王貞潔 呂志軍

內(nèi)容提要：以2011-2020年A股上市公司為樣本，檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資本配置效率的影響。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制企業(yè)資本配置效率。機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響可以通過(guò)實(shí)物期權(quán)理論、金融摩擦理論以及代理理論來(lái)解釋。具體表現(xiàn)為，當(dāng)企業(yè)投資不可逆程度越高、所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低、所面臨的融資約束程度越高以及內(nèi)部控制質(zhì)量越差時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)資本配置效率的抑制作用越強(qiáng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，提高市場(chǎng)化水平、發(fā)展數(shù)字金融以及放松賣(mài)空管制均能有效抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)資本配置效率的負(fù)面影響。為提高政策效率，政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，可以考慮配套上述政策措施。

一、引 言

彌漫全球的新冠肺炎疫情使世界經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增加。為了避免經(jīng)濟(jì)衰退，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)，各國(guó)政府相繼推出各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激政策。理論上，政府出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)政策能夠彌補(bǔ)市場(chǎng)在資源配置中的缺陷，幫助經(jīng)濟(jì)走出低迷。然而，市場(chǎng)形勢(shì)瞬息萬(wàn)變，經(jīng)濟(jì)政策如果不能兼具針對(duì)性和時(shí)效性，其效果往往會(huì)大打折扣。因此，經(jīng)濟(jì)政策通常需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作出靈活調(diào)整，致使經(jīng)濟(jì)政策不確定性隨之上升。經(jīng)濟(jì)政策不確定性在微觀層面上主要體現(xiàn)在企業(yè)主體難以提前預(yù)知相關(guān)政策的時(shí)間和具體內(nèi)容，頻繁變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)政策增加了企業(yè)判斷未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的難度，迫使企業(yè)根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策的變化不斷調(diào)整自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、改變投融資策略，并承擔(dān)由此帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。因此，在經(jīng)濟(jì)下行壓力導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的時(shí)期，如何合理安排資金、優(yōu)化資本配置決策成為企業(yè)決策者需要重點(diǎn)關(guān)注的議題。

資本是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展的必要條件，資本的重要性不僅體現(xiàn)在量的積累上，更體現(xiàn)在資本配置效率的提升上。有效的資本配置既是市場(chǎng)主體價(jià)值創(chuàng)造的源泉，也是推動(dòng)國(guó)家可持續(xù)發(fā)展的基本動(dòng)力。改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了飛速發(fā)展，積累了大量的資本，取得了舉世矚目的成就。然而，與許多新興經(jīng)濟(jì)體一樣，中國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的資本配置效率不高。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)資源配置的不合理成為引發(fā)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡不充分問(wèn)題、進(jìn)而制約經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要原因。企業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的微觀主體，企業(yè)的資本配置決策在很大程度上決定了整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源的配置效率。尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策頻繁調(diào)整的時(shí)期，資本配置效率低下對(duì)于企業(yè)乃至經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的制約愈發(fā)明顯。因此，為了加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，需要深刻理解在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升背景下微觀企業(yè)資本配置決策的影響機(jī)制及治理關(guān)鍵。

現(xiàn)有文獻(xiàn)分別對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的后果以及資本配置效率的影響因素展開(kāi)廣泛研究，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀層面的出口、消費(fèi)、投資以及微觀企業(yè)的投融資、創(chuàng)新、業(yè)績(jī)等產(chǎn)生不利影響(黃寧和郭平，2015；Istiak和Serletis，2018；許志偉和王文甫，2019；顧海峰和朱慧萍2021；趙奉軍和駱祖春，2019；李鳳羽和楊墨竹，2015)。在研究資本配置效率的影響因素時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多聚焦于企業(yè)高管、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理等內(nèi)部因素(蘇坤，2015；周莉和韓霞，2010；李云鶴等，2011)，鮮有文獻(xiàn)將經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)資本配置效率放在同一框架下進(jìn)行研究?；诖耍疚尼槍?duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響及其作用機(jī)制展開(kāi)深入探討。本文采用企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的把控能力，即“投資-投資機(jī)會(huì)敏感度”來(lái)度量企業(yè)的資本配置效率(陳德球等，2017；Mclean等，2012)，在此基礎(chǔ)上，試圖對(duì)以下幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行回答：經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)降低企業(yè)的資本配置效率？如果經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了資本配置效率，那么其中的作用機(jī)制是怎樣的？政府在出臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策的同時(shí)，可以配套哪些制度措施來(lái)降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面溢出效應(yīng)，并提升政策之間的協(xié)同效應(yīng)？

