黃毅

摘 要：隨著我國以證券交易所為代表的場內業(yè)務快速發(fā)展，場外業(yè)務也逐步出現、日漸豐富。場外業(yè)務分屬不同的部門監(jiān)管。在中國證監(jiān)會的指導下，中國證券業(yè)協(xié)會對證券公司為代表的場外資本市場實施自律監(jiān)管，中國證券業(yè)協(xié)會下屬的中證機構間報價系統(tǒng)股份有限公司（以下簡稱“中證報價”）負責收益憑證、場外衍生品、非公開發(fā)行債券等場外證券業(yè)務備案，建立并逐步完善場外證券業(yè)務風險監(jiān)測監(jiān)控體系。本文從分析場外金融工具公允價值估值難點入手，結合我國場外業(yè)務特點和監(jiān)管現狀，探討了可能的應對措施，建議金融基礎設施將估值服務納入公共服務職能，加強金融工具公允價值估值相關的政策協(xié)調，推動建立場外金融工具的估值技術標準，以探索解決我國場外金融工具公允價值估值問題。

關鍵詞：場外市場；金融工具；公允價值；估值

近年來，新金融工具會計準則的全面實施和資管新規(guī)凈值化管理要求，共同推動了投資者對場外金融工具公允價值估值服務的需求。估值貫穿了場外金融工具設計、發(fā)行定價、存續(xù)期管理、到期兌付全生命周期。場外金融工具具有非活躍、非公開、非標準化的特點，難以按照活躍市場價格獲取其公允價值，其公允價值估值對市場參數和估值模型的依賴程度較高。場外金融工具的公允價值估值需求較為迫切，文章總結場外金融工具公允價值估值風險并提出解決對策，以供參考。

一、場外金融工具公允價值估值內涵

（一）場外市場及常見金融工具

場內市場是有組織的交易場所，具有產品標準化、集中競價交易、社會公眾參與等特點。場外市場即Over-the-CounterMarket（OTC），產品多為非標準化，主要由機構投資者以協(xié)議或做市方式進行交易，業(yè)務形式和產品結構更為靈活。近年來，我國以證券公司為主要發(fā)行人的場外資本市場發(fā)展迅速，包括收益憑證、場外衍生品等場外金融工具的發(fā)行及交易日益活躍，場外市場呈現出參與主體多元化與產品設計多元化的特點，場外品種從傳統(tǒng)債券發(fā)展為更具靈活性的債務融資工具，收益憑證、權益類場外衍生品、收益互換，逐步發(fā)展為證券行業(yè)的特色場外品種。

（二）公允價值及計量的考慮因素

危機后的變革推動了第三方估值的產生。金融工具自身的復雜性和金融系統(tǒng)對經濟、社會的影響巨大，金融工具的適當計量、披露，有助于識別和管理潛在風險。從巴塞爾協(xié)議Ⅲ到IFRS9，應對金融危機的舉措大都與針對金融工具的監(jiān)管措施和信息披露有關。根據CAS39，公允價值強調從市場參與者視角而非會計主體的個體視角，出售資產所能收到或者轉移負債所需支付形成的價格，這些價格來源于計量日當天的有序交易。在運用技術手段建立估值模型、運用系列假設確認公允價值時，應綜合考慮市場參數，財務報告主體自身角度持有某項資產、償付或以其他方式履行負債義務的意圖形成的價格，與公允價值計量并不相關，無論該價格是直接可觀察的，還是用其他估值技術所估計的。估計金融工具的公允價值時，還應當評估市場環(huán)境是否活躍、是否公開，了解金融工具市場和大宗商品市場交易商的交易習慣。

（三）公允價值估值方法

公允價值估值是通過估值方法和一系列計量工具估計公允價值及其變化。會計準則要求的估值技術包括市場法、收益法和成本法。場外金融工具的復雜性決定了其估值是金融工程與會計語言的融合，金融工程對債券的估值采用未來現金流折現法，屬于收益法。依據估值原則，無論金融工具如何命名，均應解析產品結構，遵循“實質重于形式”原則，選擇使用適當的估值模型和市場參數。

當前，場外金融資產性質主要包括債券和衍生品兩大類。首先，金融資產的類別決定了是否以公允價值計量。其次，金融工具公允價值估值可分為單一金融工具估值和資管產品估值。在新金融工具準則下，金融資產分為三類，即AC、FVTPL和FVO-CI。場外市場常見的單一金融工具包括債券類場外品種（如固定收益型收益憑證和私募債）、嵌含衍生工具的結構化產品（期權型收益憑證）、衍生品（如場外期權），其中，固定收益型收益憑證和非公開發(fā)行債券僅在同時通過業(yè)務模式測試和SPPI測試時，才可以分類為AC，采用攤余成本法計量，其余類別的金融資產均采用公允價值計量。

