毛克疾

2023年1月24日，美國(guó)新興做空機(jī)構(gòu)“興登堡研究”發(fā)布針對(duì)印度阿達(dá)尼集團(tuán)的做空?qǐng)?bào)告。圖為印度當(dāng)?shù)禺嫾以谠撌录l(fā)生后所繪主題為“阿達(dá)尼處于風(fēng)暴中”的海報(bào)。

2023年1月24日，美國(guó)新興做空機(jī)構(gòu)“興登堡研究”發(fā)布針對(duì)印度億萬(wàn)富豪、亞洲首富高塔姆·阿達(dá)尼所創(chuàng)阿達(dá)尼集團(tuán)的做空?qǐng)?bào)告，指控該集團(tuán)“操縱股價(jià)”“賬目欺詐”，并稱其可能是“商業(yè)史上最大騙局”。據(jù)報(bào)道，自報(bào)告發(fā)布起十日內(nèi)，阿達(dá)尼集團(tuán)市值蒸發(fā)逾1000億美元，集團(tuán)債券價(jià)格跌至垃圾債水平，阿達(dá)尼的個(gè)人凈資產(chǎn)也縮水近500億美元。

同時(shí)，由于阿達(dá)尼集團(tuán)與印度執(zhí)政黨印度人民黨（印人黨）及印度總理莫迪關(guān)系密切，做空事件也延燒到印度政壇，引起反對(duì)黨激烈抗議，甚至導(dǎo)致印度議會(huì)多日停擺。該事件不僅可能對(duì)印度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定影響，還揭示出“莫迪經(jīng)濟(jì)學(xué)”背后財(cái)閥與政府間復(fù)雜而隱秘的聯(lián)系，也為我們理解印度政治經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀提供了難得窗口。

2014年，阿達(dá)尼在全球富豪榜上僅排名第609位，但在2022年9月就躥升為全球第二、亞洲第一富豪，其財(cái)富膨脹速度世所罕見(jiàn)。奇怪的是，阿達(dá)尼集團(tuán)旗下企業(yè)業(yè)務(wù)以重資產(chǎn)的機(jī)場(chǎng)、港口、電力等基礎(chǔ)設(shè)施為主，但其成長(zhǎng)軌跡卻更像科技初創(chuàng)企業(yè)，資產(chǎn)動(dòng)輒爆出十倍、百倍漲幅。

推動(dòng)該集團(tuán)股價(jià)暴漲的因素可以說(shuō)是“一個(gè)基礎(chǔ)，三大利好”。阿達(dá)尼家族長(zhǎng)期控制集團(tuán)大部分股票，其當(dāng)前持有份額占比高達(dá)72.5%，剩余27.5%一部分被美國(guó)先鋒集團(tuán)、黑石集團(tuán)等海外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)指數(shù)投資基金持有，另一部分則被印度人壽保險(xiǎn)等印度國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持有。令人吃驚的是，盡管阿達(dá)尼集團(tuán)市值在近十多年來(lái)膨脹超過(guò)十倍，但其家族持股比例卻未被明顯稀釋，這說(shuō)明阿達(dá)尼家族為保持控制力，高度依賴債務(wù)而非股權(quán)進(jìn)行融資。這使市面上的阿達(dá)尼集團(tuán)流通股占比低、數(shù)量少，因此極易受外部消息影響而暴漲或暴跌。此番“興登堡研究”做空阿達(dá)尼集團(tuán)，本質(zhì)原因也是認(rèn)定該集團(tuán)旗下企業(yè)股價(jià)虛高，“有85%的下行空間”。

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)投入大、周期長(zhǎng)，想靠項(xiàng)目本身收益實(shí)現(xiàn)資本積累非常困難，因此阿達(dá)尼集團(tuán)更多依靠未來(lái)收益的貼現(xiàn)來(lái)完成資本積累。也因此，不斷運(yùn)用各種題材炒高股價(jià)，再質(zhì)押股權(quán)以獲得貸款，成為多年來(lái)阿達(dá)尼集團(tuán)維持高強(qiáng)度資本投入的秘訣。而該集團(tuán)之所以能不斷炒高股價(jià)，一大原因就是其同時(shí)占據(jù)三大主題的利好。