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有以下幾個(gè)方面：第一，以往研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資、研發(fā)等行為的關(guān)系時(shí)，主要關(guān)注其對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)投入規(guī)模的影響，即落腳點(diǎn)在于對(duì)“量”的影響上。然而，規(guī)模不能完全等同于效率。本文將關(guān)注的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向企業(yè)的資本配置效率，拓寬了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)微觀企業(yè)影響的研究視角。第二，大多數(shù)文獻(xiàn)僅從單一的作用機(jī)制來(lái)分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性的經(jīng)濟(jì)后果，本文從實(shí)物期權(quán)、金融摩擦以及代理問(wèn)題等多個(gè)角度出發(fā)，全面考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)資本配置效率的機(jī)制，有助于政策制定者充分把握政策不確定性對(duì)于經(jīng)濟(jì)主體的影響機(jī)理，進(jìn)而有針對(duì)性地制定應(yīng)對(duì)措施。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面作用之后，往往會(huì)忽視如何降低這種消極影響。本文在明確三重作用機(jī)制的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探尋能夠降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性消極影響的政策制度，并發(fā)現(xiàn)提高市場(chǎng)化水平、發(fā)展數(shù)字金融以及引入賣(mài)空機(jī)制均能改善經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資本配置效率的負(fù)面影響。為政府采取配套措施降低政策波動(dòng)的消極作用，提高經(jīng)濟(jì)政策效率提供了發(fā)力點(diǎn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

1. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)資本配置效率

公共部門(mén)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，合理有度的政府干預(yù)可以解決市場(chǎng)不完全競(jìng)爭(zhēng)、外部性和信息不完全等問(wèn)題。但當(dāng)政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的力度超過(guò)合理程度時(shí)，容易適得其反，加劇資源配置的扭曲，導(dǎo)致預(yù)期的社會(huì)公共目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。尤其是在中國(guó)市場(chǎng)制度尚未完善的情況下，市場(chǎng)缺陷的存在可能會(huì)放大相關(guān)因素對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。持續(xù)穩(wěn)定的宏觀政策為企業(yè)提供了良好的外部環(huán)境，確保企業(yè)能夠按照市場(chǎng)需求有效配置資源，把握市場(chǎng)機(jī)遇，進(jìn)而提高資本配置效率(陳德球等，2017)。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)決策者對(duì)政策形勢(shì)的判斷難度提高。為了降低未來(lái)期間出現(xiàn)相關(guān)法律以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，管理層在面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)持有更加保守的態(tài)度，投資意愿下降，導(dǎo)致企業(yè)可能與潛在的發(fā)展機(jī)遇失之交臂(饒品貴等，2017)。此外，從投資者的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升使其難以遵循以往經(jīng)驗(yàn)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展作出合理預(yù)期，加上中國(guó)資本市場(chǎng)上投資者保護(hù)的相關(guān)制度尚不健全(何慧華和方軍雄，2021)，為了保障自身的合法權(quán)益不受侵害，投資者在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較強(qiáng)時(shí)往往會(huì)采取更加謹(jǐn)慎的投資態(tài)度。最后，債權(quán)人在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)同樣會(huì)更加謹(jǐn)慎地對(duì)待貸出資金，導(dǎo)致企業(yè)獲取資金支持的難度加大、資金使用成本提高，進(jìn)而影響企業(yè)的資本配置效率?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)抑制企業(yè)的資本配置效率。

2. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)資本配置效率的機(jī)制分析

(1) 實(shí)物期權(quán)機(jī)制分析。實(shí)物期權(quán)理論下的一個(gè)經(jīng)典問(wèn)題是如何在不確定的狀態(tài)下進(jìn)行資源配置。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低企業(yè)資本配置效率的原因之一可以用實(shí)物期權(quán)理論來(lái)解釋。實(shí)物期權(quán)理論將期權(quán)的思想引入非金融資產(chǎn)的投資決策中，認(rèn)為公司所擁有的投資機(jī)會(huì)相當(dāng)于一份看漲期權(quán)。由于投資具有不可逆性，如果企業(yè)選擇在當(dāng)下投資，則需要放棄“等待”的價(jià)值，即在以后期間行使更好投資機(jī)會(huì)的權(quán)利，進(jìn)而成為當(dāng)前投資的機(jī)會(huì)成本(Gulen和Ion，2016)。顯然，企業(yè)是否選擇在當(dāng)下投資會(huì)受到投資不可逆程度的影響。投資的不可逆程度越高，企業(yè)在改變投資決策時(shí)難以收回的成本就越大，此時(shí)選擇等待具有更高的價(jià)值。而當(dāng)投資不可逆程度較低時(shí)，即使選擇在當(dāng)前投資也無(wú)需承擔(dān)較大的機(jī)會(huì)成本，因此企業(yè)等待的動(dòng)機(jī)會(huì)被削弱(譚小芬和張文婧，2017)，企業(yè)選擇把握當(dāng)前投資機(jī)會(huì)的可能性提高?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：企業(yè)投資不可逆程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制企業(yè)資本配置效率的作用越強(qiáng)。

盡管企業(yè)投資往往都具有一定的不可逆性，然而并非所有的企業(yè)都可以在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)選擇等待觀望。當(dāng)企業(yè)所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，市場(chǎng)機(jī)會(huì)稍縱即逝，能在短時(shí)間內(nèi)抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)并形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展至關(guān)重要。猶豫等待可能會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶占先機(jī)、擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，導(dǎo)致企業(yè)陷入競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。此時(shí)，企業(yè)等待的期權(quán)價(jià)值可能難以彌補(bǔ)延緩?fù)顿Y造成的損失。因此，在競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)中，企業(yè)傾向于盡快抓住投資機(jī)會(huì)，盡早行使實(shí)物期權(quán)(李鳳羽和楊墨竹，2015)。相反，對(duì)于具有壟斷優(yōu)勢(shì)的企業(yè)而言，由于無(wú)需面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)因等待觀望而被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶先投資并占據(jù)市場(chǎng)的可能性較低。此時(shí)，企業(yè)有能力在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)選擇等待，以便掌握更多信息并確定最有利的投資時(shí)機(jī)?；谏鲜龇治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2b：企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制企業(yè)資本配置效率的作用越強(qiáng)。

(2) 金融摩擦機(jī)制分析。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)資源配置效率低下(侯成琪和劉穎，2015)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能會(huì)通過(guò)提高金融摩擦程度來(lái)抑制資本配置效率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)，銀行等金融部門(mén)面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)上升，自我防護(hù)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，出于對(duì)自身資產(chǎn)安全的考慮會(huì)更加惜貸(Valencia，2017)。同時(shí)，金融市場(chǎng)上借貸雙方信息不對(duì)稱(chēng)加劇，導(dǎo)致相關(guān)借貸業(yè)務(wù)的交易成本增加，金融摩擦程度提高。根據(jù)金融加速器理論，金融摩擦的存在使經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊在一定程度上被放大。一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)的債權(quán)人，如銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、償債能力等指標(biāo)的評(píng)估難度提高，為了保證企業(yè)按期償還債務(wù)，債權(quán)人可能會(huì)增加貸款審批程序或者要求企業(yè)對(duì)債務(wù)提供抵押擔(dān)保，使貸款的可獲得性降低。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性使得市場(chǎng)波動(dòng)加劇，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升，可能會(huì)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生不利影響，致使抵押資產(chǎn)的價(jià)值下降，并進(jìn)一步提高信貸資金的獲取難度(Yan和Luis，2013)。信貸可得性的下降導(dǎo)致企業(yè)面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)可自由支配的資金減少，資本配置效率降低。特別地，如果企業(yè)自身面臨的融資約束較強(qiáng)，那么當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高引起外源融資難度加大時(shí)，無(wú)疑會(huì)對(duì)企業(yè)的資本配置造成“雪上加霜”的打擊。而當(dāng)企業(yè)自身融資約束較低時(shí)，弱融資約束優(yōu)勢(shì)能在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高導(dǎo)致金融摩擦程度加劇時(shí)起到一定的緩沖作用，確保企業(yè)不會(huì)因?yàn)槿谫Y難度的大幅上升而錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)?；谏鲜龇治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)面臨的融資約束越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制企業(yè)資本配置效率的作用越強(qiáng)。

