鄒星光

(北京大學(xué)法學(xué)院，北京 100871)

一、引言

我國(guó)目前處于大資管回歸本源與規(guī)范發(fā)展的重要時(shí)期?！蛾P(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《資管新規(guī)》)經(jīng)過(guò)三年多的過(guò)渡期后，于2022年開(kāi)始正式落地實(shí)施。關(guān)于大資管行業(yè)的監(jiān)管，《資管新規(guī)》和學(xué)界關(guān)注的重點(diǎn)是面向多數(shù)投資者的集合投資計(jì)劃(collective investment scheme，包括公募基金、私募基金、信托計(jì)劃與銀行理財(cái)?shù)?，面向單一投資者的財(cái)富管理業(yè)務(wù)(wealth management)卻較少受到關(guān)注，而后者亦是大資管業(yè)務(wù)鏈條上的重要一環(huán)。1并且，財(cái)富管理行業(yè)的規(guī)范發(fā)展亦是實(shí)現(xiàn)黨的二十大強(qiáng)調(diào)的全體人民共同富裕的中國(guó)式現(xiàn)代化的重要途徑。然而，這類(lèi)業(yè)務(wù)具有獨(dú)特的利益沖突問(wèn)題，即產(chǎn)品端(基金管理公司、信托公司、保險(xiǎn)公司等)可能會(huì)向提供投資建議或管理服務(wù)的投資顧問(wèn)支付銷(xiāo)售傭金，而顧問(wèn)可能會(huì)因?yàn)檫@一經(jīng)濟(jì)激勵(lì)傾向產(chǎn)品端的利益而損害投資者的利益，趨向于向投資者推薦傭金水平更高而非更適合投資者的產(chǎn)品。很多理財(cái)咨詢、私人銀行和財(cái)富管理業(yè)務(wù)似乎都是“免費(fèi)”的，即客戶通常并不需要支付一筆單獨(dú)的顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)或管理費(fèi)，是因?yàn)樗麄兛慨a(chǎn)品端支付的銷(xiāo)售傭金來(lái)獲得補(bǔ)償。直至目前，我國(guó)的財(cái)富管理行業(yè)仍然以上述賣(mài)方傭金激勵(lì)下的“產(chǎn)品銷(xiāo)售”為主要商業(yè)模式，這通常被稱(chēng)為“賣(mài)方投顧”(sell-side advisers)模式。與之相對(duì)應(yīng)的模式是“買(mǎi)方投顧”(buy-side advisers)，即投資者會(huì)對(duì)投資建議支付服務(wù)費(fèi)，但投資顧問(wèn)亦可能收受來(lái)自產(chǎn)品端支付的銷(xiāo)售傭金。

從法律和監(jiān)管角度看，在此種銷(xiāo)售傭金的激勵(lì)下，投資顧問(wèn)可能向客戶出具不適當(dāng)或不符合其最佳利益的投資建議，從而造成投資者的損失，此類(lèi)案例在現(xiàn)實(shí)中亦層出不窮。因此，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，面對(duì)銷(xiāo)售傭金帶來(lái)的明顯利益沖突風(fēng)險(xiǎn)，須明確投資顧問(wèn)的行為規(guī)范，從而為處于信息弱勢(shì)的個(gè)人投資者提供“適當(dāng)程度”的保護(hù)，這也正是域外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直以來(lái)聚焦的議題。針對(duì)這一問(wèn)題，域外部分法域針對(duì)以銷(xiāo)售傭金為主要收入來(lái)源的賣(mài)方投顧采取了兩個(gè)層次的監(jiān)管改革，即強(qiáng)制轉(zhuǎn)型付費(fèi)模式與施加統(tǒng)一的最佳利益義務(wù)。但這兩類(lèi)改革都是失敗的，因?yàn)樗麄兾茨苷J(rèn)識(shí)到賣(mài)方投顧與買(mǎi)方投顧之間不同的經(jīng)濟(jì)邏輯，且域外監(jiān)管機(jī)構(gòu)未能足夠重視買(mǎi)方投顧模式下銷(xiāo)售傭金所帶來(lái)的利益沖突問(wèn)題。目前，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和學(xué)界對(duì)這一問(wèn)題缺乏足夠關(guān)注。為了填補(bǔ)這一研究空白，本文以開(kāi)放式公募基金(以下簡(jiǎn)稱(chēng)公募基金)這一重要的投資產(chǎn)品為例，以基金端向投資顧問(wèn)支付的銷(xiāo)售傭金為中心，重新構(gòu)建了關(guān)于基金投顧的監(jiān)管邏輯。須明確的是，盡管目前我國(guó)和美國(guó)的監(jiān)管框架下所稱(chēng)“投資顧問(wèn)”指的是投資者支付投資建議服務(wù)費(fèi)的買(mǎi)方投顧，但本文所稱(chēng)“投資顧問(wèn)”采廣義，即包括所有提供基金投資建議服務(wù)的機(jī)構(gòu)，涵蓋賣(mài)方投顧與買(mǎi)方投顧。

下文分為五個(gè)部分。第一部分是關(guān)于基金端向投資顧問(wèn)支付銷(xiāo)售傭金這一商業(yè)模式及其導(dǎo)致的利益沖突問(wèn)題的具體描述，從而明確監(jiān)管介入的原因。第二部分是對(duì)于域外最為徹底的監(jiān)管方案——“付費(fèi)模式的強(qiáng)制轉(zhuǎn)型”的成本收益分析，并指出這一方案成本過(guò)高而不具有可行性。第三部分則是對(duì)于域外另一監(jiān)管方案——“統(tǒng)一的最佳利益義務(wù)”的批判分析。鑒于前述兩種監(jiān)管方案的成本過(guò)高，第四部分提出了區(qū)分監(jiān)管的框架，即在付費(fèi)模式和行為標(biāo)準(zhǔn)方面對(duì)買(mǎi)方投顧與賣(mài)方投顧分別適用不同規(guī)則。最后，在結(jié)論部分，就我國(guó)公募基金投資顧問(wèn)的監(jiān)管邏輯具體應(yīng)如何重構(gòu)提出建議。

二、基金投顧的收入模式及其固有利益沖突

既然本文是以基金端向投資顧問(wèn)支付銷(xiāo)售傭金所帶來(lái)的利益沖突問(wèn)題作為監(jiān)管介入的邏輯起點(diǎn)，則首先需對(duì)這一商業(yè)模式進(jìn)行解析，以明確監(jiān)管介入的必要性。

(一)基金投顧的收入來(lái)源及其商業(yè)模式

要理解基金投資顧問(wèn)為何可能會(huì)“故意”向客戶提供“低質(zhì)量”的投資建議，就必須了解基金投資顧問(wèn)的收入來(lái)源及由此決定的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。從收入來(lái)源角度看，基金投顧可以分為賣(mài)方投顧與買(mǎi)方投顧。賣(mài)方投顧向投資者提供基金投資建議，其報(bào)酬則由基金管理公司或基金以銷(xiāo)售傭金的形式支付。所謂銷(xiāo)售傭金就是基金端為了激勵(lì)投顧/銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)向投資者“推銷(xiāo)”其基金所支付的報(bào)酬。2該傭金雖由基金端支付，但這一成本會(huì)被基金或基金公司對(duì)投資者的收費(fèi)覆蓋，故這種傭金模式被稱(chēng)為內(nèi)嵌式傭金(embedded commissions)，即傭金內(nèi)嵌于基金收費(fèi)之中。準(zhǔn)確地說(shuō)，對(duì)于賣(mài)方投顧而言，銷(xiāo)售傭金其實(shí)是兩類(lèi)服務(wù)的對(duì)價(jià)，即交易執(zhí)行服務(wù)與投資建議服務(wù)；由于交易執(zhí)行的成本有限，故高額的銷(xiāo)售傭金主要是用來(lái)激勵(lì)投顧機(jī)構(gòu)通過(guò)投資建議服務(wù)來(lái)推銷(xiāo)基金、增加銷(xiāo)量。賣(mài)方投顧業(yè)務(wù)發(fā)端于基金公司銷(xiāo)售基金的需求以及其與投顧之間的分銷(xiāo)協(xié)議，故而呈現(xiàn)明顯的“銷(xiāo)售”特征。正因如此，這類(lèi)投顧通常也被稱(chēng)為基金銷(xiāo)售/代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)(distributors)。傳統(tǒng)上，這類(lèi)機(jī)構(gòu)為客戶提供的核心服務(wù)是“交易執(zhí)行”(execution)，投資建議屬于附帶性的，故這類(lèi)機(jī)構(gòu)在我國(guó)和美國(guó)均不需要取得投資顧問(wèn)類(lèi)的牌照，而是需要取得基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)或證券經(jīng)紀(jì)商牌照。

買(mǎi)方投顧則會(huì)直接向投資者收取投資建議服務(wù)費(fèi)用，從而區(qū)別于賣(mài)方投顧。買(mǎi)方投顧接受投資者的委托為其提供投資建議(“僅動(dòng)嘴”)，或者提供全權(quán)委托型或管理型投資管理服務(wù)(discretionary management)，即代客進(jìn)行交易決策(“動(dòng)嘴且動(dòng)手”)，其源于投資端的資產(chǎn)配置與投資組合需求。從境外規(guī)定看，這類(lèi)投資顧問(wèn)通常需要取得單獨(dú)的投資顧問(wèn)牌照。然而，即使是買(mǎi)方投顧，其亦可能收受基金端支付的銷(xiāo)售傭金，實(shí)踐中有以下三種機(jī)制：(1)買(mǎi)方投顧可能同時(shí)持有投資顧問(wèn)與基金銷(xiāo)售(經(jīng)紀(jì)商)牌照，故其可以基金交易執(zhí)行服務(wù)的名義收受高額的銷(xiāo)售傭金；(2)買(mǎi)方投顧可以將交易執(zhí)行服務(wù)委托給與其存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)，從而通過(guò)基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)收受傭金來(lái)獲利；(3)買(mǎi)方投顧可以將交易執(zhí)行服務(wù)委托給與其簽訂收入分成協(xié)議的基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)，從而通過(guò)分成協(xié)議來(lái)分享銷(xiāo)售傭金。

(二)基金銷(xiāo)售傭金的利益沖突風(fēng)險(xiǎn)

因此，不論是賣(mài)方投顧還是買(mǎi)方投顧，都可能收受基金端支付的銷(xiāo)售傭金，賣(mài)方投顧更是以銷(xiāo)售傭金作為最主要的收入來(lái)源。但是，獲取銷(xiāo)售傭金正是基金投顧從事利益沖突行為的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。簡(jiǎn)言之，投資顧問(wèn)可能會(huì)為了收取更多的傭金而向投資者推薦傭金水平更高而非適合或最適合投資者的基金產(chǎn)品3，并且，這一潛在利益沖突已經(jīng)有大量的證據(jù)支撐。例如，早在1962年，F(xiàn)riend et al.以1952—1958年數(shù)據(jù)為樣本的研究就發(fā)現(xiàn)了銷(xiāo)售手續(xù)費(fèi)與基金凈流量(net flows)之間的正相關(guān)關(guān)系，即手續(xù)費(fèi)越高(意味著銷(xiāo)售傭金更高)的基金銷(xiāo)量更越高。4此外，Bergstresser et al.(2008)的研究區(qū)分了經(jīng)紀(jì)商代銷(xiāo)與基金公司直銷(xiāo)的基金份額，發(fā)現(xiàn)了經(jīng)紀(jì)商代銷(xiāo)渠道的買(mǎi)入量與前端手續(xù)費(fèi)以及12b-1費(fèi)用之間的正相關(guān)關(guān)系，并指出經(jīng)紀(jì)商代銷(xiāo)的基金份額的收益比直銷(xiāo)的基金份額的收益更低5，而這里的經(jīng)紀(jì)商就屬于以銷(xiāo)售傭金為收入來(lái)源的賣(mài)方投顧。Christoffersen et al.(2013)的研究則更為精準(zhǔn)，其將銷(xiāo)售傭金解構(gòu)為兩部分——經(jīng)紀(jì)商在前端手續(xù)費(fèi)中的分成與在基金管理人的管理費(fèi)收入中的分成，發(fā)現(xiàn)兩部分銷(xiāo)售傭金的水平與通過(guò)經(jīng)紀(jì)商的買(mǎi)入量之間的正相關(guān)關(guān)系，以及前端手續(xù)費(fèi)中的分成與基金收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。6與此同時(shí)，贖舊買(mǎi)新是我國(guó)基金行業(yè)長(zhǎng)期存在的問(wèn)題，銀行等基金代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)之所以鼓勵(lì)投資者贖舊買(mǎi)新或傾向于向客戶推介新產(chǎn)品，很大一部分原因在于，新產(chǎn)品的傭金激勵(lì)(首發(fā)激勵(lì))強(qiáng)度更大，部分基金前幾年的管理費(fèi)全歸作為銷(xiāo)售渠道的銀行享有。7

就投資者支付投資建議費(fèi)的買(mǎi)方投顧而言，美國(guó)證券交易委員會(huì)(下稱(chēng)SEC)自2018年以來(lái)基于違反最佳執(zhí)行義務(wù)(best execution)處罰了許多投資顧問(wèn)，因?yàn)槠湓谕换鸫嬖阡N(xiāo)售費(fèi)用更低的份額類(lèi)型的情形下，向客戶推薦了銷(xiāo)售費(fèi)用更高的份額類(lèi)型，以直接(基于持有雙重牌照)或間接(通過(guò)關(guān)聯(lián)關(guān)系、收入分成協(xié)議)獲取更高的銷(xiāo)售傭金。8

