葉文輝

本質(zhì)上，醫(yī)美及化妝品的投資邏輯都來自于消費(fèi)升級，且正在經(jīng)歷國產(chǎn)替代和格局優(yōu)化的進(jìn)程。

本周，“醫(yī)美茅臺”愛美客披露一季報，公司營業(yè)收入大漲46.30%，歸母凈利潤增加51.17%；目前看，疫后醫(yī)美醫(yī)療機(jī)構(gòu)客流復(fù)蘇所帶來的景氣回升正擴(kuò)散至全產(chǎn)業(yè)鏈。近年來，醫(yī)美及化妝品逐漸成為“核心資產(chǎn)”。公募一季報數(shù)據(jù)顯示，基金對愛美客的持倉總市值高達(dá)130億，比如擅長核心資產(chǎn)的焦巍便是全市場持有愛美客最多的基金經(jīng)理。

上游器械“把控”醫(yī)美產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域透明質(zhì)酸格局優(yōu)

醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游以提供透明質(zhì)酸等注射產(chǎn)品、醫(yī)療器械和設(shè)備為主，2022年起藥監(jiān)局規(guī)定整形美容用的注射材料需具備第三類醫(yī)療器械證，而該證獲取通常需要幾年時間，大幅提高了上游的競爭壁壘，率先獲批企業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢。

以“醫(yī)美茅臺”愛美客為例，該公司2022年毛利率達(dá)95%，銷售凈利率甚至超過白酒龍頭貴州茅臺。對比看，處于下游的醫(yī)療機(jī)構(gòu)由于格局分散且存在高獲客成本，盈利能力偏弱。以朗姿股份為例，該公司2022年醫(yī)療美容業(yè)務(wù)的毛利率僅50%，銷售費(fèi)用率高達(dá)42%，整體凈利率不足1%。

其中，透明質(zhì)酸龍頭愛美客擁有著領(lǐng)先同行（華熙生物、昊海生科）的盈利能力。

一方面，愛美客聚焦透明質(zhì)酸注射產(chǎn)品，而華熙生物跟昊海生科布局更為廣泛。如昊海生科的業(yè)務(wù)范圍還包括眼科，華熙生物的透明質(zhì)酸業(yè)務(wù)布局則從原材料到注射產(chǎn)品，再到品牌護(hù)膚品。也正因?yàn)槿A熙近幾年發(fā)展重心更偏護(hù)膚品（2022年護(hù)膚品毛利占比提升至73%），公司的銷售費(fèi)用率明顯高于愛美客（華熙48%、愛美客8%），最終形成利潤率的巨大差距。

表1 愛爾眼科與朗姿股份體內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量一覽（單位：家）

數(shù)據(jù)來源：上市公司年報

另一方面，愛美客的“嗨體”是較早獲得三類醫(yī)療器械證的產(chǎn)品，加上主要針對頸部中重度皺紋的獨(dú)特適應(yīng)癥，更好地?fù)屨剂讼M(fèi)者心智，獲得了更高毛利率。對比之下，華熙生物的“潤百顏”跟“潤致”，昊海生科的“海薇”、“嬌蘭”、“海魅”，適應(yīng)癥均為全臉，面臨的競爭更為激烈，因此即便同樣是透明質(zhì)酸注射產(chǎn)品，三家毛利率也有區(qū)別，愛美客94%>華熙生物80%>昊海生科73%。

誠然，目前高集中度下（愛美客39%+華熙生物11%+昊海生科11%占據(jù)了國內(nèi)透明質(zhì)酸皮膚填充劑銷量的六成），良好的盈利環(huán)境可能會隨著更多廠商的拿證而改變，但龍頭企業(yè)早已憑借產(chǎn)品完成了渠道建設(shè)，并著手推進(jìn)產(chǎn)品線升級。比如為滿足消費(fèi)者從“即刻填充”向“長效填充”升級的需求，愛美客已推出新品“濡白天使”，目前市場上與之競爭的有三類器械證的再生注射產(chǎn)品僅華東醫(yī)藥和長春圣博瑪量兩家。由于是海外引進(jìn)成熟產(chǎn)品，華東醫(yī)藥去年該業(yè)務(wù)便實(shí)現(xiàn)了9億的營收，不過從零起步的“濡白天使”去年也實(shí)現(xiàn)2億元營收，且今年二季度有望追平華東“少女針”，成為愛美客2023年利潤的增長點(diǎn)。

從長期來看，愛美客和昊海生科等器械龍頭把目光放到了空間比透明質(zhì)酸更大的肉毒素，目前過審國產(chǎn)品牌僅針對低端市場的衡力一家，預(yù)計隨著2024年愛美客的拿證，公司有望借助現(xiàn)有渠道完成產(chǎn)品鋪設(shè)，進(jìn)而搶占進(jìn)口份額，打造出第二增長曲線。

下游機(jī)構(gòu)陸續(xù)出清關(guān)注區(qū)域龍頭異地擴(kuò)張的邏輯驗(yàn)證

相較于透明質(zhì)酸等上游器械環(huán)節(jié)，盡管目前在醫(yī)療機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)的集中度還較低，且存在競爭激烈的情形，但同時也意味著大的機(jī)會，畢竟我們已在眼科和口腔科見證了愛爾眼科與通策醫(yī)療的崛起。對比來看，目前醫(yī)美的朗姿股份還剛起步，市值僅120億元，而愛爾眼科和通策醫(yī)療的市值已分別高達(dá)2150億元/380億元。

醫(yī)美醫(yī)療機(jī)構(gòu)經(jīng)過十多年的市場沉浮，目前逐步開啟合規(guī)化經(jīng)營的進(jìn)程?？紤]到近幾年各地對非“莆系”醫(yī)美機(jī)構(gòu)的支持，競爭格局角度存在優(yōu)化的空間，因此，未來能證明異地復(fù)制能力的醫(yī)美機(jī)構(gòu)，將成為二級市場的“香餑餑”。