(3) 代理問(wèn)題機(jī)制分析。經(jīng)濟(jì)政策不確定性還可能加劇委托代理問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)資本配置效率下降。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，外部不確定性提高了股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督難度，信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致經(jīng)理人的自利行為更加難以被觀測(cè)到(李鳳羽和史永東，2016)。出于自利動(dòng)機(jī)，經(jīng)理人可能會(huì)放棄部分投資機(jī)會(huì)以換取更多可自由支配的現(xiàn)金流量。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與宏觀環(huán)境的關(guān)系愈發(fā)緊密，與經(jīng)理人努力工作的相關(guān)性逐漸降低。此時(shí)，股東對(duì)經(jīng)理人激勵(lì)措施的有效性降低，經(jīng)理人恪盡職守的動(dòng)機(jī)下降，偷懶享受的動(dòng)機(jī)加強(qiáng)。這種情況下，運(yùn)行有效的內(nèi)部控制體系成為約束管理層的有效機(jī)制。內(nèi)部控制貫穿于企業(yè)活動(dòng)的各個(gè)方面，是提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的重要手段。高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系能夠有效抑制委托代理問(wèn)題，制約管理層利己行為，促使資本配置效率提升(Richardson，2006)。相反，缺乏完善的內(nèi)部控制機(jī)制導(dǎo)致企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)無(wú)法有效約束管理層自利動(dòng)機(jī)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的消極影響被進(jìn)一步放大。基于上述分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越差，經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制企業(yè)資本配置效率的作用越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2011-2020年A股上市公司作為研究對(duì)象，并進(jìn)行以下處理：剔除被ST、ST*企業(yè)數(shù)據(jù)；剔除金融類(lèi)、房地產(chǎn)類(lèi)企業(yè)；刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；刪除資不抵債樣本。經(jīng)過(guò)上述處理，最終得到21650個(gè)樣本觀測(cè)值。本文使用的內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)自迪博數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)自《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2021)》，數(shù)字金融指數(shù)來(lái)自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的數(shù)字普惠金融指數(shù)(郭峰等，2020)，其他企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR、Wind和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。為控制異常數(shù)據(jù)的影響，對(duì)所有連續(xù)變量都做了上下1%的縮尾處理。

2. 模型與變量

參考Mclean等(2012)、陳德球等(2017)的研究，構(gòu)建如下模型來(lái)檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響：

Invi,t=α0+α1Qi,t+α2Eput+α3Eput×Qi,t+α4Controlsi,t+∑Ind+∑Firm+εi,t

(1)

其中，Inv為企業(yè)投資水平，以企業(yè)當(dāng)年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金除以期初總資產(chǎn)來(lái)衡量。Q為企業(yè)的托賓Q值，用來(lái)衡量企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)。Epu為經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，采用Huang和Luk(2020)編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)衡量。由于該指數(shù)為月度數(shù)據(jù)，而本文使用的公司財(cái)務(wù)及其他數(shù)據(jù)均為年度數(shù)據(jù)，故而通過(guò)計(jì)算各月經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的算術(shù)平均值將其換算成年度數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上除以100。借鑒Mclean等(2012)、陳德球等(2017)對(duì)企業(yè)資本配置效率的度量方法，本文將經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Epu)與投資機(jī)會(huì)(Q)的交乘項(xiàng)(Epu×Q)作為解釋變量，將企業(yè)投資水平(Inv)作為被解釋變量。如果交乘項(xiàng)(Epu×Q)的回歸系數(shù)α3為負(fù)，則表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)降低企業(yè)投資與投資機(jī)會(huì)二者之間的敏感程度，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)資本配置效率。

控制變量方面，參考饒品貴等(2017)、李增福等(2022)的研究，選取宏微觀兩個(gè)層面的控制變量。微觀層面包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、現(xiàn)金比率(Cash)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、股權(quán)集中度(Hsr)、股權(quán)制衡(Z)、管理層持股比例(Mshold)、獨(dú)立董事占比(Indep)、兩職合一(Dual)、是否四大審計(jì)(Big4)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)。宏觀層面包括：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率(GDP)、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率(M2)。同時(shí)控制行業(yè)以及個(gè)體固定效應(yīng)。具體的變量定義如表1所示。

表1 變量定義與說(shuō)明

(續(xù)表)

3. 描述性統(tǒng)計(jì)

表2的結(jié)果顯示，投資水平(Inv)的最大值為0.2211，最小值為0.0007，衡量企業(yè)投資機(jī)會(huì)的Q值的均值為2.0723，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3420，表明不同企業(yè)在投資機(jī)會(huì)以及投資水平方面均不盡相同。經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Epu)的均值為1.4154，中位數(shù)為1.4087，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1193，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策確實(shí)存在一定的不確定性，且不同年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度存在明顯差異。其他控制變量均與以往研究保持一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