三、失敗的改革一：傭金禁令與付費(fèi)模式的轉(zhuǎn)型

對(duì)于基金銷(xiāo)售傭金這一商業(yè)模式固有的利益沖突問(wèn)題，最直截了當(dāng)?shù)谋O(jiān)管干預(yù)方式自然是禁止基金端向投資顧問(wèn)支付傭金，將所有投資顧問(wèn)的付費(fèi)模式全面轉(zhuǎn)型為投資者付費(fèi)模式(investor-pay model)，即全面轉(zhuǎn)型為買(mǎi)方投顧模式，這一改革也被稱(chēng)為“傭金禁令”(commission ban)。這一改革方案已經(jīng)在英國(guó)、澳大利亞與荷蘭實(shí)施，加拿大等亦在考慮是否采取，而我國(guó)香港、新加坡、新西蘭和瑞士等許多國(guó)家/地區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)則在考慮后予以否決。9我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)同樣早就認(rèn)識(shí)到了傭金模式所帶來(lái)的利益沖突問(wèn)題，但并未采取前述方案中強(qiáng)制改革投顧的付費(fèi)模式，而是致力于實(shí)現(xiàn)從“賣(mài)方投顧”到“買(mǎi)方投顧”的行業(yè)轉(zhuǎn)型，希望促進(jìn)市場(chǎng)自發(fā)地實(shí)現(xiàn)從基金端付費(fèi)的基金銷(xiāo)售到投資者付費(fèi)的基金投顧的轉(zhuǎn)變，從而降低投資建議中的利益沖突風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者利益。10中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2019年出臺(tái)的《關(guān)于做好公開(kāi)募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》11(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《基金投顧試點(diǎn)通知》)亦是為了鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)嘗試和推廣投資者支付投顧服務(wù)費(fèi)的買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)，目前業(yè)界所稱(chēng)的“基金投顧”通常是指根據(jù)該通知試點(diǎn)的買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)。許多觀點(diǎn)指出以銷(xiāo)售為特征的賣(mài)方投顧模式弊端十分明顯，并將“基金賺錢(qián)、基民不賺錢(qián)”的怪圈歸結(jié)于傭金激勵(lì)下的賣(mài)方投顧不以投資者利益為中心，重銷(xiāo)售、輕服務(wù)，而大力推崇所謂的以客戶為中心、代表投資者利益的買(mǎi)方投顧模式。12

本文分析指出，這種顛覆性的改革所帶來(lái)的巨大成本遠(yuǎn)超其收益，是非效率的選擇。并且，以產(chǎn)品端補(bǔ)貼的賣(mài)方投顧或賣(mài)方銷(xiāo)售具有其存在的經(jīng)濟(jì)合理性，其與買(mǎi)方投顧只是兩種具有不同經(jīng)濟(jì)特征的業(yè)務(wù)類(lèi)型，并無(wú)高低之分，無(wú)需貶低前者而推崇后者，也不可能實(shí)現(xiàn)賣(mài)方投顧到買(mǎi)方投顧的全面轉(zhuǎn)型。此外，域外監(jiān)管機(jī)構(gòu)未能重視許多買(mǎi)方投顧收受銷(xiāo)售傭金所導(dǎo)致的利益沖突問(wèn)題，這一問(wèn)題的解決措施參見(jiàn)本文第五部分關(guān)于監(jiān)管框架的討論。

(一)傭金禁令改革簡(jiǎn)介

具體而言，英國(guó)13和荷蘭14的“傭金禁令”自2013年1月起正式實(shí)施，澳大利亞15的“利沖收入禁令”(conflicted remuneration ban)于2013年7月開(kāi)始實(shí)施。以英國(guó)為例，金融服務(wù)局(FSA，現(xiàn)為金融行為監(jiān)管局Financial Conduct Authority，下稱(chēng)FCA)于2006年啟動(dòng)了“零售分銷(xiāo)審查”(Retail Distribution Review，RDR)，并于2009年基于審查結(jié)果提出了傭金禁令的改革方案(“RDR改革”的一部分)。16根據(jù)傭金禁令，投資顧問(wèn)或投資組合管理人對(duì)于投資建議、投資管理及執(zhí)行交易等其他相關(guān)服務(wù)只能以向客戶收取的顧問(wèn)費(fèi)(adviser charges)或管理費(fèi)的形式獲得報(bào)酬，即只能采取直接收費(fèi)模式，而不能接受第三方支付的與投資建議及其他服務(wù)有關(guān)的任何傭金、收入或收益。17需要說(shuō)明的是，傭金禁令指向的是基金推介行為，而并不禁止基金管理人或基金就其接受的其他服務(wù)付費(fèi)。例如，類(lèi)似支付寶這種在線基金銷(xiāo)售平臺(tái)可能會(huì)為基金提供廣告、研究等方面的服務(wù)，則應(yīng)當(dāng)允許基金對(duì)這些服務(wù)付費(fèi)。但FCA的規(guī)則也明確規(guī)定，對(duì)于這些服務(wù)的付費(fèi)應(yīng)當(dāng)滿足相應(yīng)要求，即對(duì)不同企業(yè)的定價(jià)不得存在不合理的差異，定價(jià)應(yīng)當(dāng)合理、與對(duì)應(yīng)的服務(wù)成比例，廣告費(fèi)用不得影響產(chǎn)品的排名等18，否則可能會(huì)留下通過(guò)其他名目的收費(fèi)變相收取銷(xiāo)售傭金的漏洞。

(二)改革收益：利益沖突行為確有減少

傭金禁令改革的邏輯十分簡(jiǎn)單，但須衡量其收益與成本。首先，就其收益而言，付費(fèi)模式的轉(zhuǎn)型意味著經(jīng)濟(jì)激勵(lì)來(lái)源的轉(zhuǎn)變，投資顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)不再有動(dòng)力偏向基金端的利益。英國(guó)FCA委托的一項(xiàng)調(diào)查表明，在傭金禁令改革之后，指數(shù)型基金的凈銷(xiāo)售量在傭金禁令實(shí)施后陡增兩倍以上，而指數(shù)基金在改革前恰恰是屬于支付傭金較少的產(chǎn)品。19此外，英國(guó)投資管理協(xié)會(huì)(IMA)2014年關(guān)于英國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的研究表明，2012年1月的數(shù)據(jù)顯示，近60%的零售客戶資金流向收費(fèi)最高的投資產(chǎn)品份額類(lèi)型(share classes)，而截至2014年5月的數(shù)據(jù)顯示，80%的零售資金流向了收費(fèi)最高的投資產(chǎn)品份額類(lèi)型以外的份額類(lèi)型。20除了開(kāi)放式基金以外，英國(guó)的封閉式基金在傭金禁令改革前屬于不支付銷(xiāo)售傭金的產(chǎn)品，而這類(lèi)產(chǎn)品通過(guò)投資顧問(wèn)購(gòu)買(mǎi)的銷(xiāo)售量在改革后增長(zhǎng)了50%。21這些實(shí)證數(shù)據(jù)表明，英國(guó)的傭金禁令改革至少在一定程度上實(shí)現(xiàn)了其預(yù)期目的，減少了銷(xiāo)售傭金導(dǎo)致的不合適的、偏頗的投資建議，此即改革的收益。

(三)高昂的改革成本

盡管實(shí)證數(shù)據(jù)顯示改革確實(shí)減少了投資顧問(wèn)的利益沖突行為，但其成本是巨大且多方面的，這些成本產(chǎn)生的原因是銷(xiāo)售傭金補(bǔ)貼下的賣(mài)方投顧模式的經(jīng)濟(jì)合理性被強(qiáng)制抹殺了，主要體現(xiàn)為以下三個(gè)方面。

1.小投資者的投資建議需求無(wú)法滿足

反對(duì)傭金禁令改革的一個(gè)最重要原因就是擔(dān)心傭金禁令會(huì)導(dǎo)致投資顧問(wèn)的收入減少，因?yàn)樵S多小投資者會(huì)因無(wú)法負(fù)擔(dān)投資建議費(fèi)用而無(wú)法享受投資建議服務(wù)(priced out)，從而導(dǎo)致大量投資顧問(wèn)退出市場(chǎng)。22這一問(wèn)題在域外被稱(chēng)為Advice Gap，且這一問(wèn)題已經(jīng)被市場(chǎng)數(shù)據(jù)所證實(shí)。2012年，英國(guó)的投資顧問(wèn)數(shù)量減少了近10000個(gè)23，這很有可能是市場(chǎng)基于對(duì)2013年1月1日開(kāi)始實(shí)施的傭金禁令的預(yù)期而做出的選擇。并且，在傭金禁令實(shí)施之后，除了極少數(shù)的智能投顧機(jī)構(gòu)，絕大部分投資顧問(wèn)都有明文的或者實(shí)際存在的最低投資門(mén)檻要求，即絕大多數(shù)顧問(wèn)企業(yè)都僅以富裕人群為目標(biāo)客戶。24在澳大利亞，2015—2020年四大銀行的投資顧問(wèn)從4690名銳減為1161名，且投資顧問(wèn)行業(yè)總體上主要服務(wù)于高凈值人群(HNWIs)和極高凈值人群(UHNW)，也有一部分服務(wù)于富裕人群(affluent segment)，但大眾市場(chǎng)(mass segment)卻被忽略了；投資顧問(wèn)為少于10%的人管理著約9620億澳元的資產(chǎn)。25值得思考的是，為什么大量的投資顧問(wèn)會(huì)退出市場(chǎng)？若其在基金端支付喪失的收入可以通過(guò)直接向投資者收費(fèi)得到彌補(bǔ)，那么改革其實(shí)并不會(huì)影響其盈利水平，似乎也不會(huì)導(dǎo)致投資顧問(wèn)退出市場(chǎng)。然而，事實(shí)并非如此，投資顧問(wèn)市場(chǎng)供給下降背后有兩方面經(jīng)濟(jì)邏輯。

其一，一項(xiàng)最新的研究對(duì)Advice Gap的形成原因有一個(gè)較為有力的解釋。26在傭金模式下，由于基金端支付的傭金可以確保投資顧問(wèn)的利潤(rùn)，即使當(dāng)投資建議的供給大于需求時(shí)，仍然會(huì)有新的主體選擇進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。這是因?yàn)?，基金端支付的傭金可以激?lì)其從市場(chǎng)上現(xiàn)有的投資顧問(wèn)那里“竊取”(吸引)客戶，從而仍然可以實(shí)現(xiàn)盈利，這被稱(chēng)為“業(yè)務(wù)竊取外部性”(business-stealing externality)。然而，在投資顧問(wèn)費(fèi)模式下，則出現(xiàn)了不一樣的情況。傭金模式下的投資建議費(fèi)固定為0，故不存在投資顧問(wèn)面向投資者的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)；但在投資顧問(wèn)費(fèi)模式下，投資顧問(wèn)會(huì)進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)(具體是指進(jìn)行“伯川德競(jìng)爭(zhēng)”，Bertrand competition)，在競(jìng)爭(zhēng)充分的情況下，價(jià)格水平會(huì)逐步降低27，最后可能會(huì)降低至低于投資顧問(wèn)行業(yè)的進(jìn)入成本(entry costs，如成為投資顧問(wèn)需要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的專(zhuān)業(yè)教育和工作經(jīng)驗(yàn)等)。如此一來(lái)，傭金模式下很有可能會(huì)出現(xiàn)的市場(chǎng)狀態(tài)是，投資建議需求大于市場(chǎng)供給，即投資者的投資建議需求得不到完全滿足，也就會(huì)出現(xiàn)所謂的Advice Gap。當(dāng)然，這些是直覺(jué)層面的解釋?zhuān)撗芯恳詳?shù)學(xué)的形式展示并證明了上述推演過(guò)程。但是，該項(xiàng)研究是典型的建立在諸多前提假設(shè)基礎(chǔ)上的建模分析，并沒(méi)有過(guò)多關(guān)注現(xiàn)實(shí)語(yǔ)境下的情況。其中最為關(guān)鍵的一項(xiàng)假設(shè)是，在傭金模式下，新進(jìn)入投資顧問(wèn)行業(yè)的主體可以從現(xiàn)有投資顧問(wèn)處“竊取”客戶，而作者對(duì)此并未做解釋。這一假設(shè)是基本符合現(xiàn)實(shí)情況的。在傭金模式下，由于投資建議不會(huì)被單獨(dú)收費(fèi)，故一個(gè)個(gè)人投資者可以通過(guò)多個(gè)顧問(wèn)來(lái)購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品，而不會(huì)被一家機(jī)構(gòu)綁定。例如，目前我國(guó)的支付寶平臺(tái)與各家銀行的手機(jī)銀行APP通常都不收取注冊(cè)費(fèi)或會(huì)員費(fèi)，故許多投資者愿意在多個(gè)平臺(tái)上購(gòu)買(mǎi)基金或理財(cái)產(chǎn)品(即享受智能化的投資建議或推薦服務(wù))。

其二，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)也為此提供了解釋。如果不采用內(nèi)嵌式傭金模式，則投資建議費(fèi)用會(huì)被拆分出來(lái)，這種拆分(unbundling)會(huì)導(dǎo)致投資建議服務(wù)的成本更為“突出”(more salient)，因?yàn)檫@部分費(fèi)用原本是被包含或“隱藏”在基金收費(fèi)之中。如此一來(lái)，投資者對(duì)這一費(fèi)用的敏感度增加，更不愿意為這一服務(wù)付費(fèi)(即便基金費(fèi)用與投資建議費(fèi)用的總和在拆分前后并未發(fā)生變化)。28基于投資者的這一認(rèn)知偏差，法律要求全面轉(zhuǎn)向直接收費(fèi)模式可能會(huì)導(dǎo)致部分投資者不愿意為投資建議服務(wù)單獨(dú)付費(fèi)，從而無(wú)法享受到該服務(wù)。

2.對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)面影響

傭金禁令第二方面的成本體現(xiàn)為對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)面影響，具體包括兩個(gè)層面：其一是對(duì)基金業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的影響，其二是對(duì)包括公募基金在內(nèi)的各類(lèi)金融產(chǎn)品之間競(jìng)爭(zhēng)的影響。

