郭慶文 郭安比 .渤海大學 .美國賓夕法尼亞州州立大學

本文將從機構投資者交易行為和機構投資者交易行為對資本市場的多方面影響進行描述。因此，本文第一部分將描述機構投資者交易行為的特征。第二部分根據(jù)資本市場不同的參與主體對機構投資者交易行為造成的影響進行描述。最后一部分將簡單介紹目前學界對于機構投資者交易行為熱門的研究方向以及成果。

一、機構投資者交易行為

在對機構投資者的研究過程中，許多學者相繼注意到不同的機構投資者的交易模式及交易行為具有明顯區(qū)別，一些機構投資者偏好長期持股，利用自身的信息、經(jīng)驗等方面的資源來發(fā)掘企業(yè)的內在價值；而另一部分機構投資者則通過短線交易獲取利潤，通常通過高拋低吸在資本市場上獲得短期收益。根據(jù)這些交易行為特征，機構投資者一般被分成穩(wěn)定型機構投資者和交易型機構投資者兩種，而不同的學者也有不同分類方法。

(一)根據(jù)機構投資者種類進行劃分

在劉星等(2011)的研究中，將機構投資者分為證券投資基金與QFII可以分開進行，主要原因在于證券投資基金和QFII資金來源于不同性質的資本主體，又存在著不同的行業(yè)政策與國際風險，因此二者都可以采取不同的選擇方式，為資金管理帶來不同效果。其中證券投資者在中國規(guī)模最大、發(fā)展程度最完善，有利于公司治理，而QFII進入中國市場時間較短，對中國宏觀環(huán)境及政策了解不足，因此參與公司治理的能力較弱。故而本文只提出了股票投資基金持有人股份與所持股企業(yè)業(yè)績正關聯(lián)，而QFII持有人股份與其所持股企業(yè)業(yè)績并未顯著關聯(lián)。

在溫軍等人(2012)的研究成果中，針對金融機構投資者異質性制定了區(qū)分股票投資基金、保險資金，以及QFII投資的方法。在張路明等(2018)的研究成果中，將基金公司和QFII分類為市場價值型金融機構投資人，將證券公司、保險公司、信托等分類為交易型金融機構投資人。其劃分理由與不同種類機構投資者交易目標和過往交易行為相關，與前面的文章相同，可能屬于定性分析。在張路明等的研究中，主要討論投資者情緒與機構投資者異質性對于企業(yè)投資效率(偏重于過度投資)的影響。其結論也顯示了價值型機構投資者對于市場良性發(fā)展的優(yōu)越性。此外，文章中對于投資者情緒的劃分實質上是對無形收益及無形信息的度量，因此文章有可能并沒有為投資者情緒找到一個較好的度量方式。

(二)根據(jù)機構持股比例為主要指標進行劃分

在李爭光等人(2014)、(2015)與張棉之等(2016)的深入研究中，對于公司異相性借用了牛建波等(2013)提出的分析方法，將機構投資者持股比率視為公司投資人的存在和相當能力程度的直觀反映，用公司投資人持續(xù)時間維度指標穩(wěn)定性(三年內持股比率的波動幅度)及其業(yè)內相對穩(wěn)定性指數(shù)(同一業(yè)內持續(xù)時間維度穩(wěn)定性指數(shù)的中數(shù)字)來反映公司投資人的相對穩(wěn)定性程度。從而彌補了之前僅使用機構投資者持股比例作為單一指標的文章中對于除所有權水平以外的其他維度對企業(yè)監(jiān)督的影響，即增加了時間與行業(yè)兩個維度。

二、機構交易行為的影響

在侯宇等(2008)、許年行等(2013)的研究中，分析了機構投資者的參與對于股價表現(xiàn)的影響。其中，侯宇等(2008)主要分析了機構投資者對于個股的參與是否改變了個股與大盤的同步性。該分析結論認為：由于機構投資者對個股的持有，的確體現(xiàn)了個股價格和大盤市場的同步性，進而說明了個股的價格波動也更多地顯示了上市公司特有的市場信息，所以，機構投資者對于個股的介入確實可以提高股票的市場價值水平。