1. 基準(zhǔn)回歸分析

表3的第(1)列顯示了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)資本配置效率的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。同時(shí)，為減輕可能的內(nèi)生性問(wèn)題，表3的第(2)列和第(3)列使用工具變量進(jìn)行估計(jì)。借鑒申宇等(2020)的做法，分別使用滯后一期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和滯后一期的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為工具變量。為了盡可能滿足工具變量的外生性要求，本文在使用工具變量時(shí)，剔除那些有外銷(xiāo)收入的企業(yè)樣本，僅保留外銷(xiāo)收入為0的樣本數(shù)據(jù)。原因在于，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策往往會(huì)在很大程度上受到美國(guó)以及全球經(jīng)濟(jì)政策的影響，但美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)政策通常不會(huì)直接影響沒(méi)有海外業(yè)務(wù)的中國(guó)企業(yè)資本配置決策。

表3的第(1)列顯示，Epu×Q的回歸系數(shù)為-0.008，并且在1%的水平上顯著。表3的第(2)列和第(3)列顯示，使用工具變量回歸之后，Epu×Q的系數(shù)依然顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著削弱了企業(yè)投資與投資機(jī)會(huì)之間的敏感度，導(dǎo)致企業(yè)資本配置效率下降。假設(shè)1得證。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2. 作用機(jī)制分析

(1) 實(shí)物期權(quán)機(jī)制分析。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)投資具有不可逆性是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制企業(yè)資本配置效率的重要原因?，F(xiàn)有研究認(rèn)為企業(yè)投資不可逆程度與固定資產(chǎn)投資占總資本投入的比重有關(guān)。固定資產(chǎn)占比高的企業(yè)，通常投資回收期較長(zhǎng)，同時(shí)調(diào)整成本也相對(duì)較高，導(dǎo)致投資的不可逆程度較高。因此，采用固定資產(chǎn)占期初總資產(chǎn)的比例作為企業(yè)投資不可逆程度的代理變量(Gulen和Ion，2016；譚小芬和張文婧，2017)。然后，根據(jù)該指標(biāo)的中位數(shù)，將全樣本劃分為兩組。當(dāng)固定資產(chǎn)占比高于中位數(shù)時(shí)，企業(yè)投資不可逆程度較高；反之，企業(yè)投資不可逆程度較低。回歸結(jié)果見(jiàn)表4的第(1)列和第(2)列。

此外，實(shí)物期權(quán)理論指出，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，企業(yè)傾向于抓住投資機(jī)會(huì)、放棄等待價(jià)值。此時(shí)，企業(yè)資本配置效率受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊較小。因此，本文使用赫芬達(dá)爾指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，并以中位數(shù)為分組界限，當(dāng)該指標(biāo)高于中位數(shù)時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較低，低于中位數(shù)時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較高(譚小芬和張文婧，2017)。回歸結(jié)果見(jiàn)表4的第(3)列和第(4)列。

表4 實(shí)物期權(quán)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

表4第(1)和第(2)列的結(jié)果顯示，在投資不可逆程度較高組中，Epu×Q的系數(shù)為-0.015，且在1%的水平上顯著；在投資不可逆程度較低組中，Epu×Q的系數(shù)不顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)資本配置效率的抑制作用隨著投資不可逆程度的提高變得更加顯著。假設(shè)2a得證。表4第(3)和第(4)列的結(jié)果顯示，當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，Epu×Q的回歸系數(shù)不顯著；當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)，Epu×Q的回歸系數(shù)為-0.012，且在1%的水平上顯著。結(jié)果表明，與競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)相比，企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制其資本配置效率的作用越顯著。假設(shè)2b得證。

(2) 金融摩擦機(jī)制分析。為了驗(yàn)證金融摩擦在二者之間的作用機(jī)制，將全樣本按照面臨的融資約束程度高低分為兩組。參考已有文獻(xiàn)，使用KZ指數(shù)來(lái)度量企業(yè)的融資約束水平(Kaplan和Zingales，1997)。當(dāng)KZ指數(shù)高于中位數(shù)時(shí)，表明企業(yè)存在較高的融資約束；反之，表明融資約束較低。

