黃珊 李均超 蔣金荷

摘 ? ?要：保持我國資本市場的平穩(wěn)發(fā)展對于推進資本要素市場化改革和加快構(gòu)建新發(fā)展格局具有重大戰(zhàn)略意義。通過構(gòu)建連續(xù)小波變換（CWT）模型，系統(tǒng)考察了2003—2020年美聯(lián)儲貨幣政策與中國金融資產(chǎn)價格的時頻關(guān)系。研究表明：第一，美聯(lián)儲影子利率與中國股票收益在短期內(nèi)的相關(guān)關(guān)系易受突發(fā)事件影響，呈正負交替變化；二者在中長期內(nèi)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，與中國債券收益在短期內(nèi)主要表現(xiàn)為負相關(guān)關(guān)系，二者中長期相關(guān)特征不顯著。第二，美聯(lián)儲貨幣政策對中國金融資產(chǎn)收益存在“先上升后下降”的周期影響，且對中國股票收益的影響程度顯著高于債券收益。第三，國際大宗商品價格在美聯(lián)儲貨幣政策影響中國股市過程中起到“蹺板”效應(yīng)，在影響中國債市過程中起到“減震”效應(yīng)。第四，房地產(chǎn)類股票、國債、企業(yè)債以及剩余期限長的債券更易受到?jīng)_擊。

關(guān)鍵詞：中國資本市場；金融資產(chǎn)價格；美聯(lián)儲貨幣政策；連續(xù)小波變換

中圖分類號：F832 文章標志碼：A 文章編號：1006-6152（2023）02-0032-13

DOI：10.16388/j.cnki.cn42-1843/c.2023.02.003

一、引 ?言

21世紀以來，隨著中國加入世貿(mào)組織以及QFII制度的正式實施，中國資本市場正式融入了國際金融體系。實際利用外資額由2001年的468.78億美元增長至2020年的1522.55億美元，跨境資本流動穩(wěn)步上升。資本市場國際化程度的不斷提高在改善金融效率、優(yōu)化金融配置、提高投資收益以及分散投資風險方面產(chǎn)生了重要作用［1-3］，但也使得中國金融市場更易受到國際流動資本和一些大國政策的影響，特別是美聯(lián)儲的貨幣政策［4-5］。在新冠疫情下，美聯(lián)儲的無限制量化寬松更是對中國金融市場的穩(wěn)定提出了新的挑戰(zhàn)。因此，全面分析美聯(lián)儲貨幣政策與中國金融資產(chǎn)價格的聯(lián)系，有助于審慎應(yīng)對金融風險，建立健全金融市場預(yù)警機制，保持中國資本市場平穩(wěn)發(fā)展，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，具有迫切的現(xiàn)實意義。

2020年3月，國務(wù)院在《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》中指出，要深化要素市場化配置改革，提高要素配置效率。金融資產(chǎn)在引導(dǎo)要素流動、優(yōu)化資源配置方面具有相當重要的作用。但是，中國作為一個轉(zhuǎn)型國家，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和政策取向不斷變化，金融資產(chǎn)價格變動不穩(wěn)定，對外部沖擊的抵御能力較差，而美聯(lián)儲貨幣政策對中國金融資產(chǎn)價格具有重要的影響［6］，且這種影響隨時間和頻率的改變而改變。我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲在2015年后的加息對中國股價具有明顯的抑制作用［7］，但是，這種抑制作用較為短暫，長期內(nèi)，轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M作用［8］，而且不同時點上，美聯(lián)儲加息對中國金融資產(chǎn)價格的影響程度也存在差異［9］。因此，在中國要素市場化改革的過程中，只有明確美聯(lián)儲貨幣政策對中國金融資產(chǎn)價格的時、頻影響，才能因“時”因“頻”制定相應(yīng)的對沖政策，并及時調(diào)整政策導(dǎo)向和力度，進而在抵御金融市場外部風險的同時，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性力量?；诖耍覀儗⒚缆?lián)儲貨幣政策對中國金融資產(chǎn)價格的影響從單一維度拓展到時間和頻率兩個維度進行沖擊效應(yīng)的分解，豐富和拓展了現(xiàn)有研究。

目前，對于美聯(lián)儲貨幣政策與中國金融資產(chǎn)價格關(guān)系時變特征分析的研究文獻數(shù)見不鮮［10-11］，但關(guān)于“中國金融資產(chǎn)價格在不同頻域上對于美聯(lián)儲貨幣政策變動的反應(yīng)如何”的精準化分析有待進一步求證。短期內(nèi)，學(xué)界普遍認為，美聯(lián)儲的加息政策一方面會通過改變中美利差，促使中國短期資本流出，在導(dǎo)致國內(nèi)金融市場不景氣的同時，也給人民幣匯率以下行壓力。央行很可能通過提高貼現(xiàn)率的方式來維持匯率和國內(nèi)資本流量穩(wěn)定，但若此調(diào)整被市場主體所預(yù)料到時，必然會進一步加劇金融資產(chǎn)價格的下跌［12］。另一方面，美聯(lián)儲利率的提高會導(dǎo)致中國信貸狀況的惡化，加劇企業(yè)的融資約束，從而導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格受到影響［13］，特別是那些依賴外部融資的企業(yè)［14］。然而，美聯(lián)儲加息和降息并非影響中國金融資產(chǎn)價格的根本因素，資本市場變動的最終解釋還是要以宏觀經(jīng)濟運行為基礎(chǔ)［15-16］。這是因為長期內(nèi)資本流動趨于均衡狀態(tài)［17］，股票和債券市場更加依賴于經(jīng)濟體本身的內(nèi)生動力［18］，對于中國來說，金融資產(chǎn)價格波動與本國宏觀經(jīng)濟運行存在顯著的正向關(guān)系［19-20］。而隨著全球一體化的推進，美國、金磚國家、東南亞國家以及其他主要經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟表現(xiàn)出協(xié)同性特征［21-22］，中國也不例外［23］，因此，當美聯(lián)儲根據(jù)本國經(jīng)濟過熱（或低迷）而進行加息（或降息）時，長期內(nèi)，由于各國經(jīng)濟形勢的協(xié)同性，中國金融資產(chǎn)價格就會上升（或下跌）。根據(jù)以上初步分析，不同頻域上，美聯(lián)儲貨幣政策與中國金融資產(chǎn)價格應(yīng)呈現(xiàn)一種動態(tài)關(guān)系：短期內(nèi)，中國資產(chǎn)價格受美聯(lián)儲調(diào)息影響顯著，二者主要呈現(xiàn)逆向變化；長期內(nèi)，國內(nèi)宏觀基本面占主導(dǎo)作用，二者呈現(xiàn)同向變化。