(1)對(duì)基金市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響

對(duì)基金公司而言，內(nèi)嵌式傭金是一種有效的競(jìng)爭(zhēng)手段，即基金公司可以通過(guò)支付更高水平的傭金來(lái)擴(kuò)大銷(xiāo)量，從而占據(jù)更多的市場(chǎng)份額。具體而言，基金公司可以通過(guò)投資顧問(wèn)/銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)來(lái)“引導(dǎo)消費(fèi)者”(steer consumers)購(gòu)買(mǎi)其基金產(chǎn)品。對(duì)于邊際成本更低(即經(jīng)營(yíng)更有效率)的基金公司而言，其更愿意通過(guò)以多余的資金支付給投資顧問(wèn)，然后通過(guò)投資顧問(wèn)的推銷(xiāo)來(lái)擴(kuò)大銷(xiāo)量，而非直接降低基金產(chǎn)品本身的價(jià)格(降低管理費(fèi))。這是因?yàn)?，消費(fèi)者對(duì)于復(fù)雜金融產(chǎn)品的價(jià)格可能并不敏感，而更加依賴中介(顧問(wèn))的建議或推銷(xiāo)，故對(duì)基金公司而言，擴(kuò)大市場(chǎng)份額更有效率的方法是通過(guò)高傭金來(lái)“收買(mǎi)”投資顧問(wèn)。如此一來(lái)，傭金模式有利于更有效率的基金公司占據(jù)更多的市場(chǎng)份額。若轉(zhuǎn)為直接收費(fèi)模式，有效率的基金公司就喪失了這一有效的競(jìng)爭(zhēng)手段，有損基金市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。29在美國(guó)一直以來(lái)關(guān)于12b-1費(fèi)用(即美國(guó)公募基金根據(jù)12b-1規(guī)則支付給銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)/投顧的持續(xù)性銷(xiāo)售傭金)30存廢的爭(zhēng)論中，美國(guó)業(yè)界的聲音亦有這方面的考慮。有觀點(diǎn)指出，12b-1費(fèi)用有促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)的作用，禁止以基金資產(chǎn)支付12b-1費(fèi)用可能會(huì)導(dǎo)致小基金的競(jìng)爭(zhēng)地位受到較大影響。這是因?yàn)?，與大基金公司相比，小基金公司缺乏市場(chǎng)力量、品牌知名度和廣泛的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，其管理的小基金本可以靠支付更多的12b-1費(fèi)用來(lái)促進(jìn)銷(xiāo)售，從而與大型基金公司管理的基金競(jìng)爭(zhēng)。如果禁止基金端支付12b-1費(fèi)用，則銷(xiāo)售渠道沒(méi)有動(dòng)力去推介小基金。Ariel Capital的總裁Mellody Hobson在2004年的圓桌會(huì)議中提出，“沒(méi)有12b-1費(fèi)用，小基金公司則無(wú)法生存”。31小基金是共同基金業(yè)的重要組成部分，其在歷史上也一直是創(chuàng)新的來(lái)源以及高度專(zhuān)業(yè)化投資產(chǎn)品的提供者。32

(2)對(duì)公募基金競(jìng)爭(zhēng)力的影響

支付更高水平的傭金來(lái)激勵(lì)投資顧問(wèn)亦是公募基金與銀行存款、保險(xiǎn)、股票、債券等其他金融產(chǎn)品進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的手段。從行業(yè)整體發(fā)展角度看，基金公司以傭金形式激勵(lì)銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)(或投資顧問(wèn))對(duì)于提升投資者對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知、促進(jìn)行業(yè)的基本成型是有積極意義的。在行業(yè)發(fā)展初期，基金公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力尚不足，無(wú)法完全應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行期的市場(chǎng)沖擊，這也就解釋了基金公司為何希望通過(guò)加大銷(xiāo)售投入來(lái)應(yīng)對(duì)美國(guó)上個(gè)世紀(jì)70年代的熊市。33Anagol et al.(2017)的研究也強(qiáng)調(diào)，對(duì)經(jīng)紀(jì)商的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)對(duì)于基金市場(chǎng)的成長(zhǎng)有重要意義，對(duì)于發(fā)展中市場(chǎng)而言尤其重要，因?yàn)槠湓鲩L(zhǎng)空間還很大。34反過(guò)來(lái)看，也正因如此，隨著美國(guó)共同基金業(yè)的壯大以及投資者對(duì)共同基金的認(rèn)知逐步提升，SEC一直在考慮是否應(yīng)當(dāng)大幅修改或甚至廢除12b-1規(guī)則，即限制或禁止以基金資產(chǎn)支付銷(xiāo)售傭金。以中美對(duì)比為例，截至2019年末，美國(guó)公募基金的受托資產(chǎn)總額與GDP之比約為120%35，而中國(guó)的該比率僅為14.91%。36因此，對(duì)于中國(guó)等發(fā)展中市場(chǎng)而言，公募基金的發(fā)展空間還很大，允許基金公司向投資顧問(wèn)支付傭金來(lái)擴(kuò)大銷(xiāo)售對(duì)于行業(yè)發(fā)展來(lái)說(shuō)是必要的。

3.加劇頻繁申贖問(wèn)題

之所以說(shuō)傭金禁令會(huì)加劇頻繁申贖問(wèn)題，是因?yàn)樽鳛殇N(xiāo)售傭金重要部分的“尾隨傭金”具有降低投資顧問(wèn)引導(dǎo)投資者頻繁申贖(churning)動(dòng)力的作用，而禁止尾隨傭金會(huì)導(dǎo)致這一好處不復(fù)存在。具體而言，投資顧問(wèn)之所以有動(dòng)力勸說(shuō)客戶頻繁申贖，是因?yàn)樯贲H可以為其增加一次性的交易傭金；但是，所謂的尾隨傭金是定期以客戶保有量(持有基金的客戶資產(chǎn)數(shù)額)為基礎(chǔ)支付的報(bào)酬，故在尾隨傭金的配套下，投資顧問(wèn)會(huì)希望客戶能長(zhǎng)期持有基金從而保持較高的客戶保有量，故其勸說(shuō)投資者頻繁申贖的動(dòng)力也會(huì)一定程度上下降。也正因如此，印度甚至禁止基金公司向金融顧問(wèn)支付“前端傭金”，印度證券交易委員會(huì)(Securities and Exchange Board of India，SEBI)明確要求統(tǒng)一采取尾隨傭金模式。37然而，一旦實(shí)施傭金禁令，尾隨傭金這一抑制頻繁申贖的機(jī)制不復(fù)存在，很有可能會(huì)導(dǎo)致(或加劇)客戶資金的過(guò)度交易。38

(四)小結(jié)：傭金禁令的成本遠(yuǎn)超收益

如此看來(lái)，盡管傭金禁令這一顛覆性的改革降低了利益沖突風(fēng)險(xiǎn)，但導(dǎo)致了一系列的成本。尤其是，這一改革導(dǎo)致的市場(chǎng)上(賣(mài)方)投資顧問(wèn)數(shù)量的銳減以及目標(biāo)客戶向高凈值人群的集中，對(duì)于小投資者的影響可以說(shuō)是毀滅性的。在改革前，小投資者獲得的投資建議雖可能會(huì)有瑕疵或是偏頗的，但仍然是有價(jià)值的。投資顧問(wèn)對(duì)于小投資者和市場(chǎng)的一個(gè)重要價(jià)值就是，其服務(wù)可以減少投資者的焦慮、提升投資信心，從而可以鼓勵(lì)投資者進(jìn)行需要承受一定程度風(fēng)險(xiǎn)的投資，這對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)的繁榮是極為重要的。這也能在一定程度上解釋?zhuān)M管投資顧問(wèn)服務(wù)是昂貴的(不論是在傭金模式還是直接收費(fèi)模式下)且充滿利益沖突的(傾向于推薦傭金水平高的產(chǎn)品)，仍然有大量的投資者會(huì)尋求投資建議。39然而，在改革后，大量的小投資者無(wú)法享受到投資建議。加之，傭金禁令還會(huì)妨礙競(jìng)爭(zhēng)和加劇頻繁申贖問(wèn)題，故這一改革的成本大于收益是很明顯的。

法律強(qiáng)制的付費(fèi)模式轉(zhuǎn)型的失敗是因?yàn)槠鋷?lái)了巨大的成本，而這些成本源自傭金模式或賣(mài)方投顧模式所帶來(lái)的“好處”或其經(jīng)濟(jì)合理性的消失。鑒于傭金模式背后強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)合理性，傭金模式或賣(mài)方投顧業(yè)務(wù)也不會(huì)隨著市場(chǎng)的自然發(fā)展而消亡。根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)發(fā)布的《2022年投資公司概況》，在2021年，66%的家庭會(huì)在雇主發(fā)起型養(yǎng)老金計(jì)劃以外投資共同基金，在這些家庭中，有29%通過(guò)全面服務(wù)型經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行投資，18%通過(guò)銀行購(gòu)買(mǎi)，8%通過(guò)保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)，而這些機(jī)構(gòu)通常扮演的是賣(mài)方投顧的角色，即會(huì)通過(guò)基金端支付的傭金獲得收入。40因此，即使是對(duì)于美國(guó)而言，盡管投資者付費(fèi)型的買(mǎi)方投顧已經(jīng)發(fā)展了很多年，但賣(mài)方投顧在市場(chǎng)上仍然發(fā)揮著舉足輕重的作用——滿足小投資者的投資建議需求。我國(guó)業(yè)界動(dòng)輒以美國(guó)市場(chǎng)為例來(lái)鼓吹賣(mài)方投顧向買(mǎi)方投顧的轉(zhuǎn)型，實(shí)存偏頗。就目前歐洲而言，根據(jù)Funds Europe的調(diào)研，基金管理公司認(rèn)為最為重要的基金銷(xiāo)售渠道仍然是由基金端的銷(xiāo)售傭金補(bǔ)貼的銀行和基金投資平臺(tái)，而由投資者付費(fèi)的獨(dú)立投資顧問(wèn)(independent financial advisor)的重要性與保險(xiǎn)公司差不多。41由此可見(jiàn)，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)需過(guò)于關(guān)注賣(mài)方投顧向買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)型，因?yàn)橹灰O(jiān)管不設(shè)限制，買(mǎi)方投顧自然會(huì)發(fā)展壯大；并且，二者有各自獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)意義，前者主要服務(wù)于投資者的利益最大化，而后者主要服務(wù)于促進(jìn)產(chǎn)品端的自由競(jìng)爭(zhēng)。更為重要的是，不宜寄希望于通過(guò)實(shí)現(xiàn)賣(mài)方投顧向賣(mài)方投顧的轉(zhuǎn)型來(lái)解決銷(xiāo)售傭金帶來(lái)的利益沖突問(wèn)題以及提升投資者保護(hù)力度，因?yàn)檫@種全面轉(zhuǎn)型很難實(shí)現(xiàn)。

四、失敗的改革二：最佳利益義務(wù)

相較于全面的付費(fèi)模式轉(zhuǎn)型，相對(duì)緩和一些的改革方案是對(duì)投資顧問(wèn)施加服務(wù)于客戶最佳利益的義務(wù)(best interests duty)或信義義務(wù)(fiduciary duty)這一行為標(biāo)準(zhǔn)。雖然最佳利益義務(wù)看似為投資者提供了強(qiáng)有力的保護(hù)，但很遺憾，這個(gè)方案并不適合賣(mài)方投顧，其僅僅只對(duì)買(mǎi)方投顧合適。也就是說(shuō)，統(tǒng)一要求所有提供基金投資建議服務(wù)的機(jī)構(gòu)都負(fù)有最佳利益義務(wù)是非效率的監(jiān)管方案。

(一)域外改革及其失敗

從歷史發(fā)展看，對(duì)于賣(mài)方投顧，域外通常僅對(duì)其課以適當(dāng)性義務(wù)(suitability obligation)，即僅要求其向客戶推薦適合其風(fēng)險(xiǎn)水平、財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)等方面特征的基金產(chǎn)品，而并不要求其推薦實(shí)現(xiàn)客戶利益最大化的產(chǎn)品。然而，英國(guó)(2007)42、歐盟(2007)43、澳大利亞(2012)44與美國(guó)(2019)45等國(guó)家/地區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了提升對(duì)投資者的保護(hù)力度，相繼在監(jiān)管法規(guī)層面將適當(dāng)性義務(wù)上升為了最佳利益義務(wù)或信義義務(wù)，即要求所有提供投資建議服務(wù)的機(jī)構(gòu)都應(yīng)當(dāng)向客戶推薦最符合其利益的產(chǎn)品。其中，美國(guó)的監(jiān)管框架的變化尤其體現(xiàn)了這一過(guò)程。美國(guó)市場(chǎng)上提供基金投資建議的機(jī)構(gòu)有兩類(lèi)，一類(lèi)是根據(jù)《1940年投資顧問(wèn)法》注冊(cè)的投資顧問(wèn)(investment adviser)，另一類(lèi)是根據(jù)《1934年證券交易法》注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)-自營(yíng)商(broker-dealer)；前者屬于投資者支付投資建議費(fèi)用的買(mǎi)方投顧，后者屬于以收受基金端支付的銷(xiāo)售傭金為收入的賣(mài)方投顧/代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)，且后者也通常被業(yè)界稱(chēng)為“金融顧問(wèn)”(financial advisor)。在行為標(biāo)準(zhǔn)上，在2019年以前，作為買(mǎi)方投顧的“投資顧問(wèn)”對(duì)客戶負(fù)有信義義務(wù)46，而經(jīng)紀(jì)商在推薦基金時(shí)對(duì)客戶僅負(fù)有適當(dāng)性義務(wù)。47然而，SEC于2019年頒布了《最佳利益規(guī)則》(Regulation Best Interest)，該規(guī)則要求經(jīng)紀(jì)商在面向零售投資者(retail investors)提供投資建議時(shí)應(yīng)當(dāng)服務(wù)于客戶的最佳利益。再如，澳大利亞于2012年確立了金融顧問(wèn)的“最佳利益義務(wù)”(best interests duty)，并認(rèn)為這是一種成文法確立的信義義務(wù)(statutory fiduciary duty)。

