劉筱笛張勝武馮小進

（1 安徽省地質礦產勘查局三一二地質隊 安徽 蚌埠 233040；2 安徽財經大學工商管理學院 安徽 蚌埠 233030）

一、引言

伴隨旅游產業(yè)規(guī)模不斷擴大，旅游業(yè)作為國民經濟戰(zhàn)略性支柱產業(yè)的地位越發(fā)穩(wěn)固。投資是企業(yè)經營的重中之重，其效率高低直接關乎企業(yè)當前經營業(yè)績與未來長遠發(fā)展。然而現實情況是，當前我國旅游投資普遍存在供需錯配、投融資錯位、投資邏輯不清、投資專業(yè)性不強等弊病，導致投資效率普遍偏低，整體處于非效率投資狀態(tài)。2022 年，國務院印發(fā)《“十四五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》明確指出，我國旅游業(yè)應立足構建新發(fā)展格局，加快推進供給側結構性改革，繼續(xù)深化“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”任務要求。其中，“去產能”就是要求減少過度投資，“補短板”就是要求解決旅游新業(yè)態(tài)、旅游新動能方面的投資不足問題?？梢?，減少非效率投資、提升整體投資效率已成為我國旅游上市企業(yè)亟須解決的問題。

環(huán)境是影響企業(yè)投資效率的重要因素，不確定性作為環(huán)境最重要且最突出的特征，顯著影響企業(yè)投資效率。伴隨著經濟社會的深刻變革，我國環(huán)境不確定性日益凸顯。就旅游企業(yè)整體而言，面臨“百年未有之大變局”，不確定性因素持續(xù)增多。同時，旅游投資項目往往涉及較多環(huán)境要素，且項目建設周期較長，大量環(huán)境要素在較長建設期間所形成的不確定性也較大[1]。因此，相較于其他行業(yè)，環(huán)境不確定性對旅游上市企業(yè)的投資效率可能產生更大影響。此外，從不同非效率投資類型看，投資不足與過度投資在形成原因、經濟后果等方面存在一定差異，但二者本質是相同的，即企業(yè)實際投資規(guī)模偏離最佳投資規(guī)模，極大程度上損害企業(yè)價值。為此，本文探討環(huán)境不確定性與旅游企業(yè)非效率投資之間的內在關系，以期揭示環(huán)境不確定性對旅游企業(yè)投資效率的負面影響。

二、文獻回顧

主流研究認為，環(huán)境不確定性與投資效率負相關。根據研究視角不同，相關研究可分為兩類。第一類研究指出環(huán)境不確定性通過影響委托代理沖突進而影響投資效率。一方面，當環(huán)境不確定性較大，股東很難嚴格監(jiān)督職業(yè)經理人的行為，職業(yè)經理人為追求私人利益（如控制更多企業(yè)資源）往往過度投資，并且，若投資失敗仍可將責任歸咎于環(huán)境這一客觀因素，進一步刺激了職業(yè)經理人的過度投資傾向[2]。另一方面，當環(huán)境不確定性較大，投資失敗風險也相應增加，職業(yè)經理人為避免投資失敗對職業(yè)聲譽及個人收入造成負面影響，往往不顧股東利益與企業(yè)價值，面對好的投資項目也選擇不投資，造成企業(yè)投資不足。與之類似，環(huán)境不確定性越大，大股東與小股東之間的委托代理沖突越嚴重，大股東很可能利用自身信息優(yōu)勢進行資產轉移，如采用關聯交易掏空企業(yè)資產，導致企業(yè)過度投資[3]。第二類研究基于融資約束視角，指出環(huán)境不確定性通過影響融資約束、進而影響投資效率。如申慧慧指出，一般而言，環(huán)境不確定性越大，企業(yè)面臨的融資約束越大，但由于我國特殊的制度背景，國有控股企業(yè)面臨的融資約束始終小于非國有控股企業(yè)[4]。對比分析發(fā)現，因存在這一差異，當環(huán)境不確定性較大，國有控股企業(yè)仍能迅速籌集所需資金，往往出現過度投資。相反，非國有控股企業(yè)深受融資約束限制，往往出現投資不足。王東清以民營企業(yè)為樣本，得到了類似的研究結論，當環(huán)境不確定性較大，民營企業(yè)受融資約束限制，不僅會主動減少投資支出，還會為應對突發(fā)事件而保留一部分流動資金，往往導致企業(yè)因資金短缺而出現投資不足[5]。與上述觀點相反，也有部分學者認為環(huán)境不確定性與投資效率正相關。例如，楊志強指出，當環(huán)境不確定性較大，受委托代理沖突影響，企業(yè)極可能出現過度投資，但是投資不足卻表現出下降趨勢，即環(huán)境不確定性緩解了企業(yè)的投資不足[6]。Li 等指出，環(huán)境不確定性較大時，受融資約束影響，投資不足在中小企業(yè)中更顯著，而環(huán)境不確定性抑制過度投資在大規(guī)模企業(yè)中更顯著[7]。