梳理相關(guān)文獻可知，國內(nèi)外學(xué)者多基于VAR族模型進行貨幣政策的分析［24-27］。但是，VAR族模型對數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的要求使參數(shù)限制十分嚴格，而經(jīng)濟數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)特征要求我們在建模前對數(shù)據(jù)原始信息進行一定程度的過濾，限制了對樣本數(shù)據(jù)原始信息的充分利用。同時，VAR模型參數(shù)在長期分析中往往會發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變，估計值的準確性和經(jīng)濟意義受到質(zhì)疑，均促使我們將尋找一種更為精細化的時頻分析工具。連續(xù)小波變換（CWT）作為一種較為新穎的動態(tài)分析方法，近些年來被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟、金融領(lǐng)域［28-29］，它通過引入一個可伸縮平移的小波基函數(shù)（即母波函數(shù)），將時間和頻率有效結(jié)合，解決了局部化、精細化分析信號的問題。就本文的研究內(nèi)容而言，一方面，中國金融資產(chǎn)價格數(shù)據(jù)受微觀市場結(jié)構(gòu)影響，數(shù)據(jù)噪音較大，而連續(xù)小波變換能夠通過對金融時間序列進行多分辨率分解來剔除數(shù)據(jù)中的噪音，降低無關(guān)因素干擾，使分析更加合理準確。另一方面，美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整頻率隨著經(jīng)濟形勢不斷發(fā)生變化，具有低頻信號和高頻信號的典型特征。連續(xù)小波變換擅長于對時變非穩(wěn)態(tài)信號的處理，通過設(shè)置時域分辨率和頻域分辨率，能夠較好地刻畫美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整軌跡。因此，本文選用連續(xù)小波變換進行美聯(lián)儲貨幣政策對中國金融資產(chǎn)價格影響的精準局部化分析，結(jié)論具有較高的精準度和合理性。

與上述文獻相比，本文可能的邊際貢獻如下：其一，本文在對美聯(lián)儲貨幣政策和中國金融資產(chǎn)價格的波動特征從單一時間維度擴展到時間和頻率雙維度刻畫的基礎(chǔ)上，從全樣本與疫情時期樣本對比視角分別探究了美聯(lián)儲貨幣政策與中國金融資產(chǎn)價格之間的時頻關(guān)系及其周期性差異和金融資產(chǎn)差異，拓展了疫情時期美聯(lián)儲超量化寬松貨幣政策對我國資本市場的影響認識。其二，進一步構(gòu)建多因素小波模型，綜合考察了國內(nèi)、國外共同因素對美聯(lián)儲貨幣政策的影響的調(diào)節(jié)作用，為科學(xué)合理地運用國內(nèi)、國外手段對沖國際風險提供了全面細致的經(jīng)驗證據(jù)。其三，本文的研究對于降低美聯(lián)儲貨幣政策對中國資本市場的系統(tǒng)性風險，構(gòu)建國際資本市場的話語權(quán)，保持中國資本市場平穩(wěn)發(fā)展具有直接的政策啟示意義。

二、研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建

考慮到本文數(shù)據(jù)既有高頻特征又有低頻特征、包含較高噪音以及美聯(lián)儲貨幣政策與中國金融資產(chǎn)價格時頻關(guān)系的差異化特點，在母波函數(shù)的選取上，通過Morlet小波不僅可以得到平滑的小波振幅，更好地提取序列特征，而且作為一種復(fù)值小波，Morlet小波還包含了各變量的相位信息，能夠有效反映變量間的先導(dǎo)滯后性。因此，本文利用基于Morlet小波的小波模型展開多維精細化分析。

其中，Morlet母波函數(shù)的具體形式為：

[φ（t）=π-14eiω0te-t22] （1）

[ω0]為母波函數(shù)的波數(shù)，為兼顧母波函數(shù)在時間和頻率上的優(yōu)良性質(zhì)，[ω0]一般取值為6[30]。

本文將核心變量設(shè)定為中國金融資產(chǎn)價格（[FAP]）和美聯(lián)儲貨幣政策（[MP]）。連續(xù)小波變換過程如下：

[Wi（η，ξ）=1η-∞+∞i（t）φ?（t-ξη）dt，η>0] （2）

其中，[Wi]為核心變量[i]的小波信號，[i（t）]可以是平穩(wěn)的，也可以是非平穩(wěn)的。[η、][ξ]分別為尺度參數(shù)和平移參數(shù)。母波函數(shù)[φ（t）]是小波變換的時頻窗口，“[?]”表示復(fù)共軛。此外，本文還在有限樣本序列的兩端填補0以滿足小波周期性的假設(shè)條件，但這樣處理會引起邊緣效應(yīng)①，因此進一步引入影響錐（COI）②進行修正。