資管產品估值方面，除公募性質的資管產品（公募基金和公募性質的商業(yè)銀行理財產品），私募性質的資管產品如券商資管計劃、保險資管計劃、私募資管等，基本上采用公允價值計量，至少每季度披露產品凈值，銀行理財產品投資的固定收益品種、ABS要求按公允價值計量。

二、場外金融工具公允價值估值中存在的風險

（一）信息不對稱風險

公允價值的性質決定了場外金融工具估值需要獲取、綜合評估市場參與者、市場有序交易的市場價格信息。CAS39要求，應獲取當前使用并足夠可用的數據及其他信息支持的估值技術。無論采用市場法、收益法還是成本法，都需要考慮市場參數的影響。

不同于場內市場的公開信息，場外市場信息披露有較為嚴格的限制，可以合法獲取這類品種市場信息的金融基礎設施成為用于市場參數的主體。目前，我國應用于債券類品種公允價值估值的收益率曲線均由金融基礎設施或所屬機構提供，其中，部分估值機構被中國證券投資基金業(yè)協(xié)會指定為第三方估值機構。現階段，不同的場外市場及其金融基礎設施歸屬于不同的監(jiān)管部門管理，尚未形成金融市場間的交易信息互聯互通。一些場外品種信息披露不充分、不及時，缺乏必要的估值信息或數據不透明，加之法律法規(guī)對非公開發(fā)行證券信息披露的限制，共同制約了市場參數的可獲得性，因此，場外金融工具的市場參數服務還未覆蓋全部場外品種。

（二）監(jiān)管套利風險

外部估值機構的服務標準需要明確，場外品種的估值方法有待統(tǒng)一。我國新金融工具準則實施后，為應對資管產品公允價值計量及行業(yè)金融工具估值相關問題，金融業(yè)自律組織紛紛研究發(fā)布估值指引，從公允價值計量、估值模型、減值方法、會計核算等維度，對自律管理范圍內的金融工具估值標準、會計核算方法進行統(tǒng)一，鼓勵優(yōu)先采用外部第三方估值服務，以提高公允價值信息質量。

總體而言，這些估值指引或征求意見稿在指導估值有著積極意義。然而，一是由于不同自律組織發(fā)布的指引對第三方估值優(yōu)先缺乏配套要求，執(zhí)行中較難判斷第三方估值服務質量標準。二是存在相同品種的估值要求不同的情形，這種差異可能形成監(jiān)管套利空間，也給多元化金融集團統(tǒng)一會計報表合并政策帶來壓力。由于場外金融工具缺乏統(tǒng)一的估值標準，其公允價值質量的一致性和會計信息的可比性難以保障，也為場外市場投資者權益保護帶來一定的挑戰(zhàn)。

（三）估值模型風險

場外金融工具公允價值的可靠性很大程度上受模型的影響。模型越復雜、可選擇的模型越多，需要估值人員運用主觀判斷的程度越高，越難以保證場外金融工具估值結果的準確度。含權金融工具其自身結構較為復雜，即使可獲取市場估值數據源，估值模型和參數假設很可能超出會計人員所擅長的專業(yè)領域。實務中，在沒有第三方提供外部估值服務時，發(fā)行方主要由業(yè)務部門建模并向會計部門提供金融資產公允價值估值，投資方的估值則主要來由發(fā)行方提供。

對于主要依賴模型定價的場外金融工具，會計專業(yè)人員難以有效地、獨立地進行估值驗證，實施會計判斷，未經驗證的估值模型及其估值結果很難被證明滿足公允價值的計量要求，使得金融工具公允價值相關的會計信息真實性、公允性存在較大不確定性。比如，內嵌衍生品的場外金融工具，具有靈活性和復雜性特征，每個產品或每份合約都不完全相同，單個品種或單個合約內可嵌多項權利和義務，估值時需要靈活選擇經驗證的期權定價模型（如BS模型、二叉樹期權定價模型、蒙特卡洛模型等），并在估值日選擇參數，估計其公允價值。由于場外金融工具高度依賴定價技術且缺乏統(tǒng)一的模型參數標準，使得相同的金融工具因模型參數不同而導致估值差異。

三、場外金融工具公允價值估值風險的應對策略

（一）鼓勵金融基礎設施發(fā)布場外品種市場參數，為估值提供基準服務

場外金融基礎設施擁有場外金融工具的市場交易數據，具備提供公共估值服務的天然優(yōu)勢。場外金融基礎設施在符合數據安全管理要求的前提下，授權使用市場信息，加大市場參數的供給，為金融工具估值提供基準服務，有助于解決場外金融工具估值缺乏相應的市場參數的難題。我國目前尚未建立統(tǒng)一的公共估值服務或第三方估值機構的行政準入機制，但有多家機構提供第三方估值服務，包括中債估值、外匯交易中心、中證指數、上海清算所等，上述估值機構均為行業(yè)金融基礎設施背景。