在許年行等(2013)的文章中，通過分析機構投資者的交易行為，分析了羊群效果在機構投資者交易中的影響。本文把羊群效應分成了由于忽視個別私有信息而跟隨其他人的“真羊群行為”和根據(jù)共同信息或做同一決定所引發(fā)的“偽羊群行為”，通過分析得出機構投資者的行為并非由于共同的基本信息，而是“真羊群行為”。然后通過分析機構投資者羊群行為和股票崩盤事件之間的聯(lián)系，得出二者之間是正相關的結論。此外，國外成熟的金融機構投資人QFII的引入也并沒有削弱其他機構投資人逐漸弱化的投資人羊群行動和股票崩盤風險因素相互之間的正相關性，而相反增強了二者的正相關性。這有可能意味著：QFII的投資本來就是一種可被投機者炒的題材，會導致其他投機者忽視自己熟悉的私人消息而盲目跟風，產(chǎn)生更嚴重的羊群行為，導致這種私人消息無法深入股票，出現(xiàn)股價“同漲同跌”情況更為嚴重。

除了對機構投資者羊群效應和信息不對稱等交易行為的分析外，還有一些學者從交易者在信息處理層面的區(qū)別來分析機構投資者對于股票市場的影響。

在蔡慶豐等(2013)的調查中，選擇了證券市場中最有代表性的兩類信息處理人群：機構投資者和市場分析師。文章得出券商分析師更重視與基本面無關的無形消息，而機構投資者的決策會同時接受企業(yè)有形消息和無形消息的作用，并受企業(yè)有形消息的作用權重更大的結論。文章也分析了其原因，機構投資者需要對其長期收益負責，故而總體而言是價值投資者，但在A股濃厚的投機氛圍中并不堅定，也會部分追逐短期收益。但由于股票分析師身為賣方，非理性較弱有效的證券市場環(huán)境、熱衷投機炒作的行業(yè)環(huán)境、對績效評估的短期性、以及股票分析行業(yè)相對粗放的研究開發(fā)方式等原因，都能使得他們更偏好無形的數(shù)據(jù)。本文所研究的投資者股票交易時對信息的偏好，從信息經(jīng)濟學的角度分析了機構投資者對于股票市場的影響。

在史永東等人(2018)的研究中，不但從有形消息和無形消息對股票價格下行風險的相互作用，而且還從過度信心與損失厭惡二個完全不同的市場行為的方面，研究了它們是否能降低消息和股票價格下行風險間的相互作用。雖然有形消息明顯減少了股票價格的下行風險，但無形消息對股票價格下行風險間的作用卻不明顯；投資人的過分自信水平越高，則有形消息與股票價格下行風險的負向關系也越弱；投資人的對風險厭惡水準越高，則有形消息與股票價格下行風險的負向關系也越強。文章將投資者對于信息的偏好和投資者行為的偏好相結合，綜合地分析了市場上信息質量對于股價的影響機制。

在許年行等(2014)的研究中，QFII的投資行為相較于國內投資者，其羊群行為并未減弱，其常見解釋為QFII在國內投資市場上對于信息接收的限制，由于渠道等原因使得QFII得到的信息質量遠不如國內機構投資者，因此部分QFII選擇了跟隨國內機構投資者的投資行為。但隨著中國對于QFII投資限制的進一步放開和QFII對于中國市場的進一步熟悉，這些來自西方成熟資本市場、具有成熟投資理念的價值投資者應當能對中國證券市場不成熟的投資氛圍作出一定的改善。

三、當前學界熱門研究問題

機構抱團現(xiàn)象是指證券市場上機構投資者普遍持有同一只或同一板塊的股票，通常導致一段時間內標的股票股價高企。A股市場自2007年起至今一直階段性地出現(xiàn)抱團現(xiàn)象，截至2019年1季度已經(jīng)出現(xiàn)4次大規(guī)模的機構抱團現(xiàn)象。A股市場抱團現(xiàn)象歷史悠久，然而學界對其的研究歷史并不長，第一篇以社會網(wǎng)絡角度對機構投資者行為進行分析的為肖欣容等(2012)的文章，但文中并未明確提出機構抱團的概念，而是歸納為基金經(jīng)理行為的傳染。而后關于機構投資者抱團的研究并未出現(xiàn)大量增長，直到近年來機構抱團現(xiàn)象愈發(fā)普遍且為更多的人所熟知并討論，學界關于機構抱團現(xiàn)象的研究數(shù)量出現(xiàn)明顯增長。

