張學(xué)慶

央企盈利能力與公司治理的改善并非一蹴而就，盈利能力的改善是后續(xù)估值天花板進(jìn)一步打開的必要條件。

今年3月以來(lái)，央企上市公司股價(jià)整體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月16日，今年以來(lái)央企指數(shù)漲幅已超過(guò)9.12%。從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，“中字頭”央企共有34家年內(nèi)漲幅超過(guò)10%。其中，中國(guó)電信年內(nèi)漲超68%，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)衛(wèi)星、中國(guó)交建漲逾40%，中國(guó)長(zhǎng)城、中國(guó)中鐵、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)聯(lián)通年內(nèi)漲逾30%。

隨著股價(jià)上漲，多家央企市值也出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。截至3月16日收盤，中國(guó)移動(dòng)報(bào)100.06元/股，收盤價(jià)突破百元大關(guān)，盤中曾達(dá)到102.72元/股的歷史新高，目前總市值約為1.25萬(wàn)億元（A/H股股價(jià)分別計(jì)算），位列各“中字頭”央企之首?！爸凶诸^”央企總市值超千億元的有25家，相比2022年底的21家增長(zhǎng)了4家。

博時(shí)基金指數(shù)與量化投資部認(rèn)為，近來(lái)中字頭股價(jià)上漲的主要原因有3點(diǎn)。

一是順周期及大盤價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)。2023年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提前發(fā)酵，與內(nèi)需關(guān)聯(lián)較大的順周期板塊及大盤價(jià)值風(fēng)格開始占優(yōu)“，中字頭”藍(lán)籌股乘勢(shì)而起。

二是市場(chǎng)逐步聚焦“中國(guó)特色估值體系”，估值性價(jià)比高的“中字頭”被催化上漲?！爸袊?guó)特色估值體系”提出以來(lái)，市場(chǎng)也逐步聚焦“中字頭”企業(yè)的估值重塑，估值性價(jià)比高的“中字頭”被催化上漲。

三是運(yùn)營(yíng)商走強(qiáng)，帶動(dòng)“中字頭”上漲。在數(shù)字中國(guó)、央國(guó)企價(jià)值重估等共同催化下，運(yùn)營(yíng)商走強(qiáng)，進(jìn)一步提振市場(chǎng)對(duì)“中字頭”情緒。

在全國(guó)兩會(huì)上，全國(guó)政協(xié)委員、上交所總經(jīng)理蔡建春表示，目前，央企控股上市公司總資產(chǎn)占A股全市場(chǎng)近六成，營(yíng)業(yè)收入占比超五成，凈利潤(rùn)占比近六成，是A股市場(chǎng)重要的壓艙石和穩(wěn)定器，也體現(xiàn)了其作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要支柱的地位。

近年來(lái)，國(guó)企、央企堅(jiān)持和加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)，總體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、資產(chǎn)質(zhì)量較好、發(fā)展較快，但相關(guān)上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)不理想，央企估值水平整體偏低。與5年前相比，國(guó)有上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)70%，但市值僅增長(zhǎng)10%;市凈率為0.86倍，下降30%，明顯低于全市場(chǎng)1.6倍的平均水平。這些問(wèn)題不僅制約了央企利用資本市場(chǎng)的能力和空間，也不利于資本市場(chǎng)的自身建設(shè)和高質(zhì)量發(fā)展，有必要在相關(guān)部委的共同推動(dòng)下，積極采取各項(xiàng)措施，引導(dǎo)市場(chǎng)各方凝聚共識(shí)、形成合力、攻堅(jiān)克難。

廣發(fā)證券指出，中國(guó)特色估值體系建立在“中國(guó)特色”之上，展現(xiàn)在資本市場(chǎng)載體里，本質(zhì)就是對(duì)“中國(guó)優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)”進(jìn)行重估。

對(duì)于中國(guó)優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)而言，當(dāng)前估值普遍較低，那如何進(jìn)行重估？

廣發(fā)證券研報(bào)稱，從橫向視角看：相比美股，A股估值特點(diǎn)體現(xiàn)在部分行業(yè)低估和溢價(jià)上。

第一，A股國(guó)企和銀行股更受到低估，A股國(guó)企PE接近10倍且長(zhǎng)期低于A股整體，A股銀行整體破凈率超50%、美股銀行破凈率低于15%。

第二，A股小市值及高成長(zhǎng)性股票相對(duì)美股存在估值溢價(jià)，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)納斯達(dá)克資本市場(chǎng)存在7倍左右的估值溢價(jià)。

第三，A股相比美股易發(fā)生概念溢價(jià)、新股溢價(jià)、殼溢價(jià)等短期估值溢價(jià)，A股的相對(duì)不成熟造成了短期估值溢價(jià)，概念溢價(jià)、新股溢價(jià)主要來(lái)自投機(jī)性，殼溢價(jià)來(lái)自IPO制度差異，2019年以來(lái)A股的新股上市首日漲跌幅是美股的7倍左右。

