李浩　張志前

2022年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟新一輪貨幣緊縮周期，對(duì)全球資本流動(dòng)格局產(chǎn)生巨大擾動(dòng)，打開(kāi)了新一輪全球資本大流動(dòng)的閥門。由于全球金融市場(chǎng)的美元體系主導(dǎo)著各國(guó)央行貨幣政策協(xié)調(diào)配合，具有較強(qiáng)的“風(fēng)向標(biāo)”作用，因而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也會(huì)同步緊縮貨幣，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率提升使其資產(chǎn)收益率“水漲船高”，吸引套利資金回流發(fā)達(dá)市場(chǎng)。如果新興經(jīng)濟(jì)體貨幣周期與之不同步，就可能面臨本外幣利差引發(fā)的套利流出壓力。據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美元開(kāi)啟加息周期之后，2022年新興市場(chǎng)僅吸引337億美元資金凈流入，較2021年的3796億美元降幅超過(guò)90%。

美聯(lián)儲(chǔ)加息還將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速降低，貿(mào)易增速放緩，這也將引發(fā)全球資本流動(dòng)性的變化。在高通脹和高利率雙重壓力下，消費(fèi)者支出減少，就業(yè)壓力大增，必將增加全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。2023年1月，世界銀行公布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告將2023年全球增長(zhǎng)預(yù)期從2022年6月份的3.0%大幅下調(diào)至1.7%，是近三十年來(lái)第三低的水平，僅高于2009年及2020年。世貿(mào)組織預(yù)計(jì)，2023年全球商品貿(mào)易量或?qū)H增長(zhǎng)1%，這也將引發(fā)全球資本流動(dòng)發(fā)生新的變化。全球經(jīng)濟(jì)增速降低，個(gè)別國(guó)家甚至面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體將面臨經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目“雙逆差”風(fēng)險(xiǎn)，這將進(jìn)一步加劇新興經(jīng)濟(jì)體資本外流。

近年來(lái)，隨著貿(mào)易保護(hù)主義和“逆全球化”回潮，疊加疫情反復(fù)造成產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈中斷等多重因素，全球資本和資金流動(dòng)呈現(xiàn)許多新特征。據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議（UNCTAD）數(shù)據(jù)顯示，在扣除稅收改革、巨額交易和不穩(wěn)定的資金流動(dòng)等一次性因素后，近10年全球外國(guó)直接投資（FDI）流量年平均增速僅為1%，遠(yuǎn)低于2000年至2007年期間8%的增速水平。受此影響，新興經(jīng)濟(jì)體吸引跨境投資的難度正在不斷加大，一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展脆弱、對(duì)外依賴性較強(qiáng)的國(guó)家直接投資流入顯著減少，貨幣貶值和債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的雙重壓力增大。2023年以來(lái)，已經(jīng)有多個(gè)國(guó)家為獲得國(guó)際貨幣基金組織的援助，不得不在匯率上做出讓步，以獲得國(guó)際貨幣基金組織的美元援助。

當(dāng)前我國(guó)跨境資本流動(dòng)的新變化和新特征

在美聯(lián)儲(chǔ)加息、全球“滯脹”、俄烏沖突持續(xù)以及美西方不斷施壓等一系列超預(yù)期因素沖擊下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱等“三重壓力”繼續(xù)深化，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期不同步甚至方向相背趨勢(shì)日益明顯。當(dāng)前我國(guó)跨境資本流動(dòng)發(fā)生了一系列新的變化，呈現(xiàn)許多新特征。

第一，從國(guó)際收支視角看，資本和金融賬戶逆差持續(xù)擴(kuò)大，證券投資、直接投資流出跡象顯著。

自2020年第二季度以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支已連續(xù)十個(gè)季度出現(xiàn)經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶“一順一逆”的格局。特別是進(jìn)入2022年以后，我國(guó)跨境資金流動(dòng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，已超過(guò)2008年同期的水平。2022年第三季度，我國(guó)資本和金融項(xiàng)目逆差為1490.1億美元，創(chuàng)自1998年有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的新高；2022年全年，資本和金融賬戶逆差的累計(jì)規(guī)模達(dá)3771億美元（其中第四季度為初步值），也是2008年金融危機(jī)以后的新高（見(jiàn)圖1）。

從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，2022年我國(guó)資本和金融賬戶逆差顯著擴(kuò)大的主要原因是金融賬戶中“證券投資”項(xiàng)的階段性大規(guī)模凈流出。2022年前三季度，證券投資流出的單季規(guī)模都超過(guò)了5000億美元，第三季度更是達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的6995.13億美元。

