張銳
基于穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的重要目的,2022年貨幣政策除了多次下調(diào)LPR(貸款市場報(bào)價(jià)利率)和通過SLF(短期借貸便利)、MLF(中期借貸便利)等公開市場逆回購操作以及憑借PSL(抵押補(bǔ)充貸款)與創(chuàng)設(shè)專項(xiàng)再貸款工具向市場輸入合理充裕的流動性外,積極財(cái)政政策同時(shí)持續(xù)有效發(fā)力,包括全年發(fā)行了8.5萬億元的普通國債和3.65萬億元的地方政府債券,同時(shí)大力度進(jìn)行結(jié)構(gòu)性減稅,不僅如此,2022年末,財(cái)政部又決定發(fā)行規(guī)模為7500億元人民幣的2022年特別國債,此舉有望對維護(hù)2023年國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長發(fā)揮極其重要的作用。
國債發(fā)行主體是中央人民政府,大抵上分為普通國債、定向國債、專向國債和特別國債四種。定向國債是指專門向某些機(jī)構(gòu)發(fā)行的國債,專向國債則主要是指用于專項(xiàng)重大項(xiàng)目的國債,特別國債是為踐行國家戰(zhàn)略用途而發(fā)行具有特定目標(biāo)的國債,一般也是??顚S茫以诒3置鞔_使用方向的前提下體現(xiàn)出靈活性。
特別國債也稱為“金邊債券”,是因?yàn)樗氖找媛使潭?,屬于無風(fēng)險(xiǎn)債券,而除了收益穩(wěn)定和使用方向特殊外,特別國債的“特別”還體現(xiàn)在它并不常用,一般只在非常時(shí)期且具有特別需求的情況下才驚艷登場,也正是如此,中華人民共和國成立70年來共只進(jìn)行了五次特別國債操作,相對于幾乎每年都會發(fā)行的一般國債來說,特別國債自然要稀缺許多。當(dāng)然,從理論上來說,特別國債還有區(qū)別于一般國債的許多要求與規(guī)定,譬如,特別國債不納入一般預(yù)算范疇,而是納入中央政府性基金預(yù)算管理,相應(yīng)地,增量特別國債也僅關(guān)系到年度中央財(cái)政國債余額的調(diào)整,而不涉及財(cái)政赤字的增加;另外,特別國債走的是簡易程序,即只經(jīng)過全國人大常委會審議,時(shí)間管理上反映出快捷靈活的特點(diǎn)。
雖然從性質(zhì)上講特別國債依靠的是中央政府信用背書,但由于期限長(少則3年,多則30年)、利率低(有時(shí)甚至低于普通國債收益率和同期銀行儲蓄率)和規(guī)模大(往往一次性發(fā)行完畢),因此一般不采取面向社會公開零售的方式,而是從定向渠道通過機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行集中認(rèn)購?fù)瓿桑?998年發(fā)行的2700億元特別國債就是由工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行與建設(shè)銀行四大國有商業(yè)銀行分別承購,2007年的特別國債中有1.35萬億元由當(dāng)時(shí)尚未上市的中國農(nóng)業(yè)銀行集中認(rèn)購,而本次發(fā)行的國債也是首先由農(nóng)業(yè)銀行在一級交易市場一次性買入;當(dāng)然,期間也有拿出少量部分面向社會公眾發(fā)行,或者像2020年特別國債采取公開競標(biāo)方式的那樣公開發(fā)行,只是無論方式如何不同,認(rèn)購主體也都是中國人壽以及社?;鸬确倾y行商業(yè)機(jī)構(gòu)。
通俗地講,特別國債與一般國債一樣也是中央政府向社會融資借債,但在流動性盤子基本固定且相對有限的情況下,動輒萬億元的特別國債發(fā)行如果完全面向市場發(fā)售,勢必會對現(xiàn)實(shí)流動性尤其是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金配置產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”,因此,特別國債發(fā)行過程中中央銀行就發(fā)揮著定海神針的作用。一般而言,央行會采取兩種政策工具對沖與平息可能因特別國債發(fā)行而產(chǎn)生的流動性擾動。