朱新蓉 劉銀雙

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

金融賦能經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要充分發(fā)揮貨幣政策的激勵(lì)與約束機(jī)制，引導(dǎo)金融活水精準(zhǔn)滴灌經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)。為持續(xù)強(qiáng)化結(jié)構(gòu)調(diào)控，中國人民銀行不斷創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以定向增加信貸投放促進(jìn)小微企業(yè)、民營經(jīng)濟(jì)等重點(diǎn)領(lǐng)域健康持續(xù)發(fā)展。為進(jìn)一步完善貨幣政策擔(dān)保品框架，央行于2018年6月1日決定擴(kuò)大中期借貸便利(MLF)擔(dān)保品范圍，將優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)金融債券與貸款接受為合格擔(dān)保品，為研究MLF擔(dān)保品擴(kuò)容能否在保持貨幣政策穩(wěn)健中性的同時(shí)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)定向支持小微企業(yè)融資提供了契機(jī)。與此同時(shí)，金融科技不僅改變了貨幣政策實(shí)施環(huán)境，也將深刻影響貨幣政策有效性。金融科技創(chuàng)新正顛覆傳統(tǒng)金融資源供給與需求模式，以拓展非銀行金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的方式衍生貨幣創(chuàng)造功能，打破貨幣產(chǎn)出與貨幣需求的穩(wěn)定，并沖擊貨幣政策實(shí)施環(huán)境(何德旭等，2019)[21]。金融科技的發(fā)展是否影響創(chuàng)新?lián)Ｆ氛邔?duì)小微企業(yè)信貸融資的調(diào)控效果，作用機(jī)理如何，值得深入探討。

目前，學(xué)者們對(duì)擔(dān)保品政策效果的研究結(jié)論主要集中在以下三個(gè)方面：第一，基于債券市場(chǎng)微觀數(shù)據(jù)，寬松的擔(dān)保品管理框架顯著降低了銀行間市場(chǎng)企業(yè)債券的平均利差，從而降低企業(yè)融資成本(王永欽和吳嫻，2019；黃振和郭曄，2021)[35][25]。第二，針對(duì)納入擔(dān)保品框架的綠色信貸資產(chǎn)，央行擔(dān)保品擴(kuò)容能促進(jìn)綠色企業(yè)信貸融資，降低綠色債券信用利差，從而促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型(郭曄和房芳，2021；陳國進(jìn)等，2021)[19][14]。第三，以新三板小微企業(yè)為對(duì)象，考察擔(dān)保品政策的普惠效應(yīng)，拓寬擔(dān)保品范圍能更好發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)控作用，降低小微企業(yè)融資成本(郭紅玉和耿廣杰，2022)[18]。盡管現(xiàn)有研究剖析了擔(dān)保品政策對(duì)債券利差、綠色信貸的影響及作用機(jī)制，但鮮有文獻(xiàn)從小微企業(yè)融資視角考察創(chuàng)新?lián)Ｆ氛邔?duì)企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)的影響及其差異化表現(xiàn)。

現(xiàn)有關(guān)于金融科技與貨幣政策有效性的研究大多聚焦貨幣政策工具、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與貨幣需求。部分學(xué)者認(rèn)為，金融科技通過放大利率渠道與減弱信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)影響貨幣政策(戰(zhàn)明華等，2020)[38]，增強(qiáng)了價(jià)格型貨幣政策工具的調(diào)節(jié)作用，但弱化了數(shù)量型貨幣政策工具的調(diào)控效果(宋清華等，2021)[32]。金融科技發(fā)展沖擊了各類貨幣需求的穩(wěn)定性，對(duì)家庭部門貨幣交易需求的影響尤為突出(許月麗等，2020)[37]。然而，也有學(xué)者從企業(yè)微觀行為探究發(fā)現(xiàn)，金融科技更多以降低銀行信貸依賴與減少企業(yè)債務(wù)成本的方式削弱了貨幣政策的有效性(何劍和魏濤，2022)[22]。綜上所述，已有文獻(xiàn)針對(duì)金融科技與貨幣政策的內(nèi)在聯(lián)系并未達(dá)成共識(shí)，且往往以傳統(tǒng)貨幣政策工具作為研究對(duì)象，較少關(guān)注金融科技對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)控的影響及作用渠道。

與以往文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，以MLF擔(dān)保品擴(kuò)容政策為準(zhǔn)自然試驗(yàn)，考察創(chuàng)新?lián)Ｆ氛叩亩ㄏ蛘{(diào)控效果及其對(duì)各類小微企業(yè)融資的覆蓋程度，為完善擔(dān)保品管理框架、優(yōu)化貨幣政策結(jié)構(gòu)調(diào)整提供理論依據(jù)；第二，利用三重差分模型識(shí)別金融科技對(duì)擔(dān)保品政策的影響，厘清了金融科技與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用關(guān)系；第三，基于貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)理，檢驗(yàn)金融科技影響擔(dān)保品政策調(diào)控效果的潛在路徑，為驅(qū)動(dòng)金融科技與貨幣政策工具協(xié)同互補(bǔ)、共建服務(wù)小微企業(yè)的長效機(jī)制提供參考。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)擔(dān)保品政策的結(jié)構(gòu)效應(yīng)

