陳果

短期結(jié)構(gòu)上關(guān)注在低位資產(chǎn)中尋找景氣穩(wěn)定或好于預(yù)期方向，中期線索在于科技周期與復(fù)蘇鏈中的彈性方向。

短期兩大主題帶動(dòng)市場(chǎng)調(diào)整的催化劑可能是對(duì)美國(guó)限制政策的擔(dān)憂，更主要原因是內(nèi)部交易擁擠，量化和融資資金可能放大波動(dòng)。復(fù)盤歷史上的A股科技股行情，結(jié)合公募重倉(cāng)股配置水平，在交易熱度壓力釋放后，TMT中2023年后續(xù)基本面向好趨勢(shì)能夠得到持續(xù)驗(yàn)證的方向，理論上應(yīng)該還有繼續(xù)演繹的空間。

不過(guò)，短期市場(chǎng)依然面臨一些擾動(dòng)因素，投資者需要耐心等待再布局機(jī)會(huì)：

4月末的業(yè)績(jī)爆雷風(fēng)險(xiǎn)。4月下旬年報(bào)和一季報(bào)披露接近尾聲，業(yè)績(jī)較差或不及市場(chǎng)預(yù)期的公司往往可能傾向于延后公布自身財(cái)報(bào)，由此容易導(dǎo)致4月末財(cái)報(bào)季“業(yè)績(jī)爆雷”事件頻發(fā)，市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，情緒可能趨于謹(jǐn)慎。參考過(guò)去6年4月中下旬漲跌停家數(shù)比例以簡(jiǎn)單衡量市場(chǎng)做多情緒，可以發(fā)現(xiàn)4月末漲跌停比例快速下降，因此可能不是一個(gè)好的主題投資窗口期。

美國(guó)限制政策落地。21日據(jù)彭博社報(bào)道，拜登政府?dāng)M在未來(lái)幾周（5月19日G7峰會(huì)前后）簽署行政令限制美企對(duì)中國(guó)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資（聚焦AI、芯片和量子計(jì)算），引發(fā)TMT板塊大跌?？紤]到美資過(guò)去對(duì)中國(guó)上述三大科技領(lǐng)域的投資規(guī)模不大，尤其是在過(guò)去幾年的科技領(lǐng)域的制裁使得美資已有回避國(guó)內(nèi)投資的趨勢(shì)，即使措施落地，對(duì)中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)實(shí)質(zhì)影響不大。該新聞的影響更多是情緒性的，投資者擔(dān)憂中美科技脫鉤風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)在短期影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

美聯(lián)儲(chǔ)5月議息會(huì)議落地。根據(jù)當(dāng)前的市場(chǎng)定價(jià)預(yù)期，5月議息會(huì)議的關(guān)注焦點(diǎn)可能在于其是否會(huì)成為本輪聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)，最后一次加息25bp。隨著前期SVB所引起的銀行業(yè)壓力得以逐步緩解，信貸收縮出現(xiàn)緩和，而近期公布的調(diào)查顯示消費(fèi)者短期通脹預(yù)期明顯回升，關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)5月會(huì)議有關(guān)后續(xù)加息路徑的表態(tài)及對(duì)市場(chǎng)的潛在擾動(dòng)。

雖然短期?；仡^，但中期向好趨勢(shì)不改。

一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭良好，“復(fù)蘇小?！迸袛嗖蛔?。一季度GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)4.5%，位于市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間上限；3月單月數(shù)據(jù)中，除固定資產(chǎn)投資以外，社零、工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)等主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)當(dāng)月同比增速均較1-2月繼續(xù)加速向上，印證疫后復(fù)蘇趨勢(shì)。與此同時(shí)，強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)表現(xiàn)下，多家外資機(jī)構(gòu)相繼上調(diào)了全年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)不斷創(chuàng)下新高。

服務(wù)業(yè)與部分接觸型消費(fèi)的脈沖式復(fù)蘇是GDP超預(yù)期背后的重要推動(dòng)力，其或許更多源于疫后消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)，是居民部門積壓需求釋放、“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的一種體現(xiàn)，這一邏輯對(duì)于解釋地產(chǎn)銷售的大幅改善可能同樣有效。而需要考慮的是，當(dāng)脈沖過(guò)后抑或外生場(chǎng)景邊際改善的趨弱，作為順周期變量的消費(fèi)或許依舊需要依賴于居民部門收入預(yù)期恢復(fù)下內(nèi)生需求的提升。如果剔除基數(shù)效應(yīng)并基于較疫情前復(fù)合增速或是社零季調(diào)環(huán)比的視角，3月單月消費(fèi)改善幅度可能并不如所展現(xiàn)的那般強(qiáng)勁。后續(xù)復(fù)蘇壓力與動(dòng)力并存，維持年度策略中提示“慢復(fù)蘇”格局下“復(fù)蘇小?！钡挠^點(diǎn)。

各主要指數(shù)性價(jià)比依舊處于相對(duì)合意水平，保持戰(zhàn)略看多。近期一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)接連出爐驗(yàn)證復(fù)蘇趨勢(shì)向好，10年期國(guó)債收益率卻連續(xù)走低，其中有宏觀價(jià)格指標(biāo)偏弱引發(fā)政策加碼寬松預(yù)期、部分金融機(jī)構(gòu)配置債市意愿較強(qiáng)等等原因。

以此作為基準(zhǔn)，股票市場(chǎng)部分指數(shù)相對(duì)于債券的超額回報(bào)依舊明顯，估值回落空間非常有限。如果基于縱向比較下的各主要指數(shù)ERP歷史分位來(lái)看，整體市場(chǎng)當(dāng)前ERP水平所處過(guò)去10年的分位數(shù)大致在60%左右，而前期表現(xiàn)相對(duì)低迷的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，所處過(guò)去3年、5年、10年的分位數(shù)都接近100%，即當(dāng)前估值水位可能處于較為合意區(qū)間。