艾瑞克·諾蘭德(Erik Norland)

銅的開采和提煉極其耗費能源。因此，過去20多年，銅價與原油價格保持著緊密的正相關(guān)關(guān)系。然而，過去4個月，這一相關(guān)性出現(xiàn)了例外。自2022年10月7日以來，高品級銅的價格從每磅3.38美元漲至4.00美元以上，同期西德克薩斯輕質(zhì)（WTI）原油的價格卻從每桶91美元跌至80美元左右。

從我們的觀察來看，在銅價與WTI原油價格出現(xiàn)這種不尋常的分化之前，銅市場存在著一些新的動向，包括：美國通過新增支出逾5500億美元的新基建法案；銅庫存量處于極低水平；中國優(yōu)化了防疫政策，此外中國房地產(chǎn)開發(fā)商面臨的信貸形勢也有所放寬。

目前，按芝商所CVOL指數(shù)衡量，銅期權(quán)的隱含波動率一直處于26%左右，穩(wěn)守在2020年3月后的區(qū)間內(nèi)。該區(qū)間遠(yuǎn)高于新冠疫情前的CVOL指數(shù)水平，當(dāng)時的隱含波動率主要集中在13-20%的區(qū)間。同時，銅CVOL指數(shù)體現(xiàn)的上行偏度也略高于近年來的水平。價外看漲銅期權(quán)的隱含波動率一直高于價外看跌銅期權(quán)。顯然，相比加息及其對建筑業(yè)狀況的相關(guān)影響可能引發(fā)的潛在極端下行風(fēng)險，銅期權(quán)交易者更擔(dān)心的是因較低供應(yīng)水平和潛在的旺盛需求而帶來的極端上行風(fēng)險。

這一風(fēng)險，首先體現(xiàn)在美國和歐洲基建支出劇增。2022年11月，美國國會通過了1.2萬億美元的《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》。該法案在先前劃拔的資金以外又新增了約5500億美元的基礎(chǔ)設(shè)施支出，其包括對改善美國電力基礎(chǔ)設(shè)施投入730億美元的資金，以及150億美元的電動汽車補(bǔ)貼。僅這兩項撥款就將帶來銅需求量的顯著提升。此外，該法案還撥款1100億美元用于道路和橋梁建設(shè)、660億美元用于客運和貨運鐵路建設(shè)，以及1050億美元用于飲用水和蓄水系統(tǒng)的改造。該些撥款對于銅需求量也可能帶來一定的提升。整體而言，該法案的投資額相當(dāng)于美國一年GDP總量的近5%，盡管新增資金將攤分在數(shù)年內(nèi)投入。同時，歐洲各國也在加大基礎(chǔ)設(shè)施支出和推動各種綠色能源計劃，特別是在來自俄羅斯的煤炭和天然氣進(jìn)口量大幅減少后尤其顯著。

銅價潛在的另一個極端上行風(fēng)險是，供應(yīng)和庫存限制。目前，在銅價走高的同時，銅的庫存量也處于較低水平，且開采供應(yīng)量的增速也相對緩慢。紐約COMEX庫存量處于2015年初以來的最低水平（圖1）。與此同時，銅開采供應(yīng)量的增速也低于其他工業(yè)金屬（圖2）。

數(shù)據(jù)來源：美國地質(zhì)調(diào)查局，國家礦業(yè)信息中心，1994-2020年礦物商品摘要

銅價曾于2022年3月至7月間暴跌37%，隨后反彈。但是整體市場依然被視為熊市環(huán)境。這主要是因為，由于疫情因素以及中國國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的低迷，導(dǎo)致中國2022年經(jīng)濟(jì)增速降至數(shù)十年來的最低水平。不過，中國在2023年可能從銅價的熊市因素轉(zhuǎn)變?yōu)榕Ｊ幸蛩亍＿^去兩個月，中國的防疫政策優(yōu)化，并且注資扶持房地產(chǎn)開發(fā)商，同時還放寬了貸款標(biāo)準(zhǔn)。這些政策變化或使中國對銅的需求量出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。

但是，中國經(jīng)濟(jì)增長的潛在加速如何滲透到銅市場尚不明確。過去20年，銅價一直表現(xiàn)為跟隨中國經(jīng)濟(jì)增長的節(jié)奏，并且平均約有一年的滯后期。因此，在2024年以前，銅價或許不會完全體現(xiàn)出2023年中國經(jīng)濟(jì)增長的加速。

最后，如果沒有銅庫存量低位以及美國基建支出劇增等因素，美國股市亦可能是拖累銅價的因素之一。數(shù)十年以來，標(biāo)普500指數(shù)和銅價之間表現(xiàn)為正相關(guān)性。若說2022年中國股市表現(xiàn)不佳，那么2023年美國股市則更為慘淡，創(chuàng)造了2008年以來最大的年度跌幅。但值得注意的是美國股市更多體現(xiàn)的是白領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的狀況，而該經(jīng)濟(jì)在2020年和2021年的繁榮之后，在2022年底出現(xiàn)一定程度的收縮。相比之下，美國和大多數(shù)發(fā)達(dá)國家正在經(jīng)歷藍(lán)領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，包括制造業(yè)強(qiáng)勁增長以及綠色基礎(chǔ)設(shè)施投資持續(xù)增加。相比白領(lǐng)經(jīng)濟(jì)，“銅博士”更能夠反映藍(lán)領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的健康狀況。

但這并不意味著對藍(lán)領(lǐng)經(jīng)濟(jì)或銅來說一切皆順風(fēng)順?biāo)?。加息對美國新開工房屋的需求產(chǎn)生了阻礙，隨著按揭貸款利率從2021年3%的低位飆升至6%以上，建筑許可證在過去一年減少超過25%（圖3）。這對于銅來說或許是壞消息，因為美國平均每間住房含有440磅或220千克銅。

此外，包括歐洲、澳大利亞、加拿大和拉丁美洲在內(nèi)多地利率飆升，或?qū)I(yè)帶來相似后果。而且，商業(yè)和寫字樓或許也會面臨利率上升以及通勤和消費行為因疫情變化的壓力。

房屋需求下滑有可能遏制銅的復(fù)蘇勢頭，但就眼下而言，期權(quán)交易者認(rèn)為基建支出劇增、中國經(jīng)濟(jì)潛在的強(qiáng)勁復(fù)蘇和銅的低庫存量帶來的上行風(fēng)險占據(jù)優(yōu)勢地位。（本文作者系芝商所資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家及執(zhí)行董事。文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場）

數(shù)據(jù)來源：彭博