中央銀行制定的擔(dān)保品政策框架在現(xiàn)代貨幣和金融體系中占據(jù)重要角色。有效的擔(dān)?？蚣懿粌H能調(diào)節(jié)資源配置與資產(chǎn)價(jià)格，也有利于維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定；但不合理的擔(dān)?？蚣苋菀着で袌?chǎng)力量，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生損害(Nyborg，2017)[11]。因此，央行在設(shè)計(jì)擔(dān)保品框架時(shí)需考慮擔(dān)保品規(guī)制的靈活性，確保貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行(Cassola and Koulischer，2019)[3]。合格擔(dān)保品范圍是擔(dān)保品管理框架的重要內(nèi)容，在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與貨幣市場(chǎng)運(yùn)作中的重要性日益凸顯。擔(dān)保品缺乏可能引發(fā)信貸緊縮，擴(kuò)大政策利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率之間的利差。而擔(dān)保品寬松具有良好激勵(lì)效應(yīng)，能緩解信貸緊縮，降低市場(chǎng)利率以促進(jìn)產(chǎn)出(Koulischer and Struyven，2014)[7]。因此，擔(dān)保品政策本質(zhì)是一種貨幣政策工具，合理的擔(dān)保品配置是保持貨幣政策順利傳導(dǎo)與較低政策利率的必要條件(Fegatelli，2010)[6]。

央行擔(dān)保品政策主要通過稀缺性渠道和結(jié)構(gòu)性渠道影響擔(dān)保品市場(chǎng)。稀缺性效應(yīng)是指央行操作通過影響擔(dān)保品資產(chǎn)的可獲得性，改變市場(chǎng)擔(dān)保品供給或構(gòu)成，進(jìn)而影響企業(yè)融資條件與成本。結(jié)構(gòu)性效應(yīng)是指央行將某些資產(chǎn)納入合格擔(dān)保品范圍，其質(zhì)押率的改變將促進(jìn)銀行等金融機(jī)構(gòu)持有該類資產(chǎn)，以優(yōu)化信貸資源配置(BIS，2015)[2]。2018年6月，我國央行將優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)債券和貸款納入擔(dān)保品范圍，MLF擔(dān)保品范圍擴(kuò)大不僅可能通過稀缺性與結(jié)構(gòu)性渠道促使銀行增加對(duì)此類擔(dān)保品的持有，擔(dān)保品政策放松更將為金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性，有利于緩解銀行資金約束與降低銀行融資成本，從而擴(kuò)大貸款投放。此外，基于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移理論，放寬擔(dān)保品范圍后，銀行可通過把低質(zhì)量資產(chǎn)抵押給央行，以抵押資產(chǎn)替換的方式提高銀行收益率，最終影響擔(dān)保品政策向銀行市場(chǎng)的傳導(dǎo)(De Roure，2016)[5]。

央行擔(dān)保品政策主要通過銀行信貸渠道傳導(dǎo)至小微企業(yè)。央行將小微企業(yè)資產(chǎn)納入擔(dān)保品框架中，并要求金融機(jī)構(gòu)在申請(qǐng)MLF操作時(shí)需持有合格質(zhì)押品，會(huì)刺激銀行擴(kuò)大對(duì)小微類資產(chǎn)擔(dān)保品需求，從而提高銀行對(duì)小微企業(yè)的信貸投放意愿。同時(shí)，擔(dān)保品擴(kuò)容向市場(chǎng)提供的額外流動(dòng)性降低了市場(chǎng)整體借貸利率，同樣惠及小微企業(yè)。另外，擔(dān)保品政策的調(diào)整可能影響企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)。寬松貨幣政策營造的低利率環(huán)境提高了銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，銀行為增加收益將提升對(duì)長期信貸的偏好(孫華妤等，2021)[33]，放松擔(dān)保品規(guī)則有助于延長小微企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)。基于此，本文所涉及的擔(dān)保品政策結(jié)構(gòu)效應(yīng)是指擔(dān)保品擴(kuò)容能夠定向調(diào)控小微企業(yè)信貸可得性及信貸期限結(jié)構(gòu)，于是提出以下假設(shè)：

H1：央行實(shí)施擔(dān)保品擴(kuò)容政策能促進(jìn)小微企業(yè)信貸融資。

(二)金融科技影響擔(dān)保品政策有效性

金融科技創(chuàng)新改變了傳統(tǒng)貨幣資金供求模式，極大程度提高了金融服務(wù)可得性，對(duì)中央銀行制定與實(shí)施貨幣政策的有效性產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。金融科技發(fā)展增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)利率的敏感度，更容易引發(fā)金融領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)，通過替代傳統(tǒng)貨幣供給改變貨幣政策格局(Mumtaz et al.，2020)[9]。作為信貸資金供給方，銀行等金融機(jī)構(gòu)在央行貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的過程中發(fā)揮重要作用。當(dāng)金融體系發(fā)展水平較低時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更多由銀行信貸渠道來主導(dǎo)，即通過信貸渠道放大貨幣政策沖擊(Ma and Lin，2016)[8]。根據(jù)信貸渠道理論，信貸市場(chǎng)摩擦?xí)鹜獠咳谫Y成本與內(nèi)部融資成本的溢價(jià)，貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制通過此外部融資溢價(jià)擴(kuò)大貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，即金融摩擦程度越高，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制越強(qiáng)(Aysun et al.，2013)[1]。由于金融科技發(fā)展緩解了信息不對(duì)稱，降低了金融市場(chǎng)摩擦，以弱化貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的途徑降低了貨幣政策有效性，因此，擔(dān)保品政策有效性可能隨著金融科技發(fā)展水平的提高而削弱。