很遺憾，這些改革并沒(méi)有像預(yù)想地那樣提升消費(fèi)者福利。美國(guó)雖然于2019年將賣(mài)方投顧(經(jīng)紀(jì)-自營(yíng)商)的適當(dāng)性義務(wù)升級(jí)為了最佳利益義務(wù)，但其實(shí)并沒(méi)有真正被執(zhí)行。截至目前，根據(jù)《最佳利益規(guī)則》處罰經(jīng)紀(jì)-自營(yíng)商的案例只有一例。在該案中，被告向多名投資者銷(xiāo)售了與其風(fēng)險(xiǎn)狀況不匹配的高風(fēng)險(xiǎn)、未評(píng)級(jí)債券，從而認(rèn)定其違反了最佳利益義務(wù)。48然而，很明顯，這一行為實(shí)質(zhì)上是對(duì)適當(dāng)性義務(wù)的違反，并不涉及對(duì)于是否符合“最佳利益”的判定，故SEC至今并沒(méi)有真正落實(shí)最佳利益標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)然執(zhí)法層面的要求仍然停留在適當(dāng)性義務(wù)的水平。因此，許多評(píng)論者對(duì)這個(gè)最佳利益規(guī)則的首案表示沮喪。內(nèi)華達(dá)法學(xué)院教授Benjamin Edwards表示，SEC在該案中的訴狀并沒(méi)有超越適當(dāng)性義務(wù)的要求，亦沒(méi)有準(zhǔn)確界定適當(dāng)性義務(wù)與最佳利益義務(wù)之間的界限。美國(guó)“信義標(biāo)準(zhǔn)研究院”(Institute for the Fiduciary Standard)主席Knut Rostad認(rèn)為，SEC有兩年時(shí)間來(lái)定義何謂“最佳利益”，但至今沒(méi)有完成這個(gè)任務(wù)。49之所以美國(guó)至今都未能真正落實(shí)最佳利益標(biāo)準(zhǔn)，是因?yàn)檎嬲膰?yán)格執(zhí)行會(huì)顛覆現(xiàn)有商業(yè)模式。此外，澳大利亞財(cái)政部近期表示，最佳利益義務(wù)導(dǎo)致了金融顧問(wèn)的合規(guī)負(fù)擔(dān)與困難，從而使許多顧問(wèn)離開(kāi)市場(chǎng)，最終導(dǎo)致投資建議供給減少以及投資建議服務(wù)價(jià)格的上升。因此，其考慮廢除于2012年引入的最佳利益義務(wù)，替換為“良好建議”標(biāo)準(zhǔn)(good advice)。50英國(guó)和歐盟雖然于2007年就引入了客戶最佳利益原則，但并未檢索到真正執(zhí)行這一最高行為標(biāo)準(zhǔn)的案例?？偟膩?lái)說(shuō)，規(guī)定了最佳利益義務(wù)的法域要么未真正落實(shí)(更多地只是一種“口號(hào)”)，要么已經(jīng)在反思這一改革的教訓(xùn)，故截至目前，總體而言是比較失敗的。

(二)為何改革會(huì)失??？

這一改革方案之所以會(huì)失敗，原因在于不符合賣(mài)方投顧的經(jīng)濟(jì)邏輯。賣(mài)方投顧由產(chǎn)品方支付費(fèi)用，若要求賣(mài)方投顧必須服務(wù)于投資者的最大利益，則意味著要求投顧向投資者推薦其風(fēng)險(xiǎn)承受能力范圍內(nèi)凈收益最大的產(chǎn)品。如此一來(lái)，基金公司會(huì)進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，從而會(huì)很大程度降低其收入，亦會(huì)降低其向賣(mài)方投顧支付銷(xiāo)售傭金的能力。并且，一旦賣(mài)方投顧嚴(yán)格執(zhí)行最佳利益義務(wù)，基金端也沒(méi)有動(dòng)力進(jìn)行傭金水平方面的競(jìng)爭(zhēng)，即缺乏通過(guò)支付更高傭金來(lái)激勵(lì)投顧推銷(xiāo)其產(chǎn)品的動(dòng)力，故亦會(huì)導(dǎo)致賣(mài)方投顧的收入水平大幅下降。如此一來(lái)，即便不要求付費(fèi)模式的強(qiáng)制轉(zhuǎn)型，最佳利益義務(wù)這一行為標(biāo)準(zhǔn)亦會(huì)嚴(yán)重影響賣(mài)方投顧的經(jīng)濟(jì)來(lái)源，從而導(dǎo)致投資建議供給的減少。除此之外，最佳利益義務(wù)本身會(huì)導(dǎo)致合規(guī)成本增加，亦會(huì)增加投資者的成本，但這并不是投資建議服務(wù)特有的問(wèn)題，任何高強(qiáng)度的保護(hù)都會(huì)帶來(lái)更高的合規(guī)成本，而合規(guī)成本最終都會(huì)轉(zhuǎn)嫁到客戶身上。正是因?yàn)檫@種改革會(huì)顛覆賣(mài)方投顧這一商業(yè)模式、大幅增加行業(yè)門(mén)檻，加拿大證券管理局(CSA)自2012年開(kāi)始啟動(dòng)對(duì)是否采用這一行為標(biāo)準(zhǔn)的研討，但經(jīng)過(guò)多番征求意見(jiàn)和考慮，最終除安大略省與新布倫瑞克省以外的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)都于2017年決定不施加這一行為標(biāo)準(zhǔn)。51

五、一個(gè)合適的監(jiān)管框架：基于買(mǎi)方投顧與賣(mài)方投顧的區(qū)分

如前所述，強(qiáng)制的付費(fèi)模式轉(zhuǎn)型與統(tǒng)一的最佳利益義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)均是成本大于收益的監(jiān)管干預(yù)措施，應(yīng)然的監(jiān)管方案需要以區(qū)分買(mǎi)方投顧與賣(mài)方投顧為基礎(chǔ)，在銷(xiāo)售傭金導(dǎo)致的利益沖突問(wèn)題上，對(duì)兩類(lèi)投資顧問(wèn)進(jìn)行區(qū)分監(jiān)管。

(一)賣(mài)方投顧：適當(dāng)性義務(wù)與傭金費(fèi)率上限

前文已經(jīng)論證了傭金禁令和最佳利益義務(wù)都是不適合賣(mài)方投顧的監(jiān)管措施，但并非意味著監(jiān)管無(wú)可作為。利益沖突的強(qiáng)制披露是傳統(tǒng)手段，盡管其有效性可能很有限。52在行為標(biāo)準(zhǔn)方面，仍應(yīng)堅(jiān)持傳統(tǒng)的適當(dāng)性義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。此外，還可考慮的監(jiān)管措施是對(duì)銷(xiāo)售傭金費(fèi)率設(shè)置上限。對(duì)于銷(xiāo)售傭金費(fèi)率設(shè)置上限有兩方面的經(jīng)濟(jì)邏輯。一方面，設(shè)置合理的上限會(huì)在一定程度上降低不同基金產(chǎn)品在傭金激勵(lì)方面的差別，從而降低利益沖突的風(fēng)險(xiǎn)。由于傭金費(fèi)率上限是根據(jù)年度銷(xiāo)售額計(jì)算，故亦能減少新老基金的銷(xiāo)售激勵(lì)之間的差別，從而一定程度上緩解我國(guó)的贖舊買(mǎi)新問(wèn)題。并且，由于基金公司仍然可以在允許的費(fèi)率范圍內(nèi)通過(guò)支付傭金來(lái)激勵(lì)銷(xiāo)售以及與其他公司競(jìng)爭(zhēng)，故不會(huì)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)造成明顯沖擊。另一方面，上限本身還具有價(jià)格控制功能，基于金融中介與消費(fèi)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，限制“過(guò)高”的價(jià)格是為了防止金融機(jī)構(gòu)濫用其優(yōu)勢(shì)地位，也是較為常見(jiàn)的干預(yù)措施。

在美國(guó)，不論是交易手續(xù)費(fèi)還是持續(xù)性費(fèi)用，作為自律監(jiān)管組織的FINRA都對(duì)費(fèi)率設(shè)置了上限。1992年，SEC批準(zhǔn)NASD(后被FINRA取代)修改其行為規(guī)則2830(后被FINRA規(guī)則2341(d)取代)，該規(guī)則規(guī)定了銷(xiāo)售費(fèi)用的上限，適用對(duì)象是作為基金代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的經(jīng)紀(jì)-自營(yíng)商，即經(jīng)紀(jì)-自營(yíng)商不得代銷(xiāo)銷(xiāo)售費(fèi)用超過(guò)該上限的基金。53該規(guī)則根據(jù)是否產(chǎn)生持續(xù)性費(fèi)用54區(qū)分了兩種類(lèi)型。首先，若銷(xiāo)售費(fèi)用全部為一次性手續(xù)費(fèi)，則其上限為發(fā)售價(jià)的8.5%。其次，若基金收取的銷(xiāo)售費(fèi)用包括從基金資產(chǎn)中支付的持續(xù)性費(fèi)用(即尾隨傭金)，則持續(xù)性費(fèi)用的年度總額不得超過(guò)基金資產(chǎn)總額的0.75%；若基金收取份額持有人服務(wù)費(fèi)，則一次性費(fèi)用與持續(xù)性費(fèi)用的總和不得超過(guò)新增銷(xiāo)售總額(new gross sales)的6.25%；如若無(wú)服務(wù)費(fèi)，則該總和的上限為7.25%。此外，從基金資產(chǎn)中支付份額持有人服務(wù)費(fèi)的年度總額不得超過(guò)基金資產(chǎn)總額的0.25%。

目前我國(guó)在一次性的交易手續(xù)費(fèi)方面并未設(shè)置上限。在持續(xù)性費(fèi)用方面，雖然證監(jiān)會(huì)于2020年對(duì)客戶維護(hù)費(fèi)(尾隨傭金)設(shè)置了上限，然而其規(guī)定的上限是客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)的比例，即對(duì)于向個(gè)人投資者銷(xiāo)售所形成的保有量，該比例不得超過(guò)50%。55之所以將客戶維護(hù)費(fèi)上限設(shè)置為管理費(fèi)的50%，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)關(guān)于尾隨傭金或銷(xiāo)售傭金的討論主要聚焦于基金管理人與以銀行為代表的銷(xiāo)售渠道之間的利益分配不均，業(yè)界充斥著諸如“賺的管理費(fèi)半數(shù)交了尾隨傭金”56“基金賠本賺吆喝”57“基金管理人為渠道打工”58等評(píng)論。因此，這一上限規(guī)定背后的驅(qū)動(dòng)因素是基金管理人與銷(xiāo)售渠道之間利益分配的不均。然而，這并非監(jiān)管干預(yù)的正當(dāng)理由。一方面，基金管理公司與銷(xiāo)售渠道均為金融機(jī)構(gòu)，監(jiān)管并沒(méi)有正當(dāng)?shù)睦碛扇ジ淖兤溟g所形成的均衡；另一方面，所謂的“不平衡”或“不公平”很大程度上歸因于市場(chǎng)上中小型基金管理公司與銀行等銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)之間的談判力量懸殊，中小型基金公司的知名度不高，故其很大程度上依賴銷(xiāo)售渠道，從而也就產(chǎn)生了畸高的尾隨傭金，而這似乎也只是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的自然后果。對(duì)銷(xiāo)售傭金設(shè)置上限的目的應(yīng)當(dāng)是價(jià)格控制以及減少銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)在其中的利益沖突，故應(yīng)當(dāng)以銷(xiāo)售傭金與投資者投資金額之比作為設(shè)置上限的依據(jù)。從理論上講，盡管尾隨傭金占管理費(fèi)的比重有上限，但只要提升管理費(fèi)費(fèi)率，尾隨傭金也會(huì)隨之上漲，這種上限并不能對(duì)投資者利益提供有效保護(hù)。因此，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)著重關(guān)注傭金所導(dǎo)致的利益沖突問(wèn)題，并對(duì)基金支付的銷(xiāo)售傭金總額占新增銷(xiāo)售額的比例設(shè)置一個(gè)合理上限。

(二)買(mǎi)方投顧：最佳利益義務(wù)/信義義務(wù)與禁止收受銷(xiāo)售傭金

1.買(mǎi)方投顧監(jiān)管的思路及其經(jīng)濟(jì)邏輯

依據(jù)前文所述賣(mài)方投顧的商業(yè)邏輯及其應(yīng)然的監(jiān)管思路，域外一系列失敗的改革實(shí)質(zhì)上就是希望將賣(mài)方投顧全面或一定程度上(即在行為標(biāo)準(zhǔn)上)塑造為買(mǎi)方投顧，但并沒(méi)有對(duì)買(mǎi)方投顧的應(yīng)然監(jiān)管思路及其邏輯進(jìn)行展開(kāi)，故此處需對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行討論。

對(duì)于買(mǎi)方投顧，應(yīng)當(dāng)對(duì)其施加最佳利益義務(wù)/信義義務(wù)，并禁止其收受基金端支付的銷(xiāo)售傭金。在行為標(biāo)準(zhǔn)上，監(jiān)管和學(xué)界其實(shí)基本沒(méi)有爭(zhēng)議，均認(rèn)同買(mǎi)方投顧對(duì)客戶負(fù)有最佳利益義務(wù)或信義義務(wù)。然而，在收受傭金問(wèn)題上，域外監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒(méi)有投以足夠的重視，仍然允許買(mǎi)方投顧在履行信息披露的條件下收受銷(xiāo)售傭金。雖然買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)以投資者付費(fèi)為特征，但投顧在實(shí)踐中仍然有動(dòng)力從基金端獲取銷(xiāo)售傭金(混合型的收入模式)。亦即，買(mǎi)方投顧并非天然是投資者利益的代表。當(dāng)基金端支付的傭金激勵(lì)大于投顧服務(wù)費(fèi)的激勵(lì)時(shí)，買(mǎi)方投顧也會(huì)被基金端“俘獲”(captured)。域內(nèi)外的實(shí)踐已經(jīng)表明，大量的從兩端拿錢(qián)的混合型投顧雖然表面上打著以客戶為中心、代表買(mǎi)方利益的旗號(hào)，但其以隱蔽方式收受銷(xiāo)售傭金所導(dǎo)致的利益沖突問(wèn)題并不比賣(mài)方投顧業(yè)務(wù)中的情形要緩和。從監(jiān)管角度來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)對(duì)買(mǎi)方投顧收受銷(xiāo)售傭金的行為予以禁止。