根據(jù)小波理論，采用小波相干性來探究中國金融資產(chǎn)價格變化與美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整是否具有關(guān)聯(lián)性。小波相干性的計算表達式如下：

[RFAP?MP（η，ξ）=SWFAP?MP（η，ξ）SWFAP（η，ξ）2SWMP（η，ξ）2]

（3）

其中，令

[ρFAP?MP（η，ξ）=SWFAP?MP（η，ξ）SWFAP（η，ξ）2SWMP（η，ξ）2]為復(fù)小波相干性，小波相干性[RFAP?MP]為[ρFAP?MP]的模。[WFAP?MP（η，ξ）=WFAP（η，ξ）W?MP（η，ξ）]，為交叉變換小波信號。[S]表示兩個維度的平滑算子，為時間和尺度上的卷積，且[SW（η，ξ）=S尺度S時間W（η，ξ）]，[S尺度]表示在矩形窗口下進行的沿小波尺度軸的平滑，[S時間]表示通過高斯函數(shù)進行的時間軸上的平滑，更多的細節(jié)參考Torrence& Compo （1998）[31]。

小波相位差用于揭示美聯(lián)儲貨幣政策與中國金融資產(chǎn)價格的時頻相關(guān)類型和先導(dǎo)滯后關(guān)系。小波相位差定義為：

[ψFAP?MP（η，ξ）=tan-1ΦSWFAP?MP（η，ξ）?SWFAP?MP（η，ξ）] ?（4）

其中，[ΦSWFAP?MP（η，ξ）]和[?SWFAP?MP（η，ξ）]分別表示[SWFAP?MP（η，ξ）]的虛部和實部。對于給定的小波相位差，原時間序列[FAP（t）]與[MP（t）]對應(yīng)的相關(guān)關(guān)系類型如圖1所示。

為了量化美聯(lián)儲貨幣政策對中國金融資產(chǎn)價格的影響程度，本文引入小波增益。小波增益可以解釋為在不同時間和頻率下一個變量對另一個變量回歸系數(shù)的絕對值[32]，小波增益為正數(shù)，僅能得出影響大小。小波增益定義為：

[οFAP?MP（η，ξ）=ρFAP?MP（η，ξ）σFAP（η，ξ）σMP（η，ξ）]（5）

其中，[σFAP（η，ξ）=SWFAP（η，ξ）2]，[σMP（η，ξ）]

[=SWMP（η，ξ）2]。

考慮到美聯(lián)儲貨幣政策與中國金融資產(chǎn)收益的關(guān)系可能受到共同因素的影響，本文希望在考慮其他共同因素（CF）的基礎(chǔ)上構(gòu)建多因素小波模型，進一步探討在排除其他因素干擾的情況下，美聯(lián)儲貨幣政策對中國金融資產(chǎn)收益的影響，借以分析這些共同因素的可能影響。

剔除單個共同因素影響后，偏小波增益記為：

[οFAP?MPCF（η，ξ）=ρFAP?MP（η，ξ）-ρFAP?CF（η，ξ）?ρ?MP?CF（η，ξ）1-R2MP?CF（η，ξ）σFAP（η，ξ）σMP（η，ξ）] ?（6）

進一步，根據(jù)Aguiar-Conraria&Soares（2014）［32］的推理，計算變量[MP]、[FAP]、[CF1]、[CF2]兩兩之間的復(fù)小波相干性作為組成元素，建立矩陣

[?=1ρFAP?MPρFAP?CF1ρFAP?CF2ρMP?FAP1ρMP?CF1ρMP?CF2ρCF1?FAPρCF1?MP1ρCF1?CF2ρCF2?FAPρCF2?MPρCF2?CF11] （7）

其中，[ρij=ρ?ij]。則同時剔除兩個共同因素影響后，復(fù)偏小波相干性可以表示為：

[ρFAP?MPCF1?CF2（η，ξ）=-det?21det?11det?22] （8）

其中，[?ij]表示去掉[?]矩陣的第[i]行和第[j]列后的矩陣，[det]表示對應(yīng)矩陣行列式。則考慮剔除兩個共同因素影響后的偏小波增益記為：

[oFAP?MPCF1?CF2（η，ξ）=]

[ρFAP?MPCF1?CF2（η，ξ）σFAP（η，ξ）σMP（η，ξ）] ?（9）

考慮到共同因素的剔除導(dǎo)致序列間的小波增益發(fā)生改變（由小波增益變?yōu)槠〔ㄔ鲆妫?，因此，本文將兩種小波增益之差定義為共同因素的影響，即：

[οFAP?MPCF（η，ξ）-οFAP?MP（η，ξ）] ?（10）

若[οFAP?MPCF（η，ξ）-οFAP?MP（η，ξ）>0]，說明共同因素能夠有效降低美聯(lián)儲貨幣政策對中國金融資產(chǎn)收益的影響強度（小波增益），反之，[οFAP?MPCF（η，ξ）-οFAP?MP（η，ξ）<0]，說明共同因素會增加美聯(lián)儲貨幣政策對中國金融資產(chǎn)收益的影響強度（小波增益）。