具體而言，一方面，金融科技發(fā)展形成了不穩(wěn)定貨幣政策環(huán)境，對(duì)貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制造成干擾，降低了擔(dān)保品政策的有效性。金融科技創(chuàng)新帶來的交易與融資便利，為信貸市場(chǎng)提供了有競(jìng)爭(zhēng)力的可行產(chǎn)品，改變了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制(Tule and Oduh，2017)[12]。影子銀行的迅速崛起抵消了傳統(tǒng)銀行信貸的預(yù)期下降，阻礙了貨幣政策調(diào)節(jié)銀行信貸的有效性(Chen et al.，2018)[4]。由于影子銀行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不同于傳統(tǒng)銀行監(jiān)管，且不依賴傳統(tǒng)銀行渠道來獲取資金或創(chuàng)造信貸，因而形成了監(jiān)管套利的條件。此時(shí)，金融科技迅速發(fā)展不僅為影子銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)造了便利的交易條件，也以加劇銀行間競(jìng)爭(zhēng)的方式推動(dòng)影子銀行規(guī)模擴(kuò)張，擴(kuò)大監(jiān)管套利空間(趙勝民和屠堃泰，2022)[39]。金融科技帶來監(jiān)管套利的機(jī)會(huì)，使得貨幣政策工具實(shí)施環(huán)境不再有效(Mumtaz and Smith，2020)[10]。

另一方面，金融科技通過改善企業(yè)融資環(huán)境及弱化銀行中介作用，逐步降低企業(yè)對(duì)銀行貸款依賴，最終影響央行調(diào)控貨幣政策的能力。金融科技擴(kuò)展了金融服務(wù)邊界，能有效緩解金融排斥和“長尾群體”的信貸約束，促使更多信貸資源流向小微企業(yè)(孟娜娜和粟勤，2020)[30]。金融科技的普惠性質(zhì)打破了銀行業(yè)的“二八法則”與交易壟斷，削弱了銀行的信貸中介優(yōu)勢(shì)(封思賢和郭仁靜，2019)[15]。同時(shí)，金融科技通過“市場(chǎng)擠出”和“技術(shù)溢出”渠道帶來的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，對(duì)銀行傳統(tǒng)獲客和業(yè)務(wù)拓展構(gòu)成了一定競(jìng)爭(zhēng)(孟娜娜等，2020)[29]。由此，金融科技發(fā)展可能以擠占銀行業(yè)務(wù)、降低小微企業(yè)對(duì)銀行信貸需求等方式，減弱擔(dān)保品政策的效果?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：金融科技會(huì)削弱擔(dān)保品擴(kuò)容政策調(diào)控小微企業(yè)融資的效果。

以上理論分析表明，央行實(shí)施擔(dān)保品擴(kuò)容政策通過稀缺性、結(jié)構(gòu)性和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等渠道增強(qiáng)商業(yè)銀行對(duì)小微企業(yè)信貸支持力度。同時(shí)，金融科技發(fā)展對(duì)擔(dān)保品政策結(jié)構(gòu)效應(yīng)的影響既可能通過弱化擔(dān)保品政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制，亦可能以降低銀行信貸依賴程度的方式削弱擔(dān)保品政策有效性。具體作用路徑如圖1所示。

圖1 金融科技影響擔(dān)保品政策有效性的作用路徑

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國新三板企業(yè)2011—2021年的季度數(shù)據(jù)作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)金融科技賦能擔(dān)保品擴(kuò)容政策對(duì)小微企業(yè)信貸融資的影響。參照國家統(tǒng)計(jì)局頒布的《統(tǒng)計(jì)上大中小微型企業(yè)劃分辦法(2017)》，結(jié)合各年各行業(yè)資產(chǎn)總額和營業(yè)收入門檻值，將符合小型、微型條件的企業(yè)統(tǒng)一界定為本文所涉及的小微企業(yè)。選擇2011—2021年的樣本區(qū)間是考慮到金融科技類的百度搜索指數(shù)從2011年開始公布，且自此以后新三板企業(yè)的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)逐漸加強(qiáng)披露。

本文的數(shù)據(jù)來源如下：(1)新三板企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與宏觀變量均來自于Wind數(shù)據(jù)庫；(2)金融科技指標(biāo)通過Python爬取各地區(qū)金融科技詞庫中的百度搜索指數(shù)，收集整理后合成；(3)銀行競(jìng)爭(zhēng)指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)中的商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)信息。

在收集原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，本文對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)剔除樣本期內(nèi)ST企業(yè)與金融行業(yè)；(2)刪除變量缺失的樣本；(3)為控制極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%的縮尾處理。經(jīng)過上述篩選，共得到17446個(gè)觀測(cè)值。