除此之外，自2019年第四季度以來(lái)，連續(xù)11個(gè)季度維持順差流入的“直接投資”子項(xiàng)在2022年第三季度也轉(zhuǎn)為了逆差，并在第四季度繼續(xù)維持流出狀態(tài)。2022年全年，我國(guó)直接投資順差為323億美元，較2021年同比下降1737億美元，其中對(duì)外直接投資和來(lái)華直接投資分別同比下降300億、1437億美元。

雖然2022年“其他投資”項(xiàng)數(shù)據(jù)較2021年顯著改善，但尚不能抵補(bǔ)證券投資和直接投資的凈流出量。上述數(shù)據(jù)變化表明，證券市場(chǎng)跨境資金流出和來(lái)華直接投資減少正在成為近一階段境外資本流出我國(guó)的主要形式。

第二，從銀行跨境收付視角看，由前期單向流入為主轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)偏流出，結(jié)售匯意愿總體穩(wěn)定。

根據(jù)國(guó)家外匯管理局關(guān)于跨境資金流動(dòng)的寬口徑范圍，除了國(guó)際收支平衡表外，還應(yīng)包括跨境收付和結(jié)售匯數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)更新頻率為月度，比國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)更為及時(shí)，因而可以作為監(jiān)測(cè)跨境資金進(jìn)出的先行指標(biāo)。自2020年二季度以來(lái)，我國(guó)跨境資金在月度層面總體呈現(xiàn)流入態(tài)勢(shì)，但銀行跨境收付的月度數(shù)據(jù)顯示我國(guó)面臨資本凈流出局面始于2022年第一季度，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始加息的時(shí)點(diǎn)基本契合。

2022年2月，我國(guó)境內(nèi)銀行涉外收付款差額自2020年3月之后首次由正轉(zhuǎn)負(fù)，3至5月雖然短暫轉(zhuǎn)正，但7月再次出現(xiàn)了較大逆差，9月起更是連續(xù)三個(gè)月出現(xiàn)逆差。12月以來(lái)，涉外收支總體有所好轉(zhuǎn)，但考慮到年末受涉外經(jīng)營(yíng)企業(yè)集中結(jié)匯的因素影響，趨勢(shì)是否扭轉(zhuǎn)仍有待觀察。全年我國(guó)境內(nèi)銀行涉外收支差額累計(jì)規(guī)模為763.39億美元，較2021年減少2800.63億美元（見(jiàn)圖2）。

與上一輪美元加息周期（2014年至2016年）我國(guó)跨境資本流出所面臨形勢(shì)有所不同，2022年大多數(shù)月份的銀行代客涉外人民幣收支差額為凈流出，全年總計(jì)845.68億美元。而大多數(shù)月份的銀行代客涉外外幣收支差額則為凈流入，全年順差為1609.07億美元。

與此同時(shí)，2022年我國(guó)銀行結(jié)售匯差額變化總體延續(xù)2021年第四季度以來(lái)的下行趨勢(shì)，但并未出現(xiàn)類似于2015年大幅為負(fù)的情況，僅在7月、10月、11月出現(xiàn)售匯大于結(jié)匯，但規(guī)模也比較小。這意味著目前我國(guó)居民和企業(yè)的購(gòu)匯意愿基本穩(wěn)定，不存在顯著的對(duì)人民幣的貶值預(yù)期，同時(shí)也表明我國(guó)外匯管理能力進(jìn)一步提升。

第三，從儲(chǔ)備資產(chǎn)視角看，外匯儲(chǔ)備回落但黃金儲(chǔ)備增加，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的分散化步伐加快。

截至2022年12月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為31277億美元，較2021年末下降1225億美元，主要原因是受到非美貨幣儲(chǔ)備資產(chǎn)折美元減少，以及全球股票和債券資產(chǎn)價(jià)格下跌的影響，負(fù)估值效應(yīng)合計(jì)約2207億美元。不過(guò)自2022年四季度以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額有所回升，主要是受資產(chǎn)價(jià)格回升的正向帶動(dòng)（見(jiàn)圖3）。

2022年我國(guó)外匯占款約274億美元，較全年外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加額少982億美元，這表明外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的增加主要來(lái)自投資收益。其中，四季度外匯占款波動(dòng)較大，單季增加了224億美元。根據(jù)人民銀行發(fā)布的公告說(shuō)明，2022年11月央行資產(chǎn)負(fù)債表中“國(guó)外資產(chǎn)”項(xiàng)下的“外匯占款”科目比上月有所增加，主要是因?yàn)?007年至2008年為支持商業(yè)銀行建立相應(yīng)的外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，央行允許部分銀行以外匯資金交存部分人民幣存款準(zhǔn)備金。

