郭宣澤 多宇陽 李愛華

（沈陽大學(xué)商學(xué)院）

一、案例分析

（一）企業(yè)簡介

1.阿里巴巴

阿里巴巴于1996年由馬云創(chuàng)立，現(xiàn)如今已經(jīng)處于我國電商行業(yè)的領(lǐng)先地位。近幾年，阿里巴巴通過注資以及并購方式不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，完善產(chǎn)業(yè)鏈條。阿里并購涉及多個領(lǐng)域，包括社交、金融、體育以及服務(wù)行業(yè)。并購涉及多行業(yè)使得阿里巴巴的業(yè)務(wù)變得多元化，分散經(jīng)營風(fēng)險的同時不斷提高企業(yè)的經(jīng)營效益。二十多年間，阿里巴巴發(fā)展迅速，企業(yè)業(yè)務(wù)涉及大致可分為五類，分別為電商業(yè)務(wù)、云計算、娛樂服務(wù)、生活服務(wù)以及創(chuàng)新等。

2.網(wǎng)易考拉

網(wǎng)易考拉是2015年網(wǎng)易旗下針對跨境電商行業(yè)成立的一家公司，網(wǎng)易公司旗下涉及業(yè)務(wù)極廣，在中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中排名較為靠前，公司具有雄厚的實力。網(wǎng)易考拉采用自主經(jīng)營模式，對商品的質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格把控，其采購部門不僅對產(chǎn)品的原產(chǎn)地進(jìn)行嚴(yán)格考察，對商品本身也是進(jìn)行層層把關(guān)，但網(wǎng)易考拉由于供應(yīng)鏈所耗資金過多，存在成本過高的問題，利潤一直達(dá)不到預(yù)期水平。

（二）并購過程

由于網(wǎng)易考拉給企業(yè)帶來的利潤不及其他網(wǎng)易公司旗下產(chǎn)業(yè)，且電商行業(yè)競爭日益激烈，在多種原因影響下網(wǎng)易透露出出售網(wǎng)易考拉的意向。此時拼多多與阿里巴巴同時表示收購意向，最終網(wǎng)易決定將網(wǎng)易考拉以20億美元價格出售給阿里巴巴，阿里巴巴獲得網(wǎng)易考拉100%的股權(quán)，同時雙方公司進(jìn)一步合作，阿里巴巴出資7億美元用于網(wǎng)易云的融資。

二、并購動因

（一）實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)

1.物流的協(xié)同效應(yīng)

對于電商企業(yè)而言，物流是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)之一，網(wǎng)絡(luò)購物從貨物出庫到送達(dá)步驟頗多，在此情況下，派送的廣度和時效性就成了電商企業(yè)評價物流優(yōu)劣的重要標(biāo)準(zhǔn)。相對于其他大型電商企業(yè)而言，網(wǎng)易考拉并沒有隸屬于網(wǎng)易旗下的物流公司，其采用外包的方式將所有商品的派送都交付于與之合作的物流公司。而天貓國際則一直使用阿里巴巴旗下的菜鳥物流進(jìn)行商品的運輸，菜鳥公司在物流方面已經(jīng)相對成熟，此次并購后，網(wǎng)易考拉也可以利用菜鳥公司的物流服務(wù)，保障時效的同時也可以降低物流成本。此外，網(wǎng)易考拉在并購前為保證商品運送的時效性，花費了大量資金及人力建設(shè)較為完善的供應(yīng)鏈和遍布全國各地的保稅倉庫。因此，并購后天貓國際也可以利用網(wǎng)易考拉的保稅倉庫，并在物流配送的過程中引入菜鳥物流，將兩者的優(yōu)勢相互結(jié)合，進(jìn)一步提高商品的運送時效，降低商品的配送成本。天貓國際與網(wǎng)易考拉在物流方面的互相分享及對對方優(yōu)勢和資源的互相利用，大大提高了商品配送的效率，實現(xiàn)了真正意義上的雙贏。

2.支付手段的協(xié)同效應(yīng)

