余怒濤 苗瑞晨 袁博

(云南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，云南 昆明 650221)

一、引言

我國獨(dú)特的政治與文化因素塑造出與西方企業(yè)迥異的“中國式”治理模式，企業(yè)間可通過關(guān)系型合約保持長期多維度的合作交流(藍(lán)紫文和李增泉，2022)[25]。在“關(guān)系型社會”的制度背景下，社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與公司財務(wù)關(guān)系的研究越來越成為熱點(diǎn)問題，現(xiàn)有研究多從政商關(guān)系(唐松和孫錚，2014)[31]、董事網(wǎng)絡(luò)(陳運(yùn)森和鄭登津，2017)[20]、供應(yīng)商客戶關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(包群和但佳麗，2021)[18]等角度開展。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為企業(yè)治理的核心，是平衡企業(yè)權(quán)力與利益的重要機(jī)制，其中，需要重點(diǎn)關(guān)注的是由共同股東持股形成的企業(yè)連鎖關(guān)系，即一個或多個股東同時在兩家或多家企業(yè)中持有股權(quán)的連鎖股東現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，截至2020年底，有超過20%的上市公司通過共同股東形成關(guān)聯(lián)，并且連鎖股東對企業(yè)行為的影響隨著股東之間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的擴(kuò)展逐漸加深，隨著企業(yè)間互動關(guān)系的變化而逐漸重要。例如，復(fù)星醫(yī)藥(600196)同時持股金城醫(yī)藥(300233)和山河藥輔(300452)后，促使企業(yè)間達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，共同探索多維度生態(tài)供應(yīng)鏈協(xié)作賦能。又如，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司至2020年已在境內(nèi)持股北斗星通(002151)、北方華創(chuàng)(002371)等同行業(yè)上市公司近20家，通過下設(shè)管理公司以及委派董監(jiān)高等方式加大行業(yè)整合力度，發(fā)揮協(xié)同治理作用。

針對資本市場中逐漸普遍的連鎖股東現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究快速涌現(xiàn)，然而結(jié)論存在較大爭議?？傮w來看，連鎖股東可以產(chǎn)生協(xié)同治理和競爭合謀兩種效應(yīng)。具體而言，部分學(xué)者從公司治理層面出發(fā)，認(rèn)為同行業(yè)企業(yè)的持股使連鎖股東獲得更多的治理經(jīng)驗(yàn)，在信息傳遞與資源流動方面展現(xiàn)更多優(yōu)勢，可以降低財務(wù)重述(杜勇和胡紅燕，2022)[24]、促進(jìn)持股企業(yè)間的產(chǎn)品市場協(xié)調(diào)(He and Huang，2017)[9]、提高并購交易完成度(Brooks et al.，2018；Kang et al.，2018)[4][11]、緩解融資約束(Chen et al.，2021)[6]、提高風(fēng)險承擔(dān)水平(杜善重和馬連福，2022)[21]、降低盈余管理(杜勇等，2021)[23]等。然而，部分學(xué)者從競爭合謀層面出發(fā)，認(rèn)為連鎖股東需同時考慮其投資組合企業(yè)的價值，因此有更強(qiáng)的動機(jī)對所持股企業(yè)之間的競爭行為施加控制(He and Huang，2017)[9]，如實(shí)施壟斷高價(于左等，2021)[36]、減少廣告投入力度(Lu et al.，2021)[13]、出現(xiàn)投資不足(潘越等，2020)[30]、改變管理層薪酬設(shè)計(Liang，2016)[12]等。

基于此，有必要加強(qiáng)對連鎖股東經(jīng)濟(jì)影響的研究。目前已有文獻(xiàn)關(guān)注到連鎖股東對企業(yè)自愿性信息披露的影響(Pawliczek and Skinner，2018；Park et al.，2019)[16][15]。然而，我國投資者并不活躍，且以散戶為主，對企業(yè)披露信息的把握不夠全面。分析師作為資本市場較為專業(yè)的信息中介，以盈余預(yù)測、評級報告等方式對外發(fā)布公司價值分析報告，有助于改善資本市場信息效率。從分析師預(yù)測表現(xiàn)角度探討連鎖股東的影響有利于將股東之間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與資本市場有效聯(lián)系起來，將連鎖股東對企業(yè)行為的影響擴(kuò)展到更廣闊的資本市場信息環(huán)境中。與此同時，雖然分析師是專業(yè)信息中介，但受自身利益驅(qū)動和外部環(huán)境制約等因素影響，分析師的獨(dú)立性一直備受質(zhì)疑，發(fā)布的盈利預(yù)測偏差較為嚴(yán)重，探討連鎖股東是否以及如何影響分析師預(yù)測質(zhì)量，能夠?yàn)樘岣哔Y本市場信息效率提供來自微觀層面股東治理的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

