周一

華瀾微是一家存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)整體解決方案提供商，報(bào)告期（2019-2021年及2022年上半年）的營收分別為2.91億元、4.35億元、5.95億元及2.74億元，營收以年計(jì)算復(fù)合增長率達(dá)到43%，不過公司卻處于虧損狀態(tài)，歸母凈利潤分別為-2184萬元、-1.36億元、-9160萬元和-2658萬元。

華瀾微營收的真實(shí)成長性或許存在水分，2019年4月及12月完成了對(duì)兩家公司的并購，并表后，這兩家公司貢獻(xiàn)的盈利并不高，但卻常年占營收的20%至30%。

此外，公司營收中規(guī)模最大的為毛利率較低的存儲(chǔ)模組業(yè)務(wù)，而純粹的半導(dǎo)體及集中電路自研業(yè)務(wù)占比較小，對(duì)毛利額的貢獻(xiàn)也不大，公司把自己列為半導(dǎo)體及集成電路行業(yè)有些勉強(qiáng)。

此外，華瀾微IPO前大幅提高了研發(fā)費(fèi)用占比，公司是否滿足上市標(biāo)準(zhǔn)存在疑問。

并購撐起的成長性

華瀾微的營收分為存儲(chǔ)模組、存儲(chǔ)控制器芯片及服務(wù)、存儲(chǔ)系統(tǒng)及應(yīng)用，其中存儲(chǔ)模組之中的分銷業(yè)務(wù)、“存儲(chǔ)系統(tǒng)及應(yīng)用”業(yè)務(wù)均是并購而來。

自2019年開始，華瀾微營收實(shí)現(xiàn)了較快增長，但這與對(duì)外并購有較大聯(lián)系。公司全資子公司集月實(shí)業(yè)為境外知名SSD廠商鎧俠電子的境內(nèi)授權(quán)分銷商，報(bào)告期內(nèi)的分銷業(yè)務(wù)收入分別為4238萬元、5454萬元、6401萬元和4849萬元，公司列為主營業(yè)務(wù)收入，占比分別為15.21%、12.64%、11.54%和18.4%。

集月實(shí)業(yè)原本不是華瀾微所有。2019年4月和2020年3月，公司通過股份轉(zhuǎn)讓的方式獲得集月實(shí)業(yè)55%和45%的股份，完成對(duì)集月實(shí)業(yè)的收購。

不過，集月實(shí)業(yè)在收購后表現(xiàn)卻一般，2021年和2022年上半年，集月實(shí)業(yè)的凈利潤分別為-390萬元和-43萬元，處于虧損狀態(tài)。2022年6月底，注冊(cè)資本為1000萬元的集月實(shí)業(yè)凈資產(chǎn)只有127萬元、總資產(chǎn)為3090萬元，具有較高的負(fù)債率。

另一家并購而來的公司為初志科技，該公司主要從事數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、行業(yè)應(yīng)用等軟件和系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)。華瀾微于2019年12月以1.17億元收購其100%的股權(quán)，2021年及2022年上半年初志科技的凈利潤分別為872萬元、425萬元，報(bào)告期，華瀾微存儲(chǔ)系統(tǒng)軟件及應(yīng)用的營收分別為134萬元（2019年12月對(duì)初志科技并表）、7286萬元、7716萬元及5479萬元，毛利率分別為20.16%、28.01%、26.06%和20.78%，毛利率不高且波動(dòng)較大，且2020-2021年存儲(chǔ)系統(tǒng)及應(yīng)用的增長并不快。

報(bào)告期，公司通過并購兩家公司貢獻(xiàn)的營收分別為4372萬元、1.27億元、1.41億元和1.03億元，占華瀾微總收入的比重在20%-30%。

華瀾微的關(guān)聯(lián)交易也貢獻(xiàn)了一定的收入。2019-2021年，公司向置富科技銷售及其子公司BKSY銷售金額分別為3309萬元、379萬元、1453萬元，占各期營收的比重分別為11.39%、0.87%、2.44%。

芯片業(yè)務(wù)占比不高

存儲(chǔ)模組業(yè)務(wù)是華瀾微營收占比最大的業(yè)務(wù)，分為自營業(yè)務(wù)和分銷業(yè)務(wù)，前者是大頭。

報(bào)告期內(nèi)，公司存儲(chǔ)模組自營產(chǎn)品的銷售額分別為2.01億元、2.76億元、3.78億元和1.38億元，毛利率分別為15.15%、16.04%、16.65%和18.59%，并不算高。

存儲(chǔ)控制器芯片才是真正意義上的芯片業(yè)務(wù)，報(bào)告期，公司該業(yè)務(wù)的營收分別為3386萬元、2852萬元、3461萬元和2194萬元，直接銷量分別為708萬顆、894萬顆、1168萬顆和347萬顆，毛利率分別為63.49%、62.19%、49.97%和71.66%。以年計(jì)算，該業(yè)務(wù)銷售額成長性一般。

據(jù)招股書（申報(bào)稿），公司所屬行業(yè)為“新一代信息技術(shù)”領(lǐng)域下的“半導(dǎo)體和集成電路”，不過，從公司收入構(gòu)成看，公司真正的純粹半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收入占比不到10%，毛利額也不到總毛利額的一半，歸類為半導(dǎo)體及集中電路行業(yè)非常勉強(qiáng)，但卻有利于公司在IPO時(shí)盡享芯片股的高估值。