阿里巴巴旗下的支付寶是我國用戶最多的第三方支付平臺之一，有著極為龐大的用戶群體。通過此次并購，網(wǎng)易考拉可以在支付方式引入支付寶并將其設(shè)為推薦支付方式，而非單一的網(wǎng)易支付以及銀行卡支付，顧客可以選擇的支付方式增多，支付寶用戶也可以更加便利地支付，進(jìn)而提高顧客的滿意度。而原先沒有使用支付寶的網(wǎng)易考拉用戶，也可能因此而下載并嘗試使用支付寶。綜上所述，在網(wǎng)易考拉的支付方式中引入支付寶能夠帶來雙贏的結(jié)果，在網(wǎng)易考拉為顧客增加可供選擇支付方式的同時，也提高了支付寶平臺的使用率。

3.資源及客戶的協(xié)同效應(yīng)

網(wǎng)易考拉與阿里巴巴旗下的天貓國際皆有針對海外的業(yè)務(wù)，在并購后二者可以實現(xiàn)資源互補：網(wǎng)易考拉可利用阿里巴巴旗下的云計算業(yè)務(wù)，為經(jīng)營的業(yè)務(wù)提供更加準(zhǔn)確的預(yù)測。而網(wǎng)易考拉擁有良好的供應(yīng)鏈，阿里巴巴可以利用該信息完善自己的供貨渠道。并且二者主要經(jīng)營的業(yè)務(wù)并不沖突，天貓國際主要業(yè)務(wù)是美妝，網(wǎng)易考拉是母嬰產(chǎn)品，二者可以在共享顧客與商戶資源的同時，也可為彼此宣傳。

（二）提高市場占有率

近幾年，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，網(wǎng)購已經(jīng)成為人們生活中不可或缺的一部分。并購前網(wǎng)易考拉的市場占有率高達(dá)27.1%，而天貓國際的市場占有率僅有25.1%，這就意味著網(wǎng)易考拉會成為天貓國際最強大的競爭對手之一。并且此前有消息傳出亞馬遜有意收購網(wǎng)易考拉，阿里巴巴雖在我國市場價值評估中，有著較高的市場價值，但若想與亞馬遜相比，還是有一定的差距。若亞馬遜成功收購網(wǎng)易考拉，阿里巴巴想要進(jìn)軍國際市場的戰(zhàn)略便會窒礙難行。因此，阿里巴巴并購網(wǎng)易考拉后便能夠突破發(fā)展過程中的瓶頸，將市場份額提高至50%以上，成為我國行業(yè)內(nèi)當(dāng)之無愧的龍頭企業(yè)。

三、財務(wù)風(fēng)險分析

（一）并購前的估值風(fēng)險

對于被并購企業(yè)的估值是并購前最重要的一步，估值方法主要有以下三種：成本法、收益法以及市場估值法。

從成本法角度而言，網(wǎng)易考拉是一家以互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)業(yè)務(wù)為主業(yè)的公司，其無形資產(chǎn)以及商譽在總資產(chǎn)中的占比較大，對于無形資產(chǎn)而言，其存在著不完整性、弱對應(yīng)性及虛擬性的特征，因此，無形資產(chǎn)的實際價值與成本法所計算的結(jié)果存在較大差異，而對于商譽而言，會計準(zhǔn)則則直接規(guī)定應(yīng)用“公允價值”對其進(jìn)行估值。因此在成本法下無法準(zhǔn)確計算公司的實際價值，為了防止公司價值被錯估，故不采用成本法。

從市場估值法角度而言，需要有相似的企業(yè)進(jìn)行參考，才能得出較準(zhǔn)確的企業(yè)價值。但現(xiàn)實情況是，我國市場電商行業(yè)仍處于發(fā)展階段，沒有與之規(guī)模相似的企業(yè)，因此利用市場估值法不易對網(wǎng)易考拉價值評估做出準(zhǔn)確判斷。

從收益法角度而言，幾年來網(wǎng)易考拉處于盈利的狀態(tài)滿足收益法的要求，相對而言可以較為合理評估企業(yè)的價值。然而電商受到外界環(huán)境影響較大，在評估過程中可能會出現(xiàn)偏差，因此評估方式的選擇可能造成價值評估的風(fēng)險。

網(wǎng)易考拉在表示有出售意向后，拼多多曾與阿里巴巴競爭，試圖收購網(wǎng)易考拉。競爭對手的出現(xiàn)，可能會向網(wǎng)易考拉釋放出此次并購較為激烈的信號。企業(yè)為了快速搶占市場份額，可能會與競爭對手競價，進(jìn)而導(dǎo)致溢價收購，增加了此次收購計劃的成本，增加了價值評估的風(fēng)險。