那么，必須回答的問(wèn)題就是，既然最佳利益義務(wù)與傭金禁令不適合賣(mài)方投顧，為何就可以適用于買(mǎi)方投顧呢？我們無(wú)法簡(jiǎn)單地從委托代理理論來(lái)論證對(duì)買(mǎi)方投顧與賣(mài)方投顧的區(qū)分監(jiān)管，因?yàn)槎叨际菍?duì)處于信息弱勢(shì)地位的個(gè)人投資者提供投資建議服務(wù)，均存在委托代理問(wèn)題，但委托代理問(wèn)題并不必然能證成信義義務(wù)的合理性。應(yīng)然的經(jīng)濟(jì)解釋如下：第一，從消費(fèi)者預(yù)期的角度看，其對(duì)投資建議進(jìn)行了付費(fèi)，故其期待的是投資顧問(wèn)服務(wù)于其最大利益，而直接收受產(chǎn)品方的傭金對(duì)于顧問(wèn)服務(wù)于客戶最大利益這一義務(wù)的履行是十分直接且嚴(yán)重的威脅。第二，盡管最佳利益義務(wù)與傭金禁令會(huì)導(dǎo)致投資顧問(wèn)費(fèi)用上升，但對(duì)于買(mǎi)方投顧而言，投資者需要支付投顧費(fèi)用，投顧費(fèi)用會(huì)對(duì)客戶產(chǎn)生一定程度的綁定效果，故本就不存在前文所說(shuō)的純傭金模式下的業(yè)務(wù)竊取效應(yīng)，禁止投顧收受傭金并不會(huì)對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的供給造成強(qiáng)烈沖擊。第三，買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)中很大一部分為全權(quán)委托型，即顧問(wèn)會(huì)代客進(jìn)行交易決策，顧問(wèn)與客戶之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更為嚴(yán)重，故亦有必要適用更為嚴(yán)苛的利益沖突規(guī)則和行為標(biāo)準(zhǔn)。第四，禁止買(mǎi)方投顧收受銷(xiāo)售傭金將使買(mǎi)方投顧與賣(mài)方投顧在付費(fèi)模式或經(jīng)濟(jì)激勵(lì)上涇渭分明，從而可以減少消費(fèi)者的困惑，因?yàn)檫@種區(qū)分是很直接且符合直覺(jué)的。相反，若允許顧問(wèn)采取兩端拿錢(qián)的混合型收費(fèi)模式，對(duì)于消費(fèi)者而言，這種情形下的利益沖突風(fēng)險(xiǎn)更為微妙而難以估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)大小，因?yàn)殡y以判斷投資顧問(wèn)在兩方經(jīng)濟(jì)激勵(lì)的刺激下究竟會(huì)傾向哪一方的利益。投資者很難基于其中存在的利益沖突風(fēng)險(xiǎn)程度做出合適的反應(yīng)，也即，顧問(wèn)費(fèi)的市場(chǎng)價(jià)格難以根據(jù)這其中的利益沖突風(fēng)險(xiǎn)大小而做出調(diào)整或打折扣(discount)。最后，雖然禁止買(mǎi)方投顧收受傭金以及對(duì)其課以信義義務(wù)也會(huì)一定程度上減少基金公司的競(jìng)爭(zhēng)手段，但由于有效率的基金公司仍然可以通過(guò)以傭金激勵(lì)賣(mài)方投顧的方式來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，故這一負(fù)面影響應(yīng)在可承受范圍之內(nèi)。

就目前我國(guó)而言，商業(yè)銀行的全權(quán)委托型私人銀行/財(cái)富管理業(yè)務(wù)59、信托公司的家族信托業(yè)務(wù)以及自2019年開(kāi)始試點(diǎn)的公募基金投顧業(yè)務(wù)等都可能向投資者收取管理費(fèi)或服務(wù)費(fèi)，故監(jiān)管機(jī)構(gòu)宜考慮明文禁止機(jī)構(gòu)在這類(lèi)業(yè)務(wù)中從基金端收取傭金。其實(shí)，從美國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，投顧機(jī)構(gòu)“明目張膽”地從基金與投資者兩端拿錢(qián)是很罕見(jiàn)的，其收受傭金的方式較為迂回，主要有兩種。第一種是同時(shí)具有投資顧問(wèn)牌照與基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)牌照(美國(guó)法語(yǔ)境下則是經(jīng)紀(jì)-自營(yíng)商牌照)的情形，這在美國(guó)被稱(chēng)為“雙重注冊(cè)”(dual registration)，實(shí)踐中較為常見(jiàn)。這類(lèi)機(jī)構(gòu)同時(shí)開(kāi)展投顧業(yè)務(wù)和基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)，在實(shí)踐中可能基于其代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的身份從基金端收受傭金。第二種方式是投顧與其他代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或二者簽訂收入分成協(xié)議，從而間接地從基金端拿錢(qián)。在我國(guó)，買(mǎi)方投顧收受銷(xiāo)售傭金亦主要是通過(guò)這兩種方式，下文將對(duì)這兩種情形進(jìn)行具體分析。

2.禁止行為一：基于雙重牌照收受銷(xiāo)售傭金

對(duì)于具有雙重牌照的投顧而言，可能出現(xiàn)的情形是，投顧賬戶(investment advisory account)的客戶會(huì)通過(guò)投顧機(jī)構(gòu)同時(shí)提供的代銷(xiāo)渠道來(lái)購(gòu)買(mǎi)基金，投顧機(jī)構(gòu)可能不僅收受了投顧服務(wù)費(fèi)，還基于其銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的身份又從基金端收取了大量的銷(xiāo)售傭金。如前所述，基金端之所以要向銷(xiāo)售渠道支付巨額的銷(xiāo)售傭金，主要是因?yàn)殇N(xiāo)售渠道的“推銷(xiāo)或投資建議”服務(wù)，而投資建議以外的交易執(zhí)行服務(wù)(brokerage/order execution)對(duì)應(yīng)的費(fèi)用是很低的。因此，若具有雙重牌照的投資顧問(wèn)在收取投顧服務(wù)費(fèi)后仍像以前一樣從基金端收取大量的銷(xiāo)售傭金，則不僅是存在利益沖突問(wèn)題，更有針對(duì)投資建議服務(wù)重復(fù)收費(fèi)的問(wèn)題。并且，雖然理論上可以將投資建議與交易執(zhí)行拆分為兩個(gè)步驟或兩種服務(wù)，但二者在實(shí)踐中是很難拆分的。對(duì)于管理型投顧(全權(quán)委托型)而言，交易執(zhí)行本就是投顧服務(wù)應(yīng)該包含的內(nèi)容。對(duì)于“僅動(dòng)嘴”的非管理型投顧，鑒于投資建議與交易執(zhí)行的緊密關(guān)系，若就投資建議服務(wù)直接向投資者收費(fèi)，而就交易執(zhí)行服務(wù)從基金端獲取傭金，不僅導(dǎo)致利益沖突風(fēng)險(xiǎn)，亦會(huì)徒增費(fèi)用結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性與消費(fèi)者的困惑。因此，對(duì)于具有雙重牌照的投顧而言，不應(yīng)允許其同時(shí)基于兩種身份從基金端和投資者端獲取收入。

具體而言，這類(lèi)雙重身份的投顧機(jī)構(gòu)有兩種執(zhí)行交易的方案。第一種方案是，投資顧問(wèn)通過(guò)直銷(xiāo)渠道直接向基金公司購(gòu)買(mǎi)基金，如此就不會(huì)產(chǎn)生基金端向投顧支付銷(xiāo)售傭金的問(wèn)題。第二種方案是，雖然仍然走自身的代銷(xiāo)渠道，但須將其基于代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)身份獲得的銷(xiāo)售傭金如數(shù)退還給投顧客戶，這主要是因?yàn)橛赏额欀苯訉?duì)接基金公司有時(shí)候是行不通的，而交易執(zhí)行的成本都包含在投顧費(fèi)用中。美國(guó)許多投顧機(jī)構(gòu)均采取這兩類(lèi)做法，從而實(shí)現(xiàn)了面向投資者的直接收費(fèi)模式。具體而言，這些投資顧問(wèn)會(huì)直接向共同基金購(gòu)買(mǎi)一類(lèi)特殊的份額類(lèi)型，通常被稱(chēng)為“顧問(wèn)份額類(lèi)型”(advisory share classes)，這類(lèi)份額通常不產(chǎn)生銷(xiāo)售手續(xù)費(fèi)和持續(xù)性的銷(xiāo)售費(fèi)用，故不存在基金端支付傭金的可能。若投顧選擇的共同基金未設(shè)置這類(lèi)特殊份額，許多投資顧問(wèn)亦會(huì)將收到的銷(xiāo)售傭金退還給客戶。例如，摩根士丹利私人財(cái)富管理(Morgan Stanley Private Wealth Management)就承諾“會(huì)將收到的12b-1費(fèi)用退還給投資者”60，且由于其選擇的基金都免收手續(xù)費(fèi)，故摩根士丹利在其財(cái)富管理業(yè)務(wù)中不會(huì)基于投資建議和交易執(zhí)行從基金端收取任何傭金，這亦是美國(guó)許多投顧的做法。61又例如，花旗銀行承諾，花旗及其關(guān)聯(lián)企業(yè)從共同基金(貨幣市場(chǎng)基金除外)收取的12b-1費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、行政管理費(fèi)用、份額登記費(fèi)、收入分成、份額持有人服務(wù)費(fèi)或其他相關(guān)費(fèi)用都將在收到后盡快悉數(shù)返還到客戶賬戶，也即，花旗銀行不僅將基于投資建議和交易執(zhí)行從貨幣市場(chǎng)基金以外的共同基金獲取的收入返還給投資者，亦將其基于向基金提供的行政管理、份額登記等運(yùn)營(yíng)服務(wù)所獲收入返還給了投資者。62當(dāng)然，美國(guó)也有許多投顧機(jī)構(gòu)的操作并沒(méi)有這么規(guī)范，有的投資顧問(wèn)會(huì)明知同一基金中存在低銷(xiāo)售費(fèi)用的份額類(lèi)型而為客戶購(gòu)買(mǎi)銷(xiāo)售費(fèi)用很高的份額類(lèi)型，亦不將收取的銷(xiāo)售傭金退還給投資者，目的就在于通過(guò)自身的銷(xiāo)售業(yè)務(wù)獲取銷(xiāo)售傭金，這些機(jī)構(gòu)也因違反了對(duì)客戶的信義義務(wù)而遭到了SEC的嚴(yán)厲處罰。63

在我國(guó)，《基金投顧試點(diǎn)通知》亦要求，“試點(diǎn)機(jī)構(gòu)同時(shí)開(kāi)展基金銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)對(duì)基金銷(xiāo)售費(fèi)用的收取做出合理安排。向基金管理人收取客戶維護(hù)費(fèi)的，應(yīng)當(dāng)以客戶維護(hù)費(fèi)抵扣投資顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)等方式避免利益沖突?！薄痘鹜额櫾圏c(diǎn)通知》對(duì)于認(rèn)購(gòu)費(fèi)、申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)和銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)等銷(xiāo)售費(fèi)用的要求是“做出合理安排”，對(duì)于客戶維護(hù)費(fèi)/尾隨傭金的要求是抵扣投顧服務(wù)費(fèi)。如此看來(lái)，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了雙重身份的投顧機(jī)構(gòu)可能會(huì)存在雙重收費(fèi)問(wèn)題，但離本文所主張的完全直接收費(fèi)模式還存在一定距離。其一，《基金投顧試點(diǎn)通知》僅要求投顧機(jī)構(gòu)對(duì)其從基金端獲取的銷(xiāo)售費(fèi)用做出合理安排，即仍然允許其收取一定的銷(xiāo)售傭金。其二，雖然要求尾隨傭金抵扣投顧服務(wù)費(fèi)，但這與前文介紹的美國(guó)實(shí)踐中“退還12b-1費(fèi)用”是存在實(shí)質(zhì)不同的。所謂“抵扣”也就意味著，如若尾隨傭金數(shù)額大于投顧服務(wù)費(fèi)，則抵扣的上限就是投顧服務(wù)費(fèi)的數(shù)額，投顧仍然可以保有剩余部分；但退還則意味著投顧完全不可能從這筆傭金中獲利。例如，國(guó)信證券的投顧產(chǎn)品就明確規(guī)定，若累計(jì)的用于抵扣的認(rèn)/申購(gòu)費(fèi)與客戶維護(hù)費(fèi)高于投顧服務(wù)費(fèi)，則服務(wù)費(fèi)為0，不會(huì)將超過(guò)部分返還給投資者。如此一來(lái)，抵扣并不必然意味投資顧問(wèn)不會(huì)收受基金端支付的傭金。