從縱向視角看：A股估值特點(diǎn)體現(xiàn)在歷史估值輪動(dòng)和整體長(zhǎng)期低估上。

第一，A股存在階段性高估值股票占優(yōu)或低估值股票占優(yōu)的2～3年輪動(dòng)行情，通常在經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)盈利下行時(shí)，低估值低波動(dòng)股票由于其防御性而占優(yōu)，反之則高估值股票占優(yōu)。

第二，2008年下半年以來(lái)A股整體估值多數(shù)時(shí)期維持在低于20倍的低水平，存在長(zhǎng)期低估的現(xiàn)象。

目前主流的DCF或EV/EBITDA估值方法，核心都是站在股東立場(chǎng)，注重未來(lái)盈利能力。博時(shí)指數(shù)與量化投資部認(rèn)為，中國(guó)特色估值體系不應(yīng)只以DCF或EV/EBITDA估值為基礎(chǔ)，這些指標(biāo)更加注重經(jīng)營(yíng)效率等指標(biāo)，應(yīng)該更多納入以ESG為代表的非財(cái)務(wù)因子。國(guó)企承擔(dān)著保供穩(wěn)鏈、為中小企業(yè)紓困解憂、定向支持部分領(lǐng)域等責(zé)任，不可避免地向社會(huì)讓利。“讓利”往往引起市場(chǎng)對(duì)這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的擔(dān)憂，也被視為壓制估值的重要因素。中國(guó)特色估值體系應(yīng)摒棄單一的利潤(rùn)價(jià)值取向，結(jié)合多個(gè)因素綜合定價(jià)，尤其是企業(yè)行使社會(huì)責(zé)任創(chuàng)造的正外部性，進(jìn)而起到改變估值范式。

需要指出的是，央國(guó)企盈利能力與公司治理的改善并非一蹴而就，盈利能力的改善是后續(xù)估值天花板進(jìn)一步打開的必要條件。

博時(shí)基金認(rèn)為，在當(dāng)前市場(chǎng)階段，不少央國(guó)企漲幅明顯，未來(lái)市場(chǎng)行情的進(jìn)一步演繹取決于后續(xù)央國(guó)企盈利釋放的情況。

央國(guó)企盈利與現(xiàn)金流的改善主要將來(lái)自于3個(gè)方面：一是通過(guò)改革以優(yōu)化經(jīng)營(yíng)效率;二是充分利用資金資源優(yōu)勢(shì)提升投資回報(bào)率;三是提升現(xiàn)金流的凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)化率。隨著國(guó)企價(jià)值重估細(xì)則的設(shè)立、以及央國(guó)企公司質(zhì)地的真實(shí)好轉(zhuǎn)，下一階段能夠釋放利潤(rùn)的行業(yè)公司估值提升的空間更大，并能夠帶來(lái)持續(xù)性行情。因此，未來(lái)值得重點(diǎn)跟蹤觀察央國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升情況。

瑞銀證券中國(guó)策略分析師孟磊認(rèn)為，中國(guó)特色社會(huì)主義估值體系出臺(tái)有兩個(gè)背景。

第一個(gè)背景，現(xiàn)在中國(guó)社會(huì)在未來(lái)10年、20年面臨老齡化的趨勢(shì)，養(yǎng)老金可能會(huì)出現(xiàn)一部分的不太足夠的問(wèn)題以及需要一部分財(cái)政的彌補(bǔ)，這也是為什么我們看到第三支柱的推出。

在老齡化、少子化的背景下，國(guó)有企業(yè)有一部分的責(zé)任需要給中國(guó)的老百姓承擔(dān)養(yǎng)老的責(zé)任。

目前客觀地說(shuō)，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)估值會(huì)偏低一些，如果估值能夠提高，比如通過(guò)做一些所謂的資本運(yùn)作，類似做投資發(fā)展質(zhì)押或是做股票減持來(lái)提高估值，估值越高，對(duì)相關(guān)養(yǎng)老金的提供支持力度會(huì)越大，所以這是一個(gè)非常長(zhǎng)線的背景。

第二個(gè)背景，過(guò)去3年的疫情影響下，財(cái)政方面有減稅，房地產(chǎn)下行周期也使一部分的地方財(cái)政收入出現(xiàn)了明顯的下滑，所以在這樣的背景下，短期又沒有房產(chǎn)稅補(bǔ)充，國(guó)有企業(yè)如果能夠提高自身的經(jīng)營(yíng)效率，有更大的回報(bào)提供給相關(guān)的國(guó)有股東，可以對(duì)地方的財(cái)政或者中央的財(cái)政提供一定的彌補(bǔ)。

孟磊認(rèn)為，通過(guò)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的改善，包括國(guó)有企業(yè)改革甚至兼并，并通過(guò)一系列監(jiān)管方式的變化來(lái)提高國(guó)有企業(yè)效率，最終國(guó)有企業(yè)將在資本市場(chǎng)上得到投資者的認(rèn)可，認(rèn)可其是對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期發(fā)展有利的資產(chǎn)。