此外在此次收購前，網(wǎng)易考拉曾出現(xiàn)了出售假貨的負(fù)面新聞，收購方應(yīng)當(dāng)考慮此次負(fù)面新聞是否會對企業(yè)的口碑以及顧客的信任度產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)的價值。

（二）并購中的融資與支付風(fēng)險

首先是并購過程中的融資風(fēng)險，并購過程中融資方式的選擇將大大影響著企業(yè)日后的發(fā)展趨勢，因此企業(yè)在選擇融資方式時，應(yīng)根據(jù)企業(yè)內(nèi)部情況及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行決策，以選擇較為適合的融資方式。從資金來源角度劃分，融資方式可分為外源融資或者內(nèi)源融資。此次阿里并購選擇內(nèi)源融資的方式，通常是指將企業(yè)經(jīng)營所獲得的留存收益進(jìn)行再投資，選擇這種方式手續(xù)較為簡單，同時不會給企業(yè)帶來較大的融資成本。資產(chǎn)負(fù)債率是體現(xiàn)公司償債能力情況的重要指標(biāo)，阿里巴巴的資產(chǎn)負(fù)債率并購前一直維持在35%左右，在阿里巴巴結(jié)束并購后資產(chǎn)負(fù)債率為37.24%，波動較小，可見阿里巴巴選擇內(nèi)部融資的方式，并不會給企業(yè)帶來較大的財務(wù)風(fēng)險。但從對企業(yè)日后的發(fā)展方面來看，企業(yè)使用現(xiàn)金支付的方式，極大程度地保證了此次并購的成功，但此次支出的現(xiàn)金是一筆不小的數(shù)目，是否會對企業(yè)日后的日常生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生影響讓人擔(dān)憂，企業(yè)出現(xiàn)其他問題時，影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力，有可能讓企業(yè)陷入財務(wù)危機。此次并購，阿里巴巴使用單一方式進(jìn)行支付，沒有考慮其他的融資方式，給阿里巴巴后續(xù)的償債能力帶來了負(fù)面的影響。

其次是支付的風(fēng)險，企業(yè)在選擇支付方式時最常見的有以下幾種：現(xiàn)金支付、股票對價、杠桿收購、賣方融資等。這次阿里巴巴選擇的現(xiàn)金支付方式是股東最支持的方式，該方式不僅手續(xù)較為簡便，同時也可保證股東的權(quán)益，保證股權(quán)不被稀釋。但選擇該支付方式仍要考慮被并購方的意愿，現(xiàn)金支付意味著網(wǎng)易要繳納高額的賦稅。

（三）并購后的整合風(fēng)險

1.業(yè)務(wù)整合的風(fēng)險

阿里巴巴與網(wǎng)易考拉在業(yè)務(wù)重合方面較高，若后續(xù)整合順利，將大大促進(jìn)公司未來的發(fā)展。網(wǎng)易考拉并購前屬于自營，商品的選購、銷售以及售后服務(wù)皆是公司負(fù)責(zé)，可以極大程度保證正品。天貓基本將這些業(yè)務(wù)交給第三方公司，處于較為被動的狀態(tài)，相應(yīng)產(chǎn)生的成本也偏高。同時網(wǎng)易考拉在并購前經(jīng)營的業(yè)務(wù)較為單一，其產(chǎn)業(yè)鏈皆是針對同類商品，而天貓國際經(jīng)營產(chǎn)品種類較多。并購后阿里巴巴需對兩家公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行合理的規(guī)劃，如何將兩家公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行良好地融合成為阿里巴巴面對的主要問題。

2.人員整合的風(fēng)險

網(wǎng)易考拉并購后要從網(wǎng)易公司分離出來，旗下的員工也應(yīng)適應(yīng)阿里巴巴的企業(yè)文化管理制度等。通過對該案例進(jìn)行深入了解，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)易考拉被并購前市場份額較大，且網(wǎng)易公司的員工薪資待遇等其他福利皆高于阿里巴巴，因此，并購后部分員工要面臨薪資改變以及調(diào)離原崗位等問題，如何使網(wǎng)易考拉曾經(jīng)的員工認(rèn)可阿里巴巴的企業(yè)文化，以及如何留住優(yōu)秀骨干員工成為了人員整合的一大難題。