鑒于此，本文采用2007—2020年中國A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：(1)連鎖股東有助于提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量，降低分析師預(yù)測偏差，減少預(yù)測分歧度；在經(jīng)過一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論依然成立。(2)機(jī)制檢驗(yàn)表明連鎖股東能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和治理效應(yīng)進(jìn)而提升分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。(3)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，連鎖股東的協(xié)同治理具有行業(yè)效應(yīng)，當(dāng)公司因連鎖股東聯(lián)結(jié)作用形成的同行業(yè)企業(yè)群越大時，連鎖股東對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響越大，而連鎖股東持股非同行業(yè)多家企業(yè)并不會對分析師盈余預(yù)測產(chǎn)生顯著作用；考慮主體異質(zhì)性發(fā)現(xiàn)，相較于國有和非機(jī)構(gòu)連鎖股東，外資和機(jī)構(gòu)連鎖股東更能提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量；相比高能力分析師，連鎖股東對低能力分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的作用更強(qiáng)。

相較于以往研究，本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：首先，目前關(guān)于連鎖股東行為后果的研究多集中在投融資、產(chǎn)品市場表現(xiàn)等方面，發(fā)現(xiàn)連鎖股東會導(dǎo)致同行業(yè)企業(yè)間的合謀；然而，連鎖股東如何發(fā)揮協(xié)同治理優(yōu)勢也是值得關(guān)注的話題。本文從分析師盈余預(yù)測的視角探討連鎖股東對資本市場信息效率的影響，既是對主流研究主題的有益補(bǔ)充，也是對社會關(guān)系下股東連鎖研究的進(jìn)一步拓展，為規(guī)范和引導(dǎo)連鎖股東行為的相關(guān)政策制定提供更豐富的經(jīng)驗(yàn)參考。其次，分析師預(yù)測行為事關(guān)資本市場信息傳遞，是資本市場研究中的重要話題。已有研究結(jié)合信息環(huán)境、公司特征、分析師個人特征進(jìn)行分析，而股東關(guān)系是嵌入企業(yè)微觀層面更為具體的內(nèi)容，對分析師預(yù)測行為的影響是深入且重要的，本文從股東連鎖關(guān)系層面為提高分析師預(yù)測質(zhì)量提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也可以為完善資本市場監(jiān)管提供借鑒。最后，本文將連鎖股東異質(zhì)性因素和協(xié)同治理的行業(yè)效應(yīng)納入考慮，從多維度豐富了現(xiàn)有連鎖股東相關(guān)研究對股東異質(zhì)性的考察，有助于理解和認(rèn)識連鎖股東的作用發(fā)揮。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)連鎖股東與分析師盈余預(yù)測：基于協(xié)同治理效應(yīng)的分析

