周匯

二十大報(bào)告提出要“健全資本市場(chǎng)功能”，而退市制度正是重要的配套制度之一。

4月21日，*ST澤達(dá)、*ST紫晶發(fā)布公告稱，公司于當(dāng)天收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《行政處罰決定書》。根據(jù)《行政處罰決定書》認(rèn)定的重大違法行為，兩家公司將被實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市，成為科創(chuàng)板首批退市公司，4月24日起停牌。

近年來，A股退市制度改革正加速落地，并已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。2019年以來，A股退市速度明顯加快，2021年、2022年上市公司退市家數(shù)分別達(dá)到20家、46家，接連創(chuàng)下歷史新高。

海通證券表示，本次*ST紫晶、*ST澤達(dá)兩家科創(chuàng)板企業(yè)退市，彰顯了監(jiān)管層對(duì)欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等嚴(yán)重?fù)p害投資者利益行為的“零容忍”態(tài)度，也反映了A股常態(tài)化退市機(jī)制正在逐步形成。申萬宏源證券認(rèn)為，上述兩家上市公司的退市是A股全面注冊(cè)制改革實(shí)施以來的標(biāo)志性事件，有助于優(yōu)化上市公司質(zhì)量、增加投資者信心，A股市場(chǎng)持續(xù)向成熟市場(chǎng)邁進(jìn)。

常態(tài)化退市格局初現(xiàn)

根據(jù)開源證券的總結(jié)，2006年以來，國(guó)內(nèi)退市制度先后經(jīng)歷了五次大的改革優(yōu)化，退市制度建設(shè)成效顯著。

2006年，修訂后的新《證券法》將原《公司法》中有關(guān)退市的規(guī)定進(jìn)行了平移并做了一定的改進(jìn)，對(duì)股票暫停上市和終止上市的條件進(jìn)行了明確規(guī)定，并將暫停、恢復(fù)、終止上市的權(quán)限從法律上由證監(jiān)會(huì)移交給證券交易所。

2012年，滬深兩市開始對(duì)退市制度進(jìn)行全面改革，分別發(fā)布了修訂版的《股票上市規(guī)則》，新增凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入等退市指標(biāo)以完善財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)，并首次推出面值退市指標(biāo)。

2014年，為進(jìn)一步改革完善并嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，將存在嚴(yán)重違法違規(guī)行為的公司及時(shí)清出市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》，健全了上市公司主動(dòng)退市制度，并要求對(duì)欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等重大違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市制度。

2018年，為進(jìn)一步完善重大違法強(qiáng)制退市的內(nèi)容，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見>的決定》，新增涉及國(guó)家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法退市情形，并明確強(qiáng)制退市公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等主體的相關(guān)責(zé)任。

欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等行為極大擾亂了資本市場(chǎng)秩序與行業(yè)生態(tài)，自注冊(cè)制改革起，資本市場(chǎng)在“完善退市標(biāo)準(zhǔn)”、“簡(jiǎn)化退市程序”、“多元退出渠道”、“嚴(yán)格退市監(jiān)管”等方面不斷發(fā)力。

2020年，為了落實(shí)新版《證券法》中關(guān)于退市的規(guī)定，同時(shí)為全面注冊(cè)制的推行打下基礎(chǔ)，在證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一部署下，滬深兩市啟動(dòng)了新一輪退市制度改革工作，并于2020年12月31日分別發(fā)布了退市新規(guī)。退市新規(guī)在吸取前期科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板先行先試的制度設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過進(jìn)一步優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)、簡(jiǎn)化退市流程、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)警示，促進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化、法治化、常態(tài)化的退市制度改革再上新臺(tái)階。

退市新規(guī)進(jìn)一步量化“造假金額+造假比例”退市指標(biāo)，嚴(yán)防“虛構(gòu)收入和利潤(rùn)”“違規(guī)信息披露”，新增“交易類退市情形”“信披退市指標(biāo)”“扣非凈利潤(rùn)+營(yíng)業(yè)收入”退市指標(biāo)，強(qiáng)化退市監(jiān)管、提高退市效率、促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰。