雖然銷量在增長，但在不少領(lǐng)域芯片價(jià)格紛紛上漲的2020年及2021年，公司芯片產(chǎn)品的價(jià)格卻在走低，毛利率也下降非常明顯，公司在此領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力值得探討。

此外，華瀾微主營收入中搭載自研芯片的比例并不高。報(bào)告期，公司搭載自研芯片的收入分別為5251萬元、7790萬元、1.06億元及3436萬元，占比分別為18.84%、18.05%、19.05%及13.04%，2019-2021年占比并沒有明顯提升，而在2022年上半年還出現(xiàn)了較大比例的下降，這是否意味著公司搭載自研芯片的產(chǎn)品在客戶的受歡迎程度下降？

華瀾微的銷售以直銷為主、經(jīng)銷為輔，聯(lián)想集團(tuán)和中國電信位列大客戶，兩者下游針對(duì)的消費(fèi)電子領(lǐng)域與消費(fèi)電子的大周期高度相關(guān)。自2020年新冠疫情爆發(fā)后，居家辦公帶來了消費(fèi)電子的繁榮，從而推動(dòng)了芯片及存儲(chǔ)模組的需求的攀升。

2022年之前，全球PC市場(chǎng)高歌猛進(jìn)，連續(xù)7個(gè)季度同比正增長，但此后情況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，受疫情消退辦公正?；懊缆?lián)儲(chǔ)加息緊縮影響，消費(fèi)電子周期退潮，2022年全年的總出貨量為2.85億臺(tái)，與出貨量較大的2021年相比下降16%，而且這種趨勢(shì)還沒有得到遏制，2023年一季度，全球個(gè)人電腦出貨量為5690萬臺(tái)，同比下滑29%。公開信息顯示，PC大廠中，蘋果公司手機(jī)PC出貨量下滑約40%，聯(lián)想和戴爾出貨量下滑超30%。

華瀾微常年第一大客戶聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)績也出現(xiàn)下滑，據(jù)公告，截至2022年12月31日的前三個(gè)財(cái)季，聯(lián)想集團(tuán)營收和歸屬上市公司股東凈利潤分別同比下降10%和8%。

報(bào)告期，華瀾微經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別是-6560萬元、-1.2億元、-2.59億元和2357萬元，常年為負(fù)，其中一個(gè)重要原因是存貨不斷累積。報(bào)告期各期末，公司存貨分別為5609萬元、1.45億元、3.02億元和2.72億元，存貨周轉(zhuǎn)率也從2019年的5.91次下降至2022年上半年的1.47次。

在下行周期，芯片和消費(fèi)電子行業(yè)的存貨極其容易引發(fā)減值，從而引發(fā)虧損，從2022年年報(bào)看，受芯片價(jià)格下降的影響，半導(dǎo)體和集成電路因?yàn)榇尕浉咂蟪霈F(xiàn)減值的公司不在少數(shù)。其中，行業(yè)龍頭韋爾股份減值13.59億元，匯頂科技計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為4億-5億元、富滿微減值1.3億元、明微電子減值5300萬-6000萬元、普冉股份為5000萬-7000萬元。目前，華瀾微在招股書（申報(bào)稿）中沒有披露2022年的業(yè)績，但高企的存貨或許是個(gè)隱患。

踩線達(dá)標(biāo)存疑

華瀾微選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I收不低于人民幣2億元，且最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年?duì)I收的比例不低于15%。

在2015年變更為股份有限公司時(shí)，華瀾微存在未彌補(bǔ)虧損。截至2015年4月30日，華瀾微經(jīng)審計(jì)的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和未分配利潤分別為8279萬元、7789萬元及-2811萬元。

2015年11月13日，華瀾微在新三板掛盤，于2019年8月終止。2015-2018年，公司營收分別為8141萬元、1.16億元、1.47億元和1.68億元，年化復(fù)合增長率也僅為20%左右；歸母凈利潤分別為65萬元、777萬元、113萬元及919萬元。

從2015-2021年的八年時(shí)間里，華瀾微僅有兩年扣非凈利潤實(shí)現(xiàn)了盈利，且低于500萬元，盈利能力非常薄弱。

2018年，公司在新三板定增成功，募集資金2.4億元，定增價(jià)格為8元/股，主要用于償還銀行借款。終止掛牌后，公司又進(jìn)行了兩次融資，其中2020年4月以每股11元募集約2.87億元，2020年9月又以每股11元募資約2.2億元，公司股本增至1.5億股。

另外，除了再融資之外，從2019年10月-2022年10月，華瀾微也進(jìn)行了多筆的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格在每股7元至12元，按照12元算，公司估值為18億元，比最低預(yù)估市值僅高出20%。

事實(shí)上，2016-2018年，華瀾微的營收分別為1.16億元、1.47億元和1.68億元，年化復(fù)合增長不足20%，比2019-2021年的增速慢不少。

芯片行業(yè)研發(fā)周期長、投入金額高，具有較高的技術(shù)壁壘。為了IPO，華瀾微大幅增加了研發(fā)費(fèi)用，以達(dá)到科創(chuàng)板上市門檻。公司最近三年累計(jì)研發(fā)投入為2.61億元，占累計(jì)營收的比重為19.78%，也高出15%的上市門檻不多。在新三板掛牌的2017-2018年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為726萬和316萬元，占營收的比重分別為4.95%和1.89%。

更早的2014-2018年，華瀾微累計(jì)研發(fā)投入占營收之比遠(yuǎn)小于15%。