一方面，連鎖股東的協(xié)同治理效應(yīng)有助于改善企業(yè)信息環(huán)境，豐富分析師盈余預(yù)測所需的公共信息，并對其私有信息產(chǎn)生溢出效應(yīng)，進(jìn)而提高盈余預(yù)測質(zhì)量。已有研究表明，公共信息和私有信息是分析師盈余預(yù)測的重要來源，對降低預(yù)測分歧度與偏差發(fā)揮重要作用(王雄元和彭旋，2016)[32]。從公共信息看，專有成本理論認(rèn)為管理層在向外傳遞信息時，往往擔(dān)心披露的專有信息被競爭對手利用進(jìn)而犧牲披露公司的利益(Park et al.，2019)[15]，這對分析師向市場傳遞高質(zhì)量盈余預(yù)測具有一定的阻礙。連鎖股東擁有同行業(yè)多個投資標(biāo)的，更關(guān)注投資組合的價值最大化，有動機(jī)削弱所持股公司之間的惡意競爭，進(jìn)而對管理層施加協(xié)同影響，減少企業(yè)對信息披露專有成本的擔(dān)憂，強(qiáng)化企業(yè)披露意愿。市場中公共信息的增多促使分析師能更好地捕捉增量信息，深入理解企業(yè)盈余狀況，提高盈余預(yù)測準(zhǔn)確性(林晚發(fā)等，2020；趙剛等，2019)[27][38]。此外，企業(yè)的信息披露還會影響分析師供給和需求成本，進(jìn)而影響分析師關(guān)注(Bhushan，1989)[3]。上市公司信息披露的內(nèi)容越充分越完整，往往會吸引更多的分析師關(guān)注。連鎖股東推動企業(yè)披露更多公共信息，能夠提高分析師可獲得公共信息的數(shù)量和質(zhì)量，降低收集和分析成本，促使分析師愿意提供更多的服務(wù)，即連鎖股東能吸引更多分析師的跟蹤關(guān)注。較多的分析師關(guān)注能夠形成對公司的外部監(jiān)督，進(jìn)一步倒逼公司進(jìn)行更多更準(zhǔn)確的披露，減少企業(yè)未被發(fā)現(xiàn)的信息，降低分析師預(yù)測難度，進(jìn)而提高分析師預(yù)測質(zhì)量。從私有信息看，分析師可通過調(diào)研與分析非財務(wù)報告信息而獲取各類信息。連鎖股東可促進(jìn)投資組合內(nèi)企業(yè)間的關(guān)系協(xié)同和資源協(xié)調(diào)，增強(qiáng)彼此之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系和合作性交易(杜勇和胡紅燕，2022)[24]，通過連鎖股東形成的關(guān)系和資源網(wǎng)絡(luò)無疑會增強(qiáng)分析師進(jìn)行多渠道的私有信息獲取。例如，分析師可同時調(diào)研預(yù)測公司以及因連鎖股東而產(chǎn)生關(guān)聯(lián)的其他同行業(yè)企業(yè)，通過股東持股網(wǎng)絡(luò)獲得更多有價值的信息(Jang et al.，2022)[10]，進(jìn)而提高盈余預(yù)測質(zhì)量。此外，私有信息還包括基于公開信息進(jìn)行專業(yè)分析判斷所形成的特有信息(相加鳳和全怡，2021)[35]。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)某一企業(yè)發(fā)布盈余公告，分析師可及時修正，借助有關(guān)聯(lián)的公司之間信息溢出效應(yīng)作出更準(zhǔn)確的預(yù)測(Guan et al.，2015；羅棪心等，2020)[8][29]。因此，若共同股東持股的多個企業(yè)被相同的分析師跟蹤，則有助于提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。

另一方面，連鎖股東實(shí)施監(jiān)督治理，有助于提高治理水平，降低盈余波動，進(jìn)而提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。分析師主要關(guān)注企業(yè)的盈利能力以及未來發(fā)展機(jī)會(Bryan and Tiras，2007；林晚發(fā)等，2020)[5][27]，為獲取更多的交易傭金和投資銀行服務(wù)費(fèi)用而更喜歡追蹤盈余平滑或穩(wěn)定的公司(Barth et al.，2001；王雄元和彭旋，2016)[2][32]。此外，業(yè)績大幅波動或盈余報告范圍頻繁變化還會加大分析師的預(yù)測成本。因此，企業(yè)的盈余穩(wěn)定是影響分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的重要因素之一。連鎖股東參與同行業(yè)多家企業(yè)的經(jīng)營活動，多家企業(yè)的共性使其能夠積累特定的行業(yè)知識和豐富的監(jiān)督治理經(jīng)驗(yàn)(Kang et al.，2018)[11]，隨著聯(lián)結(jié)數(shù)量的增加還會產(chǎn)生更低的監(jiān)督治理成本(杜勇等，2021)[23]。因此，連鎖股東對行業(yè)發(fā)展態(tài)勢及獲利情況更為熟知，有更強(qiáng)的意愿引導(dǎo)企業(yè)設(shè)定并實(shí)現(xiàn)與市場環(huán)境相符合的經(jīng)營目標(biāo)，有效避免企業(yè)陷入盈余劇烈波動或經(jīng)營困境的局面，并且連鎖股東能夠以直接參與監(jiān)督治理的方式降低企業(yè)的盈余波動，對管理層基于業(yè)績壓力而操縱盈余的機(jī)會主義行為具有更強(qiáng)的鑒別能力，這有助于提高分析師對未來盈利預(yù)測的準(zhǔn)確度并降低分析師之間的預(yù)測偏差。

據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1a：連鎖股東會提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量，表現(xiàn)為降低分析師盈余預(yù)測偏差與分歧度。

(二)連鎖股東與分析師盈余預(yù)測：基于競爭合謀效應(yīng)的分析

一方面，連鎖股東可能會促使企業(yè)建立信息壁壘，加大分析師盈余預(yù)測成本。為了實(shí)現(xiàn)投資組合收益最大化，連鎖股東能夠改善信息環(huán)境。然而連鎖股東持股同行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)，比單一股東擁有更多獲取內(nèi)部私有信息的渠道和機(jī)會，可通過持股網(wǎng)絡(luò)深入挖掘行業(yè)層面和公司運(yùn)營層面的私有信息。若良好的信息披露帶來的收益不及連鎖股東利用自身掌握私有信息而獲取的私有收益，那么連鎖股東更可能建立信息壁壘，促使企業(yè)進(jìn)行更少且低質(zhì)量的披露，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)私有收益最大化。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者有更多渠道獲取企業(yè)專有信息時，會促使企業(yè)披露低質(zhì)量會計信息(Maffett，2012)[14]。連鎖股東相比其他投資者的信息優(yōu)勢越明顯時，獲取私有收益的動機(jī)越強(qiáng)，與其他投資者之間的信息不對稱程度也會加大，進(jìn)而增加分析師的搜集難度，加大信息解讀成本，分析師需要付出更多時間和精力獲取私人信息，難以提供有價值的預(yù)測信息，這容易導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測偏差增大。