(二)變量定義

1.企業(yè)信貸融資

本文的被解釋變量為企業(yè)信貸融資，包括信貸可得性與信貸期限結(jié)構(gòu)。借鑒郭曄和房芳(2021)[19]的研究，將信貸可得性loanrto定義為長期借款與短期借款之和占總資產(chǎn)的比值；信貸期限結(jié)構(gòu)分為短期借款比例stloan和長期借款比例ltloan，分別以短期借款或長期借款占總負(fù)債之比衡量。

2.擔(dān)保品擴(kuò)容政策

2018年6月起，我國央行宣布擴(kuò)大MLF的擔(dān)保品范圍，并優(yōu)先接受小微企業(yè)類債券。本文采用雙重差分法構(gòu)造的核心解釋變量did，由是否實(shí)施擔(dān)保品擴(kuò)容政策post與是否小微企業(yè)treat交乘產(chǎn)生。其中，若樣本時(shí)間位于2018年6月及以后，則post設(shè)定為1，否則為0；若某個(gè)體屬于小微企業(yè)，則treat設(shè)定為1，否則為0。

3.金融科技

參照盛天翔和范從來(2020)[31]的研究，本文圍繞小微企業(yè)信貸業(yè)務(wù)構(gòu)建的金融科技詞庫及百度搜索指數(shù)可得性構(gòu)建金融科技變量fintech。該詞庫包括大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈、生物識(shí)別、在線支付、移動(dòng)支付、第三方支付、網(wǎng)貸、網(wǎng)絡(luò)貸款、網(wǎng)銀、網(wǎng)絡(luò)銀行、電子銀行、互聯(lián)網(wǎng)銀行、直銷銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融、金融科技、物聯(lián)網(wǎng)、商業(yè)智能、數(shù)字貨幣、網(wǎng)上支付、網(wǎng)絡(luò)投資、網(wǎng)上銀行、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、在線理財(cái)及網(wǎng)絡(luò)理財(cái)?shù)汝P(guān)鍵詞。借助Python收集整理“PC+移動(dòng)”的各省份百度搜索指數(shù)，分季度與地區(qū)統(tǒng)計(jì)百度指數(shù)詞頻，采用因子分析法合成地區(qū)金融科技指數(shù)，并將地區(qū)金融科技指數(shù)與企業(yè)所屬地進(jìn)行匹配。

4.控制變量

借鑒郭曄等(2019)[20]、劉琦和董斌(2020)[28]及李欣越(2021)[26]的研究，選取可能影響企業(yè)融資的指標(biāo)作為控制變量，包括盈利能力(roa)、財(cái)務(wù)杠桿(lev)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(fixed)、現(xiàn)金流能力(cfo)、成長性(growth)、企業(yè)規(guī)模(size)、經(jīng)濟(jì)增速(gdp)、貨幣政策(m2)。

各變量的具體定義如表1所示。

為了清晰反映各變量的總體情況和水平，本文列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，具體如表2所示。我國新三板企業(yè)信貸可得性的均值為0.176，中位數(shù)為0.162，企業(yè)的信貸融資水平整體較低，且超過一半企業(yè)的信貸融資明顯低于平均水平。其中，長期和短期借款比例的均值分別是0.108和0.244，短期信貸占有主導(dǎo)地位，相較于長期信貸的獲得率更高。是否小微企業(yè)treat的均值為0.133，擔(dān)保品擴(kuò)容前后post的均值為0.737，小微企業(yè)占總體樣本的比例較小，且大部分樣本位于擔(dān)保品擴(kuò)容政策之后。

表1 變量定義

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(三)模型設(shè)定

本文采用固定效應(yīng)的雙重差分模型探究擔(dān)保品擴(kuò)容政策對(duì)小微企業(yè)信貸的影響效果，具體模型如下：

其中，loanit表示企業(yè)信貸可得性或信貸期限結(jié)構(gòu)，μi與δt分別為個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)，本文主要關(guān)注β1，若MLF擔(dān)保品擴(kuò)容能提升小微企業(yè)信貸融資水平，則β1應(yīng)該顯著為正，否則顯著為負(fù)。

為進(jìn)一步探討金融科技發(fā)展對(duì)擔(dān)保品政策有效性的影響，本文引入地區(qū)金融科技指數(shù)構(gòu)造三重差分模型，具體模型如下。

如果主要系數(shù)β1顯著為正，說明金融科技促進(jìn)了擔(dān)保品擴(kuò)容政策對(duì)小微企業(yè)的信貸投放；反之，如果β1顯著為負(fù)，表明金融科技削弱了擔(dān)保品政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)控效果，或者說金融科技發(fā)展對(duì)擔(dān)保品政策有一定的替代效應(yīng)，即金融科技能夠緩解擔(dān)保品不足對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性約束，有助于小微企業(yè)獲得信貸融資。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為了解處理組與對(duì)照組樣本在雙重差分模型之前是否滿足平行趨勢(shì)，本文構(gòu)建一系列擔(dān)保品擴(kuò)容政策時(shí)間虛擬變量，包括pre_3、pre_2、pre_1、current、post_1、post_2及post_3，分別表示擔(dān)保品擴(kuò)容政策實(shí)施前三期、前二期、前一期、政策實(shí)施當(dāng)期，以及政策實(shí)施后一期、后二期、后三期。以擔(dān)保品政策前一期為基準(zhǔn)組，在去掉該基期以避免共線性問題后，運(yùn)用動(dòng)態(tài)DID驗(yàn)證共同趨勢(shì)，結(jié)果如表3所示。對(duì)于所有的被解釋變量，pre_3、pre_2系數(shù)均不顯著，表明在擔(dān)保品擴(kuò)容之前，處理組與對(duì)照組的變化趨勢(shì)一致，不存在顯著差別；current、post_2、post_3的系數(shù)部分顯著，表明擔(dān)保品擴(kuò)容政策對(duì)小微企業(yè)信貸融資具有顯著影響。因此，該樣本通過了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

