薛宇

近日，CXO行業(yè)上市公司密集披露減持公告，藥明康德實控人及一致行動人計劃減持8902萬股，占總股本的3%，金額達(dá)70億元；康龍化成實控人及一致行動人計劃減持2500萬股，占總股本的2.1%，此前更是進(jìn)行了規(guī)模超百億的減持；美迪西相關(guān)股東計劃減持261萬股，占總股本的3%……

巨額減持引發(fā)市場強(qiáng)烈關(guān)注，CXO行業(yè)是否已告別高速增長的“黃金時代”？

業(yè)績分化

從目前各家CXO上市公司披露的年報來看，2022年行業(yè)已出現(xiàn)明顯的業(yè)績分化。業(yè)績較好的是拿到新冠大訂單的企業(yè)，而其他多數(shù)公司業(yè)績則表現(xiàn)不及以往。

2022年，藥明康德實現(xiàn)營業(yè)收入393.55億元，凈利潤88.14億元，分別同比增長71.84%、72.91%，主要是營收占比最大的化學(xué)業(yè)務(wù)實現(xiàn)快速增長，相比上年的140.87億元增長104.8%至288.5億元，而其中的工藝研發(fā)和生產(chǎn)（D&M）服務(wù)收入為216.37億元，同比增長151.8%。剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項目，化學(xué)業(yè)務(wù)板塊收入同比仍增長39.7%。與歷史相比，藥明康德仍保持了較好的增長。

同樣受益于新冠大訂單的還有凱萊英和博騰股份。2022年，凱萊英實現(xiàn)營業(yè)收入102.55億元，凈利潤33.02億元，分別同比增長121.08%、208.77%。年報顯示，凱萊英2022年對美國某大型制藥公司履行合同總金額為59.1億元，2021年為12.31億元，由此可大致計算剔除大訂單后2022年收入同比仍增長約27.49%。不過，博騰股份剔除大訂單后收入是下降的。2022年，博騰股份實現(xiàn)營業(yè)收入70.35億元，凈利潤20.05億元，分別同比增長126.55%、282.78%。2022年，博騰股份對美國某大型制藥公司履行合同總金額為6.93億美元，2021年為3.16億元人民幣，由此可大致計算剔除大訂單后2022年收入約同比下降16.64%。

新冠大訂單帶來的業(yè)績高增長顯然不可持續(xù)。業(yè)績基數(shù)較高的情況下，2023年一季度，藥明康德營收同比增長5.77%，凈利潤同比增長31.97%，仍保持了一定增長；博騰股份業(yè)績出現(xiàn)下滑，同期營收和凈利潤分別同比下降4.5%、20.37%。

其他多數(shù)公司2022年則出現(xiàn)了不同程度的業(yè)績增速下滑?？谍埢?022年營收雖同比增長37.92%，但凈利潤同比下降7.24%；泰格醫(yī)藥2022年營收增速35.91%，扣非凈利潤增速25.01%，低于上年的63.32%和73.9%，而2023年一季度分別為-0.73%、0.74%，增速繼續(xù)放緩；美迪西2022年營收和凈利潤增速分別為42.12%、19.85%，低于上年的75.28%、118.12%，2023年一季度為26.8%、31.58%，同樣低于上年同期。唯一表現(xiàn)較亮眼的是昭衍新藥，雖然新冠訂單較少，但2022年營收增速卻達(dá)到49.54%，增長良好。

比較來看，大型、一體化的藥明康德，具備較多實驗猴資源的昭衍新藥以及細(xì)分市場有優(yōu)勢的凱萊英業(yè)績表現(xiàn)更好。

高增長能維持多久？

20世紀(jì)90年代，隨著仿制藥大量上市，全球處方藥市場趨于平穩(wěn)，而新藥研發(fā)難度增加，創(chuàng)新藥企降本增效，CXO行業(yè)由此進(jìn)入了發(fā)展的黃金時期，中國開始成為CXO行業(yè)發(fā)展的重要市場。