一方面,央行會通過銀行間債券市場從商業(yè)銀行手中一次性等額買斷后者手中的所持特別國債,如2007年農(nóng)業(yè)銀行先行定向認(rèn)購的特別國債隨后便由央行通過業(yè)務(wù)窗口悉數(shù)買斷,而本次發(fā)行的國債也是由中央銀行從農(nóng)業(yè)銀行手中全部吃進(jìn);另一方面,央行會采取降低商業(yè)法定準(zhǔn)備金率方式為商業(yè)銀行認(rèn)購特別國債創(chuàng)造增量資金,如1998年發(fā)行特別國債之前,央行首先將存款準(zhǔn)備金率從13%降至8%,次年11月繼續(xù)下調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)至6%,由此為四大商業(yè)銀行釋放近2400億元的資金,加之四大行在中央銀行的共計(jì)300億元超額儲備,最終形成了總額達(dá)2700億元特別國債認(rèn)購資金。就此,我們可以更清晰看到貨幣政策對應(yīng)于財(cái)政政策的有效聯(lián)動,同時(shí)回過頭去看,前四次特別國債發(fā)行均未對市場流動性形成大的擾動,顯然與央行直接或間接提供的基礎(chǔ)貨幣支持須臾相關(guān)。
央行之所以不直接從財(cái)政部手中認(rèn)購特別國債,主要是因?yàn)椤吨袊嗣胥y行法》第28條和第29條明確規(guī)定“中國人民銀行不得對政府財(cái)政透支,不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”“中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款,不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)以及其他單位和個(gè)人提供貸款”。在這里,可以清楚地看出,央行既不能直接購買財(cái)政部發(fā)行的債券,也不能向地方政府提供資金,更不能直接向企業(yè)提供資金,我們看到所謂的QE本質(zhì)上便是央行繞道商業(yè)銀行直接向企業(yè)放貸。因此,一般情況下財(cái)政部發(fā)行的國債需要通過商業(yè)銀行來購買,并由商業(yè)銀行將其存放于央行,央行以此為基礎(chǔ)投放貨幣用于達(dá)到目的。
如前所述,特別國債不涉及財(cái)政赤字的增加,尤其是2022年特別國債帶有“借新還舊”的清晰目的,自然就更不會創(chuàng)造任何財(cái)政赤字。數(shù)據(jù)顯示,2007年發(fā)行的1.55萬億元特別國債分為10年期和15年期兩個(gè)品種,其中2017年8月的到期規(guī)模為6000億元,當(dāng)年財(cái)政部發(fā)行了6000億元特別國債出清了等量負(fù)債,而2022年12月又有7500億元特別國債到期,財(cái)政部延續(xù)了2017年做法,繼續(xù)采取滾動發(fā)行的方式,定向發(fā)行等量特別國債,所籌資金用于償還2007年特別國債到期本金。這種續(xù)作方式對于央行來說并沒有改變名下資產(chǎn)負(fù)債表,改變的只是負(fù)債結(jié)構(gòu),即在資產(chǎn)端增加了等同規(guī)模的政府債券,因此也談不上“財(cái)政赤字貨幣化”;另外,由于新發(fā)特別國債并沒有增加財(cái)政赤字,這就為財(cái)政部進(jìn)行增量財(cái)政工具的創(chuàng)造與投放留下了較為寬闊的空間。
還需特別指出的是,2017年續(xù)作6000億元到期特別國債時(shí),當(dāng)時(shí)發(fā)行的品種分為7年期10年期兩個(gè)品種,對應(yīng)的發(fā)行規(guī)模分別為4000億元和2000億元,各自利率為3.60%和4.30%,而2022年7500億元新發(fā)特別國債期限僅3年,票面利率只有2.48%,較2007年的兩檔品種都有大幅降低,一方面反映出未來市場流動性還將繼續(xù)合理充裕,貨幣政策總體保持寬松,對國債收益率構(gòu)成壓制,從而有效減輕中央人民政府償債壓力,同時(shí),從特別國債多種期限品種的匹配可以看出,我國政府債務(wù)結(jié)構(gòu)正在不斷趨向優(yōu)化。
誕生于不同時(shí)期的特別國債往往承載著特殊的使命。受到亞洲金融危機(jī)的沖擊,部分銀行的不良貸款率甚至高達(dá)30%,多數(shù)銀行已經(jīng)達(dá)到資不抵債的地步,為此,中央政府考慮通過發(fā)行特別國債和成立四大AMC(資產(chǎn)管理公司)來解決資產(chǎn)質(zhì)量困境,同時(shí)與《巴塞爾協(xié)議》對標(biāo)以提高商業(yè)銀行的資本充足率,為四大國有商業(yè)銀行的股份制改造與公開上市鋪路奠基。這樣,1998年8月財(cái)政部在一級市場面向國有四大國有銀行發(fā)行了期限為30年的2700億元特別國債,年利率為7.20%、后又先后調(diào)降至2.25%,其中農(nóng)行、工行、建行、中行分別持有933億元、850億元、492億元、425億元。直到今天,當(dāng)年在特別國債支持下成立的四大AMC仍在發(fā)揮著不可或缺的重要功能。