另一方面，連鎖股東有可能操縱投資企業(yè)合謀，提高分析師盈余預(yù)測難度。當(dāng)同時持股行業(yè)內(nèi)具有競爭關(guān)系的多家上市公司時，為了避免企業(yè)間激烈競爭而損害投資組合整體利益，共同機(jī)構(gòu)投資者會干預(yù)投資組合公司減少競爭，進(jìn)行產(chǎn)品市場合謀(吳曉暉等，2022)[34]。這種合謀會降低企業(yè)對投資機(jī)會的敏感性(潘越等，2020)[30]，也會增大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(梁日新和李英，2022)[26]。分析師的盈利預(yù)測與公司經(jīng)營業(yè)務(wù)活動息息相關(guān)，合謀風(fēng)險的增加無疑會加大分析師盈余預(yù)測難度。此外，連鎖股東傾向于緩解所持股企業(yè)之間的競爭程度，促使投資組合中的同行業(yè)企業(yè)集體行動(Azar et al.，2018；潘越等，2020)[1][30]，也可能會通過合謀形成壟斷，以獲取壟斷利潤，這使得分析師在預(yù)測時難以始終保持獨(dú)立判斷能力，更容易高估盈余，發(fā)布較為樂觀的盈余預(yù)測。同時，連鎖股東也會借助自身的聯(lián)結(jié)關(guān)系以私下共享的方式進(jìn)行私有信息的傳遞，在投資組合企業(yè)間建立免費(fèi)的溝通“信息橋”，為企業(yè)間合謀提供條件，這進(jìn)一步加大了分析師盈余預(yù)測難度。

據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1b：連鎖股東會降低分析師盈余預(yù)測質(zhì)量，表現(xiàn)為提高分析師盈余預(yù)測偏差與分歧度。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于《企業(yè)會計準(zhǔn)則》于2007年開始實(shí)施，本文選取2007—2020年滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：(1)剔除資產(chǎn)負(fù)債率超過1或不足0的樣本；(2)剔除ST、PT樣本；(3)剔除銀行、保險等金融行業(yè)；(4)刪除數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到19751個公司-年度觀測值。本文構(gòu)建連鎖股東及股東異質(zhì)性相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR與RESSET數(shù)據(jù)庫，委派董事數(shù)據(jù)通過手工查詢巨潮資訊網(wǎng)上市公司年報得到，管理層討論與分析內(nèi)容來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了避免異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，構(gòu)造了如下模型：

1.被解釋變量：分析師盈余預(yù)測質(zhì)量

參考王玉濤和王彥超(2012)[33]、王雄元和彭旋(2016)[32]、林晚發(fā)等(2020)[27]的做法，本文采用分析師盈余預(yù)測誤差(Ferror)和預(yù)測分歧度(Fdisp)來衡量分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。由于每個公司每年有多個不同的分析師跟蹤，且同一分析師在同一年對同一公司還可能發(fā)布多次盈利預(yù)測報告，為此，本文只保留了每個分析師當(dāng)年度最后一個預(yù)測值。具體地，分析師預(yù)測誤差(Ferror)代表分析師預(yù)測與企業(yè)實(shí)際盈余之間的偏離程度，盈余預(yù)測分歧度代表不同分析師之間的預(yù)測偏差，兩個指標(biāo)的計算方法如式(2)和(3)所示：

其中，F(xiàn)cstepsi,t,j衡量分析師j對公司i在第t年所做的盈余預(yù)測值，Actepsi,t衡量公司i在第t年的真實(shí)每股盈余，mean(Fcstepsi,t,j)為分析師盈余預(yù)測平均值。