實(shí)踐中的情況則更加堪憂，許多投顧未能遵守《基金投顧試點(diǎn)通知》的要求。例如，中金財(cái)富、中信證券等的投顧協(xié)議并沒(méi)有向客戶“承諾”對(duì)銷(xiāo)售手續(xù)費(fèi)進(jìn)行優(yōu)惠或調(diào)整，更是只字未提客戶維護(hù)費(fèi)抵扣投資顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)，且實(shí)踐操作中亦未進(jìn)行抵扣或僅抵扣部分。64如此一來(lái)，這些機(jī)構(gòu)仍然像以前一樣收取了大量的銷(xiāo)售傭金或者只是削減了較少一部分傭金收入。相較而言，有些試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的收費(fèi)模式已經(jīng)接近了完全的“零傭金”模式。例如，中信建投承諾將投顧產(chǎn)品收到的基金認(rèn)購(gòu)費(fèi)、申購(gòu)費(fèi)、銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)與客戶維護(hù)費(fèi)全用于抵扣賬戶管理費(fèi)。65但是，由于未提及贖回費(fèi)，故可能未能徹底地實(shí)現(xiàn)零傭金。不過(guò)，由于贖回費(fèi)通常只發(fā)生在持有期間較短的情形，且部分贖回費(fèi)還可能需要計(jì)入基金資產(chǎn)或由基金管理人保有66，故銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)(投顧)收受的贖回費(fèi)很有限，甚至為0。67需要注意的是，雖然未以銷(xiāo)售傭金抵扣投顧服務(wù)費(fèi)的投顧機(jī)構(gòu)的投顧服務(wù)費(fèi)可能相對(duì)較低，但較低的價(jià)格并不意味著可以彌補(bǔ)“不抵扣”帶來(lái)的問(wèn)題。這是因?yàn)?，投顧服?wù)費(fèi)率是相對(duì)固定的，即使從兩端同時(shí)獲取收入的投顧的費(fèi)率較低，但投顧會(huì)傾向于推薦支付傭金更多的基金產(chǎn)品這一利益沖突仍然存在。在公募基金投顧以外，商業(yè)銀行的全權(quán)委托型私人銀行業(yè)務(wù)和信托公司的家族信托業(yè)務(wù)等都可能向投資者收取管理費(fèi)或服務(wù)費(fèi)，這些機(jī)構(gòu)又往往是基金代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)，但這些機(jī)構(gòu)目前并沒(méi)有對(duì)管理費(fèi)與銷(xiāo)售費(fèi)用之間的協(xié)調(diào)或抵扣作出合理安排。68

3.禁止行為二：通過(guò)關(guān)聯(lián)或合作代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)間接收受銷(xiāo)售傭金

在投顧本身沒(méi)有基金銷(xiāo)售/經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的情形下，投顧仍然可以選擇走直銷(xiāo)渠道或代銷(xiāo)渠道。但是，若投顧走代銷(xiāo)渠道，仍應(yīng)避免雙重收費(fèi)問(wèn)題，即其選擇的代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)只能就交易執(zhí)行收取較低的手續(xù)費(fèi)，而不能再像傳統(tǒng)的代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)一樣從基金端獲取巨額傭金，因?yàn)槠洳](méi)有提供投資建議服務(wù)，而只是機(jī)械地執(zhí)行交易。除了雙重收費(fèi)問(wèn)題，投顧與代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)之間還可能基于關(guān)聯(lián)關(guān)系或收入分成協(xié)議而間接地實(shí)現(xiàn)基金向投顧支付銷(xiāo)售傭金，從而滋生相應(yīng)的利益沖突問(wèn)題。例如，美國(guó)許多投資顧問(wèn)在明知同一基金中有銷(xiāo)售費(fèi)用較低的基金份額類(lèi)型的情形下，向客戶推薦銷(xiāo)售費(fèi)用更高的基金份額類(lèi)型，從而因違反對(duì)客戶的信義義務(wù)被美國(guó)SEC處罰。其之所以為客戶選擇“更貴”的基金份額類(lèi)型，是因?yàn)檫@些基金份額類(lèi)型所產(chǎn)生的銷(xiāo)售費(fèi)用會(huì)流向投顧的關(guān)聯(lián)企業(yè)(經(jīng)紀(jì)商)或會(huì)通過(guò)收入分成協(xié)議流向投顧。69我國(guó)也有這樣的例子。例如，支付寶平臺(tái)上的投顧服務(wù)“幫你投”產(chǎn)生的投顧服務(wù)費(fèi)是支付給作為投顧的先鋒領(lǐng)航投顧(上海)投資咨詢有限公司，但投顧所選基金的銷(xiāo)售手續(xù)費(fèi)、銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)與客戶維護(hù)費(fèi)仍需照常支付給作為基金代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的螞蟻(杭州)基金銷(xiāo)售有限公司。70這一做法并不違反監(jiān)管規(guī)定，因?yàn)檫@是兩家獨(dú)立法人分別開(kāi)展投顧業(yè)務(wù)與基金銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，不需要按照前文提及的規(guī)定對(duì)銷(xiāo)售費(fèi)用和尾隨傭金進(jìn)行合理安排或抵扣。然而，這種雙重收費(fèi)之所以會(huì)出現(xiàn)，是因?yàn)檫@兩家企業(yè)高度關(guān)聯(lián)，銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)對(duì)投顧機(jī)構(gòu)的持股比例為51%。所以，基于實(shí)質(zhì)大于形式的標(biāo)準(zhǔn)，支付寶這種操作仍然屬于投顧收受基金端支付的傭金的利益沖突行為，也屬于重復(fù)收費(fèi)。這是因?yàn)?，名義上雖然投顧機(jī)構(gòu)未收受傭金，但其控股股東作為銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)直接收受了該傭金。類(lèi)似的例子是，廣發(fā)基金管理公司提供投顧服務(wù)，若廣發(fā)證券為成分基金交易的銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)，成分基金的銷(xiāo)售費(fèi)用仍需像投資者直接向銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)基金一樣如數(shù)支付給廣發(fā)證券，而后者持有廣發(fā)基金54.53%的股權(quán)。71因此，不論是基于防止雙重收費(fèi)還是減少利益沖突的目的，投顧客戶通過(guò)代銷(xiāo)渠道購(gòu)買(mǎi)基金所產(chǎn)生的銷(xiāo)售費(fèi)用均不應(yīng)像傳統(tǒng)基金銷(xiāo)售模式下一樣那么高，而應(yīng)適用相對(duì)較低的費(fèi)率，類(lèi)似螞蟻等的做法是明顯需要被糾正的。

六、結(jié)論：我國(guó)基金投顧監(jiān)管邏輯亟待重構(gòu)

《資管新規(guī)》帶來(lái)了以集合資金投資計(jì)劃為代表的資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管邏輯重構(gòu)，而面向個(gè)人的財(cái)富管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架仍有待完善，基金投資建議服務(wù)正是個(gè)人財(cái)富管理業(yè)務(wù)中最重要的組成部分。如果說(shuō)集合投資計(jì)劃業(yè)務(wù)有一個(gè)“異化”的歷史72，那么個(gè)人財(cái)富管理業(yè)務(wù)則是在《基金投顧試點(diǎn)通知》之前經(jīng)歷了很長(zhǎng)一段時(shí)間的“蕭條”。之所以說(shuō)蕭條，是因?yàn)椋阂环矫妫O(jiān)管規(guī)則限制證券公司不得從事全權(quán)委托型的投顧業(yè)務(wù)73，銀行的私行業(yè)務(wù)也基本以純粹提供投資建議為主74，故管理型投顧業(yè)務(wù)十分稀缺；另一方面，不論是券商還是銀行，投資建議服務(wù)主要以基金端支付的傭金為收入來(lái)源，屬于帶有明顯銷(xiāo)售性質(zhì)的賣(mài)方投顧，買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)十分少見(jiàn)。公募基金投顧試點(diǎn)的開(kāi)展是我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展歷程中的里程碑，因?yàn)槠湔嬲_(kāi)啟了我國(guó)的買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)，且證監(jiān)會(huì)亦在考慮進(jìn)一步試點(diǎn)股票投顧業(yè)務(wù)，最終我國(guó)也將建立起完善的財(cái)富管理服務(wù)體系。在這個(gè)重要的行業(yè)格局重塑期，監(jiān)管層面應(yīng)當(dāng)確立合適的框架和邏輯。財(cái)富管理行業(yè)監(jiān)管的核心目標(biāo)是解決客戶與投資顧問(wèn)之間的委托代理問(wèn)題，即減少投資顧問(wèn)的利益沖突行為、保護(hù)處于信息弱勢(shì)的個(gè)人客戶，而投資顧問(wèn)利益沖突的最重要來(lái)源就是產(chǎn)品端支付銷(xiāo)售傭金這一商業(yè)模式。因此，本文以公募基金投資顧問(wèn)為例，圍繞基金端向投顧支付的銷(xiāo)售傭金探索優(yōu)化基金投顧的監(jiān)管邏輯。具體思考如下：

第一，監(jiān)管的目的和任務(wù)不應(yīng)是促進(jìn)付費(fèi)模式的轉(zhuǎn)型，而應(yīng)是對(duì)具有不同經(jīng)濟(jì)特征的賣(mài)方投顧與買(mǎi)方投顧進(jìn)行區(qū)分監(jiān)管，這才是基金投資顧問(wèn)監(jiān)管最為基本的邏輯。買(mǎi)方投顧與賣(mài)方投顧并存是市場(chǎng)需求所致，帶有明顯銷(xiāo)售特征和較高利益沖突風(fēng)險(xiǎn)的賣(mài)方投顧亦具有其存在的經(jīng)濟(jì)合理性。雖然投資者付費(fèi)的買(mǎi)方投顧會(huì)逐步發(fā)展壯大，但從基金端收取傭金的賣(mài)方投顧并不會(huì)消失，通過(guò)監(jiān)管規(guī)則的強(qiáng)制轉(zhuǎn)型也被域外實(shí)踐證明是失敗的改革。因此，不宜寄希望于通過(guò)賣(mài)方投顧向買(mǎi)方投顧的轉(zhuǎn)型來(lái)保護(hù)投資者利益。這兩種業(yè)務(wù)為投資者提供了兩種成本不同、利益沖突風(fēng)險(xiǎn)不同的服務(wù)，兩種服務(wù)均有其市場(chǎng)，難謂“孰高孰低”。應(yīng)然的監(jiān)管框架宜采區(qū)分監(jiān)管的思路，對(duì)兩類(lèi)基金投顧適用不同程度的利益沖突控制規(guī)則和行為標(biāo)準(zhǔn)。

第二，就賣(mài)方投顧而言，為了防范銷(xiāo)售人員/賣(mài)方投顧違反其負(fù)有的適當(dāng)性義務(wù)，強(qiáng)制信息披露是不夠的，還應(yīng)當(dāng)設(shè)置銷(xiāo)售傭金的上限，從而在一定程度上控制利益沖突問(wèn)題。我國(guó)目前的監(jiān)管規(guī)則有種“會(huì)哭的孩子有奶吃”的感覺(jué)：中小型基金公司持續(xù)抱怨渠道分成過(guò)高，故有了管理費(fèi)的50%或30%這一上限。75然而，最容易受到傷害的公眾投資者，他們的潛在利益訴求反而被忽視了。具體而言，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)宜考慮明確規(guī)定基金和基金管理公司支付的所有銷(xiāo)售傭金(包括認(rèn)/申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)、銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)和客戶維護(hù)費(fèi)等)占銷(xiāo)售額比例的上限，從而削弱不同產(chǎn)品之間的銷(xiāo)售傭金水平的差異，緩解銷(xiāo)售端的利益沖突問(wèn)題。

第三，對(duì)于買(mǎi)方投顧，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格禁止其收受來(lái)自基金端的銷(xiāo)售傭金，從而促使買(mǎi)方投顧履行其所負(fù)有的客戶最佳利益義務(wù)或信義義務(wù)(即目前《基金投顧試點(diǎn)通知》規(guī)定的“客戶利益優(yōu)先原則”)。買(mǎi)方投顧并非天然是投資者利益的保護(hù)者。關(guān)于買(mǎi)方投顧收入結(jié)構(gòu)中利益沖突風(fēng)險(xiǎn)的防范，美國(guó)市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)頗值借鑒。實(shí)踐表明，投資顧問(wèn)同時(shí)開(kāi)展基金銷(xiāo)售業(yè)務(wù)、投顧與銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及收入分成安排都可能會(huì)導(dǎo)致投顧同時(shí)從投資者和基金管理公司兩端分別獲取投顧服務(wù)費(fèi)與銷(xiāo)售傭金，這是十分嚴(yán)重的利益沖突問(wèn)題。并且，這種從兩端拿錢(qián)的做法“十分隱蔽”，對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)極具“欺騙性”，消費(fèi)者很難意識(shí)到自己因?yàn)楂@取投資建議這一服務(wù)被收取了兩次費(fèi)用。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)需過(guò)于推崇買(mǎi)方投顧模式，宜將重點(diǎn)放在如何防范買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)中更為隱蔽的利益沖突行為。具體而言，宜考慮明文禁止收取投顧服務(wù)費(fèi)的投資顧問(wèn)(即買(mǎi)方投顧)基于投資建議與交易執(zhí)行服務(wù)直接或間接(通過(guò)收入分成)收受來(lái)自基金端的銷(xiāo)售傭金，采取徹底的面向投資者的直接收費(fèi)模式。并且，投顧可以通過(guò)與其他為其執(zhí)行交易的基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系“實(shí)質(zhì)分享”銷(xiāo)售傭金，看似投資者是在對(duì)不同的機(jī)構(gòu)付費(fèi)，實(shí)則充滿利益沖突風(fēng)險(xiǎn)。因此，可考慮在監(jiān)管層面進(jìn)一步明確，為投顧機(jī)構(gòu)提供交易執(zhí)行服務(wù)的銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的收費(fèi)應(yīng)當(dāng)處于合理水平，即費(fèi)率應(yīng)與交易執(zhí)行服務(wù)“成比例”(proportionate)，而不能按照傳統(tǒng)的收費(fèi)模式收取高額銷(xiāo)售傭金。 ■

注釋

※ 本文在寫(xiě)作全程中得到了導(dǎo)師劉燕教授的寶貴指導(dǎo)意見(jiàn)，謹(jǐn)此致謝！同時(shí)感謝匿名評(píng)審老師的意見(jiàn)，文責(zé)自負(fù)。

1. 參見(jiàn)劉燕. 大資管法制建設(shè)二十年：待從頭收拾舊山河[N]. 聲音(中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)), 2020, (10).