(二)擔(dān)保品政策影響小微企業(yè)融資

為考察擔(dān)保品政策能否增強(qiáng)小微企業(yè)獲取信貸資源的能力，本文分別從小微企業(yè)信貸可得性及信貸期限結(jié)構(gòu)角度進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。列(1)以信貸可得性loanrto為被解釋變量，核心解釋變量did的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明擔(dān)保品政策對(duì)小微企業(yè)信貸可得性具有正向影響，即擔(dān)保品擴(kuò)容政策提升了小微企業(yè)信貸融資規(guī)模。列(2)和列(3)分別以長期借款比例與短期借貸比例為被解釋變量，其中，列(2)的回歸系數(shù)did顯著為正，而列(3)的回歸系數(shù)did不顯著，表明擔(dān)保品擴(kuò)容政策促使小微企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)長期化。企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)實(shí)際上由作為資金供給方的商業(yè)銀行所決定，對(duì)企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)的調(diào)控是銀行治理的重要方式(鐘凱等，2016；孫華妤等，2021)[40][33]。當(dāng)流動(dòng)性寬裕時(shí)，基于風(fēng)險(xiǎn)控制與盈利驅(qū)使的商業(yè)銀行傾向于擴(kuò)大長期貸款投放規(guī)模，使得小微企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)延長。以上結(jié)果表明，本文假設(shè)1得證，即擔(dān)保品擴(kuò)容政策有利于小微企業(yè)獲得信貸融資。

表4 擔(dān)保品擴(kuò)容對(duì)小微企業(yè)融資的影響

(三)金融科技影響擔(dān)保品政策調(diào)控效果

金融科技的迅速發(fā)展改善了貨幣政策實(shí)施環(huán)境，影響了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道與供給機(jī)制。為探究金融科技背景下?lián)Ｆ氛邔?duì)小微企業(yè)信貸融資的調(diào)控效果是否得以改善，本文引入金融科技調(diào)節(jié)變量構(gòu)造三重差分模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。估計(jì)結(jié)果如表5所示，第(1)和(2)列顯示，did×fintech的回歸系數(shù)分別在10%和5%水平下顯著為負(fù)，表明金融科技削弱了擔(dān)保品擴(kuò)容政策對(duì)小微企業(yè)信貸可得性與長期信貸的正向影響。因此，金融科技一定程度上對(duì)擔(dān)保品政策產(chǎn)生了“替代效應(yīng)”，能夠減少擔(dān)保品不足對(duì)小微企業(yè)融資的約束。一方面，金融科技的發(fā)展為企業(yè)開辟了新的融資渠道，可能通過降低企業(yè)信貸對(duì)擔(dān)保品政策的依賴，提升小微企業(yè)信貸可得性。另一方面，金融科技拓寬了金融服務(wù)的邊界，更高效便捷地為小微企業(yè)等“長尾客戶”提供資金融通，或許以削弱銀行信貸中介的方式，部分抵消擔(dān)保品不足造成的企業(yè)融資壓力。有鑒于此，本文的假設(shè)2得證，即金融科技削弱了擔(dān)保品擴(kuò)容政策對(duì)小微企業(yè)融資的調(diào)控效果。

表5 金融科技對(duì)擔(dān)保品政策效果的影響

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.安慰劑檢驗(yàn)

考慮到潛在不可觀測(cè)因素可能影響金融科技與擔(dān)保品政策結(jié)構(gòu)效應(yīng)的關(guān)系，本文進(jìn)一步進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)。具體而言，將擔(dān)保品擴(kuò)容的時(shí)間提前兩年或三年，分別將2015年6月或2016年6月設(shè)定為擔(dān)保品政策沖擊的時(shí)間，與個(gè)體虛擬變量treat交乘構(gòu)成主要解釋變量did1或did2，同時(shí)去掉2018年6月之后的樣本。表6報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果：對(duì)于所有被解釋變量，核心變量did1與did2的估計(jì)系數(shù)均不顯著，同時(shí)三重差分項(xiàng)did1×fintech與did2×fintech的估計(jì)系數(shù)也不顯著，反映虛擬政策時(shí)間后不存在處置效應(yīng)，即虛構(gòu)擔(dān)保品政策對(duì)小微企業(yè)融資，以及金融科技對(duì)二者關(guān)系的作用在統(tǒng)計(jì)上均無顯著影響，排除了其他潛在因素的影響。

表6 安慰劑檢驗(yàn)：政策時(shí)間提前

2.PSM-DDD估計(jì)