2.解釋變量：連鎖股東

本文參考潘越等(2020)[30]和Chen et al.(2021)[6]的研究，根據(jù)以下步驟構(gòu)建連鎖股東指標(biāo)Cross。首先，在公司季度層面十大股東文件的基礎(chǔ)上保留持股比例不低于5%的大股東。其次，在季度層面匹配每家公司中有多少名大股東同時也是同行業(yè)其他公司的大股東。最后，若公司在一年內(nèi)任意季度擁有連鎖股東，則Cross1為1，否則為0；并針對季度上連鎖股東的數(shù)量求年度均值，加1取對數(shù)后得到連鎖股東數(shù)量指標(biāo)Cross2。在行業(yè)匹配時，以2012版證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，制造業(yè)企業(yè)細(xì)分到二級代碼，非制造業(yè)企業(yè)細(xì)分到一級代碼。

表1 變量定義

被解釋變量、解釋變量、控制變量的定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在被解釋變量方面，分析師盈余預(yù)測偏差和盈余預(yù)測分歧度的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明分析師盈余預(yù)測與企業(yè)實(shí)際盈余存在較大偏差，分析師之間的預(yù)測分散程度較大。在解釋變量方面，是否存在連鎖股東指標(biāo)的均值為0.170，表明在研究樣本中，有17%的樣本存在連鎖股東。其余控制變量均與已有研究大致相同，此處不再贅述。

表2中Panel B根據(jù)企業(yè)是否存在連鎖股東進(jìn)行分組，均值t檢驗(yàn)與中位數(shù)z檢驗(yàn)均顯示有連鎖股東的企業(yè)分析師盈余預(yù)測質(zhì)量顯著更高，初步支持了連鎖股東提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的假設(shè)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 2007—2020 年樣本公司連鎖股東的分布

為更好了解連鎖股東的作用，本文對樣本公司2007—2020年連鎖股東的分布情況進(jìn)行統(tǒng)計。從表3可看出，存在連鎖股東的企業(yè)數(shù)量逐年增加，從2007年的85個增長到2020年的434個。列(2)～(4)展示了連鎖股東持股比例的公司數(shù)量分布。持股比例不超過34%的公司最多，共2203家；其次是34%～51%，共691家；最后是持股比例超過51%，共463家。列(5)～(7)反映了82.77%的公司擁有一個連鎖股東，14.72%的公司擁有兩個連鎖股東，2.51%的公司擁有超過三個連鎖股東。

表4 連鎖股東與分析師盈余預(yù)測

(二)回歸結(jié)果分析

表4報告了連鎖股東對分析師盈余預(yù)測表現(xiàn)的影響結(jié)果。其中列(1)～(2)為使用分析師盈余預(yù)測偏差作為因變量的回歸結(jié)果，列(3)～(4)為使用分析師盈余預(yù)測分歧度作為因變量的回歸結(jié)果，Cross1和Cross2的回歸系數(shù)均在5%水平下顯著為負(fù)。從以上結(jié)果可以看出，相較于不存在連鎖股東的企業(yè)，存在連鎖股東的企業(yè)分析師盈余預(yù)測偏差和分歧度更低，并且隨著連鎖股東數(shù)量的增加，連鎖股東對分析師盈余預(yù)測偏差和分歧度的抑制作用更強(qiáng)。上述實(shí)證結(jié)果較好地支持了假設(shè)H1a。

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量法

為更好解決內(nèi)生性問題對研究結(jié)論的影響，本文參考潘越等(2020)[30]的研究，選取股票是否在滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)中變動作為工具變量，具體分別設(shè)置虛擬變量ln300和ln500，為當(dāng)股票上一期由非中證500升入中證500指數(shù)，則ln500為1，否則為0；當(dāng)股票上一期由中證500升入滬深300指數(shù)，則ln300為1，否則為0。工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。在第一階段中，工具變量的回歸系數(shù)具有顯著性，說明對內(nèi)生變量有較好的解釋力度，且F值均遠(yuǎn)大于10，說明不存在弱工具問題。在第二階段中，無論被解釋變量是Ferror還是Fdisp，HasenJ統(tǒng)計量值和Sargan統(tǒng)計量值對應(yīng)的p值均大于0.1，說明工具變量符合外生性要求。上述結(jié)果表明本文選取的工具變量是合適的。此外，在第二階段的回歸結(jié)果中，Cross1的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明連鎖股東對分析師預(yù)測偏差和分歧度具有抑制作用，支持了前文的結(jié)論。

表5 工具變量法

2.樣本選擇偏差控制

為避免樣本選擇問題帶來的估計偏差，本文參照杜勇等(2021)[23]的研究，使用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，通過Probit模型估計逆米爾斯比率(IMR)，用以檢驗(yàn)滯后期的企業(yè)特征變量是否會影響連鎖股東持股。其次，將獲取的逆米爾斯比率作為控制變量加入模型(1)，回歸結(jié)果如表6所示，無論被解釋變量是Ferror還是Fdisp，逆米爾斯比率(IMR)的估計系數(shù)均在1%水平下顯著，表明的確存在連鎖股東的分布偏差，且連鎖股東的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)論依然成立。