一是印度主題。印度因其市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)、增長(zhǎng)潛力被西方視為“下一個(gè)中國(guó)”，這吸引大量國(guó)際投資者看好印度未來(lái)發(fā)展。在此基礎(chǔ)上，印度遭新冠疫情重創(chuàng)后率先躺平的“時(shí)間差優(yōu)勢(shì)”、印度在2022年2月烏克蘭危機(jī)升級(jí)后兩頭討好的“中立優(yōu)勢(shì)”，外加近幾年中美戰(zhàn)略博弈中，美國(guó)對(duì)華加碼“脫鉤”“斷鏈”在印度產(chǎn)生的“備胎優(yōu)勢(shì)”，共同推動(dòng)全球投資者空前押注印度。在此背景下，印度股票近年來(lái)成為全球表現(xiàn)最好的資產(chǎn)之一。作為印度企業(yè)的代表，阿達(dá)尼集團(tuán)充分分享了它帶來(lái)的紅利。

二是基建主題。印度雖不擁有豐富的自然資源與發(fā)達(dá)的制造業(yè)，但卻在人口規(guī)模的倒逼下形成了規(guī)模龐大的基建和民生產(chǎn)業(yè)。與此同時(shí)，作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前提條件，印度無(wú)論發(fā)展哪個(gè)產(chǎn)業(yè)，都必將增大對(duì)交通、能源、通訊和市政基礎(chǔ)設(shè)施的需求。阿達(dá)尼集團(tuán)擁有煤電、港口、綠色能源等板塊，是印度基建民生產(chǎn)業(yè)的代表，也自然最受投資者追捧。

三是莫迪主題。印度雖然經(jīng)濟(jì)活力強(qiáng)勁，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍面臨巨大政治、政策風(fēng)險(xiǎn)，這也成為外國(guó)投資者選擇印度作為投資標(biāo)的時(shí)的主要關(guān)切。阿達(dá)尼集團(tuán)與印人黨政府及莫迪本人關(guān)系極為密切，這使其獲得了其他企業(yè)難以企及的特權(quán)，例如免受金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的騷擾、獲得國(guó)有金融機(jī)構(gòu)低息貸款與港口機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)權(quán)等。因此，投資阿達(dá)尼集團(tuán)不僅能以最大限度享受印度發(fā)展紅利，還能以最大限度規(guī)避政治、政策風(fēng)險(xiǎn)。

從全球歷史的角度看，工業(yè)化、現(xiàn)代化的本質(zhì)是資本快速積累，而后發(fā)國(guó)家主要通過(guò)國(guó)企和財(cái)團(tuán)兩種載體推進(jìn)經(jīng)濟(jì)趕超。1947年獨(dú)立后，印度選擇模仿蘇聯(lián)興辦國(guó)企，試圖依托國(guó)家直接控制的經(jīng)濟(jì)力量推動(dòng)發(fā)展。然而，由于印度無(wú)法模仿蘇聯(lián)的政治社會(huì)制度體系，最后不僅使公共部門人浮于事、效率低下，且受到英國(guó)殖民時(shí)期遺留下來(lái)的政治、法律、規(guī)則掣肘而難有作為，印度政府難以推進(jìn)大刀闊斧的改革從而提高生產(chǎn)力，因此莫迪政府才選擇了“財(cái)團(tuán)路線”。