2. 在我國(guó)語(yǔ)境下，銷(xiāo)售傭金包括一次性傭金與持續(xù)性傭金。一次性的銷(xiāo)售傭金包括認(rèn)/申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)等交易手續(xù)費(fèi)，持續(xù)性的銷(xiāo)售傭金則包括尾隨傭金(trail/trailing/trailer commissions)和銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)。尾隨傭金在我國(guó)監(jiān)管文件中被稱(chēng)作“客戶維護(hù)費(fèi)”，是指基金管理人會(huì)每年定期根據(jù)客戶保有量向銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)從管理費(fèi)中支付的傭金，用以支付前端的銷(xiāo)售行為以及客戶持有期間提供的后續(xù)客戶服務(wù)(如回復(fù)客戶的咨詢等)所產(chǎn)生的費(fèi)用。銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)也是一種持續(xù)性的費(fèi)用，每日從基金財(cái)產(chǎn)中計(jì)提，收取銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)的基金份額類(lèi)型通常不會(huì)收取申/認(rèn)購(gòu)費(fèi)，所以其實(shí)質(zhì)是以持續(xù)性收費(fèi)的形式來(lái)支付交易手續(xù)費(fèi)。根據(jù)我國(guó)法律規(guī)定，基金管理人與基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)約定雙方在申購(gòu)(認(rèn)購(gòu))費(fèi)、贖回費(fèi)、銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)等銷(xiāo)售費(fèi)用的分成比例，客戶維護(hù)費(fèi)是從基金管理費(fèi)中列支，故銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的銷(xiāo)售傭金收入都取決于基金管理人與銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)之間的協(xié)商，而與投資者無(wú)關(guān)。參見(jiàn)《開(kāi)放式證券投資基金銷(xiāo)售費(fèi)用管理規(guī)定》(〔2013〕26號(hào))第12、13條。

3. 當(dāng)然，需要注意的是，投資顧問(wèn)向客戶推薦傭金水平更高而非凈收益(產(chǎn)品收益減去購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品產(chǎn)生的各項(xiàng)費(fèi)用)更高的基金產(chǎn)品并不必然意味著投資顧問(wèn)違反了其法定義務(wù)。這取決于特定法域給基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)和投資顧問(wèn)施加了怎樣的義務(wù)。買(mǎi)方投顧在大多數(shù)法域通常都負(fù)有最佳利益義務(wù)或信義義務(wù)，但賣(mài)方投顧或銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)卻因法域而異。在我國(guó)，基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)/賣(mài)方投顧僅負(fù)有前文提及的適當(dāng)性義務(wù)，故銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)可以在與客戶相匹配的諸多產(chǎn)品中推薦傭金水平最高的，因其并沒(méi)有義務(wù)向客戶推薦最便宜的產(chǎn)品；只有機(jī)構(gòu)為了追求更多的傭金向客戶推薦了與其財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)承受能力等不匹配的產(chǎn)品，才屬于違反了法定的適當(dāng)性義務(wù)。在包括賣(mài)方投顧在內(nèi)的所有投資顧問(wèn)都負(fù)有“服務(wù)于客戶最佳利益”義務(wù)的法域，如美國(guó)、澳大利亞等，銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)才有義務(wù)向客戶推薦能最大化其凈收益的產(chǎn)品，即在收益水平相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品中為客戶選擇銷(xiāo)售費(fèi)用最低的才屬于履行了其最佳利益義務(wù)。因此，雖然銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)基于銷(xiāo)售傭金的激勵(lì)而有動(dòng)力從事向投資者推薦更貴而非更合適客戶(“更合適”的實(shí)質(zhì)就是與客戶風(fēng)險(xiǎn)水平匹配且凈收益更高)的基金產(chǎn)品這一利益沖突行為，這也確實(shí)增加了顧問(wèn)違反法律規(guī)定的適當(dāng)性義務(wù)的概率，但利益沖突行為與違反適當(dāng)性義務(wù)之間不能畫(huà)等號(hào)。

4. See Friend I, Brown F E, Herman E S, Vickers D. A study of mutual funds[R]. Washington, DC: U.S. Government Printing Oきce.

5. See Bergstresser D, Chalmers J M, Tufano P. Assessing the costs and benefts of brokers in the mutual fund industry[J]. Review of Financial Studies, 2008, 22(10): 4129-4156.

6. See Christoあersen S E, Evans R, Musto D K. What do consumers’fund fows maximize? evidence from their brokers’ incentives[J]. Journal of Finance, 2013, 68(1): 201-235.

7. 參見(jiàn)岳躍. “贖舊買(mǎi)新”制造虛假繁榮，公募基金陷“死循環(huán)”[N]. 財(cái)新周刊, 2020-08-10. 另參見(jiàn)詹晨. 3個(gè)月37只爆款基金！牛市太瘋還是資金太多？來(lái)看爆款背后的秘密：銷(xiāo)售利益、業(yè)績(jī)軟肋、贖舊買(mǎi)新[EB/OL]. (2020-07-15)[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/__vM4uwPW7SFdLygGv79fA.

8. 見(jiàn)注63、注69。See also Tavares M. What the SEC’s ongoing vigilance of mutual fund share class selection means for advisers[EB/OL]. (2022-05-18)[2022-12-01]. https://www.corecls.com/securities-andexchange-commission-sec/what-the-secs-ongoing-vigilance-of-mutualfund-share-class-selection-means-for-advisers/.

9. See PwC. Economic impact assessment of banning embedded commissions in the sale of mutual funds[EB/OL]. (2017-06-05)[2022-12-01]. https://www.ifc.ca/wp-content/themes/ifc-new/util/downloads_new.php?id=17715＆lang=en_CA, pp. 59-70.

1 0. 參見(jiàn)趙然. 財(cái)富管理轉(zhuǎn)型：從賣(mài)方銷(xiāo)售到買(mǎi)方投顧[EB/OL]. (2021-11-01)[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/XVJL23DPW3VgXIBJn-oK3Q；趙莎莎. 中國(guó)財(cái)富管理趨勢(shì)：從賣(mài)方銷(xiāo)售到買(mǎi)方投顧[EB/OL]. (2021-10-08)[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/ndbxcAQ7BdyseB-cegX7JA；魏星. 春天已至，相信趨勢(shì)的力量[EB/OL]. (2021-06-18)[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/HZDb7fFnrTiwmurO4EzoVg. 證監(jiān)會(huì)李瑩處長(zhǎng)曾表示，“基金銷(xiāo)售需要從基金管理人的代理人這一賣(mài)方角色，向基金投資人的投資顧問(wèn)這一買(mǎi)方角色進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”。參見(jiàn)證監(jiān)會(huì)李瑩：基金銷(xiāo)售須向基金投資顧問(wèn)轉(zhuǎn)型[N]. 證券日?qǐng)?bào), 2012-12-19.

11. 《關(guān)于做好公開(kāi)募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部函〔2019〕2515號(hào)。

12. 參見(jiàn)例如房佩燕. 投顧業(yè)務(wù)有萬(wàn)億空間，亟需解決“基金賺錢(qián)，基民不賺錢(qián)”問(wèn)題[N]. 中國(guó)基金報(bào), 2021-11-01；余春敏. 如何破解基民不賺錢(qián)的痛點(diǎn)？長(zhǎng)期主義、規(guī)模適配、利益綁定[EB/OL]. (2021-09-06)[2022-12-01]. https://business.sohu.com/a/582813673_120000911.

13. COBS 6.1A.4 Requirement to be paid through adviser charges.

14. Article 168a, Besluit gedragstoezicht fnanci?le ondernemingen.

15. Corporations Act 2001 Part 7.7A.

16. Financial Services Authority, Distribution of Retail Investments:Delivering the RDR, June 2009.

17. COBS 2.3A.15, COBS 6.1A.

18. COBS 6.1E.7 R.

19. See Europe Economics. Retail Distribution Review-Post-Implementation Review[EB/OL]. (2014-12-16)[2022-12-01]. https://www.fca.org.uk/publication/research/rdr-post-implementation-revieweurope-economics.pdf, pp. 75.

20. See IMA. Asset management in the UK 2013-2014[EB/OL].(2014-09-15)[2022-12-01]. https://www.theia.org/sites/default/fles/2019-05/20140909-IMA2013-2014-AMS.pdf, pp. 30.

21. Europe Economics, supra note 19, pp. 75-76.

22. See Shearman ＆ Sterling LLP. Rule 12b-1 reform: a look back(and ahead) as the SEC digests over 1,400 Pro-12b-1 comment letters[EB/OL]. (2007-12-19)[2022-12-01]. https://www.shearman.com/～/media/Files/NewsInsights/Publications/2007/12/Rule-12b1-Reform--A-Look-Back-and-Ahead-as-the-S__/Files/View-Full-Text/FileAttachment/AM_121907.pdf.

23. See Financial Conduct Authority. Financial Advice Market Review: Final Report[EB/OL]. (2016-03-15)[2022-12-01]. https://www.fca.org.uk/publication/corporate/famr-fnal-report.pdf, pp.18.

24. See Financial Conduct Authority. Evaluation of the impact of the Retail Distribution Review and the Financial Advice Market Review[EB/OL]. (2020-12-15)[2022-12-01]. https://www.fca.org.uk/publication/corporate/evaluation-of-the-impact-of-the-rdr-and-famr.pdf, pp.39.

25. See Sandhu A, Stewart M, Gollakota R. Future of financial advice the Australian renaissance[EB/OL]. [2022-12-01]. https://www.oliverwyman.com/content/dam/oliver-wyman/v2/publications/2021/jan/future-of-fnancial-advice.pdf, pp. 5-6.

26. See Thiel J H. Adviser compensation, endogenous entry, and the advice gap[J]. American Economic Journal: Microeconomics, 2022, 14(3):76-130.

27. 這一現(xiàn)象已經(jīng)被美國(guó)市場(chǎng)的情況證實(shí)。美國(guó)投顧行業(yè)從傭金模式向費(fèi)用模式的轉(zhuǎn)型促進(jìn)了競(jìng)爭(zhēng)，并導(dǎo)致了費(fèi)用的逐步下降。See Fidelity, 2016 Fidelity RIA Benchmarking Study, cited in Thiel, J. H., Ibid.

28. See Kramer M M. The impact of the commission ban on fnancial advice seeking[EB/OL]. (2018-01-14)[2022-12-01]. https://efmaefm.org/0efmameetings/EFMA%20ANNUAL%20MEETINGS/2018-Milan/papers/EFMA2018_0294_fullpaper.pdf.

29. See, e.g., Inderst R, Ottaviani M. Competition through commissions and kickbacks[J]. American Economic Review, 2012,102(2): 780-809; Inderst R, Ottaviani M. How (not) to pay for advice:a framework for consumer financial protection[J]. Journal of Financial Economics, 2012, 105(2): 393-411.

30. 美國(guó)的12b-1費(fèi)用是根據(jù)12b-1規(guī)則(17 CFR § 270.12b-1)從基金資產(chǎn)中收取費(fèi)用。目前，12b-1費(fèi)用的用途主要是兩項(xiàng)，一項(xiàng)是用于補(bǔ)償代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)前端的銷(xiāo)售行為，即作為前端銷(xiāo)售手續(xù)費(fèi)(front-end sales loads)的替代，這部分費(fèi)用被稱(chēng)為持續(xù)性銷(xiāo)售手續(xù)費(fèi)(ongoing sales charge)，從而可以使得投資者購(gòu)買(mǎi)基金份額無(wú)需支付高昂的前端手續(xù)費(fèi)；另一項(xiàng)則是用于補(bǔ)償金融顧問(wèn)等對(duì)投資者在購(gòu)買(mǎi)基金份額后提供的持續(xù)性的“個(gè)人服務(wù)和/或維護(hù)份額持有人賬戶所產(chǎn)生的費(fèi)用”，包括回應(yīng)客戶的詢問(wèn)、提供與投資相關(guān)的信息以及定期審查客戶持倉(cāng)等服務(wù)，這部分費(fèi)用被稱(chēng)為服務(wù)費(fèi)(service fee)或份額持有人服務(wù)費(fèi)(shareholder servicing fee)。See Investment Company Institute. How mutual funds use 12b-1 fees[EB/OL]. (2005-02)[2022-12-01]. https://www.ici.org/doc-server/pdf%3Afm-v14n2.pdf, pp.1-4.

31. See Division of Investment Management, SEC. Unofficial transcript of Rule 12b-1 roundtable[EB/OL]. (2007-06-19)[2022-12-01].https://www.sec.gov/news/openmeetings/2007/12b1transcript-061907.pdf,pp.151, 67.

32. See Comment letter from ICI, Re: SEC request for comments regarding Rule 12b-1 (File No. 4-538)[EB/OL]. (2007-07-19)[2022-12-01]. https://www.sec.gov/comments/4-538/4538-382.pdf.

33. 參見(jiàn)[美]馬修·P·芬克. 幕內(nèi)心聲：美國(guó)共同基金風(fēng)云[M]. 董華春, 譯. 北京: 法律出版社, 2011: 75-78.

34. See Anagol S, et al. On the impact of regulating commissions:evidence from the Indian mutual funds market[J]. World Bank Economic Review, 2017, 31(1): 242-243.

35. See Investment Company Institute. Investment company factbook 2020[EB/OL]. [2022-12-01]. https://www.ici.org/doc-server/pdf%3A2020_factbook.pdf.

3 6. 參見(jiàn)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì).中國(guó)證券投資基金業(yè)年報(bào)2020[EB/OL]. (2021-04-19)[2022-12-01]. https://www.amac.org.cn/researchstatistics/publication/zgzqtzjjynb/202104/P020210419339834325513.pdf.