3.安慰劑檢驗(yàn)

本文參考潘越等(2020)[30]的做法，在PSM配對樣本基礎(chǔ)上，進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。首先提取研究樣本中Cross2變量的所有取值，再將這些數(shù)值逐個隨機(jī)地分配到每個公司-年度觀測值中，進(jìn)而對模型(1)重新回歸，重復(fù)此過程1000次。回歸結(jié)果如表7列(1)(2)所示，Cross2的回歸系數(shù)并不顯著，說明安慰劑效應(yīng)不存在，再次驗(yàn)證了結(jié)論的可靠性。

4.動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

本文借鑒杜善重和馬連福(2022)[21]、杜勇等(2021)[23]的方法，在PSM配對樣本基礎(chǔ)上采用多時期雙重差分法(DID)來估計股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化前后分析師盈余預(yù)測的差異。本文區(qū)分了連鎖股東“從無到有”和“從有到無”兩種情況。Treat表示組別，當(dāng)處理組(Treat=1)樣本從無變?yōu)橛羞B鎖股東時，將始終沒有連鎖股東的樣本定義為控制組(Treat=0)；當(dāng)處理組(Treat=1)樣本從有變?yōu)闆]有連鎖股東時，將始終擁有連鎖股東的樣本定義為控制組(Treat=0)。Post表示連鎖股東變更年份前后的啞變量。檢驗(yàn)結(jié)果見表7列(3)～(6)。連鎖股東從無到有時，無論被解釋變量是Ferror還是Fdisp，Treat×Post的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，意味著當(dāng)上市公司從沒有連鎖股東變更為有連鎖股東后，分析師盈余預(yù)測偏差和分歧度顯著降低。連鎖股東從有變?yōu)闊o時，F(xiàn)error對Treat×Post的回歸系數(shù)為正但不顯著，F(xiàn)disp對Treat×Post的回歸系數(shù)顯著為正，意味著當(dāng)上市公司的連鎖股東缺失后，分析師盈余預(yù)測分歧度會顯著增大。這一結(jié)果較好地支持了本文的結(jié)論。

表6 Heckman 兩階段回歸

表7 安慰劑檢驗(yàn)與動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

表8 考慮行業(yè)的年度趨勢

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.考慮行業(yè)的年度趨勢

樣本期間不同行業(yè)會經(jīng)歷不同的周期變化，不同年度國家出臺的貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等因素會對不同行業(yè)企業(yè)產(chǎn)生差異化影響，這些宏觀因素會對連鎖股東是否進(jìn)入某一行業(yè)產(chǎn)生影響，也會影響行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈余狀況。因此，本文加入了行業(yè)年度交乘項(xiàng)的固定效應(yīng)，回歸結(jié)果如表8所示。無論被解釋變量是Ferror還是Fdisp，連鎖股東的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)論仍然保持不變。

2.改變連鎖股東的界定門檻

本文將持股比例不低于10%作為界定標(biāo)準(zhǔn)，重新計算企業(yè)是否擁有連鎖股東(Cross11)和擁有的連鎖股東數(shù)量(Cross12)，回歸結(jié)果如表9所示，Cross11和Cross12的回歸系數(shù)至少在5%水平下顯著，結(jié)論保持不變。

3.替換分析師預(yù)測表現(xiàn)的衡量方式

本文采用期末股票收盤價進(jìn)行平滑處理得到Ferror2和Fdisp2，回歸結(jié)果見表10列(1)～(4)，回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，表明連鎖股東能夠有效提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量?？紤]到我國分析師預(yù)測存在較大樂觀偏差，因此這里識別出存在分析師樂觀偏差的樣本并構(gòu)建分析師樂觀偏差變量(Ferrmoon)，等于分析師j對公司i預(yù)測的EPS均值減去公司i實(shí)際EPS的差值除以公司i實(shí)際EPS，若該值為正則表明存在樂觀偏差。回歸結(jié)果如表10列(5)(6)所示，回歸系數(shù)均在5%水平下顯著為負(fù)，說明連鎖股東能有效降低分析師預(yù)測樂觀偏差，提高預(yù)測質(zhì)量。

表9 改變連鎖股東的界定門檻

表10 分析師預(yù)測表現(xiàn)的替代變量回歸

五、作用機(jī)制檢驗(yàn)

(一)協(xié)同效應(yīng)檢驗(yàn)