表5的第(1)和第(2)列為不同融資約束程度下的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在融資約束較低組，Epu×Q的回歸系數(shù)為-0.006，在5%的水平上顯著；在融資約束較高組，Epu×Q的系數(shù)為-0.010，在1%的水平上顯著。結(jié)果表明，企業(yè)面臨的融資約束程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越能夠顯著降低企業(yè)資本配置效率。假設(shè)3得證。

表5 金融摩擦與代理問(wèn)題機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

(3) 代理問(wèn)題機(jī)制分析。為檢驗(yàn)代理問(wèn)題在二者之間的作用機(jī)制，將全樣本企業(yè)按照內(nèi)部控制質(zhì)量的高低分為兩組。其中，內(nèi)部控制質(zhì)量采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)衡量。當(dāng)該指數(shù)高于中位數(shù)時(shí)，表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較高；反之，內(nèi)部控制質(zhì)量較差。

表5的第(3)和第(4)列顯示了不同內(nèi)部控制質(zhì)量下的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在內(nèi)部控制質(zhì)量較高組，Epu×Q的系數(shù)不顯著；在內(nèi)部控制質(zhì)量較低組，Epu×Q的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。結(jié)果表明，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越差，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低企業(yè)資本配置效率的作用越強(qiáng)。假設(shè)4得證。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，備索。

為保證研究結(jié)果可靠，進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：① 考慮到經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生的影響可能存在滯后性，本文在模型中加入因變量的滯后一期，構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型，并采用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計(jì)；② 改變經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的計(jì)算方法。參考Gulen和Ion(2016)、李增福等(2022)的做法，計(jì)算各月加權(quán)平均值作為當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。具體的權(quán)重如下：一月份為1/78，二月份為2/78，三月份為3/78，以此類(lèi)推，十二月份為12/78；③ 由于經(jīng)濟(jì)政策通常是逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)控，因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性往往伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)本身的不確定性，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性成為潛在的遺漏變量。參考李增福等(2022)，使用當(dāng)年各季度GDP增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示宏觀經(jīng)濟(jì)本身的不確定性，并將其加入控制變量重新回歸；④ 2019年年底爆發(fā)的新冠肺炎疫情，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售等活動(dòng)均受到重大影響，這無(wú)疑也會(huì)影響到企業(yè)日常的資本配置行為。因此，為剔除疫情對(duì)資本配置效率的影響，將2020年的樣本數(shù)據(jù)刪除，重新回歸。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與基準(zhǔn)回歸分析結(jié)果保持一致，表明本文的研究結(jié)論是可靠的。

五、進(jìn)一步分析

前文已經(jīng)證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過(guò)影響實(shí)物期權(quán)價(jià)值、增加金融摩擦程度和加劇代理問(wèn)題等方面降低企業(yè)的資本配置效率。接下來(lái)，基于前文發(fā)現(xiàn)的三重作用機(jī)制，依次將市場(chǎng)化水平、數(shù)字金融、賣(mài)空機(jī)制等納入研究框架，從政府制度建設(shè)的角度探討削弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資本配置效率不利影響的可行之策，為政府優(yōu)化政策效率，提升政策間的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量提供可行思路。

1. 市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)作用

由于政府難以對(duì)企業(yè)的投資不可逆程度做出直接干涉，因此，降低企業(yè)等待價(jià)值的首要方法是提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)是提高競(jìng)爭(zhēng)的必由之路，較高的地區(qū)市場(chǎng)化水平意味著較少的政府干預(yù)、公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、健全的法制基礎(chǔ)以及完善的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，確保市場(chǎng)能夠在資源配置中發(fā)揮決定性作用。市場(chǎng)化水平的提高有效抑制了行政性壟斷導(dǎo)致的低效率，使得企業(yè)所面臨的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。為了保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)會(huì)按照市場(chǎng)需求更加合理地配置資源。同時(shí)，公平、完善的制度環(huán)境也為企業(yè)優(yōu)化資源配置、參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提供良好的制度基礎(chǔ)。