（二）變量選擇及數(shù)據(jù)處理

本文選取美聯(lián)儲影子利率的月度變化來測度美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整，該數(shù)據(jù)是由Krippner（2013）通過構(gòu)建一個基于非負的遠期利率ZLB（zero lower bound）模型計算得出［33］，揭示了真實利率的變動情況，被廣泛應(yīng)用。已有研究多采用聯(lián)邦基金利率作為美聯(lián)儲貨幣政策的代表［4］［34］，具有一定的局限性，2008年金融危機已使聯(lián)邦基金利率處于0附近，美聯(lián)儲不再采取降息的常規(guī)貨幣政策刺激經(jīng)濟，而是采取非常規(guī)貨幣政策，此時聯(lián)邦基金利率無法有效衡量美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整情況。根據(jù)影子利率與聯(lián)邦基金利率的變化趨勢，常規(guī)貨幣政策區(qū)間中，影子利率與聯(lián)邦基金利率的變化趨于一致，但在非常規(guī)貨幣政策區(qū)間，聯(lián)邦基金利率持續(xù)在0附近波動，此時影子利率能夠有效展現(xiàn)實際利率的變動情況。因此，本文在整個樣本區(qū)間內(nèi)選擇影子利率③作為美聯(lián)儲貨幣政策的代理變量具有很高的合理性。

根據(jù)美聯(lián)儲相關(guān)政策出臺的代表性和頻繁性，并結(jié)合目前學(xué)者所提出的觀點，本文定義了樣本期內(nèi)的非常規(guī)貨幣政策區(qū)間和常規(guī)貨幣政策區(qū)間（包含兩次加息和兩次減息區(qū)間）。2004年6月至2006年7月為加息區(qū)間，基準利率從1%上調(diào)至5.25%；2007年9月至2008年12月為降息區(qū)間，基準利率調(diào)至0—0.25%區(qū)間，接近于零利率；2009年1月至2014年10月為非常規(guī)貨幣政策區(qū)間；2015年12月至2018年12月為加息區(qū)間，利率上升至2.25%—2.50%目標區(qū)間；2019年8月至2020年3月為降息區(qū)間，利率再次降至零利率區(qū)間；2020年3月至2020年12月實施不限量、開放式量化寬松政策，即非常規(guī)貨幣政策。

本文研究的中國典型金融資產(chǎn)包括股票和債券，分別選取上證綜合指數(shù)、中債綜合指數(shù)作為代理變量。在異質(zhì)性分析方面，股票市場，采用上證五種行業(yè)股票分類指數(shù)：工業(yè)類指數(shù)、公用事業(yè)類指數(shù)、商業(yè)類指數(shù)、房地產(chǎn)類指數(shù)以及綜合類指數(shù)，以研究不同行業(yè)股票的差異，這五種行業(yè)股票指數(shù)涵蓋了上海證券交易所所有上市公司，可以全面反映各行業(yè)的股票走勢；債券市場根據(jù)中證債券分類指數(shù)，利用剩余期限為1—3年、3—5年、5—7年、7—10年的中債指數(shù)研究不同期限債券的差異，選取中證國債指數(shù)、中證企業(yè)債指數(shù)以及中證金融債指數(shù)研究不同發(fā)行方債券的差異。以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，本文通過本月與上月收盤價的對數(shù)差計算收益率。

關(guān)于影響美聯(lián)儲貨幣政策和中國金融資產(chǎn)價格的共同因素，從內(nèi)部來看，中國央行貨幣政策會對金融資產(chǎn)價格的波動作出反應(yīng)［35］，但其時滯性可能加劇相關(guān)資產(chǎn)價格的動蕩［36］。從外部來看，國際大宗商品價格與全球主要金融資產(chǎn)價格的變化息息相關(guān)［37］，并與美聯(lián)儲貨幣政策之間存在顯著的關(guān)系［38］。對于中國貨幣政策變動，考慮到央行采用價格型和數(shù)量型貨幣政策相結(jié)合的混合調(diào)整策略，本文分別選取銀行間市場七天回購利率（CR）變化和廣義貨幣供給量（M2）變化作為中國價格型和數(shù)量型貨幣政策變動的代理變量，用國際大宗商品價格指數(shù)（CRB）作為國際大宗商品價格的代理變量。全部的數(shù)據(jù)區(qū)間為2003年1月至2020年12月，除影子利率外，其余數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫。

三、實證分析

（一）時—頻相關(guān)性分析

本文將頻率窗口選為8年，定義0—2年為短周期，2—4年為中周期，4—8年為長周期，下文分析類同。圖2左列部分顯示，短周期內(nèi)美聯(lián)儲貨幣政策與中國股票收益的小波相干性存在諸多顯著的“島型”區(qū)域，但顯著區(qū)間較短，結(jié)合小波相位差可知，二者相關(guān)關(guān)系在諸多零散顯著區(qū)間內(nèi)時正時負，短期相關(guān)特征不明顯。中周期內(nèi)，小波相干性的顯著區(qū)間主要體現(xiàn)在2006—2010年以及2014—2016年，對應(yīng)的小波相位差處于[（-π/2，0）]，美聯(lián)儲貨幣政策與中國股票收益始終表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，且美聯(lián)儲貨幣政策先于中國股票收益變動。長周期內(nèi)，2006—2011年內(nèi)的區(qū)域通過了顯著性檢驗，小波相位差同樣處于[（-π/2，0）]，但偏于接近[-π/2]，這意味著美聯(lián)儲貨幣政策與中國股票收益呈弱正相關(guān)關(guān)系，美聯(lián)儲貨幣政策領(lǐng)先變化。這是因為中長期內(nèi)跨境資本流動趨于穩(wěn)定，股票收益取決于基本面情況，美聯(lián)儲貨幣政策影響減弱。例如，2007年次貸危機顯現(xiàn)后，美聯(lián)儲緊急減息，同年10月上證指數(shù)在6124.04點見頂后也經(jīng)歷了長達一年的暴跌，在國際大環(huán)境的作用下，二者呈現(xiàn)同向變化。