2020年11月，中央全面深化改革委員會(huì)第十六次會(huì)議指出“健全上市公司退市機(jī)制、依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)”，審議通過《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》和《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的若干意見》等一系列文件，旨在通過“完善退市標(biāo)準(zhǔn)”“簡(jiǎn)化退市程序”“多元退出渠道”“嚴(yán)格退市監(jiān)管”建立“常態(tài)化退出機(jī)制”。

近兩年來，在退市新規(guī)引領(lǐng)下，市場(chǎng)常態(tài)化退市格局初具成效。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年共計(jì)46家A股上市公司退市，其中，主板35家、創(chuàng)業(yè)板8家、北交所3家，遠(yuǎn)高于2019年的10家。

而科創(chuàng)板自開板以來被給予了核心技術(shù)創(chuàng)新的國(guó)家戰(zhàn)略定位，退市標(biāo)準(zhǔn)本來就更高，目前科創(chuàng)板取消了暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，退市時(shí)間縮短為2年，相比其他板塊更為嚴(yán)格。同時(shí)，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制之初，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿就公開表示，著力暢通“強(qiáng)制退、重組退、主動(dòng)退”渠道，對(duì)于“觸及強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)”的，貫徹“零容忍”要求，堅(jiān)決抵制“欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假”損害投資者利益。

監(jiān)管高壓警鐘長(zhǎng)鳴

2022年11月，證監(jiān)會(huì)《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書》就認(rèn)定*ST紫晶、*ST澤達(dá)通過虛構(gòu)交易等行為虛增多年?duì)I業(yè)收入，構(gòu)成欺詐發(fā)行。

其中，2016-2019年，*ST澤達(dá)各年度虛增利潤(rùn)占當(dāng)年利潤(rùn)的比例分別高達(dá)104.72%、91.05%、103.24%、67.69%，并在招股說明書中隱瞞關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)代持等重要事實(shí)；2017-2019年，*ST紫晶虛增的利潤(rùn)占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為35.82%、32.59%、137.33%。上市后，兩家公司持續(xù)實(shí)施財(cái)務(wù)造假行為或在信息披露方面存在問題。

申萬宏源證券認(rèn)為，*ST紫晶、*ST澤達(dá)兩家公司涉及虛增多年?duì)I業(yè)收入，構(gòu)成欺詐發(fā)行，未來基本沒有重新上市的可能性，對(duì)于其他擬上市以及正在上市的公司來說起到了警示效果；另一方面讓廣大投資者放心，注冊(cè)制不代表不審核，監(jiān)管和信息披露要求仍然嚴(yán)格。

透過兩家公司的退市進(jìn)程，可以看到，監(jiān)管層對(duì)于上市公司的關(guān)切是持續(xù)而且有效的。從歷史公告來看，兩家均在2020年上半年上市的企業(yè)退市并不突然。

*ST澤達(dá)早在2021年12月28日收到上交所問詢函，內(nèi)容與公司理財(cái)產(chǎn)品合同相關(guān)；年報(bào)披露之前，2022年3月7日上市公司董秘兼財(cái)務(wù)總監(jiān)被監(jiān)管警示，4月26日針對(duì)年審機(jī)構(gòu)以及持續(xù)督導(dǎo)券商提出了監(jiān)管要求，4月30日年審機(jī)構(gòu)出示非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見；此后公開譴責(zé)、立案調(diào)查信息不斷出現(xiàn)在公告中，11月19日證監(jiān)會(huì)初始行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書，提示公司可能存在退市風(fēng)險(xiǎn)。

而*ST紫晶歷程類似，2021年4月30日交易所就研發(fā)支出事項(xiàng)展開問詢，2022年2月收到證監(jiān)會(huì)就信息披露違規(guī)的立案告知書，此后違規(guī)事件披露加速，4月2日董秘辭職，8日保薦代表人被通報(bào)批評(píng)，30日監(jiān)事會(huì)專項(xiàng)說明非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，退市風(fēng)險(xiǎn)警示及停牌公告等大量公告在當(dāng)日發(fā)布；2022年11月19日至2023年4月15日，公司累計(jì)第21次重大違法退市風(fēng)險(xiǎn)的公告。