3.財務(wù)整合的風(fēng)險

阿里巴巴在并購前擁有較為先進(jìn)的財務(wù)管理制度以及完善的內(nèi)部控制制度，而網(wǎng)易考拉只是網(wǎng)易旗下的一家子公司，其企業(yè)財務(wù)制度與內(nèi)部管理仍存在不規(guī)范之處，因此，財務(wù)管理方面存在的差異就增加了阿里巴巴與網(wǎng)易考拉并購后整合的難度，因此網(wǎng)易考拉與阿里巴巴在財務(wù)系統(tǒng)方面的完全融合還需要一定的時間，若融合期間出現(xiàn)問題會影響工作效率，帶來各方面的風(fēng)險。

四、建議及措施

（一）充分了解被并購企業(yè)信息

對于電商行業(yè)來說，企業(yè)的口碑以及顧客忠誠度都是極其重要的，并購前應(yīng)做好市場調(diào)查，積極詳細(xì)的調(diào)查可以降低部分并購風(fēng)險。并購前要保證被并購公司報表的真實性以及被并購公司信息披露的完整性，這些因素都有可能對估價環(huán)節(jié)造成影響，從而導(dǎo)致溢價收購。

（二）慎重選擇估值方法

對于估值方法的選擇應(yīng)更為慎重，互聯(lián)網(wǎng)公司與其他行業(yè)公司有著一定的區(qū)別，估值時不僅要關(guān)注被并購企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表，還需對市場份額等其他要素進(jìn)行考量。尤其是在估值時要關(guān)注被并購企業(yè)是否存在虛報債務(wù)以及虛增資產(chǎn)等粉飾報表的行為，要對其數(shù)據(jù)進(jìn)行反復(fù)考察，以確保其真實性和可靠性。

（三）選擇合適支付方式

并購不僅會對企業(yè)目前的財務(wù)狀況產(chǎn)生影響，還會對企業(yè)后續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生持續(xù)影響。在選擇合理支付方式前，應(yīng)進(jìn)行詳盡的預(yù)算規(guī)劃，在對企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu)、留存收益、債務(wù)壓力和股價等諸多因素進(jìn)行具體分析后，再選擇最適合目前企業(yè)狀況的支付方式。

（四）制定相應(yīng)的整合方案

首先是制定財務(wù)方面的整合計劃。阿里巴巴與網(wǎng)易公司的經(jīng)營側(cè)重點不同，網(wǎng)易考拉的整體理念遵循網(wǎng)易公司，注重態(tài)度和創(chuàng)新，而阿里巴巴的理念則是以客戶為主的服務(wù)精神，因此兩家公司在經(jīng)營決策以及財務(wù)管理方面也會存在諸多差異。兩家公司應(yīng)及時制定相應(yīng)的財務(wù)整合計劃，同時財務(wù)部門也要制定合理詳細(xì)的工作安排。應(yīng)充分利用阿里巴巴的云技術(shù)，建立財務(wù)共享中心，進(jìn)而更好地整合企業(yè)的數(shù)據(jù)、信息以及年報。

其次是制定人員整合計劃。網(wǎng)易考拉作為網(wǎng)易旗下的子公司，其員工認(rèn)同網(wǎng)易的企業(yè)文化以及薪資待遇。要想留住網(wǎng)易考拉的優(yōu)秀員工，需對職位進(jìn)行合理的安排。網(wǎng)易考拉的管理層對網(wǎng)易考拉的情況最為了解，阿里巴巴應(yīng)當(dāng)著重關(guān)注管理層的意愿，留住網(wǎng)易考拉原有的優(yōu)秀管理人才可以使后續(xù)兩家公司的整合更加順利。中層技術(shù)人員是公司不可缺少的一部分，充分了解被并購企業(yè)專業(yè)技術(shù)人員的意愿并盡量滿足，是為并購企業(yè)留住高素質(zhì)人才的關(guān)鍵。

最后是業(yè)務(wù)的整合。網(wǎng)易考拉與天貓國際的經(jīng)營業(yè)務(wù)存在一定的差異性，并購后兩家企業(yè)可相互利用其優(yōu)勢，實現(xiàn)資源互補，實現(xiàn)1+1＞2的目標(biāo)。阿里巴巴應(yīng)當(dāng)為并購后網(wǎng)易考拉制定較為細(xì)致的經(jīng)營戰(zhàn)略，提供相應(yīng)的指導(dǎo)，加速企業(yè)的整合。