圖2右列部分顯示，美聯(lián)儲貨幣政策與中國債券收益小波相干性的顯著區(qū)域主要分布在短周期內(nèi)的2006—2009年、2013—2015年以及2018—2019年。短周期內(nèi)，在2006—2009年與2018—2019年間，美聯(lián)儲貨幣政策與中國債券收益呈負相關(guān)關(guān)系，且中國債券收益先于美聯(lián)儲貨幣政策變動。這可能因為前一時期主要處于金融危機的產(chǎn)生、蔓延和調(diào)控時期，美聯(lián)儲降息釋放了大量的流動性，股市的崩盤又難以消化過剩的流動性，同時期內(nèi)中國債券利率低位運行，企業(yè)寄希望于低成本的債券融資，國際游資大量涌入，中國債券市場火爆，據(jù)統(tǒng)計，2009年內(nèi)非上市公司債券發(fā)行規(guī)模較上一年增長了近百分之八十，短期融資券、中期票據(jù)、集合票據(jù)等資產(chǎn)的發(fā)行規(guī)模均實現(xiàn)了不同程度的增長。后一時期先處于美聯(lián)儲的加息、縮表區(qū)間內(nèi)，中國跨境資本呈流出態(tài)勢，人民幣大幅貶值，中國債市收益率下行嚴重，此后美國債收益率倒掛趨勢顯現(xiàn)，美聯(lián)儲步入減息區(qū)間，人民幣匯率走穩(wěn)，中國債市升溫。2013—2015年內(nèi)，小波相位差主要處于[（0，π/2）]，中國債券收益同樣領(lǐng)先于美聯(lián)儲貨幣政策，但二者關(guān)系呈現(xiàn)正相關(guān)。這可能是因為2013—2015年初期美聯(lián)儲仍處于量化寬松階段，但退出信號不斷，美國投資環(huán)境利好，資金回流，造成中國債券融資成本的上升，2015年美聯(lián)儲實際利率仍處于零下低位運行，同時期中國股市受“股災(zāi)”影響嚴重，過剩資金流入債市，造成了債市價格的提高。

（二）時頻影響分析

1. 特定時期或時點的政策影響

表1給出了不同時期和時點上美聯(lián)儲貨幣政策對中國股票、債券收益的小波增益值?？梢钥闯觯簩τ诠善笔袌龆裕髦芷谙?，全樣本期間的平均小波增益是顯著的，這意味著美聯(lián)儲貨幣政策在各周期內(nèi)對中國股票收益具有顯著的影響效應(yīng)。新冠疫情期間的平均小波增益和樣本期末的小波增益在短周期和長周期內(nèi)均通過了顯著性檢驗，而且[οstock?MP，COVID-19]遠遠小于[οstock?MP，full]，這意味著新冠疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲貨幣政策在短期和長期內(nèi)仍會影響中國股票收益，但其影響程度低于疫情發(fā)生之前；對于債券市場而言，各周期內(nèi)，無論是從整個樣本期間還是從疫情期間來看，小波增益均是顯著的，但各周期內(nèi)，兩種增益水平很相近。這意味著疫情發(fā)生前后，美聯(lián)儲貨幣政策對中國債券收益的影響差異較小，新冠疫情的發(fā)生并沒有顯著改變美聯(lián)儲貨幣政策對中國債券市場的影響程度。綜合來看，在不同周期內(nèi)，美聯(lián)儲貨幣政策對中國股票收益的影響程度整體高于對債券收益的影響程度。

2. 政策影響的差異對比

為進一步分析不同時期美聯(lián)儲貨幣政策對中國金融資產(chǎn)收益影響強度的資產(chǎn)差異和周期差異，表2給出了全樣本期間美聯(lián)儲貨幣政策對中國股票、債券收益的平均小波增益。根據(jù)表2，一方面，全樣本期間內(nèi)，美聯(lián)儲貨幣政策對中國股票收益的平均小波增益大于債券收益，且這種資產(chǎn)差異性在各周期內(nèi)均通過了顯著性檢驗。其中，資產(chǎn)差異在中周期內(nèi)最大（0.3405），短周期和長周期內(nèi)差異相對較?。?.1058和0.1253）。另一方面，美聯(lián)儲貨幣政策對中國金融資產(chǎn)收益的影響在各周期上具有顯著的差異，隨周期增加呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，這種周期差異在中國股票市場上表現(xiàn)更明顯。

表3給出了疫情期間美聯(lián)儲貨幣政策對中國股票、債券收益的平均小波增益。與表2對比可知，美聯(lián)儲貨幣政策對中國金融資產(chǎn)收益影響的周期差異發(fā)生變化：疫情期間，美聯(lián)儲貨幣政策對中國股票收益的影響呈現(xiàn)先下降后上升的顯著趨勢，對債券收益影響的短中周期差異不再顯著，但長周期內(nèi)下降趨勢顯著。此外，在短周期和長周期內(nèi)，美聯(lián)儲貨幣政策對中國金融資產(chǎn)收益仍存在資產(chǎn)類型上的顯著差異，但相對于整個樣本期間來說，這種資產(chǎn)差異性降低。

