杜鵬

通化東寶（600867.SH）2022年業(yè)績顯著好于同行水平，但其凈利潤主要依賴于出售資產(chǎn)和研發(fā)資本化等，業(yè)績存在一定程度的水分。

通化東寶扮靚業(yè)績背后的動機并不單純，一方面有利于股權激勵行權；另一方面也有利于維護股價，為控股股東高質(zhì)押解憂。

凈利潤有水分

通化東寶2022年實現(xiàn)營業(yè)收入27.78億元，同比下降14.98%；凈利潤15.82億元，同比增長20.92%。

通化東寶主營業(yè)務分為三塊：醫(yī)藥、建材、房地產(chǎn)，2022年營收分別為27.31億元、179萬元、910萬元，毛利率分別為78.2%、25.37%、33.58%。醫(yī)藥是公司最核心的營收和利潤來源，其中生物制品貢獻23.31億元的營收。

通化東寶生物制品主要用于治療糖尿病，A股上市公司甘李藥業(yè)與通化東寶是同行，核心產(chǎn)品同樣以胰島素為主，甘李藥業(yè)2022年實現(xiàn)營業(yè)收入17.12億元，同比下降52.6%，凈利潤虧損4.4億元，2021年同期為14.53億元。

2022年5月，國家胰島素專項集采正式在全國范圍內(nèi)陸續(xù)執(zhí)行。受此影響，兩家上市公司營收均有下降。但奇怪的是，凈利潤表現(xiàn)卻差異巨大，一家是實現(xiàn)正增長，另一家卻發(fā)生較大虧損。在同樣的外部環(huán)境下，為何會出現(xiàn)這么大的差異呢？

仔細分析年報不難發(fā)現(xiàn)，通化東寶凈利潤存在水分。

2022年，通化東寶實現(xiàn)投資收益9.29億元，相比2021年增加213%，增加金額6.32億元。而公司2022年凈利潤同比增加額僅有2.74億元，如果沒有投資收益貢獻，凈利潤將出現(xiàn)下降。

上述投資收益主要來自處置長期股權投資。2022年1月6日，通化東寶發(fā)布公告稱，公司擬以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓特寶生物2035萬股，轉(zhuǎn)讓價格22.608元/股，轉(zhuǎn)讓價款4.6億元。2022年3月，公司再度公告轉(zhuǎn)讓2050萬股，轉(zhuǎn)讓價格20.16元/股，轉(zhuǎn)讓價款4.13億元。

上述轉(zhuǎn)讓股份來源為特寶生物IPO之前，初始成本很低。因此，兩次股權轉(zhuǎn)讓給通化東寶帶來巨額投資收益。2022年年末，通化東寶還持有特寶生物16.03%股份。

在投資收益以外，通化東寶業(yè)績還受益于研發(fā)投入資本化。

年報顯示，通化東寶2022年研發(fā)投入4.01億元，資本化金額2.55億元，資本化比例63.45%。作為對比，過去的2019-2021年，公司研發(fā)投入分別為1.99億元、2.43億元、3.8億元，資本化金額分別為1.21億元、1.36億元、2.13億元，資本化比例分別為60.78%、56.02%、56.11%。

通化東寶逐年增加研發(fā)投入，值得肯定。但是，2022年研發(fā)資本化比例高于過去三年水平，說明其采取了更加激進的會計政策。

通化東寶屬于生物制品行業(yè)，按照申萬行業(yè)劃分，A股目前共有53家生物制品上市公司，其中27家賬面上均沒有開發(fā)支出，對研發(fā)投入全部做了費用化處理，通化東寶開發(fā)支出已經(jīng)達到5.82億元，2022年研發(fā)投入資本化金額占凈利潤的16.12%，顯著增厚了凈利潤。

通化東寶凈利潤增長還受益于費用減少。年報顯示，公司銷售費用從2021年的10.23億元減少至2022年的9.34億元，管理費用從2.32億元變?yōu)?.81億元。

通化東寶相關負責人對《證券市場周刊》表示，公司嚴格按照研發(fā)項目的進度和相關的會計政策進行研發(fā)投入核算，符合會計制度的相關規(guī)定；銷售費用降低主要是由于報告期內(nèi)因營業(yè)收入減少，管理費用下降主要是確認股權激勵費用減少及固定資產(chǎn)折舊降低。

護航股權激勵

通化東寶努力“改善”業(yè)績的動機并不單純。

2020年10月31日，通化東寶發(fā)布股票期權與限制性股票激勵計劃，其中股票期權激勵計劃授予5328.50萬份股票期權，行權價格為每份14.31元；限制性股票激勵計劃授予699萬股，授予價格為每股8.5元。