三、研究設計

（一）變量選取

1.解釋變量。申慧慧指出，外部經營環(huán)境的各種有利或不利變化都會直接或間接地導致企業(yè)經營業(yè)務出現波動，進而導致企業(yè)經營收入隨之波動[4]。因此，采用企業(yè)經營收入的波動來測度環(huán)境不確定性是合適的，但是這些波動中的一部分是由企業(yè)正常成長帶來的，因此，應剔除經營收入中正常成長部分的波動，采用非正常成長部分的波動來測度環(huán)境不確定性。具體來說，利用企業(yè)過去五年的經營收入數據、采用OLS 方法運行下述模型：

其中，SALE 為經營收入；YEAR 為年份變量，當觀測數據為當前年份時YEAR=5，為過去第1年時YEAR=4，以此類推；模型殘差表示非正常成長部分的經營收入。計算過去五年的模型殘差的標準差，再除以過去五年的經營收入SALE 的均值，則獲得企業(yè)當年的環(huán)境不確定性EU。

2.被解釋變量。參考徐倩等人研究[2]，采用OLS方法運行下述模型：

其中，INV 為企業(yè)實際新增投資支出，即企業(yè)實際投資規(guī)模，TBQ 表示企業(yè)成長性，等于企業(yè)市值與總資產的比值，LEV 為資產負債率，RET 為股票收益率，采用考慮現金紅利再投資的年個股回報率表示，CASH 為現金持有率，等于貨幣資金與總資產的比值，SIZE 為企業(yè)規(guī)模，LNAGE 為企業(yè)年齡，等于上市年限的自然對數，YEAR 為年份變量。為避免內生性問題，各解釋變量均采用滯后一年的數據。運行模型（2）可獲得各變量的回歸系數，將各個系數再代入模型（2），則可計算出企業(yè)的預期投資規(guī)模。利用企業(yè)實際新增投資支出INV 減去預期投資規(guī)?？色@得模型殘差，殘差小于零表示投資不足，大于零表示過度投資。為便于理解，對殘差取絕對值，絕對值越大，表示非效率投資AININ 越嚴重，包括投資不足UININ 和過度投資OININ 兩種具體類型。

3. 控制變量。借鑒已有研究，選取企業(yè)規(guī)模SIZE、自由現金流FCF、企業(yè)成長性TBQ、債務資金成本COD、董事會規(guī)模BOA、大股東占款率TUN 與年份變量YEAR 為控制變量。以上各變量的定義與測度見表1。

（二）樣本選擇及數據來源

以2004—2020 年主營業(yè)務為旅游業(yè)務及相關服務的中國A 股旅游上市企業(yè)為研究樣本。因測度核心變量需要過去五年數據，期限為2000—2020 年。經篩選，按照上述測度方法計算出各變量，共獲得28 家旅游上市企業(yè)、325 個非平衡面板數據并采用STATA15 軟件來進行模型檢驗。所有數據均來源于國泰安數據庫。

四、實證結果及分析

（一）核心變量的描述性統(tǒng)計

本文環(huán)境不確定性EU、財務柔性FF 與非效率投資AININ 三個核心變量的總樣本均值或中位數可用于表示我國旅游業(yè)在這三方面的行業(yè)水平。如表2 所示，環(huán)境不確定性EU 均值為0.157，中位數為0.106，表示旅游上市企業(yè)整體面臨較大環(huán)境不確定性，標準差為0.161，表示企業(yè)間差異不大。非效率投資AININ 均值為0.496，中位數為0.383，表示我國旅游上市企業(yè)的非效率投資整體比較嚴重，且一半以上企業(yè)的非效率投資比行業(yè)平均水平更嚴重，標準差為0.427，表示企業(yè)間差異較大，即一部分旅游上市企業(yè)能夠實現高效率的投資，但仍有一部分企業(yè)投資效率較低。其中，投資不足樣本量占比為53.85%，過度投資樣本量占比為46.15%，表示我國旅游上市企業(yè)的投資不足問題更普遍，此結果與魏偉[8]、杜雪楠[9]的研究基本一致。

（二）實證結果

設定如下模型來檢驗環(huán)境不確定性與非效率投資的關系（Controls 為控制變量）：

為檢驗環(huán)境不確定性是否影響旅游上市企業(yè)非效率投資，分別以非效率投資AININ、投資不足UININ 與過度投資OININ 為被解釋變量，采用相應樣本進行回歸分析。