3. 政策影響的時頻變化

圖3展示了美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整對中國股票、債券收益影響的時頻小波增益。其一，2018年后，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整對中國金融資產(chǎn)收益的影響在短、中周期內(nèi)呈現(xiàn)出整體下降的趨勢，二者關(guān)系存在蛻變現(xiàn)象。這主要是因為：一方面，該時期內(nèi)美聯(lián)儲的降息操作、新一輪量化寬松計劃的推出以及世界經(jīng)濟發(fā)展的低迷，均促使貨幣政策導(dǎo)向集中于國內(nèi)經(jīng)濟，而且新冠疫情降低了各國人口流動，貿(mào)易進出口減少，信息互通不暢，在一定程度上限制了國際游資的流動性；另一方面，中國在穩(wěn)步推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基礎(chǔ)上不斷提高金融市場開放度，境外投資主體限額、外資券商持股限制的取消體現(xiàn)了中國金融市場對外開放深度和廣度的不斷提升，金融資產(chǎn)對資源的配置能力不斷提高，市場韌性增強，外部因素對中國金融資產(chǎn)的影響減弱。其二，各周期內(nèi)，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整對股票收益的影響強度整體上高于債券，從現(xiàn)實情況來看，相對于債券市場的發(fā)展緩慢，中國股票市場的產(chǎn)品種類更多，開放程度更高，吸引外資的能力更強，受外部因素影響也就更大。但是，近年來中國股票市場和債券市場在中、長期內(nèi)所受影響的差異大幅減小，中期內(nèi)二者差異逐步趨近于0，這歸因于中國債券市場開放程度的不斷提高，“債券通”源源不斷地吸引境外資金“活水”的注入，熊貓債的發(fā)行更是打通了國際投資者對中國債券投資的新渠道，債券市場對外資的吸引力越來越強。因此，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整對中國股票市場和債券市場的影響差異減小。其三，中國金融資產(chǎn)收益受美聯(lián)儲貨幣政策的影響隨周期擴張呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢，中周期內(nèi)達到最大。短周期內(nèi)，政策影響整體上處于高波動狀態(tài)，特別是2016—2018年，其潛在原因為美聯(lián)儲貨幣的政策持續(xù)收緊導(dǎo)致了美元指數(shù)和國際市場的流動性變化，加之中國金融市場所具有的內(nèi)生性問題，促使這期間中國金融資產(chǎn)收益劇烈動蕩。中周期內(nèi)，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整對中國股票、債券收益的影響呈緩慢震蕩型變化趨勢，長周期內(nèi)，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整對股票收益的影響在經(jīng)歷整體下滑后開始“抬頭”，對債券收益影響趨于平穩(wěn)。

（三）共同因素的影響

1. 中國央行貨幣政策

表4給出了中國貨幣政策影響剔除前后的平均偏小波增益對比。對于股票市場，無論是從全樣本還是僅從疫情期間來看，剔除中國貨幣政策共同影響后，偏小波增益在各周期內(nèi)均是顯著增加的，意味著中國央行實行混合貨幣政策調(diào)控，會顯著降低美聯(lián)儲貨幣政策對中國股票收益的影響程度，貨幣政策在維護股市穩(wěn)定方面是有效的。對于債券市場，偏小波增益在長周期內(nèi)仍是顯著增加的，但在疫情期間的短周期內(nèi)反而降低了小波增益水平，即中國貨幣政策的調(diào)控會在短期內(nèi)加劇美聯(lián)儲貨幣政策對中國債市的影響程度。這可能是因為，2020年3月美聯(lián)儲連續(xù)兩次緊急降息將利率降低至零左右，同時開啟了“無限量QE”政策，同時歐洲央行、日本等發(fā)達國家不斷擴大寬松強度，為市場提供了充分的流動性，而中國為了推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，連續(xù)數(shù)月降準、定向降準，放寬再貸款、再貼現(xiàn)額度，在國外市場利率下行降低債券收益率的同時，進一步加劇了債券收益的下滑。

2. 國際大宗商品市場

表5給出了國際大宗商品價格影響剔除前后的平均偏小波增益對比。國際大宗商品價格一方面反映了企業(yè)的生產(chǎn)成本，進而影響生產(chǎn)決策，另一方面，國際大宗商品價格具有信息傳遞的功能，代表了國際經(jīng)濟發(fā)展的主要趨勢和主要經(jīng)濟體的政策變化信號，能夠引導(dǎo)投資者投資決策，改變投資者情緒［40］。對于股票市場，從全樣本期間來看，剔除國際大宗商品價格影響后，中周期和長周期偏小波增益均顯著減小，意味著國際大宗商品價格能夠加劇美聯(lián)儲貨幣政策對中國股票收益的影響強度，從理論上來說，國際大宗商品價格的增加意味著物價水平的上漲，為抑制經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲貨幣政策一般趨于緊縮，流動性的收緊降低了股票收益，而作為一種替代資產(chǎn)，國際大宗商品的看漲更是加劇了股市的下行，因此對股票市場起到了“蹺板”效應(yīng)。反觀新冠疫情期間，偏小波增益差異均顯著為正，表明國際大宗商品價格反而降低了美聯(lián)儲對中國股市的政策影響。這可能歸因于中國抗疫取得良好進展，與國外疫情失控、美聯(lián)儲不斷改變貨幣政策形成鮮明對比，國內(nèi)外基本面出現(xiàn)罕見的分化現(xiàn)象，國際大宗商品市場的震蕩，絲毫沒有改變國內(nèi)外投資者對中國股市的看好，反而降低了美聯(lián)儲貨幣政策的影響。

