梁人文

（中鐵房地產(chǎn)集團(tuán)城市運(yùn)營(yíng)管理有限公司，北京 100012）

投資性房地產(chǎn)是指為賺取租金或資本增值，或兩者兼有而持有的房地產(chǎn)。投資性房地產(chǎn)主要包括：已出租的土地使用權(quán)、持有并準(zhǔn)備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)和已出租的建筑物。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，出于以上目的并已采取了相應(yīng)行為的均為投資性房地產(chǎn)，常見(jiàn)的有長(zhǎng)租公寓、商業(yè)、寫(xiě)字樓、酒店、車位、倉(cāng)儲(chǔ)等。隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到高位，及經(jīng)濟(jì)發(fā)展由規(guī)模增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)將從單純的住宅開(kāi)發(fā)向城市綜合開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變，投資性房地產(chǎn)在房企投資以及總資產(chǎn)中的占比也將隨之增長(zhǎng)，投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和品牌效應(yīng)將成為房企核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。面對(duì)行業(yè)發(fā)展變革和新常態(tài)，對(duì)投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的探討是非常有必要的。

一、投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式分類

投資性房地產(chǎn)主要包括投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)兩個(gè)階段，以投資建設(shè)方（資產(chǎn)所有方）與運(yùn)營(yíng)方是否分離可將投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式分為重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)兩大類。

（一）重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

本文所稱重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是指資產(chǎn)投資建設(shè)方與運(yùn)營(yíng)方一致，即資產(chǎn)所有權(quán)與運(yùn)營(yíng)權(quán)歸屬同一最終控制方，主要包括資產(chǎn)所有權(quán)與運(yùn)營(yíng)權(quán)歸屬同一法人主體或歸屬不同法人主體但歸屬同一企業(yè)集團(tuán)。

（二）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

本文所稱輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是指重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)以外的所有投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，即資產(chǎn)所有權(quán)與運(yùn)營(yíng)權(quán)歸屬不同最終控制方，主要包括固租委托運(yùn)營(yíng)、收入提成委托運(yùn)營(yíng)、收益分成委托運(yùn)營(yíng)、管理輸出運(yùn)營(yíng)等。

二、投資性房地產(chǎn)不同運(yùn)營(yíng)模式分析

本文將從現(xiàn)金流、稅收政策、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及績(jī)效考核等四個(gè)方面對(duì)不同類型投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行分析探討。

（一）現(xiàn)金流方面

1．重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

該模式下投資者資產(chǎn)建造投入資金量大、周期長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)資金實(shí)力和綜合能力要求較高。運(yùn)營(yíng)階段現(xiàn)金流將決定資產(chǎn)的投資價(jià)值和運(yùn)營(yíng)可持續(xù)性。下面從投資價(jià)值和運(yùn)營(yíng)可持續(xù)性兩個(gè)維度分別運(yùn)用“資本化率估值法”和“量本利分析模型”進(jìn)行探討。

第一，投資價(jià)值。資本化率估值模型為：資產(chǎn)估值=年度運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/資本化率（為簡(jiǎn)化，假設(shè)每年運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金凈流量相同），資本化率即為投資者的年化目標(biāo)回報(bào)率，年度運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金凈流量越高，資產(chǎn)價(jià)值越高，投資價(jià)值也就越高，當(dāng)資產(chǎn)估值≥資產(chǎn)建造投入，資產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)保值增值。

第二，運(yùn)營(yíng)可持續(xù)性。量本利分析模型為：利潤(rùn)=收入-變動(dòng)成本-固定成本；運(yùn)用到投資性房地產(chǎn)可表示為：項(xiàng)目現(xiàn)金凈流量=運(yùn)營(yíng)收入-運(yùn)營(yíng)支出-建造支出=運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金凈流量-建造支出。由此可知，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金凈流量為正時(shí)，項(xiàng)目可滿足自身運(yùn)營(yíng)資金需求，同時(shí)逐步回收建造投入資金，運(yùn)營(yíng)可持續(xù)；如運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)，項(xiàng)目前期建造投入未能回收，同時(shí)還需要投資者持續(xù)投入運(yùn)營(yíng)資金。

（二）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

該模式下運(yùn)營(yíng)方從資產(chǎn)所有方取得資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理權(quán)，運(yùn)營(yíng)方無(wú)需建造資金投入，只需根據(jù)合作模式負(fù)責(zé)部分運(yùn)營(yíng)階段成本費(fèi)用資金投入，資金投入少，但資產(chǎn)所有方對(duì)運(yùn)營(yíng)方的運(yùn)營(yíng)能力和品牌效應(yīng)要求較高。