在理論分析中，連鎖股東提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的路徑之一在于：連鎖股東能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，緩解企業(yè)對信息專有成本的擔(dān)憂，改善信息環(huán)境，進(jìn)而提升盈余預(yù)測質(zhì)量。為了檢驗(yàn)上述協(xié)同效應(yīng)，本文借鑒劉佳偉和吉利(2021)[28]的做法，選擇年報中的“管理層討論與分析”作為信息數(shù)量(Sentnum)的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)通過年報中“管理層討論與分析”內(nèi)容的語句數(shù)加1后取對數(shù)得到，且該數(shù)值越大，信息數(shù)量越多；此外，借鑒Dechow et al.(1995)[7]的做法，選擇修正的Jones模型計算得出的應(yīng)計盈余管理水平作為信息質(zhì)量(AbsDA)的衡量指標(biāo)，且該數(shù)值越大，信息質(zhì)量越差。檢驗(yàn)結(jié)果如表11所示，被解釋變量是Sentnum時，Cross1和Cross2的回歸系數(shù)顯著為正，被解釋變量是AbsDA時，Cross1和Cross2的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明連鎖股東可以有效發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

(二)治理效應(yīng)檢驗(yàn)

股東主要通過股東大會投票與董事會投票兩種渠道參與公司監(jiān)督治理。因此，探討持股與委派董事能從“質(zhì)”的層面更好地回答連鎖股東是否真的能發(fā)揮監(jiān)督治理作用，進(jìn)而提升分析師預(yù)測質(zhì)量。借鑒蔡貴龍等(2018)[19]、潘越等(2020)[30]的做法，本文構(gòu)建連鎖股東持股比例(CrossShare)和委派董事比例(CrossDir)變量。如表12中Panel A所示，二者的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明連鎖股東持股比例越高，委派董事數(shù)量越多，越能降低分析師盈余預(yù)測偏差和分歧度，這意味著連鎖股東參與公司監(jiān)督治理能夠?qū)Ψ治鰩熡囝A(yù)測質(zhì)量起到提升作用。

表11 協(xié)同效應(yīng)檢驗(yàn)

考慮到不同持股模式能夠反映連鎖股東不同的話語權(quán)和持股動機(jī)，本文探討了在不同持股模式下連鎖股東委派董事的效應(yīng)如何。參照杜善重和李卓(2022)[22]的做法，按照不同持股比例分為三種模式：持股不足34%的分為分散策略持股，持股比例超過34%且不足51%的分為相對控股，持股比例超過51%的分為絕對控股。如表12中Panel B所示，連鎖股東委派董事僅在分散策略持股時表現(xiàn)出顯著的抑制作用，在絕對控股狀態(tài)下，連鎖股東委派董事甚至?xí)岣叻治鰩熡囝A(yù)測偏差，這在一定程度上也說明了分散策略持股的連鎖股東監(jiān)督作用更好。

表12 治理效應(yīng)檢驗(yàn)

六、進(jìn)一步分析

(一) 協(xié)同治理的行業(yè)效應(yīng)

與單一持股股東相比，連鎖股東的獨(dú)特之處在于持有同行業(yè)多家企業(yè)股份。當(dāng)連鎖股東在同行業(yè)持有公司越多時，規(guī)模效應(yīng)可以降低監(jiān)督成本，提升治理效率。為檢驗(yàn)連鎖股東協(xié)同治理的行業(yè)效應(yīng)，參照Ramalingegowda et al.(2020)[17]和杜勇等(2021)[23]的研究，本文構(gòu)建了企業(yè)因連鎖股東的聯(lián)結(jié)程度指標(biāo)(Number)。該指標(biāo)通過計算季度層面上市公司的連鎖股東持股的同行業(yè)其他上市公司的數(shù)量后取年度均值并加1取對數(shù)得到，該指標(biāo)越大，意味著因連鎖股東作用而形成的同行業(yè)企業(yè)群越大。表13列(1)(2)展示了協(xié)同治理行業(yè)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，Number的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明因連鎖股東形成的同行業(yè)企業(yè)群聯(lián)結(jié)程度越大，對分析師盈余預(yù)測偏差和分歧度的抑制作用越強(qiáng)。

此外，本文還進(jìn)一步驗(yàn)證了連鎖股東持股非同行業(yè)多家公司是否能夠產(chǎn)生協(xié)同治理的行業(yè)效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果如表13列(3)～(6)所示，公司是否存在非同行業(yè)連鎖股東(NCross1)和公司擁有的非同行業(yè)連鎖股東數(shù)量指標(biāo)(NCross2)對分析師盈余預(yù)測偏差和分歧度的作用并不顯著，說明連鎖股東持股非同行業(yè)公司并不會對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量產(chǎn)生協(xié)同治理的行業(yè)效應(yīng)。