對于債券市場，全樣本下，剔除國際大宗商品價格后，偏小波增益在各周期內(nèi)均是顯著增加的，或者說，國際大宗商品價格能夠顯著降低美聯(lián)儲貨幣政策對中國債券收益的沖擊強度。這可能是因為債券作為一種固定收益類資產(chǎn)，面對經(jīng)濟形勢變化，投資者最初并不會大幅變更該類資產(chǎn)持有，結(jié)合之前結(jié)論，美聯(lián)儲貨幣政策對其影響程度本就遠小于股票，若國際大宗商品價格上漲，造成股價疲軟，很多撤出資本并不會立即大量購買債券，而是保持觀望，甚至有些游資為了保險起見會購買黃金等貴金屬或者購買鉀肥等農(nóng)業(yè)肥料類的大宗商品，“平滑”了債券市場的大起大落，因此，國際大宗商品作為一種避險資產(chǎn)，發(fā)揮“減震”效應(yīng)。反觀新冠疫情期間，小波增益差異在短、長周期內(nèi)顯著為負，國際大宗商品價格加劇了中國債券市場的波動，這是由于全球疫情形勢的嚴峻以及原油價格的暴跌使得投資者的避險情緒不斷累積，增大了對固定收益?zhèn)男枨螅又袊咔樾蝿菔沟弥袊鴤瘜ν鈬顿Y者更具吸引力，進一步拉低了債券收益率。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本部分通過兩種方式對上述結(jié)果穩(wěn)健性進行檢驗，一種是替換核心變量，用月末美聯(lián)儲影子利率替換月平均美聯(lián)儲影子利率，小波模擬結(jié)果（限于篇幅，留存?zhèn)渌鳎┍砻鳎鎿Q前后小波相干圖的顯著區(qū)域、小波相位差和小波增益趨勢、大小基本一致，總體模擬結(jié)果變化不大。另外一種是基于廣義Morse波的小波再檢驗，以排除偶發(fā)性因素所帶來的虛假結(jié)論，為滿足母波函數(shù)的要求，令廣義Morse波的[γ=3]，[β=10]進行小波再分析，小波模擬結(jié)果（限于篇幅，留存?zhèn)渌鳎┍砻骰趶V義Morse波的分析與前文分析極為相似。因此基于Morlet波的結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、異質(zhì)性分析

（一）股票資產(chǎn)異質(zhì)性

表6顯示，全樣本期內(nèi)，各行業(yè)股票指數(shù)的小波增益均是顯著的，表明美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整對中國各行業(yè)股票收益具有顯著的影響。各周期內(nèi)，房地產(chǎn)類股票收益受政策影響最甚，這可能因為一方面，近十年來的樓市火爆，造成大量資金被“套”在房地產(chǎn)市場，國際流動性緊縮和美元走強導(dǎo)致大量資金流出，而“京八條”“信貸緊縮”“四限”等房地產(chǎn)政策的頻繁多變更是降低了該市場的抗壓能力，進一步加劇了美聯(lián)儲對房企類股票的政策影響；另一方面，房產(chǎn)作為企業(yè)抵押貸款的重要憑據(jù)，房價波動、融資約束收緊以及人民幣貶值引起的償債壓力增加，導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨著諸多挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整對該類企業(yè)的影響格外明顯。從疫情期間來看，除房地產(chǎn)類、綜合類的中周期不顯著外，美聯(lián)儲貨幣政策對中國各行業(yè)股票收益均具有顯著影響，但各行業(yè)股票所受影響程度均小于全樣本期，這與之前結(jié)論一致，美聯(lián)儲貨幣政策對中國股票收益的影響存在蛻變趨勢。

（二）債券資產(chǎn)異質(zhì)性

對于國債、企業(yè)債和金融債，表7顯示，無論是全樣本期間還是疫情期間，美聯(lián)儲貨幣政策對上述三種債券收益均具有顯著的影響且影響時變特征明顯。從全樣本期間來看，美聯(lián)儲貨幣政策對企業(yè)債的影響程度最大，受影響時間也較長，可能是因為企業(yè)債的發(fā)行主體對于政策變動較為敏感，發(fā)行后“管生、不管養(yǎng)”的管制程序更是使該類市場“魚龍混雜”，抗壓能力較差，加之中國近些年來企業(yè)發(fā)債規(guī)模急劇擴張，美聯(lián)儲政策對其沖擊的深度和廣度增強。但是，疫情期間國債和金融債受影響程度超過企業(yè)債，結(jié)合實際情況，2020年，中國出于緩解金融機構(gòu)資本金緊張以及援助中小企業(yè)考慮，擴大國債發(fā)行規(guī)模，凈融資金額不斷創(chuàng)21世紀以來新高，加之中國政府有效控制疫情，使得外國投資者更傾向于中國國債，造成國債收益率大幅下行。同時，為進一步緩解經(jīng)濟下行壓力、滿足中小企業(yè)融資需求，中國金融機構(gòu)不斷加速發(fā)行金融債，甚至通過永續(xù)債或者二級資本債拓寬補充資本渠道，金融債的受沖擊面增大。