第一，固租委托運(yùn)營(yíng)模式：資產(chǎn)所有方以按年收取固定租金的方式將資產(chǎn)委托運(yùn)營(yíng)方運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)方負(fù)責(zé)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所有運(yùn)營(yíng)資金收支并支付約定租金，運(yùn)營(yíng)方自負(fù)運(yùn)營(yíng)盈虧。

第二，收入提成委托運(yùn)營(yíng)模式：資產(chǎn)所有方以資產(chǎn)年度運(yùn)營(yíng)收入固定比例收取租金的方式將資產(chǎn)委托運(yùn)營(yíng)方運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)方負(fù)責(zé)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所有運(yùn)營(yíng)資金收支，并按約定比例支付租金，運(yùn)營(yíng)方自負(fù)運(yùn)營(yíng)盈虧。該模式下，資產(chǎn)所有方與運(yùn)營(yíng)方的收益適度關(guān)聯(lián)，有利于雙方協(xié)作。

第三，收益分成委托運(yùn)營(yíng)模式：資產(chǎn)所有方將資產(chǎn)委托運(yùn)營(yíng)方運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)方負(fù)責(zé)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所有運(yùn)營(yíng)資金收支，雙方按照約定比例分配資產(chǎn)年度運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)的凈收益。該模式下，資產(chǎn)所有方與運(yùn)營(yíng)方完全成為利益共同體，運(yùn)營(yíng)方無(wú)需支付固定租金，減輕了前期運(yùn)營(yíng)虧損壓力，資產(chǎn)所有方深度參與運(yùn)營(yíng)過(guò)程，享受運(yùn)營(yíng)超額收益。

第四，管理輸出運(yùn)營(yíng)模式：運(yùn)營(yíng)方向資產(chǎn)所有方提供運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)，并收取管理費(fèi)用，資產(chǎn)方負(fù)責(zé)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所有運(yùn)營(yíng)資金收支，并支付管理費(fèi)用。該模式下運(yùn)營(yíng)方無(wú)需資金投入，也無(wú)需承擔(dān)運(yùn)營(yíng)虧損，有利于資產(chǎn)所有方對(duì)資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)全過(guò)程控制。

在市場(chǎng)現(xiàn)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式中，各方根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況多采取以上兩種或多種運(yùn)營(yíng)模式的混合模式，如固租+收入提成、固租+收益分成等，以便滿足各方訴求。

（三）稅收政策方面

投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中主要涉及稅種包括增值稅及附加、房產(chǎn)稅、印花稅、土地使用稅、企業(yè)所得稅等。其中增值稅、房產(chǎn)稅、企業(yè)所得稅為主要稅種，稅金占比最高。

1．重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式

（1）增值稅。對(duì)于一般計(jì)稅項(xiàng)目，資產(chǎn)建造投入階段積累的進(jìn)項(xiàng)稅額較大，銷項(xiàng)稅額積累周期較長(zhǎng)，相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不會(huì)發(fā)生應(yīng)交增值稅。簡(jiǎn)易計(jì)稅項(xiàng)目租金收入不能抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額，其他收入（物業(yè)費(fèi)、取暖費(fèi)、水電費(fèi)、多經(jīng)收入等）可按一般計(jì)稅抵扣運(yùn)營(yíng)過(guò)程發(fā)生的進(jìn)項(xiàng)稅額。由于不同類型運(yùn)營(yíng)收入適用的稅率及政策不同，注重對(duì)各類運(yùn)營(yíng)收入及支出的合約規(guī)劃，并在合同中明確約定各類收支的金額（包括不含稅金額、適用增值稅率等），可合理降低運(yùn)營(yíng)過(guò)程增值稅稅負(fù)。

（2）房產(chǎn)稅。房產(chǎn)稅是投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中稅負(fù)最高的稅種，一般由資產(chǎn)所有方繳納，分為從租計(jì)征和從價(jià)計(jì)征，按租金收入12%（住宅類4%）或按房產(chǎn)原值一定比例繳納。重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目可通過(guò)合理合法途徑，在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)不同法人間進(jìn)行資產(chǎn)所有權(quán)與運(yùn)營(yíng)權(quán)分離，適當(dāng)降低租金收入房產(chǎn)稅負(fù)。同時(shí)，準(zhǔn)確區(qū)分已出租和空置房產(chǎn)，根據(jù)不同稅負(fù)準(zhǔn)確選擇計(jì)征方式，也是房產(chǎn)稅管控重點(diǎn)。

（3）企業(yè)所得稅。重資產(chǎn)模式下，資產(chǎn)所有方一般為法人，需按項(xiàng)目進(jìn)行所得稅匯算清繳，同時(shí)，資產(chǎn)折舊可按政策進(jìn)行稅前扣除。