為緩解內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配后的樣本進(jìn)行三重差分估計(jì)。以企業(yè)層面的控制變量size、roa、fixed、lev、cfo及growth為協(xié)變量，利用最近鄰匹配法將小微企業(yè)與非小微企業(yè)樣本進(jìn)行一對(duì)二匹配，去掉不滿足共同區(qū)域假定的觀測(cè)值后，對(duì)匹配后得到的樣本運(yùn)用三重差分模型進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)金融科技與擔(dān)保品政策調(diào)控效果的關(guān)系。表7結(jié)果顯示，在以企業(yè)信貸可得性loanrto與長期信貸比例ltloan為被解釋變量的回歸中，did的系數(shù)均顯著為正，同時(shí)did×fintech的系數(shù)均顯著為負(fù)。該結(jié)果表明擔(dān)保品擴(kuò)容后，小微企業(yè)相對(duì)于其他企業(yè)的信貸可得性提升，信貸期限結(jié)構(gòu)得以長期化，但金融科技弱化了這一作用效果，驗(yàn)證了前文的結(jié)論。

表7 PSM-DDD 回歸結(jié)果

五、作用機(jī)制分析

為進(jìn)一步厘清金融科技如何影響擔(dān)保品政策調(diào)控小微企業(yè)融資的效果，本文深入探討金融科技對(duì)擔(dān)保品政策結(jié)構(gòu)效應(yīng)的影響機(jī)制，以期了解兩者關(guān)系的作用路徑，為協(xié)同金融科技與貨幣政策增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(一)監(jiān)管套利視角

為檢驗(yàn)金融科技對(duì)擔(dān)保品政策的削弱作用是否來源于銀行信貸機(jī)制，本文引入影子銀行發(fā)展水平以區(qū)分監(jiān)管套利水平，厘清其作用機(jī)制。傳統(tǒng)商業(yè)銀行為規(guī)避金融監(jiān)管的信貸約束，快速發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)。影子銀行能部分替代銀行信貸渠道，從而影響貨幣政策傳導(dǎo)的有效性(高然等，2018)[17]。在貨幣緊縮時(shí)期，影子銀行不僅能夠借助監(jiān)管不足和隱蔽性特征繞過信貸管制為資金短缺企業(yè)融資，而且能在商業(yè)銀行對(duì)低凈值企業(yè)貸款意愿下降時(shí)，替代與補(bǔ)充商業(yè)銀行信貸規(guī)模(胡利琴等，2016)[23]。影子銀行的規(guī)模越大，意味著監(jiān)管套利的空間也越大。

表8 監(jiān)管套利視角的回歸結(jié)果

借鑒王振和曾輝(2014)[36]的做法，本文采用銀行信托貸款、委托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票余額三者之和的同比增長率來衡量影子銀行發(fā)展水平，并以樣本中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為低監(jiān)管套利與高監(jiān)管套利兩組數(shù)據(jù)。表8中的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，相比于低監(jiān)管套利組的企業(yè)而言，金融科技顯著減弱了擔(dān)保品政策對(duì)高監(jiān)管套利組小微企業(yè)長期信貸的促進(jìn)作用。由于影子銀行規(guī)模隨著存貸比和資本充足率等銀行信貸約束發(fā)生調(diào)整，強(qiáng)監(jiān)管套利意味著影子銀行對(duì)銀行信貸的替代更為顯著，而金融科技發(fā)展能夠促進(jìn)影子銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)張及監(jiān)管套利機(jī)會(huì)增加，從而弱化貨幣政策通過銀行信貸渠道的傳導(dǎo)，因而金融科技在強(qiáng)監(jiān)管套利時(shí)對(duì)擔(dān)保品政策的“替代效應(yīng)”也更明顯。

(二)銀行競(jìng)爭(zhēng)視角

金融科技貸款與銀行信貸的競(jìng)合關(guān)系可能影響貨幣政策信貸渠道傳導(dǎo)的有效性。金融科技的創(chuàng)新發(fā)展沖擊了現(xiàn)有商業(yè)銀行體系的競(jìng)爭(zhēng)格局，憑借信息優(yōu)勢(shì)為長尾客戶提供金融服務(wù)，搶占銀行市場(chǎng)貸款份額。但金融科技并未觸及傳統(tǒng)銀行的核心業(yè)務(wù)，僅可能通過互補(bǔ)作用，擴(kuò)展金融服務(wù)的覆蓋面，滲透銀行信貸不足的領(lǐng)域(封思賢和郭仁靜，2019)[15]。銀行集中度是衡量銀行競(jìng)爭(zhēng)的重要指標(biāo)，銀行分布越密集的地方，銀行服務(wù)的滲透能力越強(qiáng)，金融科技越有可能與銀行貸款形成競(jìng)爭(zhēng)；反之，銀行集中度越低的地區(qū)，金融科技越有機(jī)會(huì)彌補(bǔ)銀行信貸鴻溝。