“我們并沒有把這一點(diǎn)作為一個(gè)特別重要的主題。目前我們還沒有觀察到更細(xì)致的數(shù)據(jù)，這個(gè)課題目前還處在初步研究的階段。確實(shí)，老齡化不是一年兩年的問(wèn)題，至少是10年、20年的問(wèn)題，怎么解決、怎么落地，我們現(xiàn)在還不太清楚，沒有研究得非常清楚。關(guān)于國(guó)有企業(yè)怎么提升經(jīng)營(yíng)效率，在過(guò)去3年沒有明顯的具體措施，我們看到的更多地是像混改或者一些別的方式，我們還需要進(jìn)一步觀察。”孟磊解釋說(shuō)。

“從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為短期市場(chǎng)會(huì)有一些估值上面的提升，但中長(zhǎng)期的行情還是需要有更多基本面方面的支持，我們需要觀察到更多政策細(xì)節(jié)的落地或者說(shuō)更多經(jīng)營(yíng)效率的改善。如果有的話，這個(gè)可能是未來(lái)兩三年市場(chǎng)主線。但現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我個(gè)人不太清楚這個(gè)改革的進(jìn)程是不是在未來(lái)一兩年有明顯的提速?！泵侠谔寡?。

在投資策略上，博時(shí)指數(shù)與量化投資部建議關(guān)注兩大線索。

線索一，財(cái)務(wù)質(zhì)量有望提升的方向。例如受益于杠桿空間提升的央國(guó)企，主要落在通信、建筑等行業(yè);盈利規(guī)模具備優(yōu)勢(shì)且分紅率有提升空間的央國(guó)企，如煤炭、石油石化等企業(yè)。

線索二，轉(zhuǎn)型升級(jí)+價(jià)值創(chuàng)造的合力方向。一是科技引領(lǐng)型央國(guó)企：“鏈長(zhǎng)制”提出推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，“鏈主”企業(yè)將起到重要帶動(dòng)作用，看好具備產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)或重要支柱功能的制造業(yè)央國(guó)企未來(lái)表現(xiàn);二是社會(huì)責(zé)任型央國(guó)企：中國(guó)特色估值體系與ESG投資理念不謀而合，央國(guó)企在ESG評(píng)級(jí)上表現(xiàn)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，建議關(guān)注承擔(dān)社會(huì)責(zé)任與市場(chǎng)化進(jìn)程的央國(guó)企的未來(lái)發(fā)展。三是響應(yīng)“一帶一路”“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”等國(guó)家戰(zhàn)略，在特定領(lǐng)域迎來(lái)價(jià)值創(chuàng)造與重估的方向。

具體到細(xì)分領(lǐng)域，一是創(chuàng)新型國(guó)企，后續(xù)建議關(guān)注下一代通信網(wǎng)絡(luò)、新材料、人工智能等的科技創(chuàng)新型國(guó)企。

二是有望發(fā)起專業(yè)化整合的國(guó)企。2023年在裝備制造、檢驗(yàn)檢測(cè)、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域，專業(yè)化整合有進(jìn)展的國(guó)企值得關(guān)注。

三是高股息屬性的國(guó)企。高股息國(guó)企能夠通過(guò)分紅，既增厚分子端的現(xiàn)金流回報(bào)，又向市場(chǎng)傳遞企業(yè)價(jià)值向好的信號(hào)，進(jìn)而推動(dòng)估值重塑。高股息國(guó)企多集中在公用事業(yè)、能源、銀行等領(lǐng)域，安全邊際高且后續(xù)有穩(wěn)增長(zhǎng)政策及“一帶一路”等政策催化。

另外，可以通過(guò)指數(shù)基金來(lái)投資央國(guó)企，中證央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)指數(shù)以央企上市公司為待選樣本，綜合評(píng)估其在科技創(chuàng)新方面的綜合情況，選取其中有代表性的100家上市公司股票作為樣本股。投資者不妨關(guān)注央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)指數(shù)投資機(jī)會(huì)，借道博時(shí)央創(chuàng)ETF聯(lián)接基金（A類：007796，C類：007797）進(jìn)行布局。

近期，匯添富基金、廣發(fā)基金、招商基金、嘉實(shí)基金、工銀瑞信基金、博時(shí)基金、銀華基金、易方達(dá)基金、南方基金等9個(gè)基金管理人集中申報(bào)了9只央企主題ETF，涉及中證國(guó)新央企股東回報(bào)指數(shù)、中證國(guó)新央企現(xiàn)代能源指數(shù)、中證國(guó)新央企科技引領(lǐng)指數(shù)等3個(gè)指數(shù)。

在主動(dòng)配置基金方面，國(guó)聯(lián)安精選、工銀創(chuàng)新動(dòng)力等產(chǎn)品近期重點(diǎn)關(guān)注國(guó)企改革和重估主題投資機(jī)會(huì)的配置，且今年以來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)秀，值得投資者關(guān)注。