值得注意的是，2022年末我國(guó)貨幣黃金儲(chǔ)備余額為1172億美元，較2021年增加41億美元。其中，35億美元來(lái)自交易引起的貨幣黃金儲(chǔ)備增加，非交易因素變動(dòng)規(guī)模約6億美元。2022第四季度，央行自2009年二季度以來(lái)首次動(dòng)用外匯在國(guó)際市場(chǎng)購(gòu)買黃金（即國(guó)際收支口徑下的貨幣黃金資產(chǎn)發(fā)生變動(dòng)）。近年來(lái)，我國(guó)一直致力于提升國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化和分散化，央行也多次增持黃金儲(chǔ)備。目前，我國(guó)黃金儲(chǔ)備占儲(chǔ)備資產(chǎn)比重約為3.5%，較2008年末上升了2.7個(gè)百分點(diǎn)，但較主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)備水平仍有提高空間。

第四，從非正規(guī)口徑視角看，隱蔽資本流動(dòng)規(guī)?？傮w收窄，但以加密資產(chǎn)為代表的非傳統(tǒng)渠道需進(jìn)一步關(guān)注。

在國(guó)際收支表數(shù)據(jù)中，“凈誤差與遺漏”項(xiàng)不僅包括了統(tǒng)計(jì)誤差與遺漏，還涵蓋相當(dāng)大一部分正規(guī)口徑外的資本流動(dòng)，其中主要是風(fēng)險(xiǎn)較高的短期跨境“熱錢”。從近年來(lái)的數(shù)據(jù)變化看，自2009年以后，我國(guó)“凈誤差與遺漏”均為逆差，特別是2015年以后，每年逆差規(guī)模都超過(guò)了1000億美元。但從國(guó)家外匯管理局公布的2022年初步值來(lái)看，該項(xiàng)逆差較此前顯著收窄，并且各季度數(shù)據(jù)波動(dòng)性明顯較以往加大（見(jiàn)圖4）。

需要關(guān)注的是，近年來(lái)蓬勃發(fā)展的加密數(shù)字貨幣、NFT等加密虛擬資產(chǎn)尚未納入我國(guó)居民對(duì)外金融資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)當(dāng)中，可能成為規(guī)避資本外流管制的新渠道。根據(jù) CoinMarketCap的數(shù)據(jù)，2022年全球數(shù)字貨幣市場(chǎng)已有約22000種加密數(shù)字貨幣，總市值超過(guò)8000億美元；NFT起步稍晚但發(fā)展迅速，據(jù)CryptoSlate數(shù)據(jù)顯示，2022年NFT總交易量為555億美元，環(huán)比增長(zhǎng)175%。由于加密資產(chǎn)運(yùn)用的分布式賬本技術(shù)能夠在沒(méi)有任何中介機(jī)構(gòu)的情況下實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)（Peer to Peer）持有和交易，全球范圍內(nèi)也沒(méi)有形成全面、協(xié)調(diào)一致的加密資產(chǎn)監(jiān)管規(guī)范，未來(lái)如何及時(shí)準(zhǔn)確地把握加密資產(chǎn)渠道跨境流動(dòng)資金的規(guī)模將是亟待解決的問(wèn)題。

短期跨境資本外流對(duì)我國(guó)的影響和潛在風(fēng)險(xiǎn)

總體來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)短期資本外流規(guī)模有所擴(kuò)大，但仍處可控區(qū)間，且由于經(jīng)常賬戶順差規(guī)模也在持續(xù)擴(kuò)大，故對(duì)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的影響有限。不過(guò)，本輪美元加息周期還未結(jié)束，對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和國(guó)際資本流動(dòng)的影響也將持續(xù)存在。若國(guó)內(nèi)外不確定因素進(jìn)一步深化，潛在的跨境資本短期極端波動(dòng)仍可能對(duì)我國(guó)金融體系安全造成一系列不利影響和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