印度當(dāng)前陷入的發(fā)展困境，本質(zhì)上是該國(guó)的“封建與殖民因素”束縛生產(chǎn)力發(fā)展。例如，地主和小農(nóng)綁架征地問(wèn)題、“工人貴族”綁架用工問(wèn)題、低效自肥的國(guó)企和官僚綁架治理問(wèn)題，而外國(guó)產(chǎn)品在印度國(guó)內(nèi)的暢銷又壓制了本地產(chǎn)業(yè)發(fā)展等。這些問(wèn)題之所以長(zhǎng)期難以解決，關(guān)鍵在于“封建與殖民因素披上了社會(huì)主義外衣”——印度政府的勞工保護(hù)、征地限制等措施及設(shè)立的公共部門看似是代表民生的社會(huì)主義，卻在實(shí)際上為各個(gè)政黨、家族、種姓、職業(yè)群體割據(jù)勢(shì)力范圍提供了政治和道德掩護(hù)，這是其“封建”的一面；由于印度社會(huì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，只能依靠外資、外貿(mào)、僑匯維持表面繁榮，這在事實(shí)上是延續(xù)了英國(guó)殖民時(shí)期南亞次大陸經(jīng)濟(jì)服務(wù)于英國(guó)本土經(jīng)濟(jì)這一模式，這是其“殖民”的一面。

此外，這兩大因素因身披“社會(huì)主義”外衣而占據(jù)道德制高點(diǎn)，又因印度的多黨制普遍選舉固定化、制度化，占據(jù)法理制高點(diǎn)，很難被突破。莫迪政府去殖民依附的動(dòng)機(jī)，是為了把財(cái)富留在印度國(guó)內(nèi)，避免其通過(guò)貿(mào)易逆差、移民等方式流向國(guó)外；莫迪政府去“封建割據(jù)”的動(dòng)機(jī)，也是為了利出一孔，將財(cái)富從割據(jù)各地的“落后力量”手中抽走，交給效率更高也更加聽(tīng)話的“國(guó)家資本”。因此，財(cái)團(tuán)成了莫迪政府麾下“國(guó)家資本”的代表，成為其“反封建反殖民”的主力。

對(duì)莫迪政府而言，不管是與傳統(tǒng)工業(yè)財(cái)團(tuán)馬恒達(dá)、塔塔相比，還是與依賴海外市場(chǎng)及技術(shù)的百康制藥、印孚瑟斯等新興產(chǎn)業(yè)巨頭相比，阿達(dá)尼集團(tuán)在政治上都更為可靠。一方面，該集團(tuán)大部分營(yíng)業(yè)收入都來(lái)自印度國(guó)內(nèi)，且流通股占比極低，既不用擔(dān)心其挾洋自重，也不用擔(dān)心其被外資控股，這足以體現(xiàn)反殖民的“民族性”；另一方面，阿達(dá)尼集團(tuán)業(yè)務(wù)大多屬于壟斷或半壟斷業(yè)務(wù)，嚴(yán)重依賴中央政府的特許準(zhǔn)入和融資支持，因此帶有“反封建”的“國(guó)家性”。

此外，阿達(dá)尼集團(tuán)也多次證明自身能力出眾。例如，由阿達(dá)尼集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的位于古吉拉特邦的蒙德拉港口已成為全印運(yùn)轉(zhuǎn)效率最高的港口，該港口甚至吸引域外客戶趕遠(yuǎn)路來(lái)轉(zhuǎn)運(yùn)；再如，阿達(dá)尼集團(tuán)2021年拿下1997年就已立項(xiàng)的孟買新機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目，此后一年內(nèi)取得的進(jìn)展超過(guò)此前20年的總和。在這種情況下，阿達(dá)尼集團(tuán)成為印度特色“國(guó)家資本主義”的代表。

