張樂

自1998年房改以來，房價上漲預(yù)期激發(fā)了源源不斷的購房需求，也造就了持續(xù)繁榮的房地產(chǎn)市場。房地產(chǎn)開發(fā)商借助杠桿實現(xiàn)規(guī)模擴張，銷售期房、多方融資、加速開發(fā)獲得銷售回款，將資金再投向新項目。高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高毛利是中國房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展期的三個特征，因此房地產(chǎn)業(yè)快速跑馬圈地，成為助推經(jīng)濟快速增長的重要力量。

時間倒退至2021年7月，一頭部房企爆雷。此后的2021年至2022年，房地產(chǎn)行業(yè)深陷困境，前100家民營地產(chǎn)開發(fā)商中超過60%出現(xiàn)資金危機、樓盤爛尾和債券違約等問題；2022年房地產(chǎn)銷售面積、新開工面積和投資同比下降24%、39%和10%。

房地產(chǎn)業(yè)為何會陷入如此困境？有哪些有效的應(yīng)對措施能挽狂瀾于既倒？

根源

溯源房地產(chǎn)市場的下行，廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉在接受《中國經(jīng)濟評論》記者采訪時表示，一是前期房地產(chǎn)業(yè)的高增長透支了一部分需求，高位回落是必然的。2015年我國的人均住房面積就已達到中等發(fā)達國家的水平，已有觸頂跡象，但隨后又快速增長。二是房地產(chǎn)長效機制的落地。過去，房地產(chǎn)業(yè)快速增長的邏輯是開發(fā)商抬高地價，以高成本、高杠桿的運作，帶動市場對房價持續(xù)上漲的預(yù)期，進而購房者加杠桿買房、投資性購房?！胺孔〔怀础比媛涞睾?，這樣的增長邏輯便無法持續(xù)。三是疫情后大家對收入和未來的預(yù)期轉(zhuǎn)向悲觀。金融、地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)資本平臺等行業(yè)的高收入人群減少，其購房支付能力也在下降，以及疫情發(fā)生后其他行業(yè)群體收入的下降對購房支付能力也是巨大的挫傷。

此外，疊加疫情沖擊、經(jīng)濟增速換擋回落、中國城鎮(zhèn)化率減速、出生率和婚育率持續(xù)下滑、居民部門高杠桿、居民消費信心不足等因素影響，房企銷售增速不斷下滑，國內(nèi)樓市成交量持續(xù)下跌，房企回款速度和資金量都受到較大的沖擊。由于銷售資金回款占開發(fā)商資金來源的50%，銷售量的下降導(dǎo)致開發(fā)商資金鏈出現(xiàn)緊張，再加上債券、信托等債務(wù)到期后外部融資不可持續(xù)，從而房企爆雷現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)。

從金融端來看，房地產(chǎn)行業(yè)除了銀行業(yè)資金的投入，還吸引了大量債券、股本、信托等資金涌入。此前的影子銀行時期，銀行業(yè)金融機構(gòu)繞開監(jiān)管限制，通過各種表外、通道等形式向正常融資渠道受限的房地產(chǎn)、城投企業(yè)放款。據(jù)監(jiān)管部門統(tǒng)計，2010～2017年，整體房企剔除預(yù)售款后的資產(chǎn)負債率從62%上升到72%。如果加上表外負債，這一數(shù)值會更高。

李宇嘉表示，和其他國家相比，我國房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率是比較高的。一是因為我國房地產(chǎn)企業(yè)是快周轉(zhuǎn)，這樣就要求資金杠桿率很高。二是我國前端的土地價格太貴，必須要有大量的資金支持。超過85%的房企杠桿率都超過70%這一健康的杠桿率水平，而且因為計算時沒有將房企明股實債、表外負債的項目包括在內(nèi)，這樣的杠桿率水平是被低估的，其實很多房企的杠桿率超過90%甚至100%。

2016年中央提出“房住不炒”，隨后供給側(cè)改革、結(jié)構(gòu)性去杠桿等陸續(xù)被提出。2020年下半年以來，房地產(chǎn)市場主管部門、金融管理部門及各地配合推出一系列政策，包括要求房企剔除預(yù)售款后的資產(chǎn)負債率不得高于70%、凈負債率不得高于100%、現(xiàn)金短債比不小于1倍、將房企分為四檔進而分類限制房企有限負債的“三道紅線”新規(guī)，要求商業(yè)銀行的個人住房貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸占貸款不得超過相應(yīng)規(guī)定比率的集中度管理，以及22個城市開始實施住宅土地“兩集中”政策，即集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動。這些舉措無疑嚴重沖擊了房地產(chǎn)行業(yè)“高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高毛利”的模式。