中國加入世界貿(mào)易組織為中國商品走向全球打開了異常廣闊的國際市場空間,之后的短短六年時(shí)間外匯儲備從不足千億美元暴增至1.33萬億美元,外匯儲備過多,對應(yīng)央行必須投放等量基礎(chǔ)貨幣,市場流動性出現(xiàn)過剩苗頭,帶動當(dāng)時(shí)通貨膨脹水平快速上升以及經(jīng)濟(jì)明顯過熱。因此,為給激增的外匯儲備消腫,更為了替過熱的經(jīng)濟(jì)降溫,2007年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議在確立了緊縮的貨幣政策的同時(shí),決定發(fā)行了10年期與15年期合計(jì)1.55萬億元的特別國債,其中2000億元用于購買外匯儲備,并以此為基礎(chǔ)注冊成立中投公司,將其作為中國的主權(quán)投資基金進(jìn)行海外投資。需要明確的是,特別國債募集的資金用以購買的外匯資金不再納入外匯儲備規(guī)模,而是作為外匯投資(外匯資產(chǎn)包括外匯儲備和外匯投資兩大部分)?,F(xiàn)在,中投公司名下資產(chǎn)達(dá)1.35萬億美元,凈資產(chǎn)1.25萬億美元,成為國際金融市場上的一支勁旅與驍將。
新冠病毒感染疫情打亂了中國經(jīng)濟(jì)的正常腳步,也給人民群眾的身體健康產(chǎn)生了重大損害,為籌集財(cái)政資金,統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展,財(cái)政部在2020年決定發(fā)行兩期抗疫特別國債,規(guī)模為1萬億元人民幣,其中3000億元由中央財(cái)政負(fù)責(zé)償還、7000億元由地方財(cái)政負(fù)責(zé)償還。按照隨后“兩會”上政府工作報(bào)告給出的明確要求,抗疫特別國債收支納入政府性基金預(yù)算管理,主要用于有一定資產(chǎn)收益保障的公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出如支持小微企業(yè)發(fā)展、財(cái)政貼息、減免租金補(bǔ)貼等,而且新增資金全部轉(zhuǎn)給地方,建立特殊轉(zhuǎn)移支付機(jī)制,資金直達(dá)市縣基層、直接惠企利民?;剡^頭去看,萬億元特別國債的確在接下來長達(dá)三年的謀求抗疫與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平衡中發(fā)揮了“補(bǔ)缺”作用,甚至可以說,正是這筆巨量特別國債的馳援,公共衛(wèi)生防疫系統(tǒng)才有了較為健全與強(qiáng)大的抗壓能力,市場主體才得以基本的保全與改善。
當(dāng)然三年的抗疫無論是宏觀經(jīng)濟(jì)還是公共財(cái)政都付出了不小的代價(jià),2022年末與2023年,國內(nèi)消費(fèi)需求偏弱、房地產(chǎn)下行、外需下降、國外局勢復(fù)雜多變等因素可能持續(xù)影響經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。最新數(shù)據(jù)顯示,2022年11月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為48.0%、46.7%和47.1%,低于上月1.2、2.0和1.9個(gè)百分點(diǎn),仍被壓制在50%以下,同時(shí)11月出口同比增長-8.7%,10月同比增長-0.3%,連續(xù)兩月收斂,由于2023年歐美國家的通脹水平依然處于高位,美聯(lián)儲和歐央行都將繼續(xù)加息,其經(jīng)濟(jì)很大可能陷入衰退,不排除對我國外需構(gòu)成更大沖擊?;诤笠咔闀r(shí)代我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚并不牢固的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí),2022年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策,其中要求積極的財(cái)政政策要加力提效,保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度,而特別國債無疑是其重要組成部分。