在我國，金融基礎設施提供金融工具的公共估值服務早有實踐。中債估值自1999年開始，經過持續(xù)十幾年的研發(fā)和維護，形成由中債收益率曲線、中債估值、中債指數、中債VaR等系列債市價格與風險指標，逐步成為國內債券市場的估值基準之一。資管新規(guī)發(fā)布后，中債估值借助其在債券估值市場的先發(fā)優(yōu)勢，逐步將公共估值業(yè)務向資管領域進行擴展：2020年4月，中國保險資產管理業(yè)協(xié)會發(fā)布保險資管產品估值指引（試行），并在保險資產管理產品估值指引細則—債權投資計劃、股權投資計劃、組合類保險資產管理產品估值規(guī)范中約定，可以優(yōu)先使用保險登記交易系統(tǒng)和中債估值聯合發(fā)布的具有廣泛市場認可度的第三方估值數據；2020年11月，中國信托登記公司與中債估值聯合試發(fā)布首批信托資產估值，估值對象涵蓋部分非標準化債權類資產和附回購特征的資產收（受）益權類資產等。2015年，中證指數與中債估值被中國證券投資基金業(yè)協(xié)會指定為債券的第三方估值機構，這為中證報價開展場外金融工具公共估值服務提供了有益參考，目前，中證報價已經將第三方估值服務列為市場服務的重要任務，正研發(fā)新的場外品種估值基準，未來將加大公共估值服務供給，滿足市場相關方的估值需求。

（二）促進公允價值估值相關政策的協(xié)調一致，提高估值信息的可比性

為提高公允價值相關會計信息的可靠性、可比性，從估值數據源為起點提高會計信息質量，應鼓勵金融基礎設施提供估值服務，并加強會計規(guī)則在制定層面和應用層面的銜接和協(xié)調。

首先，促進準則制定與行業(yè)監(jiān)管之間的協(xié)調。通過征集金融機構自營、資管產品管理人等各類主體對金融工具估值相關的問題、難點、需求和建議，在此基礎上統(tǒng)一發(fā)布普適于金融機構、兼顧不同行業(yè)特色的估值辦法或指引。其次，推動金融子行業(yè)自律組織間的規(guī)則協(xié)調。促使不同行業(yè)自律組織對性質相同的金融工具采取相同的估值標準、計量和披露標準，建設協(xié)調溝通機制，對規(guī)則之間存在的差異持續(xù)提供處理建議。

（三）規(guī)范估值模型和參數標準，統(tǒng)一場外金融工具估值標準

規(guī)范場外金融工具的估值模型標準和參數標準。非標準化的特點和估值模型的可選擇型，增加了模型套利風險，因而有必要統(tǒng)一場外金融工具估值技術標準。由于估值模型的多樣性，不同估值模型和參數得到的估值結果可謂千差萬別。因此，相關自律組織應組織行業(yè)資源，對場外金融工具使用的模型、參數應當進行驗證、評審和動態(tài)優(yōu)化，明確估值模型和參數的應用場景，形成場外金融工具模型庫和參數庫，促進供場外金融工具的估值模型規(guī)范和參數規(guī)范。

規(guī)范場外金融工具估值服務機構標準和具體品種估值指引。一是以場外證券業(yè)務為試點，制定發(fā)布估值服務的機構準入標準、服務標準、信息披露標準，形成估值服務質量評價機制和白名單制度，為市場用戶提供可靠的估值服務。二是根據監(jiān)管職責范圍，制定場外品種的估值要求，發(fā)布場外品種的會計估值指引、估值，消除對相同場外金融工具的不同處理差異。

完善估值品種的公允價值計量和披露規(guī)范或指南，提高可操作性，具體是根據市場新品種情況，發(fā)布各類金融工具的公允價值計量、信息披露示例和會計處理指引。

結束語

當前，場外金融工具公允價值估值存在三大問題并導致相應的風險：一是市場參數缺乏，難以進行合理估值導致信息不對稱風險。二是場外金融工具沒有統(tǒng)一的估值標準，相同性質的場外金融工具估值標準不一致，存在監(jiān)管套利風險。三是缺乏統(tǒng)一的場外金融工具模型標準和參數標準，隨意選擇不同的估值模型導致模型風險。為了解決三大問題及其帶來的風險，第一，建議金融基礎設施將估值服務納入公共服務職能，增加場外金融工具的公共估值服務供給，滿足市場對公共估值服務需求。第二，加強金融工具公允價值估值相關的政策協(xié)調，消除金融工具相關會計準則在制定和實施應用之間的空白。第三，推動建立場外金融工具的估值技術標準，推動發(fā)布針對具體品種的場外金融工具的估值技術標準。

參考文獻：

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