“金融端對房地產(chǎn)開發(fā)商‘高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高毛利模式的打擊，從源頭上降低了土地價格，降低了資金進入房地產(chǎn)的規(guī)模和比例，抑制了房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿和投資炒作行為。無論是開發(fā)商層面的三道紅線、房地產(chǎn)的定向去杠桿，還是金融層面的三道紅線、貸款集中度、自有資金拿地、自有資金購房等，都是對房地產(chǎn)無序運行的定向拆彈和爆破。”李宇嘉說。

應(yīng)對

2021年7月，自頭部房企爆雷后，“保交樓”的概念開始出現(xiàn)；2022年6月以來，全國多個停工樓盤購房人向有關(guān)部門發(fā)聲，如樓盤不能復(fù)工并按期交付，將停止按揭貸款。隨后，2022年7月以來，各地多項“保交樓”紓困措施出臺，涉及引導(dǎo)金融機構(gòu)市場化參與風(fēng)險處置，地方政府設(shè)立紓困基金、引入政府平臺公司等參與問題項目盤活，通過政策性銀行專項借款方式向地方政府提供資金、支持已售逾期交付的住宅項目完成交付。

此外，2021年底以來，監(jiān)管部門對房企融資“三道紅線”的要求弱化，對房企融資的態(tài)度也有所轉(zhuǎn)變，交易商協(xié)會表示繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具、央行及銀保監(jiān)會出臺“金融16條”支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展以及證監(jiān)會發(fā)布“新5條”支持房地產(chǎn)股權(quán)融資，房企的融資環(huán)境得到改善。

此外，各地也紛紛給樓市松綁，自2021年11月以來，以三、四線城市為主，多地實施“救市”行動；2022年4月以來，樓市松綁范圍延伸至二線城市；2022年9月底，多部門出臺支持政策，主要從購房需求端入手，包括降低個人首套房貸款利率、對個人交易二手房給予所得稅退稅優(yōu)惠等。此次松綁因城施策，不同于2014年和2015年的兩次自上而下全國性松綁。

上述措施能在一定程度上緩解房地產(chǎn)業(yè)面臨的困境，能爭取更多的時間來加速自身修復(fù)。但是要真正解決房地產(chǎn)業(yè)存在的問題，需要建立房地產(chǎn)長效機制、來促進房地產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)良性發(fā)展。

2023年政府工作報告指出，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，建立實施房地產(chǎn)長效機制，擴大保障性住房供給，推進長租房市場建設(shè)，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，因城施策促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。這為房地產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展指明了方向。

中國社會科學(xué)院金融研究所副所長張明曾在2022年11月22日首屆“人居創(chuàng)新者大會”上表示，未來房地產(chǎn)經(jīng)營會由增量為主轉(zhuǎn)為存量為主。開發(fā)商過去是“制造+銷售”，未來可能會轉(zhuǎn)為“持有+服務(wù)”。隨著開發(fā)商自持物業(yè)的增加，以盤活資產(chǎn)流動性為特征的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品有望快速發(fā)展，例如MBS與REITs。

“如果房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型到重運營階段，長期持有房產(chǎn)靠現(xiàn)金流就可以維持，那么開發(fā)商就不需要很高的杠桿率。降杠桿，一是要轉(zhuǎn)變開發(fā)商的舊‘三高模式，轉(zhuǎn)向靠品牌和服務(wù)來提升購房者的認可度、進而提升產(chǎn)品的溢價率。二是開發(fā)商可以將存量房產(chǎn)盤活，比如代建、運營長租公寓這類多元化的項目，這樣也能夠降低資金需求?！崩钣罴握f。

萬聯(lián)證券的研報指出，要建立促進房地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)的長效機制，可以從幾方面著手：一是優(yōu)化建立透明可監(jiān)管的多元融資渠道滿足地產(chǎn)的合理融資需求，引導(dǎo)房企將表外融資轉(zhuǎn)回表內(nèi)。鼓勵發(fā)展房地產(chǎn)股權(quán)基金，為培育公共住房、長租公寓、寫字樓、商場、倉儲物流等經(jīng)營性資產(chǎn)募集長期資金。二是一二線城市應(yīng)該構(gòu)建多層次住房保障體系，增加共有產(chǎn)權(quán)住房、保障性住房供給，推動租賃市場發(fā)展，激活各層次住房需求。對于公共住房產(chǎn)品建設(shè)，一方面用貼息等利潤補償方式鼓勵城投等國企積極參與，另一方面通過REITs等模式拓寬資金來源。三是理清政府與市場便捷，理順中央和地方事權(quán)和支出責(zé)任，通過改善地方營商環(huán)境、推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，吸引人口流入來優(yōu)化稅基，進而提高財政的可持續(xù)性。