一是對(duì)人民幣匯率形成沖擊。一國(guó)跨境資本的短期極端波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致國(guó)際收支出現(xiàn)不平衡，造成本幣兌外幣的供需急劇改變；當(dāng)短期資本的流動(dòng)規(guī)模和流動(dòng)速度達(dá)到一定程度時(shí)，就會(huì)對(duì)該國(guó)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈的沖擊，甚至可能引發(fā)貨幣危機(jī)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)、1999年巴西金融危機(jī)、2001年阿根廷金融危機(jī)等的爆發(fā)，均與跨境資本的短期外流加劇有關(guān)。2015年以來(lái)，我國(guó)已實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率波動(dòng)幅度大于固定匯率制度下的波動(dòng)幅度。受美元流動(dòng)性實(shí)質(zhì)收緊和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩等因素影響，人民幣在2022年經(jīng)歷了兩輪較大幅度的貶值。按照最高收盤價(jià)7.32計(jì)算，2月至11月人民幣對(duì)美元最大貶值幅度達(dá)到15.9%。雖然2022年12月以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率有所回升，但在當(dāng)前全球需求放緩和“逆全球化”深化的雙重背景下，我國(guó)出口景氣度下降，貿(mào)易順差預(yù)計(jì)將出現(xiàn)下降，人民幣匯率貶值預(yù)期可能再次強(qiáng)化。若未能有效應(yīng)對(duì)，可能引發(fā)資本外流和本幣貶值的疊加循環(huán)，造成較大的匯率管理壓力。

二是影響國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)“快進(jìn)快出”“大進(jìn)大出”的特征越來(lái)越明顯，國(guó)際投機(jī)性資本的大量流入能夠促使信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格升值；但如果“熱錢”短期大量外逃，資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能會(huì)隨之破裂，極易引發(fā)整個(gè)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。特別是一國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)后，還極易通過(guò)跨境資本聯(lián)動(dòng)對(duì)其他國(guó)家市場(chǎng)造成流動(dòng)性不足等不利影響，甚至使相關(guān)國(guó)家發(fā)生大規(guī)模資本外逃，造成大規(guī)模金融動(dòng)蕩。我國(guó)股票市場(chǎng)2007—2008年、2015—2016年曾出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，就與國(guó)際投機(jī)資本的短期極端流出具有密切關(guān)系。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放進(jìn)程繼續(xù)深入，以證券投資為主要形式的跨境資本流動(dòng)日趨頻繁。2019年以來(lái)，通過(guò)滬股通、深股通流入的北向資金不斷增加，單日買賣成交金額與成交凈買入金額逐年增加，跨境資金的短期波動(dòng)也相應(yīng)擴(kuò)大。由于目前本輪美元加息周期中我國(guó)利率水平與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率呈現(xiàn)“倒掛”趨勢(shì)，投機(jī)套利熱錢拋售國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)可能進(jìn)一步強(qiáng)化，對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定造成威脅。

三是進(jìn)一步加劇房地產(chǎn)危機(jī)隱患。房地產(chǎn)是周期之母，十次危機(jī)九次地產(chǎn)，房地產(chǎn)危機(jī)與金融緊密相關(guān)。與對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響類似，跨境資本進(jìn)出也會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格和信貸擴(kuò)張等渠道對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。大量研究表明，熱錢的流動(dòng)與房地產(chǎn)銷售價(jià)格變化呈現(xiàn)相關(guān)性。短期投機(jī)資本的大幅流出，會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)失去烘托其上升的持續(xù)動(dòng)力、并使泡沫破裂。例如，日本自1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”后經(jīng)歷國(guó)際資本大筆流入促使日元升值，并使得地價(jià)暴增、房地產(chǎn)泡沫形成，但隨著投機(jī)資本的快速撤離導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破滅，并陷入“失去的二十年”。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格整體處于高位，2021年下半年恒大事件以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，是可能引發(fā)金融危機(jī)的“灰犀?！?。若短期跨境資本外流加劇、人民幣貶值預(yù)期增大，投機(jī)資金可能加速?gòu)膰?guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)撤離，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)負(fù)面預(yù)期和違約風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能引起銀行體系的連鎖危機(jī)。