2．輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式

（1）增值稅。進(jìn)項(xiàng)稅額主要源于運(yùn)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的各項(xiàng)成本費(fèi)用，不同運(yùn)營(yíng)模式增值稅負(fù)差異較大。運(yùn)營(yíng)方一般會(huì)根據(jù)項(xiàng)目收入規(guī)模、管控模式、收益情況合理選擇增值稅計(jì)稅方式。如規(guī)模較小的長(zhǎng)租公寓，符合小規(guī)模納稅人認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，合作模式為凈收益分成，管理上運(yùn)營(yíng)方采取總部集中管控模式，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中無(wú)大額固定成本費(fèi)用支出，收益水平較高，選擇小規(guī)模納稅人簡(jiǎn)易計(jì)稅方式有利于降低增值稅負(fù)。如果項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效益不好，成本費(fèi)用支出較大，選擇一般計(jì)稅方式前期既可以享受增量留抵退稅優(yōu)惠政策改善項(xiàng)目現(xiàn)金流，又有利于降低項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中增值稅負(fù)。

（2）房產(chǎn)稅。由資產(chǎn)所有方繳納，但在輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式合作中，資產(chǎn)方一般會(huì)提出房產(chǎn)稅由運(yùn)營(yíng)方實(shí)際承擔(dān)的訴求，需本著雙方共同有利的原則進(jìn)行商討并在合作協(xié)議中明確約定。

（3）企業(yè)所得稅。大部分項(xiàng)目所在地對(duì)運(yùn)營(yíng)主體沒(méi)有明確限制，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體多采用非法人分支機(jī)構(gòu)的設(shè)置模式，企業(yè)所得稅采用法人匯總清繳政策。

（四）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面

1．重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式

企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，投資性房地產(chǎn)計(jì)量分為成本模式和公允價(jià)值模式，兩種計(jì)量模式對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響存在較大差異，且成本模式可以轉(zhuǎn)為公允價(jià)值模式，但公允價(jià)值模式不能轉(zhuǎn)為成本模式。因此，針對(duì)同一個(gè)項(xiàng)目，采用不同會(huì)計(jì)政策的企業(yè)做出的投資決策可能不同。

（1）成本模式計(jì)量。后續(xù)需按投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值在每個(gè)會(huì)計(jì)期間計(jì)提折舊。該計(jì)量模式下，每個(gè)會(huì)計(jì)期間均需確認(rèn)一筆固定折舊費(fèi)用，反映到當(dāng)期損益中，該模式更符合會(huì)計(jì)處理謹(jǐn)慎性原則，但財(cái)務(wù)報(bào)表和當(dāng)期利潤(rùn)不能準(zhǔn)確反映資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值及運(yùn)營(yíng)狀況。采用該計(jì)量模式的企業(yè)需要考慮固定折舊費(fèi)用對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，并采取措施努力降低該影響，以達(dá)到投資決策條件。

（2）公允價(jià)值模式計(jì)量。后續(xù)以資產(chǎn)負(fù)債表日投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值為基礎(chǔ)調(diào)整其賬面價(jià)值，每個(gè)會(huì)計(jì)期間企業(yè)需要根據(jù)市場(chǎng)變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)值及時(shí)做出修正，公允價(jià)值與原賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益。該模式下企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和當(dāng)期利潤(rùn)能更準(zhǔn)確反映資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值及運(yùn)營(yíng)狀況，但面臨較高的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)。該計(jì)量模式下更便于投資者做出投資決策。

2．輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式

根據(jù)新租賃準(zhǔn)則，涉及固租模式的運(yùn)營(yíng)方需對(duì)租賃資產(chǎn)按照全周期的租金現(xiàn)值確認(rèn)使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債，并在租賃期限內(nèi)進(jìn)行折舊攤銷，考慮融資成分的影響，運(yùn)營(yíng)方在資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中每個(gè)會(huì)計(jì)期間確認(rèn)的租賃成本前高后低，對(duì)運(yùn)營(yíng)方有一定的不利影響。

（五）績(jī)效考核方面

績(jī)效考核在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中發(fā)揮著指揮棒的作用，也關(guān)系著企業(yè)及管理者的發(fā)展，考核規(guī)則將決定不同企業(yè)對(duì)投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的選擇。在當(dāng)前全力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展背景下，有現(xiàn)金的利潤(rùn)逐步成為各類考核的主線，基于此，不同企業(yè)對(duì)投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的選擇偏好存在較大差異。

1．行業(yè)頭部企業(yè)。資金實(shí)力厚、品牌效益好、運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，更能夠依據(jù)資產(chǎn)的真實(shí)投資價(jià)值做出投資決策，重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)并重。