因此，本文使用樊綱市場(chǎng)化指數(shù)(Market)作為調(diào)節(jié)變量(2)由于之前統(tǒng)計(jì)的2008-2016年的市場(chǎng)化指數(shù)得分以2008年為基期，而最新公布的2016-2019年的得分以2016年為基期，兩者之間不可比。為保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性，將2016-2019年的得分轉(zhuǎn)換為以2008年為基期。，重點(diǎn)關(guān)注Market×Epu×Q的回歸系數(shù)，以檢驗(yàn)市場(chǎng)化水平如何影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)資本配置效率之間的負(fù)向關(guān)系，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。由于尚未披露2020年市場(chǎng)化指數(shù)得分，參考李慶華等(2021)的做法，計(jì)算2017-2019年市場(chǎng)化指數(shù)的平均增長(zhǎng)率，并以此為基礎(chǔ)計(jì)算2020年數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果見(jiàn)表6第(1)列。此外，參考魏志華等(2017)的做法，以2019年的市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)作為2020年數(shù)據(jù)參與回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表6第(2)列。最后，剔除2020年數(shù)據(jù)，僅保留2011-2019年數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果見(jiàn)表6第(3)列。

表6 市場(chǎng)化水平作為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示，無(wú)論以何種方法計(jì)算2020年的市場(chǎng)化指數(shù)，抑或是刪除2020年數(shù)據(jù)，Market×Epu×Q的回歸系數(shù)均顯著為正。回歸結(jié)果表明，市場(chǎng)化水平的提高可以有效抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)資本配置效率的負(fù)面影響，提高在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的背景下企業(yè)投資與投資機(jī)會(huì)之間的敏感度，促使企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)，合理配置資本。

2. 數(shù)字金融的調(diào)節(jié)作用

金融摩擦機(jī)制通過(guò)加劇企業(yè)融資約束抑制企業(yè)資本配置效率，因此，緩解金融摩擦機(jī)制消極影響的關(guān)鍵在于降低企業(yè)融資約束。由于金融體系不完善，中國(guó)傳統(tǒng)金融業(yè)長(zhǎng)期處于壟斷地位，金融服務(wù)成本高且效率低下，導(dǎo)致金融摩擦和資源錯(cuò)配問(wèn)題嚴(yán)重。經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致銀企之間信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)一步上升，銀行信貸決策變得更加保守，金融摩擦程度提高，企業(yè)融資約束加劇，進(jìn)而抑制企業(yè)資本配置效率。

數(shù)字金融的發(fā)展彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融的缺陷，提升了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。處在大數(shù)據(jù)、云計(jì)算迅速發(fā)展的機(jī)遇期，數(shù)字金融能夠以較低的成本全面收集企業(yè)信息，有效減弱了企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，提高了信貸資金的可獲得性。數(shù)字金融拓寬了金融服務(wù)群體，促使被傳統(tǒng)金融排除在外的客戶也能獲得信貸支持，在很大程度上緩解了融資約束，促進(jìn)資本配置效率提升(萬(wàn)佳彧等，2020)。

因此，本文以數(shù)字金融指數(shù)(Dif)作為調(diào)節(jié)變量(3)以北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的省級(jí)數(shù)字普惠金融指數(shù)作為代理變量，并做對(duì)數(shù)化處理。，重點(diǎn)關(guān)注Dif×Epu×Q的回歸系數(shù)，進(jìn)而檢驗(yàn)數(shù)字金融的發(fā)展如何影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)資本配置效率的抑制作用。表7的第(1)列為使用數(shù)字金融總指數(shù)的回歸結(jié)果，表7的第(2)-(4)列為使用數(shù)字金融三個(gè)細(xì)分指標(biāo)的回歸結(jié)果(4)分別為數(shù)字金融覆蓋廣度、數(shù)字金融使用深度以及數(shù)字化程度。。

表7 數(shù)字金融作為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示，無(wú)論是以數(shù)字金融總指數(shù)還是以三個(gè)維度的細(xì)分指數(shù)作為調(diào)節(jié)變量，Dif×Epu×Q的回歸系數(shù)均顯著為正?；貧w結(jié)果表明，數(shù)字金融的發(fā)展能夠在經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低企業(yè)資本配置效率的過(guò)程中發(fā)揮有效的抑制作用，提高企業(yè)投資與投資機(jī)會(huì)的敏感度。