對中國不同剩余期限債券，根據(jù)表7，不論在全樣本期還是疫情期間，小波增益均顯著不為0，表明美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整對中國各剩余期限的債券收益存在顯著的影響。除疫情期間的短周期內(nèi)3—5年債券收益的小波增益最大外，其他時期內(nèi)，債券剩余期限越長，小波增益越大，這主要是因為債券到期日越長，它所面臨的不確定性和各類風險就越大，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整時，基于風險規(guī)避考慮，這類債券的反應(yīng)更加敏感。

五、結(jié)論及政策含義

本文通過構(gòu)建基于Morlet波的雙因素小波模型，系統(tǒng)分析了美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整與中國金融資產(chǎn)價格的時頻關(guān)系、影響程度及差異，所得結(jié)論及政策含義如下：

其一，美聯(lián)儲貨幣政策與中國金融資產(chǎn)價格間的相關(guān)關(guān)系在不同時間、頻率維度上具有顯著突變性，并非簡單意義上的負相關(guān)。通過小波模擬結(jié)果，美聯(lián)儲貨幣政策與中國股票收益在短期內(nèi)的相關(guān)關(guān)系易受突發(fā)事件影響，呈正負交替變化，二者在中長期內(nèi)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，美聯(lián)儲貨幣政策超前引導(dǎo)中國股票收益變動。美聯(lián)儲貨幣政策與中國債券收益的相關(guān)關(guān)系主要集中于短期內(nèi)，二者主要呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，中國債券收益一般超前于美聯(lián)儲貨幣政策變動，二者中長期相關(guān)特征不顯著。另外，美聯(lián)儲的貨幣政策沖擊對中國金融資產(chǎn)收益的影響強度在整個樣本期內(nèi)存在顯著的“先上升后下降”的周期趨勢，且對中國股票收益的影響程度顯著高于債券收益。這意味著中國在擴大金融市場的同時，應(yīng)警惕美聯(lián)儲貨幣政策的非對稱性影響，將其對不同金融市場的價格沖擊納入考慮范疇，降低監(jiān)管差異，完善金融價格預(yù)警機制，降低由于美聯(lián)儲政策調(diào)整而帶來的各類金融價格波動風險，嚴格“熱錢”審查程序，防范資本過度“炒作”，提高金融資產(chǎn)定價效率，吸引境外成熟的投資人，增強中國資本市場的韌性。

其二，從國內(nèi)因素來看，中國央行貨幣政策對中國股票收益波動具有顯著的負向解釋能力，能夠有效削弱美聯(lián)儲的貨幣政策影響，但對于債券收益，僅能削弱美聯(lián)儲貨幣政策的長期影響?；诖?，中國央行一方面要在繼續(xù)保證自身獨立性的同時，提高貨幣政策的“斟酌性”，密切關(guān)注美聯(lián)儲常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策調(diào)整，完善對“黑天鵝”與“灰犀牛”危機的辨識度。另一方面，在持續(xù)深化利率市場化改革過程中，適時利用前瞻性指引影響市場主體預(yù)期，加快貨幣政策目標實現(xiàn)，降低貨幣政策時滯性。從國際因素來看，國際大宗商品價格波動在美聯(lián)儲貨幣政策影響中國股市過程中起到了加劇沖擊的“蹺蹺板”效應(yīng)，在美聯(lián)儲貨幣政策影響中國債市過程中起到了降低沖擊的“減震”效應(yīng)。因此，要重點關(guān)注國際大宗商品價格波動，順勢調(diào)整國際大宗商品儲備，不斷降低國外大宗商品沖擊風險，逐步構(gòu)建具有全球影響力的中國大宗商品貿(mào)易中心，并通過有效疏導(dǎo)國際大宗商品價格來分散國內(nèi)金融市場風險。

其三，就不同類型金融資產(chǎn)而言，房地產(chǎn)類股票、國債、金融債以及剩余期限越長的債券對于美聯(lián)儲貨幣政策的沖擊更加敏感。因此，應(yīng)打造“租售并舉”的政策框架，并輔以規(guī)范的房地產(chǎn)租賃市場，以剛性需求消除房市過剩存量，增強房地產(chǎn)市場的韌性。從宏觀調(diào)控角度來看，一方面要完善處置不良債券的市場監(jiān)管機制，健全債券違約的處理制度，形成監(jiān)管與發(fā)展的強大合力，另一方面要強化信貸保障，鼓勵償債路徑多元化，提高償債主體便利性，降低違約風險。

注釋：

① 由于序列兩端填補0，因此導(dǎo)致信號的失真，在時頻圖中表現(xiàn)為頻率變寬，信號的強度降低，甚至可能出現(xiàn)低頻的部分全部失真。

② 影響錐（COI）是離散的小波功率在有限時間序列兩端下降到[e-2]的區(qū)域，其結(jié)果往往是不能提供有效信息，因此我們不考慮這部分區(qū)域。

③ 影子利率數(shù)據(jù)來源于http：//www.ljkmfa.com/test-test/united-states-shadow-short-rate-estimates/。

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責任編輯：夏 ? ?瑩

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收稿日期：2022 - 09 - 01 本刊網(wǎng)址·在線期刊：http：//qks. jhun. edu. cn/jhxs

基金項目：中國社會科學(xué)院創(chuàng)新工程項目“綠色發(fā)展戰(zhàn)略與政策模擬”（IQTE202104）

作者簡介：黃 ? ?珊，女，山東聊城人，中國社會科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)院博士生，E-mail：huangshan201411@163.com；李均超，男，山東萊州人，中國社會科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)院博士生，E-mail：junchaoli199533 @163.com；蔣金荷，女，浙江臺州人，中國社會科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所研究員，中國社會科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，E-mail：jiangjh@cass.org.cn。