借鑒劉鎧豪等(2021)[27]的研究，本文采用中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)的商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)信息，根據(jù)成立時(shí)間與地址統(tǒng)計(jì)各家銀行在各地區(qū)每年的分支機(jī)構(gòu)數(shù)，采用各銀行在該地區(qū)分支機(jī)構(gòu)占比構(gòu)造的HHI指數(shù)衡量地區(qū)內(nèi)的銀行集中度。銀行集中度越高，銀行競(jìng)爭(zhēng)程度越弱。以銀行集中度的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，劃分為高低兩組，探討銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)金融科技與擔(dān)保品政策關(guān)系的影響。表9結(jié)果顯示，金融科技對(duì)擔(dān)保品政策調(diào)控小微企業(yè)信貸的弱化效果在高銀行集中度組中更顯著，而在低銀行集中度組不顯著。銀行集中度越高，即銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度越低時(shí)，銀行對(duì)小微信貸供給能力越強(qiáng)，此時(shí)金融科技所具有的普惠性質(zhì)提高了金融服務(wù)小微企業(yè)的觸達(dá)能力，更可能搶占商業(yè)銀行的“長尾客戶”，對(duì)擔(dān)保品政策的“替代效應(yīng)”越強(qiáng)。因此，金融科技往往在銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度低的區(qū)域，與銀行貸款構(gòu)成替代關(guān)系，提供去中介化的信貸服務(wù)，減弱擔(dān)保品政策的擴(kuò)容效果。

表9 銀行競(jìng)爭(zhēng)視角的回歸結(jié)果

六、異質(zhì)性分析

盡管擔(dān)保品擴(kuò)容政策能夠顯著促進(jìn)小微企業(yè)融資，但能否全面覆蓋所有類型的小微企業(yè)呢？為進(jìn)一步明晰擔(dān)保品擴(kuò)容政策對(duì)小微企業(yè)融資的覆蓋率問題，本文從企業(yè)內(nèi)部特征與外部環(huán)境差異出發(fā)，運(yùn)用異質(zhì)性檢驗(yàn)各類小微企業(yè)對(duì)擔(dān)保品擴(kuò)容政策的反應(yīng)強(qiáng)度，為更好完善擔(dān)保品框架提供經(jīng)驗(yàn)支撐。

(一)企業(yè)融資成本異質(zhì)性

本文首先考察不同融資成本的企業(yè)受擔(dān)保品政策影響的效果差異。融資成本是制約小微企業(yè)獲取信貸資金的重要因素，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)往往因小微貸款的交易成本過高而減少對(duì)該類企業(yè)信貸供給。因此，融資成本較高的小微企業(yè)更可能難以獲取擔(dān)保品擴(kuò)容政策向信貸市場(chǎng)釋放的增量資金。本文根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用與總負(fù)債的比值計(jì)算融資成本，以融資成本的中位數(shù)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將所有企業(yè)分為低融資成本與高融資成本兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。

表10的估計(jì)結(jié)果顯示，相對(duì)于高融資成本的企業(yè)而言，擔(dān)保品擴(kuò)容政策對(duì)低融資成本的小微企業(yè)的影響系數(shù)更大，且顯著為正，說明融資成本低的小微企業(yè)在寬松貨幣政策環(huán)境下更易獲取銀行信貸資金，在擔(dān)保品政策下更有優(yōu)勢(shì)；相反，融資成本高的企業(yè)可能由于自身融資條件不達(dá)標(biāo)，在信貸市場(chǎng)面臨更嚴(yán)峻的融資形勢(shì)，即使擔(dān)保品政策提供寬裕的流動(dòng)性，這類企業(yè)仍然難以獲取銀行信貸資源，呈現(xiàn)一定的“馬太效應(yīng)”。

(二)企業(yè)生命周期異質(zhì)性

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，處于不同階段企業(yè)的融資方式與融資約束有較大差異。與成長期和成熟期的企業(yè)相比，衰退期的企業(yè)難以通過調(diào)動(dòng)外部投資者的高漲情緒以獲得股權(quán)或債券融資，而更偏好利用信貸融資以滿足資金需求(黃宏斌等，2016)[24]。為考察各生命周期的小微企業(yè)在擔(dān)保品擴(kuò)容后的信貸融資差異，本文借鑒王小燕等(2019)[34]和馮學(xué)良等(2021)[16]的做法，以企業(yè)經(jīng)營、投資與籌資獲得的現(xiàn)金流凈額的組合特征為依據(jù)，將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期與衰退期三個(gè)階段，詳細(xì)定義如表11所示。

表10 企業(yè)融資成本的異質(zhì)效應(yīng)

表12中分別對(duì)非衰退期(包括成長期和成熟期)和衰退期的兩組企業(yè)回歸檢驗(yàn)結(jié)果顯示，相比于衰退期的企業(yè)而言，擔(dān)保品擴(kuò)容政策對(duì)小微企業(yè)信貸融資的正向調(diào)控作用在成長期和成熟期的企業(yè)均較顯著?？赡茉蛟谟谒ネ似谄髽I(yè)未來的盈利增長點(diǎn)更少，既難以吸引投資者關(guān)注擴(kuò)充融資渠道，又成為銀行謹(jǐn)慎選擇的貸款對(duì)象，造成擔(dān)保品擴(kuò)容釋放的資金更多流入了成長期與成熟期的小微企業(yè)。盡管衰退期的小微企業(yè)融資需求相對(duì)下降，但以信貸融資為主的這類企業(yè)無法在擔(dān)保品擴(kuò)容政策后改善融資約束。

表11 企業(yè)生命周期的現(xiàn)金流組合特征

表12 企業(yè)生命周期的異質(zhì)效應(yīng)