(二)主體異質(zhì)性分析

1.基于連鎖股東異質(zhì)性的考慮

前文發(fā)現(xiàn)，連鎖股東能提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量，但不同屬性的大股東可能存在不同的行為動機(jī)或者利益目標(biāo)。為檢驗(yàn)不同性質(zhì)的連鎖股東對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的差異化影響，本文借鑒余怒濤等(2021)[37]的做法，對連鎖股東進(jìn)行分類。首先，從連鎖股東是否為國有屬性角度出發(fā)，將連鎖股東區(qū)分為國有、外資和其他。回歸結(jié)果如表14中Panel A所示，相比國有連鎖股東，外資連鎖股東對分析師盈余預(yù)測偏差和分歧度的抑制作用更顯著。其次，從連鎖股東是否為機(jī)構(gòu)投資者角度出發(fā)，將連鎖股東區(qū)分為機(jī)構(gòu)連鎖股東和非機(jī)構(gòu)連鎖股東?；貧w結(jié)果如表14中Panel B所示，相比非機(jī)構(gòu)連鎖股東，機(jī)構(gòu)型連鎖股東更能顯著降低分析師盈余預(yù)測偏差和分歧度。

表13 協(xié)同治理的行業(yè)效應(yīng)

2.基于分析師能力異質(zhì)性的考慮

連鎖股東對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的促進(jìn)作用還與分析師的能力密切相關(guān)。能力較高的分析師往往更關(guān)注職業(yè)聲譽(yù)，更有動機(jī)和能力挖掘私有信息，盈余預(yù)測質(zhì)量更高。因此，本文預(yù)計，與能力高的分析師相比，連鎖股東對能力較低分析師的盈余預(yù)測質(zhì)量的影響更大。以明星分析師作為判斷分析師能力的替代變量，計算跟蹤企業(yè)的明星分析師數(shù)量并加1取對數(shù)，然后根據(jù)年度均值構(gòu)建低能力分析師(Starn)變量，低于均值則賦值為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表15所示，交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明相對于高能力分析師，連鎖股東更能提高低能力分析師的盈余預(yù)測質(zhì)量。

表14 主體異質(zhì)性分析：基于連鎖股東異質(zhì)性

七、結(jié)論與建議

隨著連鎖股東現(xiàn)象在資本市場中越來越普遍，學(xué)術(shù)界對于連鎖股東如何影響企業(yè)行為的討論日益激烈。本文的研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東能夠提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。作用機(jī)制檢驗(yàn)表明，連鎖股東主要通過發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和治理效應(yīng)進(jìn)而來提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量，協(xié)同效應(yīng)能夠改善信息環(huán)境，治理效應(yīng)能深入到“質(zhì)”的層面以完善公司治理。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，連鎖股東的協(xié)同治理具有行業(yè)效應(yīng)；相比國有和非機(jī)構(gòu)連鎖股東，外資連鎖股東以及機(jī)構(gòu)連鎖股東對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的促進(jìn)作用較為明顯；相比高能力分析師，連鎖股東對低能力分析師預(yù)測質(zhì)量的影響更明顯。

由此，本文得到以下兩方面啟示：

一方面，從監(jiān)管角度，監(jiān)管部門應(yīng)綜合考量連鎖股東的治理影響，在制度供給層面為連鎖股東的發(fā)展提供政策環(huán)境，規(guī)范和引導(dǎo)連鎖股東在所聯(lián)結(jié)企業(yè)中發(fā)揮比較優(yōu)勢。一是適當(dāng)放寬相關(guān)政策和規(guī)定，鼓勵企業(yè)引入外資型和機(jī)構(gòu)型連鎖股東以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和提升治理水平；二是加快推進(jìn)企業(yè)連鎖股東及其作用發(fā)揮的信息披露，避免因連鎖股東造成的行業(yè)壟斷和壁壘效應(yīng)，更重要的是引導(dǎo)連鎖股東在所聯(lián)結(jié)企業(yè)之間形成催生正外部性的紐帶，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

表15 主體異質(zhì)性分析：基于分析師能力異質(zhì)性

另一方面，從外部信息中介角度，分析師應(yīng)借助連鎖股東獲取可靠、相關(guān)的公司特質(zhì)信息。在選擇分析對象以及評價公司未來發(fā)展機(jī)會時，分析師充分關(guān)注連鎖股東的協(xié)同效應(yīng)和監(jiān)督治理作用對企業(yè)發(fā)展的影響，以便更好地進(jìn)行預(yù)測，合理借助股東連鎖形成的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系從多維度、多方面獲取企業(yè)發(fā)展信息，發(fā)揮專業(yè)信息中介的信號傳遞作用，為投資者提供高質(zhì)量信息。 ■