擴(kuò)大內(nèi)需是2023年經(jīng)濟(jì)工作的重中之重,其中必須將恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置之外,擴(kuò)大公共投資進(jìn)而增強(qiáng)政府需求也是題中應(yīng)有之義。必須明確,相比于消費(fèi)的提振而言,公共投資對拉動經(jīng)濟(jì)更能顯示立竿見影的作用,同時(shí)還可產(chǎn)生“乘數(shù)效應(yīng)”,帶動民間投資的跟進(jìn)。從最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看,2022年1月—11月,基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè))累計(jì)同比8.9%,同時(shí)房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比-9.8%,預(yù)計(jì)全年基建投資累計(jì)同比增速將達(dá)到12%,可望拉動GDP增速加快1.2個(gè)百分點(diǎn),可以看出,公共投資其實(shí)對過去一年“穩(wěn)增長”起到了壓艙石的作用。按照國家發(fā)展改革委最近關(guān)于以重大項(xiàng)目建設(shè)為抓手進(jìn)一步擴(kuò)大有效投資,以及倡導(dǎo)重大項(xiàng)目早開工早見效的頻繁表態(tài),2023年包括交通、能源、水利、物流、生態(tài)環(huán)保、民生以及物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新舊基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資將進(jìn)一步提速與擴(kuò)量,因此,不排除特別國債資金結(jié)合地方政府專項(xiàng)債等政策性金融工具聯(lián)袂發(fā)揮撬動作用,而且這也符合中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的各項(xiàng)宏觀政策要統(tǒng)籌合力的基本要求。
在固定資產(chǎn)投資中,制造業(yè)投資更能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級產(chǎn)生重大作用,2022年前11月制造業(yè)投資同比增長9.3%,對穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤所發(fā)之功不可忽視。從目前來看,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占規(guī)模以上工業(yè)增加值的80%,仍然是工業(yè)經(jīng)濟(jì)的主體,而且像紡織、服裝、家電等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)關(guān)系到國計(jì)民生,是穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)外貿(mào)的重要行業(yè),也是新動能培育的重要來源。對此,中央經(jīng)濟(jì)工作會議將改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)納入擴(kuò)大有效投資的政策棋盤之中,接下來策應(yīng)央行的設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款政策,可能運(yùn)用特別國債資金加大對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技改資金的投入,以加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)改造和產(chǎn)業(yè)升級的步伐。
最后要特別強(qiáng)調(diào)的是,小微企業(yè)在三年疫情中損傷最大,也成為后疫情時(shí)代最需要扶持的經(jīng)濟(jì)實(shí)體,因此,2022年特別國債大概率會鎖定在對中小微企業(yè)的救助上。一方面,可以成立國有中小微企業(yè)政策性銀行,財(cái)政部作為大股東置身其中,以給市場明確的國家背書信號;另一方面,可以成立服務(wù)中小微企業(yè)的信貸保險(xiǎn)公司,專司特定信用擔(dān)保職能,財(cái)政部同樣作為核心股東保駕護(hù)航;不僅如此,特別國債資金還可以購買商業(yè)銀行永續(xù)債,同時(shí)附加中小微企業(yè)特定貸款的目標(biāo)要求;另外,還可以通過轉(zhuǎn)移支付、貸款貼息等傳統(tǒng)途徑對目標(biāo)地區(qū)企業(yè)直接賦能發(fā)力。
(作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授)