四是削弱貨幣政策效果。根據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)的“三元悖論”理論，一國(guó)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性、貨幣匯率的穩(wěn)定性和資本的自由流動(dòng)的三邊目標(biāo)，而只能選擇其中對(duì)本國(guó)有利的兩邊目標(biāo)。這意味著，若資本外流規(guī)模擴(kuò)大引發(fā)本幣貶值壓力，央行進(jìn)行外匯干預(yù)需購(gòu)買本幣拋售外匯，外匯占款規(guī)模變動(dòng)會(huì)影響基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模，這會(huì)使匯率穩(wěn)定與國(guó)內(nèi)貨幣政策的最終目標(biāo)實(shí)現(xiàn)發(fā)生沖突。尤其是在資本和金融賬戶逆差規(guī)模超過(guò)經(jīng)常賬戶順差規(guī)模時(shí)（即國(guó)際收支總體為逆差），貨幣政策調(diào)控難度會(huì)進(jìn)一步加大。目前穩(wěn)定國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)大盤依然是重要任務(wù)，保持寬松貨幣政策環(huán)境具有必要性，但短期資本外流加劇可能引發(fā)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性被動(dòng)收縮，與之相伴隨的被動(dòng)調(diào)整的隨機(jī)任務(wù)增加，會(huì)導(dǎo)致央行執(zhí)行貨幣政策的注意力難以集中，造成內(nèi)外目標(biāo)難以有效兼顧。

優(yōu)化我國(guó)跨境資本監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范的對(duì)策建議

考慮到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和我國(guó)的貨幣政策周期演進(jìn)，資本外流和人民幣貶值預(yù)期可能在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)繼續(xù)存在。未來(lái)我國(guó)跨境資本流動(dòng)管理和風(fēng)險(xiǎn)防范可重點(diǎn)從以下幾方面發(fā)力：

一是夯實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面，改善市場(chǎng)主體預(yù)期。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力是抵御跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的重要防線，能否成功防范風(fēng)險(xiǎn)和度過(guò)危機(jī)，最終依賴于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。國(guó)際投資者長(zhǎng)期持有主權(quán)資產(chǎn)的前提，是對(duì)該國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)具備一定的信心。因此，應(yīng)當(dāng)加快落實(shí)各項(xiàng)市場(chǎng)化改革措施，努力保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。通過(guò)一系列現(xiàn)實(shí)行動(dòng)向國(guó)際投資者展示中國(guó)政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的信心和決心，釋放出明確的政策信號(hào)。

二是合理把握貨幣政策節(jié)奏，關(guān)注基礎(chǔ)貨幣投放的內(nèi)外協(xié)調(diào)。為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，我國(guó)穩(wěn)健貨幣政策持續(xù)逆周期調(diào)節(jié)，靈活運(yùn)用政策工具進(jìn)行偏松操作，加大調(diào)節(jié)力度，顯現(xiàn)了較好的政策效應(yīng)。與此同時(shí)，2022年10月以來(lái)，央行外匯占款規(guī)模重回升勢(shì)，通過(guò)該渠道投放的基礎(chǔ)貨幣“由負(fù)轉(zhuǎn)正”，所以要精準(zhǔn)把握貨幣投放節(jié)奏，綜合考慮通過(guò)貨幣政策和外匯占款兩種途徑投放的流動(dòng)性總量，防止出現(xiàn)兩種基礎(chǔ)貨幣投放帶來(lái)的疊加效應(yīng)。

三是央行適時(shí)進(jìn)行市場(chǎng)化調(diào)節(jié)，緩解“熱錢”流出沖擊匯率。在國(guó)內(nèi)需求不旺、外需景氣度低迷的背景下，人民幣匯率貶值預(yù)期可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。因此必須謹(jǐn)防投機(jī)性短期游資的突然撤離引起美元需求急劇上升，加大人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。央行面對(duì)跨境資本異常波動(dòng)時(shí)應(yīng)果斷干預(yù)以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，防范其將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。

四是加強(qiáng)資本流動(dòng)關(guān)聯(lián)性監(jiān)測(cè)，防范隱蔽外流渠道風(fēng)險(xiǎn)。一方面，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展日益成熟，金融機(jī)構(gòu)間聯(lián)動(dòng)性日益加強(qiáng)，現(xiàn)階段特別是要關(guān)注跨境資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)的沖擊（例如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)上升等）。另一方面，在對(duì)短期“熱錢”撤離監(jiān)測(cè)過(guò)程中，要嚴(yán)厲打擊地下錢莊、跨境賭博等違法資本轉(zhuǎn)移行為。此外，應(yīng)當(dāng)加快健全相關(guān)法律法規(guī)，積極探索加密數(shù)字資產(chǎn)應(yīng)用背景下的跨境資金交易機(jī)制，完善與革新監(jiān)管技術(shù)，提升有關(guān)部門的監(jiān)管力度與效能。

（作者單位：中國(guó)建銀投資有限責(zé)任公司/博士后工作站，中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院，其中張志前系中國(guó)建銀投資有限責(zé)任公司研究院主任）

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