中國CXO行業(yè)發(fā)展較晚，行業(yè)集中度更低，行業(yè)增速明顯高于發(fā)達(dá)市場。2015-2019年，全球CRO市場規(guī)模由450億美元增至630億美元，年增長9%；中國CRO市場規(guī)模由23億美元增至70億美元，年增長27.3%。2020年，全球CDMO行業(yè)規(guī)模約為554億美元，增速約13%；中國CDMO行業(yè)規(guī)模約為317億元，增速約38%。

CRO行業(yè)規(guī)模受益于醫(yī)藥研發(fā)投入增長與研發(fā)外包率的提升。但是，由于近年投資回報率明顯下降，創(chuàng)新藥融資熱度有所下降。據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫，2022年全球創(chuàng)新藥一級市場投融資總金額290億美元，同比下降43%，投融資事件928起，同比下降30%；國內(nèi)創(chuàng)新藥一級市場融資總金額67億美元，同比下降55%，投融資事件435起，同比下降32%。

滲透率方面，2017-2021年，中國CRO業(yè)務(wù)外包比例從30.6%上升至39.6%，美國則從41.8%上升至50.3%。據(jù)Frost＆Sullivan預(yù)測，全球醫(yī)藥研發(fā)投入外包比例將由2022年的46.5%提升至2026年的55%，其中中國將由42.6%提升至52.2%。

從美國的CRO業(yè)務(wù)滲透率來看，未來幾年內(nèi)中國CRO業(yè)務(wù)的滲透率有望繼續(xù)提升，但提升難度也會明顯增加。

2016年，美國占全球CXO產(chǎn)業(yè)的比例為40%，中國僅占6%，2021年中國市場迅速上升至12%，機(jī)構(gòu)預(yù)計2026年有望進(jìn)一步提升至22%。雖然全球醫(yī)藥外包市場需求繼續(xù)快速向中國轉(zhuǎn)移，中國市場增量空間較大，但實際上，國內(nèi)CXO供應(yīng)體系的功能并不全面，這將在一定程度上制約行業(yè)的增長。

中金公司指出，作為全球創(chuàng)新藥研發(fā)供應(yīng)體系的一環(huán)，中國的CXO產(chǎn)業(yè)已有一定基礎(chǔ)，如臨床前CRO的CMC、臨床CRO的進(jìn)口藥品再注冊、實驗室CMO的化學(xué)合成、工廠CMO的中間體生產(chǎn)等，在全球范圍內(nèi)已有一定比較優(yōu)勢，但中國CXO供應(yīng)體系功能并不全面，在更高附加值的部分，如臨床前的藥物開發(fā)、動物模型，臨床CRO的創(chuàng)新藥開發(fā)，工廠CMO的API與制劑代工等方面存在缺失與短板。

值得警惕的是，壁壘不高的細(xì)分行業(yè)內(nèi)卷逐漸加劇。由于CDMO在整個創(chuàng)新藥外包價值鏈中比重較大，行業(yè)快速發(fā)展、利潤可觀，一些CRO公司及特色原料藥公司也逐漸將業(yè)務(wù)拓展到CDMO領(lǐng)域，目前經(jīng)營CDMO業(yè)務(wù)的企業(yè)有三類：本身就從事CDMO/CMO業(yè)務(wù)的公司，如凱萊英和博騰股份；起家于藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)的CXO公司，如藥明康德、康龍化成、藥石科技、維亞生物、睿智醫(yī)藥；特色原料藥轉(zhuǎn)型CDMO/CMO的公司，如九洲藥業(yè)、普洛藥業(yè)、美諾華、天宇股份等。