以非效率投資AININ 為被解釋變量、采用總樣本運行模型（3）進行回歸分析模型擬合結果較好。其中，F 統(tǒng)計量為2.607，環(huán)境不確定性EU 的回歸系數為0.224，在1%的水平上通過顯著性檢驗。表明環(huán)境不確定性EU 與非效率投資AININ顯著正相關，環(huán)境不確定性越大，旅游上市企業(yè)的非效率投資越嚴重。進入新常態(tài)以來，伴隨市場經濟的迅猛發(fā)展，日益加劇的環(huán)境不確定性已成為影響我國企業(yè)經營管理的重要因素。環(huán)境不確定性大，意味著外部經營環(huán)境呈現動態(tài)化、復雜化，旅游上市企業(yè)難以準確預測各種宏觀、微觀環(huán)境要素的未來狀態(tài)及其變化，進而難以制定正確的投資決策，導致企業(yè)實際投資規(guī)模偏離最佳投資規(guī)模，出現非效率投資。

以投資不足UININ 為被解釋變量、采用投資不足樣本運行模型（3）進行回歸分析模型擬合結果較好。其中，F 統(tǒng)計量為1.499，環(huán)境不確定性EU 的回歸系數為0.200，在5%的水平上通過顯著性檢驗。表明環(huán)境不確定性EU 與投資不足UININ顯著正相關，環(huán)境不確定性越大，旅游上市企業(yè)投資不足越嚴重。當環(huán)境不確定性較大，企業(yè)投資失敗的風險也較大，一是，銀行等金融機構為維護資金安全，不僅會減少貸出金額，還會提高利率要求，致使企業(yè)因缺乏及時、足額的資金支持而錯過好的投資機會，出現投資不足。二是，職業(yè)經理人為避免承擔失敗風險，往往主動減少投資計劃，即使面對寶貴的發(fā)展機遇，如具有廣闊前景的“旅游+”“+旅游”等發(fā)展趨勢，仍然選擇不投資或延緩投資，導致企業(yè)投資不足。

以過度投資OININ 為被解釋變量、采用過度投資樣本運行模型（3）進行回歸分析模型擬合結果較好。其中，F 統(tǒng)計量為1.967，環(huán)境不確定性EU 的回歸系數為0.217，在10%的水平上通過顯著性檢驗。表明環(huán)境不確定性EU 與過度投資顯著正相關，環(huán)境不確定性越大，旅游上市企業(yè)過度投資越嚴重。為抓住新一輪發(fā)展機遇，我國旅游上市企業(yè)普遍開展了一定程度的多元化經營，如完善上下游產業(yè)鏈，或與其他行業(yè)融合發(fā)展。然而，多元化的投資活動本身便增加了企業(yè)過度投資的可能性。當環(huán)境不確定性較大，客觀上看，模糊的市場信息增加了職業(yè)經理人做出正確投資決策的難度，主觀上看，環(huán)境不確定性可能成為職業(yè)經理人投資失敗的借口。因此，為控制更多企業(yè)資源以謀求在職消費、職位晉升、薪酬增長等私人利益，職業(yè)經理人可能出現過度投資。

五、結論與討論

面對日益加劇的環(huán)境不確定性以及旅游上市企業(yè)普遍存在的非效率投資，本文將環(huán)境不確定性與非效率投資納入同一研究框架，深入分析環(huán)境不確定性對非效率投資的影響關系，并細化研究環(huán)境不確定性分別對投資不足、過度投資的影響。研究發(fā)現，在控制其他條件的前提下，環(huán)境不確定性與非效率投資顯著正相關。按照非效率投資類型進行細化研究，該關系依然成立，即環(huán)境不確定性與投資不足、過度投資均顯著正相關。由此，表明環(huán)境不確定性越大，旅游上市企業(yè)的非效率投資越嚴重，旅游上市企業(yè)應對環(huán)境不確定性的綜合能力需要提升。伴隨著經濟社會的深刻變革，我國市場環(huán)境越發(fā)動態(tài)化、復雜化。從整體上看，環(huán)境不確定性是導致我國旅游上市企業(yè)出現非效率投資的重要影響因素，而投資效率關乎企業(yè)當前經營業(yè)績與未來長遠發(fā)展。因此，只有具備應對環(huán)境不確定性的綜合能力，旅游上市企業(yè)才能在激烈的市場競爭中占據一席之地。具體來說，企業(yè)應隨時關注環(huán)境及其動態(tài)變化，客觀認識環(huán)境不確定性，同時，應基于本行業(yè)、本企業(yè)的現實情況，對一些可能出現的環(huán)境不確定性事件建立應對預案。