3. 賣(mài)空機(jī)制的調(diào)節(jié)作用

經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)代理問(wèn)題加劇，進(jìn)而抑制企業(yè)資本配置效率。因此，降低信息不對(duì)稱(chēng)、抑制代理問(wèn)題是提高企業(yè)資本配置效率的重點(diǎn)。一直以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的有效性不高，信息不對(duì)稱(chēng)嚴(yán)重。賣(mài)空管制的放松允許投資者做空試點(diǎn)企業(yè)股票，由于能夠從做空股票中獲取收益，投資者愿意深挖企業(yè)負(fù)面信息并加以傳播。已有研究表明，賣(mài)空機(jī)制是一種有效的外部治理手段。當(dāng)企業(yè)的股票被納入融券標(biāo)的時(shí)，潛在的賣(mài)空風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)管理層的財(cái)富、聲譽(yù)以及職業(yè)生涯產(chǎn)生威脅。為確保公司股票不被做空，管理層會(huì)主動(dòng)減少自利行為，將注意力集中于提升企業(yè)價(jià)值上(孟慶斌等2019)。此外，賣(mài)空機(jī)制帶來(lái)的股價(jià)下跌壓力促使大股東投入更多精力監(jiān)督管理層，加強(qiáng)內(nèi)部控制，進(jìn)而提高資本配置效率。

因此，本文使用賣(mài)空機(jī)制(Short)作為調(diào)節(jié)變量，重點(diǎn)關(guān)注Short×Epu×Q的回歸系數(shù)，從而檢驗(yàn)放松賣(mài)空管制能否成為緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制企業(yè)資本配置效率的有效措施(5)具體地，當(dāng)企業(yè)股票當(dāng)年在融券標(biāo)的名單中Short取1，否則取0。，回歸結(jié)果見(jiàn)表8的第(1)列。此外，由于2011年和2016年兩次擴(kuò)容日期均處于年末，考慮到賣(mài)空機(jī)制發(fā)揮作用可能需要一定時(shí)間，故而將這兩次政策時(shí)間調(diào)整為2012和2017年，回歸結(jié)果見(jiàn)表8第(2)列。

表8 賣(mài)空機(jī)制作為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示，無(wú)論是否考慮政策起效時(shí)間，Short×Epu×Q的回歸系數(shù)均顯著大于0?；貧w結(jié)果表明，放松賣(mài)空約束能夠起到有效的外部治理效應(yīng)，提高企業(yè)投資與投資機(jī)會(huì)的敏感程度，降低由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)資本配置效率造成的負(fù)面影響，引導(dǎo)企業(yè)合理配置資源。

六、主要結(jié)論與政策建議

本文研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響以及其作用機(jī)制，并有針對(duì)性地探索能夠降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)面溢出作用的制度安排。研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升對(duì)企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生了消極影響。機(jī)制分析的結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)影響實(shí)物期權(quán)價(jià)值、增加金融摩擦程度和加劇代理問(wèn)題等方面導(dǎo)致企業(yè)資本配置效率下降。具體表現(xiàn)為，當(dāng)企業(yè)投資不可逆程度越高、所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低、所面臨的融資約束越高以及內(nèi)部控制質(zhì)量越差時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資本配置效率的抑制作用越強(qiáng)。經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果依然成立。進(jìn)一步分析的結(jié)果表明，提高市場(chǎng)化水平、發(fā)展數(shù)字金融以及放松賣(mài)空管制等措施均能有效緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)資本配置效率的抑制作用。

根據(jù)研究結(jié)論，提出以下建議。第一，為確保經(jīng)濟(jì)目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，政府在出臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策時(shí)應(yīng)該強(qiáng)調(diào)穩(wěn)中求進(jìn)，盡可能保持政策的平穩(wěn)性和可持續(xù)性。提高政府公信力，避免朝令夕改，防止因政策的頻繁調(diào)整而使經(jīng)濟(jì)主體出現(xiàn)決策失誤，錯(cuò)失投資機(jī)遇。第二，鑒于目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性，僅依靠單一的經(jīng)濟(jì)政策難以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的三重壓力。要打好政策組合拳，發(fā)揮好不同政策之間的協(xié)同作用，多管齊下，確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步運(yùn)行。第三，要處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，積極推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程，建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)、高效率的市場(chǎng)體系。降低政府干預(yù)，改善營(yíng)商環(huán)境，激發(fā)市場(chǎng)主體活力，促使企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中提高決策效率，優(yōu)化資源配置。第四，大力發(fā)展數(shù)字金融，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相融合。通過(guò)數(shù)字技術(shù)，降低金融服務(wù)門(mén)檻與成本，提高金融服務(wù)效率與質(zhì)量，強(qiáng)化金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。第五，繼續(xù)放松賣(mài)空管制，擴(kuò)大賣(mài)空試點(diǎn)范圍，發(fā)揮好賣(mài)空機(jī)制的治理功能，約束管理層自利動(dòng)機(jī)，從而改善公司治理水平，提高資本配置效率。