趙偉

2023年或不同于2015年和2019年，既不是“假衰”的重演，也較難實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。SVB事件后，衰退敘事的“最后一塊拼圖”似乎已經(jīng)補(bǔ)齊。

在上世紀(jì)50年代末以來(lái)的12次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然有3次“軟著陸”（soft landing）的經(jīng)驗(yàn)，但不宜簡(jiǎn)單地認(rèn)為任意一次加息周期后經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率都是25%，而應(yīng)該區(qū)別對(duì)待每一次加息周期。2022年3月以來(lái)的新一輪加息周期在諸多方面與3次“軟著陸”的經(jīng)驗(yàn)不可比。

這一次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或不具備“軟著陸”的條件。基于NBER的周期分析框架，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已處在從放緩到衰退的“十字路口”，疫后復(fù)蘇周期的頂點(diǎn)漸行漸近。

2015-2016年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一次“假衰”（fake landing），2023年是否會(huì)重演？2015-2016年，在NBER周期委員會(huì)跟蹤的6個(gè)指標(biāo)中，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和批發(fā)與零售實(shí)際銷售額均顯著回撤（5%），同比跌入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，但其它4個(gè)指標(biāo)卻在持續(xù)創(chuàng)新高。這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在“內(nèi)循環(huán)”強(qiáng)勁，但“外循環(huán)”疲弱時(shí)的常見特征——?dú)W洲經(jīng)濟(jì)仍困擾在歐債危機(jī)的“陰霾”之中；中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2015年面臨較大壓力；其它新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在美聯(lián)儲(chǔ)加息和美元升值中面臨較大的資本外流壓力，國(guó)內(nèi)被迫緊縮貨幣。美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)和批發(fā)與零售受全球貿(mào)易的影響較為顯著，故出現(xiàn)明顯回調(diào)。

這次或許不一樣。第一，經(jīng)濟(jì)周期階段不同：2015-2016年為復(fù)蘇中期，2023年已處在復(fù)蘇尾聲。按照周期律，復(fù)蘇尾聲與衰退的距離更近，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)中“剩余產(chǎn)能”已所剩無(wú)幾，應(yīng)對(duì)外生沖擊的空間更小。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期的階段不同：2015-2016年為緊縮初期，2023年為緊縮尾聲。2023年貨幣政策已進(jìn)入緊縮尾聲，名義EFFR遠(yuǎn)高于2015-2016年，實(shí)際利率已接近轉(zhuǎn)正，后續(xù)還將上行。

第三，信用周期所處的階段不同：2015-2016年銀行信貸供給小幅收縮，2023年則顯著收縮，且仍將進(jìn)一步緊縮。2023年處于銀行信用周期下行的早期，大量銀行正在收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)貸款需求顯著下行。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，銀行大幅收緊信用時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)往往難以逃逸衰退——銀行緊信用的行為往往是經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升的反映，又進(jìn)一步抬升了經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，從期限利差及其隱含的經(jīng)濟(jì)衰退的概率（未來(lái)12個(gè)月）看，2015-2016年期限利差始終為正，隱含的經(jīng)濟(jì)衰退的概率最高時(shí)為10%（2017年7月）。這次不一樣。10年-2年和10年-1年利差早在2022年7月已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，最高時(shí)均達(dá)到了120bp，為近40年來(lái)之最。10年-3年利差在2022年11月出現(xiàn)倒掛，隱含的經(jīng)濟(jì)衰退的概率已經(jīng)上升至58%（2024年3月）。

2023與2019年的比較：有沒有可能是一次“軟著陸”？從經(jīng)濟(jì)、金融條件而言，如果說(shuō)2023和2015年相比是“天壤之別”，那么2023年與2019年相比則屬于“伯仲之間”。（1）產(chǎn)出缺口或失業(yè)缺口都為正，即經(jīng)濟(jì)周期都處于復(fù)蘇尾聲（或過(guò)熱階段），只是2023年的缺口更大；（2）貨幣政策都處于緊縮尾聲，只是2023年緊縮程度更高：（3）銀行信用邊際收緊，只是2023年緊縮程度更高；（4）期限利差均出現(xiàn)倒掛，只是2023年倒掛程度更顯著。由于兩個(gè)時(shí)期在這4個(gè)方面都存在明顯的差距，這一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率明顯更低。

就貨幣政策而言，在2018年12月美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息時(shí)，國(guó)債期限利差尚未倒掛，而2023年，即使期限利差已經(jīng)全面且大幅度地倒掛，美聯(lián)儲(chǔ)卻尚未停止加息。

所以，2023年或不同于2015年和2019年，既不是“假衰”的重演，也較難實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱的信號(hào)越來(lái)越多，金融市場(chǎng)的外生沖擊或是“臨門一腳”。SVB事件后，衰退敘事的“最后一塊拼圖”似乎已經(jīng)補(bǔ)齊。這一次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或難以逃逸衰退！