通化東寶4月24日收盤價為11.78元/股，上述限制性股票計劃總金額接近6000萬元。

本激勵計劃考核要求為，2021-2023年凈利潤分別不低于10.5億元、12億元、14億元，這本身就是一份低門檻激勵計劃。一方面，考核業(yè)績并不是以扣非凈利潤為依據(jù)，上市公司完全可以通過出售資產(chǎn)等非經(jīng)常性損益方式來完成激勵目標。另一方面，公司2020年凈利潤為9.3億元，2021-2023年考核凈利潤相比2020年增幅分別僅為12.9%、29.03%、50.54%，年化增幅并不高。

通化東寶2022年凈利潤15.82億元，超額完成激勵考核要求的12億元目標值。不過，這個凈利潤是靠出售股權達標的，其扣非凈利潤僅有8.41億元。如果再剔除掉研發(fā)資本化，真實凈利潤將更低。如果按照后者作為依據(jù)，2022年激勵根本就無法達標。

通化東寶2021年激勵達標也存在類似情況。公司2021年實現(xiàn)凈利潤13.08億元，超額完成激勵要求的10.5億元目標值，但是這個凈利潤中有2.97億元的投資收益、1.36億元的研發(fā)資本化金額。如果沒有這兩項，2021年激勵恐怕也無法達標。

通化東寶努力扮靚業(yè)績有利于維護股價，方便激勵對象行權。上述限制性股票激勵計劃授予價格為每股8.5元，公司4月24日收盤價為11.78元/股，相比限制性股票授予價上漲38.59%。不過，上述股票期權激勵計劃行權價格為每份14.31元，目前市場價格行權則是虧損的。

上述負責人表示，公司出售特寶生物部分股份是為了盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)使用效率，集中力量向創(chuàng)新型藥企發(fā)展轉(zhuǎn)型。

替大股東解憂

通化東寶做好業(yè)績維護股價也有利于控股股東。

通化東寶4月15日發(fā)布的公告顯示，控股股東東寶實業(yè)集團有限公司（下稱“東寶集團”）及其一致行動人合計持有公司股份6.03億股，占比30.25%。其中，累計質(zhì)押數(shù)量為4.78億股，占其所持有股份總額的79.31%，占公司股份總額的23.99%。

數(shù)據(jù)表明，控股股東已經(jīng)將手中大部分股份給質(zhì)押出去了。如果股價出現(xiàn)較大幅度下跌將可能引發(fā)質(zhì)押爆倉或者需要追加質(zhì)押股份。自從2018年5月份以來，公司股價就從24.85元/股的高位一路下跌，并于 2022年10月創(chuàng)下本輪調(diào)整新低8.12元股，期間最大跌幅67.32%。可以想象，控股股東在此期間面臨極大壓力。

2022年10月之后，或許是在業(yè)績預期正增長帶動下，通化東寶股價見底回升，4月24日收盤價11.78元/股，相比低點漲幅45.07%，某種程度上緩解了控股股東質(zhì)押壓力，但是目前股價相比歷史高點仍然差距很大，控股股東高位質(zhì)押的股份仍面臨壓力。

在維護股價方面，通化東寶還出臺了回購計劃。2022年6月15日，上市公司發(fā)布回購股份公告，回購數(shù)量不低于1200萬股、不超過2400萬股，回購資金總額上限3.6億元，回購價格不超過15元/股，回購后的股份將注銷減少公司的注冊資本。

截至2022年9月24日，本次回購已實施完畢，累計回購股份1570萬股，成交均價9.14元，累計支付的總金額為1.44億元。

與此同時，通化東寶還通過加大分紅力度向控股股東提供資金支持。公司2022年計劃向股東分配現(xiàn)金紅利4.96億元，而在此前的2022年中期已經(jīng)向股東派發(fā)紅利4.96億元，全年派發(fā)紅利合計9.92億元，占全年凈利潤的比例為62.7%。

而在此之前的年份，通化東寶2020-2021年分紅金額分別為4.25億元、6億元，占當年凈利潤的比例為45.7%、45.87%。

可以看出，通化東寶近年來分紅比例均不低，而且2022年分紅比例又顯著高于前兩年。尤其是2022年中期派發(fā)紅利，為公司經(jīng)營歷史上首次。

一般而言，高分紅意味著企業(yè)進入成熟期，不再需要大的資本開支。然而，事實上，通化東寶每年都需要不少的資本開支，2020-2022年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為4.8億元、6.01億元、4.92億元。截至2022年年末，公司賬面上貨幣資金7.88億元，并不算非常寬裕。

從資本開支及資金儲備來看，通化東寶似乎并不具備持續(xù)高比例分紅的條件，也不應該這樣做。而公司堅持大比例分紅，或許與控股股東高質(zhì)押急需資金有關。