2．行業(yè)中部企業(yè)。該類企業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展和積累，投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模及品牌認(rèn)可度較高，運(yùn)營(yíng)能力較好，但資源瓶頸明顯。該類企業(yè)新增投資更傾向于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，通過(guò)輸出管理和品牌培育企業(yè)新的增長(zhǎng)極。

3．行業(yè)其他企業(yè)。該類企業(yè)規(guī)模、品牌、資金等都不具備優(yōu)勢(shì)，投資性房地產(chǎn)多作為其主業(yè)的輔助來(lái)開(kāi)展，一般為重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，但在項(xiàng)目整體規(guī)模中占比有限，一般可實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目整體自身平衡。

三、投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的選擇策略

基于財(cái)務(wù)視角，投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的選擇應(yīng)綜合現(xiàn)金流、稅收政策、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、績(jī)效考核等各方面因素，并結(jié)合企業(yè)特點(diǎn)合理制定。

（一）重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目

1．新增項(xiàng)目

新增重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目應(yīng)完成可行性研究，符合投資決策條件，具備投資價(jià)值的項(xiàng)目可選擇重資產(chǎn)模式，但需從投融管各環(huán)節(jié)解決好項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)中所面臨的資金、稅務(wù)、業(yè)績(jī)、考核等問(wèn)題。

（1）搭建投融資平臺(tái)。對(duì)于采用成本模式進(jìn)行投資性房地產(chǎn)后續(xù)計(jì)量的企業(yè)，應(yīng)搭建表外平臺(tái)，負(fù)責(zé)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建造階段的投資和融資，并作為投資性房地產(chǎn)的所有方持有資產(chǎn)，解決項(xiàng)目持有運(yùn)營(yíng)過(guò)程中財(cái)務(wù)報(bào)表虧損問(wèn)題，并可合理優(yōu)化企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)。對(duì)于采用公允價(jià)值模式進(jìn)行投資性房地產(chǎn)后續(xù)計(jì)量的企業(yè)，可根據(jù)企業(yè)自身情況確定平臺(tái)搭建方案。

（2）搭建運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。設(shè)立獨(dú)立的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)所有權(quán)與運(yùn)營(yíng)權(quán)的分離，更好推動(dòng)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展和運(yùn)營(yíng)品牌的培育打造，并有利于更真實(shí)客觀反映資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際狀況和價(jià)值，同時(shí)降低資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的稅負(fù)成本。

2．存量項(xiàng)目

存量已取得重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目，結(jié)合第二部分運(yùn)營(yíng)可持續(xù)分析模型做出決策，即：只要項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金凈流量為正，運(yùn)營(yíng)就可逐步收回前期建造階段的投入，應(yīng)繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，即使項(xiàng)目無(wú)法達(dá)到預(yù)期收益目標(biāo)。如果運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)，應(yīng)及時(shí)止損，避免投資損失和風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。同時(shí)，存量投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)也需參照新增項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)所有權(quán)與運(yùn)營(yíng)權(quán)的分離，解決虧損、減值、負(fù)債、稅務(wù)、考核等問(wèn)題。

（二）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目雖無(wú)資產(chǎn)建造投入的風(fēng)險(xiǎn)，但運(yùn)營(yíng)過(guò)程中對(duì)外在環(huán)境如政策、經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)習(xí)慣，甚至自然氣候的變化敏感性都較高，運(yùn)營(yíng)過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。因此在輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目具體合同模式中，以收益風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)模式為優(yōu)，向資產(chǎn)方支付固定收益為次選。在混合運(yùn)營(yíng)模式中，如固租+浮動(dòng)（收入提成）、固租+浮動(dòng)（凈收益分層）等模式中，應(yīng)盡可能降低固租額度，避免運(yùn)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還需要向資產(chǎn)所有方支付高額的固定租金。

四、結(jié)束語(yǔ)

隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化率提高以及居民城市生活和消費(fèi)的升級(jí)轉(zhuǎn)變，投資性房地產(chǎn)對(duì)城市居民生活的影響將持續(xù)加大，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的占比和重要性也將不斷上升，將成為房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要支柱業(yè)務(wù)。在房地產(chǎn)行業(yè)由增量發(fā)展向增量和存量并重發(fā)展加速轉(zhuǎn)變的大趨勢(shì)下，強(qiáng)者恒強(qiáng)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，筆者認(rèn)為投資性房地產(chǎn)是每個(gè)房企在行業(yè)中生存發(fā)展面臨的必然選擇，建立一套符合市場(chǎng)也符合企業(yè)自身特點(diǎn)的投資性房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，打造市場(chǎng)高度認(rèn)可的商業(yè)品牌，積極培育運(yùn)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是房企在行業(yè)未來(lái)發(fā)展中立于不敗之地的必由之路。