朗姿股份此前以女裝和童裝為主，2016年通過收購控股“米蘭柏羽”和“晶膚醫(yī)美”兩大品牌切入醫(yī)美，近幾年醫(yī)美業(yè)務(wù)占比逐年提升，到2022年時毛利貢獻(xiàn)已突破30%。

表2 相關(guān)醫(yī)美公司數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind

新開業(yè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)前期通常面臨嚴(yán)重虧損的壓力，為緩解快速展業(yè)過程中對上市公司盈利能力的沖擊，朗姿股份也采取了類似愛爾眼科的模式進(jìn)行發(fā)展。即先借助社會資本在體外孵化新的醫(yī)美機(jī)構(gòu)，等盈利模型成熟后再由上市公司收購。

此前，朗姿股份在上市公司體外成立了六只醫(yī)美產(chǎn)業(yè)基金，規(guī)模達(dá)27.56億元，合計投資了11家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，分別位于北京、南京、武漢、長沙、鄭州、深圳，去年三季度開始，上市公司曾公告以現(xiàn)金方式收購其產(chǎn)業(yè)基金持有的昆明韓辰75%股權(quán)，或表明體外孵化的機(jī)構(gòu)已逐步進(jìn)入成熟期，后續(xù)或有望復(fù)制愛爾眼科持續(xù)收購擴(kuò)張的邏輯。

短期而言，去年醫(yī)美機(jī)構(gòu)盈利的下滑主要是受疫情影響，今年以來客流已明顯恢復(fù)。據(jù)AMWC公眾號援引更美APP，春節(jié)后醫(yī)美消費(fèi)需求不斷釋放，全平臺下單量增長193%，GMV增長207%。朗姿股份的一季報預(yù)告也驗(yàn)證了這點(diǎn)，該公司預(yù)計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3500萬元-5250萬元，去年同期僅9.25萬元。

渠道紅利漸進(jìn)尾聲國潮品牌仍需狠抓內(nèi)功

與醫(yī)美企業(yè)類似，不少國潮化妝品品牌這幾年也抓住時代紅利實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。

新銳美妝品牌的爆發(fā)，一方面是受“成分黨”爆發(fā)的拉動，最典型的數(shù)瞄準(zhǔn)“敏感肌”人群的“薇諾娜”，憑借對敏感肌的把握，貝泰妮一舉反超海外品牌躍居皮膚學(xué)級護(hù)膚品的首位，單品年?duì)I收突破50億元；另一方面往往是抓住了線上渠道的紅利，比如轉(zhuǎn)型堅決的珀萊雅，這幾年線上占比迅速從2017年36%提升至2022年90%，期間營收增速高達(dá)258%，反觀渠道改革緩慢的上海家化，截至2022年線上營收占比仍為39%，其2017年至2022年?duì)I收增速僅9.5%，當(dāng)然這里面也有家化產(chǎn)品體系老化的問題。

不過，考慮到當(dāng)前小紅書等社區(qū)電商以及抖音等短視頻流量紅利臨近尾聲，對于化妝品公司而言，長遠(yuǎn)發(fā)展更需要多品牌/多產(chǎn)品運(yùn)營的內(nèi)功驅(qū)動。畢竟，單品牌/單產(chǎn)品所覆蓋的消費(fèi)群是有限的，但多品牌/多產(chǎn)品運(yùn)營需要很強(qiáng)的綜合能力，比如全球化妝品巨頭歐萊雅，首先它在主品牌的運(yùn)營上就很成功，而且它在收購品牌補(bǔ)足產(chǎn)品線/渠道方面也有很強(qiáng)的針對性，目的都是為了把歐萊雅綜合的運(yùn)營能力嫁接到新的好產(chǎn)品上。

反觀國內(nèi)品牌而言，需要修煉內(nèi)功的地方還很多：比如前面提到的貝泰妮，“薇諾娜”成功之后，該公司迫切需要開辟第二戰(zhàn)場，畢竟收入增速已經(jīng)從2021年的53%下降至2022年的25%，為此公司開發(fā)了包括嬰兒Baby系列以及高端AOXMED系列，不過目前兩大新產(chǎn)品都還處于起步階段，去年?duì)I收估計均不足1億元。

至于一些靠營銷驅(qū)動的品牌則更容易出現(xiàn)掉隊(duì)的情形，比如水羊股份，在原有自有品牌式微的情形下，公司不但沒有聚焦產(chǎn)品迭代升級，反而將精力放在了國際品牌的代運(yùn)營上，包括從2016年代理城野醫(yī)生、麗得姿，到后來逐步承接強(qiáng)生絕大部分在華消費(fèi)品業(yè)務(wù)，這種情形一方面導(dǎo)致公司出現(xiàn)“增收不增利”的局面，該公司營業(yè)收入從2017年16.46億增長至2021年50.10億的同時（2022年年報尚未披露），歸母凈利潤僅從1.58億元增長至2.36億元；另一方面則是市場越來越難對其進(jìn)行估值，畢竟這種代運(yùn)營的項(xiàng)目隨時可能被品牌方終止。

目前來看，華熙生物跟珀萊雅或許是產(chǎn)品布局最完善的兩家。比如華熙生物，四個護(hù)膚品品牌不僅有差異化定位且都具備了一定體量，而珀萊雅則是在護(hù)膚品產(chǎn)品線外，成功開辟出彩妝品牌“彩棠”，2022年該品牌實(shí)現(xiàn)營收突破了5億元，有望成為公司第二增長曲線。