(三)金融發(fā)展水平異質(zhì)性

不同地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展程度會(huì)影響企業(yè)信貸配給，或?qū)?dǎo)致?lián)Ｆ氛咝Ч霈F(xiàn)分化。金融市場(chǎng)發(fā)展不僅可以緩解信息不對(duì)稱與降低代理成本，改善信貸市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信貸投放，而且隨著金融發(fā)展水平的提高，金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)推動(dòng)企業(yè)信貸歧視減弱與貸款期限結(jié)構(gòu)延長(陳耿等，2015)[13]。本文采用樊綱等構(gòu)造的各地區(qū)要素市場(chǎng)發(fā)育得分中的金融市場(chǎng)化程度來衡量金融發(fā)展水平，其中2020—2021年未更新的數(shù)據(jù)利用外推法插補(bǔ)缺失值，并以金融發(fā)展水平的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為低金融發(fā)展和高金融發(fā)展程度兩組進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。

表13呈現(xiàn)了估計(jì)結(jié)果，金融發(fā)展水平較高地區(qū)的小微企業(yè)融資受到擔(dān)保品擴(kuò)容政策的影響是顯著的，而擔(dān)保品擴(kuò)容對(duì)金融發(fā)展水平較低地區(qū)的小微企業(yè)融資影響并不顯著。可見，金融發(fā)展水平越高，擔(dān)保品擴(kuò)容政策越有助于提升小微企業(yè)信貸可得性與長期信貸占比。這可能是因?yàn)榻鹑诎l(fā)展水平較低地區(qū)的銀企之間信息不對(duì)稱更為嚴(yán)重，導(dǎo)致?lián)Ｆ氛吖┙o的信貸資金無法與這類地區(qū)的小微企業(yè)融資需求相匹配。

七、結(jié)論與啟示

央行強(qiáng)化擔(dān)保品政策創(chuàng)新，優(yōu)先將小微企業(yè)等金融債券納入擔(dān)保品范圍，能有效緩解債券擔(dān)保品的結(jié)構(gòu)性短缺，引導(dǎo)信貸資金定向支持小微企業(yè)，增強(qiáng)信貸的普惠性。而金融科技沖擊現(xiàn)有金融服務(wù)體系，能否協(xié)同貨幣政策提高服務(wù)小微企業(yè)的可持續(xù)性是社會(huì)關(guān)注熱點(diǎn)。

本文基于貨幣政策信貸傳導(dǎo)理論，采用雙重差分和三重差分模型檢驗(yàn)了金融科技對(duì)擔(dān)保品政策有效性的影響及其作用路徑。研究結(jié)論表明，擔(dān)保品擴(kuò)容政策增強(qiáng)了小微企業(yè)信貸可得性，優(yōu)化了其信貸期限結(jié)構(gòu)。具體體現(xiàn)在，相比高融資成本與衰退期的企業(yè)，擔(dān)保品擴(kuò)容能顯著促進(jìn)低融資成本和成長期、成熟期企業(yè)的信貸融資，且在金融發(fā)展水平越高的地區(qū)，這種正向調(diào)控效應(yīng)越明顯。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，金融科技對(duì)擔(dān)保品政策具有“替代效應(yīng)”，一定程度上緩解了擔(dān)保品政策對(duì)小微企業(yè)的融資約束，該效應(yīng)通過監(jiān)管套利與銀行競(jìng)爭(zhēng)來弱化貨幣政策信貸傳導(dǎo)和銀行中介地位。具體而言，相比于低監(jiān)管套利與強(qiáng)銀行競(jìng)爭(zhēng)的地區(qū)，金融科技在高監(jiān)管套利與弱銀行競(jìng)爭(zhēng)的地區(qū)對(duì)擔(dān)保品政策的替代作用更強(qiáng)，對(duì)擔(dān)保品政策對(duì)小微企業(yè)融資提升效果的削弱更為明顯。

基于以上研究結(jié)論，本文得到的政策啟示包括：第一，不斷完善與健全擔(dān)保品框架，彌補(bǔ)中小銀行擔(dān)保品債券不足，以促進(jìn)資金供求匹配與疏通信貸傳導(dǎo)渠道，最大限度地發(fā)揮定向貨幣工具的效能，這對(duì)支持小微企業(yè)融資及國民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。第二，鑒于擔(dān)保品政策的調(diào)控功能有限，未能全面惠及所有類型小微企業(yè)，應(yīng)針對(duì)市場(chǎng)中的弱勢(shì)小微企業(yè)精準(zhǔn)扶持，運(yùn)用多種定向貨幣政策共同發(fā)力。同時(shí)，積極落實(shí)對(duì)商業(yè)銀行服務(wù)普惠領(lǐng)域的社會(huì)責(zé)任考核，弱化銀行小微信貸歧視。第三，金融科技的運(yùn)用擴(kuò)充了小微企業(yè)融資渠道，降低了其對(duì)銀行信貸的依賴，有效緩解了小微企業(yè)融資不足。未來仍需進(jìn)一步強(qiáng)化金融科技建設(shè)，通過更多產(chǎn)品創(chuàng)新與高效服務(wù)方式提升小微企業(yè)直接融資占比。充分發(fā)揮金融科技貸款優(yōu)勢(shì)，不斷擴(kuò)展普惠金融服務(wù)覆蓋率，打造金融支持小微企業(yè)的長效機(jī)制。 ■