此次做空事件將產(chǎn)生什么影響？阿達(dá)尼集團(tuán)旗下企業(yè)估值虛高是客觀實(shí)情，股價(jià)暴跌在所難免，其融資成本在短期內(nèi)也勢(shì)必走高。近年來(lái)，阿達(dá)尼集團(tuán)獨(dú)占“三重利好”，得以在短期吸收大量資金，推動(dòng)股價(jià)沖高。然而，當(dāng)做空?qǐng)?bào)告催化市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)變后，股價(jià)自然也就回歸到反映市場(chǎng)實(shí)際和公司基本面的水平。此外，全球投資者受近幾年地緣戰(zhàn)略博弈和新冠疫情的刺激，往往高估印度作為“備胎”的潛力，但隨著外部影響逐漸平復(fù)，這種期待也很可能將趨于理性。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)周期也對(duì)阿達(dá)尼集團(tuán)極為不利——美聯(lián)儲(chǔ)、印度央行接續(xù)加息，推動(dòng)債務(wù)融資成本進(jìn)一步上升，使阿達(dá)尼集團(tuán)壓力倍增。即使莫迪政府出手紓困阿達(dá)尼集團(tuán)，也會(huì)迫于政治壓力將該國(guó)經(jīng)濟(jì)周期拉長(zhǎng)，這無(wú)助于挽回其短期市值損失。

印度孟買帶有阿達(dá)尼集團(tuán)標(biāo)志的百貨大樓。

不過(guò)，該事件對(duì)阿達(dá)尼集團(tuán)的中長(zhǎng)期影響較為有限。一是阿達(dá)尼集團(tuán)旗下企業(yè)以債務(wù)融資為主、股權(quán)融資為輔，散戶數(shù)量極少，因此即使股價(jià)暴跌，其造成的沖擊也大多被機(jī)構(gòu)投資者吸收，造成的社會(huì)影響有限。二是撇去虛高的估值，阿達(dá)尼集團(tuán)仍擁有規(guī)?？捎^的固定資產(chǎn)，其中很多具有壟斷和半壟斷性質(zhì)，盈利能力有保障。三是阿達(dá)尼集團(tuán)背后的政商互動(dòng)邏輯符合印度政治經(jīng)濟(jì)實(shí)際。一方面，莫迪政府需要綁定財(cái)團(tuán)，并驅(qū)使后者“把事做成”，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供動(dòng)力，而財(cái)團(tuán)也需要綁定莫迪政府，借助官方信貸支持和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)確立“大到不能倒”的地位，再反過(guò)來(lái)索取更多支持；另一方面，外國(guó)投資者需要拉攏印度財(cái)團(tuán)以押注印度，為其“用錢投票”找到最安全的投資標(biāo)的，而財(cái)團(tuán)也需要國(guó)際投資者，為其“題材變現(xiàn)”找到下游買單者。當(dāng)前，國(guó)際國(guó)內(nèi)多方勢(shì)力都需要阿達(dá)尼集團(tuán)所扮演的角色，這表明其地位不會(huì)被輕易動(dòng)搖。

然而，阿達(dá)尼集團(tuán)的發(fā)展模式看似穩(wěn)固，卻恐孕育著更大的遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)。盡管阿達(dá)尼集團(tuán)代表了效率更高的發(fā)展模式，但印度社會(huì)作為一個(gè)整體可能并沒(méi)有做好充分準(zhǔn)備。這意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速必將釋放的矛盾，或?qū)⒏嘁噪A級(jí)矛盾、宗教矛盾、地方矛盾、種姓矛盾的形式表達(dá)出來(lái)，逐漸形成足以撕裂社會(huì)的重大威脅。在這種情況下，深度政治化的阿達(dá)尼集團(tuán)難免成為各種政治矛盾集中發(fā)泄的焦點(diǎn)，未來(lái)，其若成為“丟卒保車”的犧牲品也并不令人意外。

值得注意的是，我們不能把印度政府與財(cái)閥之間的關(guān)系理解成簡(jiǎn)單的錢權(quán)交易、裙帶腐敗。恰恰相反，這種以財(cái)團(tuán)為主導(dǎo)的發(fā)展模式是歷屆印度政府經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期試錯(cuò)、迭代、比選后，“因地制宜”“與時(shí)俱進(jìn)”選擇的結(jié)果。從該角度看，做空事件并不會(huì)影響政商互動(dòng)模式在印度的穩(wěn)固地位。