申萬宏源證券表示，在全市場(chǎng)已有接近5000家上市公司的背景下，監(jiān)管層對(duì)于個(gè)股的關(guān)注仍貫徹始終，問詢?cè)敿?xì)有效、各方責(zé)任壓實(shí)，充分印證了證監(jiān)會(huì)答記者問時(shí)所言“強(qiáng)力震懾、堅(jiān)決嚴(yán)懲，全方位追責(zé)”。

嚴(yán)格退市政策背景下，投資者將更加重視上市公司風(fēng)險(xiǎn)事件，“問題公司”可能將被系統(tǒng)性拋棄。盡管退市風(fēng)險(xiǎn)早有征兆，但2022年11月之前的6個(gè)月，兩家退市風(fēng)險(xiǎn)公司股價(jià)反彈幅度仍達(dá)到30%以上，2023年4月21日當(dāng)天，兩家公司股價(jià)甚至逆市上漲，幅度超過3%。

申萬宏源證券預(yù)計(jì)，隨著科創(chuàng)板退市第一槍正式開啟，投資者將不僅僅關(guān)注概念、賽道，而更關(guān)注上市公司治理，更多資金將投向真正守規(guī)則、努力經(jīng)營(yíng)、業(yè)績(jī)優(yōu)異的好公司。

護(hù)航全面注冊(cè)制改革

廣發(fā)證券認(rèn)為，違規(guī)上市公司的加快退市有助于護(hù)航全面注冊(cè)制改革，有效發(fā)揮資源配置功能，資本市場(chǎng)將不斷提高退市效率、多元退市渠道、持續(xù)構(gòu)建常態(tài)化退市機(jī)制。

從常態(tài)化退市對(duì)市場(chǎng)生態(tài)影響來看：第一，“殼價(jià)值”進(jìn)一步貶值，便于劣質(zhì)資產(chǎn)及時(shí)退出，形成上市公司“有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)生態(tài)，有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)良性循環(huán)，提升上市公司質(zhì)量，助推企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；第二，合理配置市場(chǎng)資源，進(jìn)一步吸引長(zhǎng)期資金入市，引導(dǎo)長(zhǎng)期價(jià)值投資。

進(jìn)一步健全完善退市制度，暢通多元化退出渠道，能夠與全面注冊(cè)制相呼應(yīng)，共同把好資本市場(chǎng)的“入口關(guān)”和“出口關(guān)”，增強(qiáng)資本市場(chǎng)主體活力，形成“進(jìn)退有序”的循環(huán)生態(tài)。

海通證券表示，對(duì)比退市機(jī)制已經(jīng)較為成熟的美股市場(chǎng)，A股的退市路徑仍有進(jìn)一步拓寬的空間。具體數(shù)量方面，2010-2022年期間，美股年均上市、退市數(shù)量分別為324家、368家，同期A股年均上市數(shù)量266家，年均退市10家。按當(dāng)年退市數(shù)量與上市公司總數(shù)之比衡量退市率，2010-2022年期間，美股歷年平均的退市率已經(jīng)達(dá)到6.7%，而同期A股僅0.3%，可見A股退市數(shù)量和退市率相較成熟市場(chǎng)仍有差距。

目前和成熟市場(chǎng)相比A股小市值公司的成交額占比明顯偏高，可見過去在退市制度不完善的背景下部分基本面欠佳的小市值公司占用了較多的市場(chǎng)資源。退市制度是注冊(cè)制實(shí)施的重要配套制度，通過進(jìn)一步健全市場(chǎng)化法治化的多元退市機(jī)制、完善退市標(biāo)準(zhǔn)、簡(jiǎn)化退市流程，有助于保障注冊(cè)制下A股市場(chǎng)生態(tài)的優(yōu)勝劣汰、實(shí)現(xiàn)A股上市公司質(zhì)量整體提升。