由CRO轉(zhuǎn)型CDMO的公司具備優(yōu)質(zhì)客戶資源，仿制藥API向CDMO拓展的企業(yè)也與國際跨國藥企合作并具有一定技術(shù)實力，這些公司天然具備轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，連同原CDMO企業(yè)持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。據(jù)統(tǒng)計，2021年及2022年一季度，10家CDMO公司合計資本開支為203億元、46.6億元，同比增長60.2%、96.9%，CDMO行業(yè)資本開支大幅加速。此外，國內(nèi)資金實力較強(qiáng)的創(chuàng)新藥企業(yè)亦在不斷進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，并非完全依賴CDMO，例如百濟(jì)神州新建產(chǎn)能中，小分子藥物產(chǎn)能增長約6倍，大分子生物制劑產(chǎn)能增長近2倍；君實生物原蘇州吳江生產(chǎn)基地?fù)碛?500L發(fā)酵能力，新建上海臨港生產(chǎn)基地產(chǎn)能已達(dá)42000升，公司產(chǎn)能增加近10倍。

隨著其他企業(yè)的進(jìn)入，CDMO這一“藍(lán)海”賽道將日漸擁擠，變成“紅?！币膊⒎菦]有可能。

CGT CDMO（細(xì)胞基因療法CDMO）是新興賽道，不過由于市場空間小、價格相對昂貴，短期內(nèi)行業(yè)不會大幅擴(kuò)產(chǎn)，也難以發(fā)展壯大。目前行業(yè)龍頭在這個領(lǐng)域開始布局，但仍處于虧損狀態(tài)，例如藥明康德細(xì)胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)2022年營收為13.08億元，但毛利率為-6.68%；康龍化成大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)2022年營收僅1.95億元，毛利率為-27.73%。另外，近期有消息稱藥明康德關(guān)閉剛運(yùn)行一年半的CGT子公司藥明生基臨港工廠，裁員50人；GSK宣布終止在細(xì)胞與基因療法方面的研發(fā)投入，新興賽道寒氣襲人。

增長前景仍在

雖然國內(nèi)CXO行業(yè)出現(xiàn)一些不利變化，但從海外CXO經(jīng)營來看，行業(yè)景氣度仍然持續(xù)。據(jù)華西證券，2022年重點關(guān)注的12家海外CXO公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入517.69億美元，同比增長8.3%，2019-2022年復(fù)合增長率為13.7%。其中，CRO業(yè)務(wù)、CDMO業(yè)務(wù)、實驗室業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營業(yè)收入339.03億美元、150.69億美元、27.97億美元，同比增長6.4%、11.1%、16.5%，2019-2022年復(fù)合增長率為11.4%、19.5%、14.2%。

從新簽訂單和在手訂單來看，ICON、Covance、SYNH、MEDP以及IQVIA五家臨床CRO企業(yè)2022年合計新簽訂單金額185.6億美元，同比增長6.4%；在手訂單758億美元，同比增長6.1%，除SYNH外均保持正增長。從資本開支看，海外CDMO企業(yè)從2019年的12.4億美元增至2022年的34.7億美元，生物藥CDMO企業(yè)Lonza、藥明生物、三星生物、富士、BI預(yù)計2026年整體產(chǎn)能增加至2022年的1.785倍。此外，從事實驗室業(yè)務(wù)的查爾斯河在手訂單規(guī)模31億美元，增長32%。

目前，國內(nèi)與海外大型企業(yè)技術(shù)水平仍存在較明顯的差距。隨著中國對藥物研發(fā)過程的質(zhì)量管理標(biāo)準(zhǔn)向西方國家標(biāo)準(zhǔn)體系靠攏，小型CXO企業(yè)可能被淘汰，而大型一體化、研發(fā)實力較強(qiáng)以及具備特色業(yè)務(wù)能力的CXO企業(yè)才能脫穎而出。過去數(shù)年，國內(nèi)CXO企業(yè)受益于海外需求轉(zhuǎn)移業(yè)績高速增長，但中長期來看行業(yè)增長將趨向于高質(zhì)量的穩(wěn)定增長，內(nèi)部分化或持續(xù)存在。