37. SEBI Circular No. SEBI/HO/IMD/DF2/CIR/P/2018/137 dated October 22, 2018. See also Kaur A. SEBI ban on upfronting commissions will stop unnecessary churning of MF portfolios[N].Economic Times, 2018-09-21. https://economictimes.indiatimes.com/mf/analysis/sebi-ban-on-upfronting-commissions-will-stop-unnecessarychurning-of-mutual-fund-portfolios/articleshow/65896537.cms?utm_source=contentofnterest＆utm_medium=text＆utm_campaign=cppst.

38. 類(lèi)似地，加拿大也禁止了前端傭金，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未表示這一做法是為了防止過(guò)度申贖。加拿大市場(chǎng)盛行的銷(xiāo)售傭金有兩種，其一是尾隨傭金，其二是所謂的“遞延銷(xiāo)售費(fèi)用模式”(deferred sales charge, DSC)下基金管理人在投資者購(gòu)買(mǎi)基金份額時(shí)向銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)支付的前端一次性傭金。在遞延銷(xiāo)售費(fèi)用模式下，投資者在購(gòu)買(mǎi)基金份額時(shí)無(wú)需支付費(fèi)用，但若在特定期間前贖回則應(yīng)支付贖回費(fèi)。對(duì)于銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，其向基金管理人收取前端傭金與尾隨傭金。See CSA. Consultation paper 81-408 -consultation on the option of discontinuing embedded commissions[EB/OL]. (2017-01-10)[2022-12-01]. https://www.bcsc.bc.ca/-/media/PWS/Resources/Securities_Law/Policies/Policy8/81408-CSA-Consultation-Paper-January-10-2017.pdf, pp. 10. 加拿大證券管理局(CSA)自2012年起開(kāi)始對(duì)共同基金的內(nèi)嵌式銷(xiāo)售傭金所帶來(lái)的金融顧問(wèn)的利益沖突以及是否應(yīng)當(dāng)廢除內(nèi)嵌式傭金模式這一問(wèn)題進(jìn)行仔細(xì)評(píng)估和征求意見(jiàn)，但目前已經(jīng)實(shí)施的改革仍然只是禁止前端的一次性傭金，而并未禁止提供投資建議的銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)收受尾隨傭金。Multilateral CSA Notice of Amendments to National Instrument 81-105 Mutual Fund Sales Practices Changes to Companion Policy 81-105CP to National Instrument 81-105 Mutual Fund Sales Practices and Changes to Companion Policy 81-101CP to National Instrument 81-101 Mutual Fund Prospectus Disclosure relating to Prohibition of Deferred Sales Charges for Investment Funds.

39. See Gennaioli N, Shleifer A, Vishny R. Money doctors[J].Journal of Finance, 2015, 70(1): 91-114. See also Chalmers J, Reuter J. Is conflicted investment advice better than no advice?[J]. Journal of Financial Economics, 2020, 138(2): 366-387.

40. See Investment Company Institute. Investment company factbook 2022[EB/OL]. [2023-01-01]. https://www.ici.org/system/fles/2022-05/2022_factbook.pdf.

41. See Funds Europe. Distribution channels[EB/OL]. [2022-12-01]. https://www.funds-europe.com/calastone-march-2020/distributionchannels.

42. U.K. FCA, Conduct of Business Sourcebook, 2.1 Acting honestly,fairly and professionally.

43. Directive on Markets and Financial Instruments, Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on markets in financial instruments amending Council Directives 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council and repealing Council Directive 93/22/EEC, (OJ (2004) L145/1 (April 30, 2004)).

44. Section 961, Corporations Act 2001.

45. SEC, Release No. 34-8603, Regulation Best Interest: The Broker-Dealer Standard of Conduct.

46. 15 U.S. Code § 80b-6.

47. FINRA Rule 2111 (Suitability).

48. United States Securities and Exchange Commission, Plaintiあ, v.Western International Securities, Inc., Nancy Cole, Patrick Egan, Andy Gitipityapon, Steven Graham, and Thomas Swan, Defendants.

49. See Rozen M. Gensler’s SEC fails to meet advocates’expectations for ‘best interest’ standard [EB/OL]. (2022-06-24)[2022-12-01]. https://www.advisorhub.com/genslers-sec-fails-to-meet-advocatesexpectations-for-best-interest-standard/.

5 0. 所謂良好建議是指投資建議可能改善客戶的現(xiàn)況。Department of the Treasury. Quality of Advice Review Consultation Paper-Proposals for Reform, 2022-08.

51. See Johnson E. ‘A very disheartening day’: most of Canada’s regulators abandon plan to put your financial interests first[EB/OL].(2017-05-11)[2022-12-01]. CBC News, https://www.cbc.ca/news/business/fnancial-best-interest-standard-fnancial-regulators-1.4110767.

52. See, e.g., Ben-Shahar O, Schneider C E. More than you wanted to know: the failure of mandated disclosure[M]. Princeton University Press, 2014.

53. FINRA RULES, 2341. Investment Company Securities.

54. 須注意的是，美國(guó)的持續(xù)性銷(xiāo)售費(fèi)用是從基金資產(chǎn)中計(jì)提的。

55. 基金管理人與基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)可以在基金銷(xiāo)售協(xié)議中約定，依據(jù)基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售基金的保有量提取一定比例的客戶維護(hù)費(fèi)，用于向基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)支付基金銷(xiāo)售及客戶服務(wù)活動(dòng)中產(chǎn)生的相關(guān)費(fèi)用。其中，對(duì)于向個(gè)人投資者銷(xiāo)售所形成的保有量，客戶維護(hù)費(fèi)占基金管理費(fèi)的約定比率不得超過(guò)50%；對(duì)于向非個(gè)人投資者銷(xiāo)售所形成的保有量，客戶維護(hù)費(fèi)占基金管理費(fèi)的約定比率不得超過(guò)30%。參見(jiàn)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于實(shí)施＜公開(kāi)募集證券投資基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理辦法>的規(guī)定》(〔2020〕58號(hào))第十二條。

56. 參見(jiàn)李嵐君. “爆款基金”的辛酸淚：賺的管理費(fèi)半數(shù)交了“尾隨傭金”[N]. 中國(guó)證券報(bào), 2020-09-02[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/6jb0XzrACb9LuaTzNVtThg.

57. 參見(jiàn)陸海晴. 賺1萬(wàn)管理費(fèi)，要拿出10萬(wàn)給銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)！基金：我太難了[N]. 上海證券報(bào), 2020-09-02[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/DayzyU4aIt2_pf99ZutSVQ.

58. 參見(jiàn)吳曉靈, 鄧寰樂(lè), 等. 資管大時(shí)代：中國(guó)資管市場(chǎng)未來(lái)改革與發(fā)展趨勢(shì)[M]. 北京: 中信出版社, 2020: 213.

59. 例如，中國(guó)銀行于2014年4月發(fā)布的私人銀行業(yè)務(wù)價(jià)格信息中就有投資顧問(wèn)費(fèi)(不高于投資項(xiàng)目投入資金或資產(chǎn)現(xiàn)值的2%/年計(jì)收)與全權(quán)委托型業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理費(fèi)(日均余額500萬(wàn)元(含)以下最高收取1%；日均余額500～800萬(wàn)元(含)最高收取0.8%；日均余額800～5000萬(wàn)元(含)最高收取0.7%；日均余額5000萬(wàn)元以上最高收取0.5%)。參見(jiàn)中國(guó)銀行. 關(guān)于調(diào)整三級(jí)財(cái)富管理客戶相關(guān)收費(fèi)項(xiàng)目公告[EB/OL]. (2014-04-01)[2022-12-01]. https://www.boc.cn/pbservice/bi2/201404/t20140401_3120442.html.

60. Form ADV Firm Brochure, Morgan Stanley Smith Barney LLC, July 25, 2022; FORM ADV, PART 2A APPENDIX 1 WRAP FEE PROGRAM BROCHURE J.P. MORGAN PERSONAL ADVISORS PROGRAM, J.P. Morgan Securities LLC, October 14, 2022.

61. E.g., Form ADV Part 2A Firm Brochure, Benjamin F. Edwards Wealth Management, LLC, October 3, 2022.

62. Form ADV Part 2A (Appendix 1): Firm Brochure, Citigroup Global Markets Inc., October 3, 2022.

63. E.g., SEC, Release No. 5562 / August 20, 2020, In the Matter of NPB FINANCIAL GROUP, LLC, Respondent; Release No. 5760 / June 24, 2021, In the Matter of Crown Capital Securities, L.P. Respondent;Release No. 5581 / September 17, 2020, In the Matter of COORDINATED CAPITAL SECURITIES, INC., Respondent.

64. 中金財(cái)富的協(xié)議約定，申購(gòu)費(fèi)與贖回費(fèi)是否收取取決于基金管理人是否同意對(duì)該費(fèi)用打0折，基金銷(xiāo)售費(fèi)用正常收??；中金財(cái)富同時(shí)作為銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的情況下，中金財(cái)富有權(quán)根據(jù)實(shí)際情況以實(shí)施投資顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)費(fèi)率優(yōu)惠、對(duì)投資顧問(wèn)費(fèi)進(jìn)行減免或其他方式進(jìn)行抵扣。參見(jiàn)《中金財(cái)富基金投資顧問(wèn)服務(wù)協(xié)議》第十七條第(三)項(xiàng)。經(jīng)咨詢中金財(cái)富客服，客服表示不會(huì)以客戶維護(hù)費(fèi)抵扣投顧服務(wù)費(fèi)。中信證券的協(xié)議約定，申購(gòu)費(fèi)是否收取取決于基金管理人，贖回費(fèi)正常收取。參見(jiàn)《中信證券基金投資顧問(wèn)服務(wù)協(xié)議》第8.2。經(jīng)咨詢中信證券客服，客服表示客戶維護(hù)費(fèi)超過(guò)管理費(fèi)的20%的部分可用于抵扣投顧服務(wù)費(fèi)。

65. 參見(jiàn)《中信建投證券股份有限公司公開(kāi)募集證券投資基金投資顧問(wèn)服務(wù)協(xié)議》。

66. 參見(jiàn)《開(kāi)放式證券投資基金銷(xiāo)售費(fèi)用管理規(guī)定》第7條關(guān)于贖回費(fèi)的規(guī)定。另參見(jiàn)中泰證券. 財(cái)富管理行業(yè)的結(jié)構(gòu)之變：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、費(fèi)率變遷與投顧收入[EB/OL]. (2021-12-19)[2022-12-01]. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202112201535708819_1.pdf?1640041088000.pdf.

67. 再例如，中泰證券承諾將從基金管理人處收取的申購(gòu)費(fèi)、客戶維護(hù)費(fèi)與銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)都用于抵扣投顧服務(wù)費(fèi)，但未提及贖回費(fèi)與認(rèn)購(gòu)費(fèi)。參見(jiàn)《中泰證券股份有限公司管理型公募基金投資顧問(wèn)服務(wù)協(xié)議》第八(三)。國(guó)信證券表示從基金端收取的認(rèn)/申購(gòu)費(fèi)與客戶維護(hù)費(fèi)都抵扣投顧服務(wù)費(fèi)，但未提及贖回費(fèi)和銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)(未提及銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)的原因可能是不會(huì)購(gòu)買(mǎi)收取銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)的C類(lèi)份額)，參見(jiàn)《國(guó)信證券股份有限公司管理型基金投資顧問(wèn)服務(wù)協(xié)議》第六(三)。

68. 例如，經(jīng)咨詢招商銀行私人銀行部門(mén)，其客戶經(jīng)理表示全權(quán)委托型的私人銀行業(yè)務(wù)需按投資金額的0.65%收取管理費(fèi)，且在購(gòu)買(mǎi)具體的基金產(chǎn)品時(shí)仍然會(huì)發(fā)生相應(yīng)的銷(xiāo)售費(fèi)用。

69. 通過(guò)關(guān)聯(lián)關(guān)系輸送銷(xiāo)售傭金的處罰案例，see, e.g., Release No. 5836/August 27, 2021, In the Matter of Educators Financial Services,Inc. Respondent; Release No. 5820 / August 13, 2021, In the Matter of ISC ADVISORS, INC., Respondent; Release No. 5973 / March 3, 2022,In the Matter of CITY NATIONAL ROCHDALE, LLC, Respondent. 通過(guò)收入分成協(xié)議輸送銷(xiāo)售傭金的處罰案例，see, e.g., Release No. 5932/ December 20, 2021, In the Matter of 1st GLOBAL ADVISORS, INC.,now known as AVANTAX ADVISORY SERVICES, INC. Respondent;Release No. 6103 / September 6, 2022, In the Matter of AVENTURA CAPITAL MANAGEMENT, LLC, Respondents; Release No. 5944 /January 11, 2022, In the Matter of O.N. INVESTMENT MANAGEMENT COMPANY, Respondent.

70. 參見(jiàn)“幫你投”《投資顧問(wèn)服務(wù)協(xié)議》第四部分。

71. 參見(jiàn)《管理型基金投資顧問(wèn)服務(wù)協(xié)議(廣發(fā)基金)》第七. 2。

72. 關(guān)于我國(guó)大資管行業(yè)異化的一個(gè)深入討論，參見(jiàn)吳曉靈, 鄧寰樂(lè), 等，同注58，第10-34頁(yè)。

73. 證券公司辦理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不得接受客戶的全權(quán)委托而決定證券買(mǎi)賣(mài)、選擇證券種類(lèi)、決定買(mǎi)賣(mài)數(shù)量或者買(mǎi)賣(mài)價(jià)格(《證券法》第134條)。

74. 以國(guó)內(nèi)私人銀行業(yè)務(wù)的代表招商銀行為例，經(jīng)咨詢其客服，其全權(quán)委托型私行業(yè)務(wù)的投資門(mén)檻為5000萬(wàn)元，而對(duì)于投資金額為5000萬(wàn)元以下客戶的服務(wù)都是非管理型，即只提供投資建議。

75. 見(jiàn)注55。