一般認為，機構抱團現(xiàn)象的出現(xiàn)一方面是由于股票市場優(yōu)質標的數(shù)量偏少或市場主線明確，機構投資者作出了相同的選擇；另一方面是由于基金經(jīng)理嚴苛的業(yè)績考核制度，強迫基金經(jīng)理投資一段時間內收益率最佳的標的。然而在學界，研究者對機構抱團現(xiàn)象的產(chǎn)生原因分析較少，一般考慮機構抱團現(xiàn)象對基金收益率、股價崩盤風險、信息透明度等指標的影響，故而研究集中在對機構抱團現(xiàn)象程度的量化分析。量化分析方法普遍采用社會網(wǎng)絡分析法，量化指標一般采用網(wǎng)絡密度和網(wǎng)絡中心性等。

在對機構投資者網(wǎng)絡進行分析的過程中，早期研究并沒有明確提出“機構抱團”這一現(xiàn)象，因此對于投資者網(wǎng)絡的分析主要依靠《社會網(wǎng)絡分析》中的分析方法。隨著近年來機構抱團這一概念的提出與機器學習的推廣，更多學者注重于將圖數(shù)據(jù)分析，機器學習算法等跨學科內容用于分辨機構抱團這一現(xiàn)象，對于機構抱團團體有了更加智能的辨別，提高了劃分社區(qū)的精準度，這無異也是在提高數(shù)據(jù)的精度，從而研究結果可以得到更多細節(jié)。大多數(shù)相關文章都是將機構抱團作為分析機構對股價、公司效率、崩盤風險等傳統(tǒng)熱門研究話題的新的自變量加入分析，尚未出現(xiàn)一篇完全分析機構抱團成因、發(fā)展階段、度量指標、影響等的文章，這可能是研究的方向之一。

吳力波等(2020)認為越是處于機構投資者持股網(wǎng)絡中心的機構，越是能得到更多私有信息，從而盈利。陳國進等(2010)認為基金持有人在股票下行時具有贖回沖動，進一步推動機構賣出股票，從而帶動整個基金網(wǎng)絡內基金業(yè)績大幅下滑。喬琳等(2019)認為QFII相對國內機構投資行為更加成熟理性，并提高了公司與投資者之間的信息傳遞速度。劉新民等(2021)認為機構抱團現(xiàn)象越嚴重，持股網(wǎng)絡密度越大，越容易出現(xiàn)公司管理高層超額薪資現(xiàn)象出現(xiàn)。王典等(2018)認為機構投資者抱團現(xiàn)象可以通過信息在機構網(wǎng)絡中傳遞從而使公司特有風險及時披露，從而降低公司股價崩盤風險。申宇等(2016)認為校友關系網(wǎng)絡可能是機構投資者持股網(wǎng)絡的影響因素之一，因為根據(jù)數(shù)據(jù)回歸明顯發(fā)現(xiàn)機構持股網(wǎng)絡與基金經(jīng)理校友關系網(wǎng)絡存在正相關性。胡大春等(2007)通過數(shù)據(jù)說明隨著機構投資者數(shù)量的增加，機構投資者持有股票波動性下降，從而認為機構投資者的參與降低了股票的波動風險。許林等(2020)通過基金經(jīng)理每季度末業(yè)績排名的視角，分析了隨著基金業(yè)績排名與機構持股暴跌風險的關系，得出了基金越是業(yè)績差，越是有凈值暴跌的風險。周泰云等(2021)認為機構交叉持股可以提高機構投資者監(jiān)管積極性，從而顯著提高企業(yè)價值。羅榮華等(2021)認為機構間信息傳遞主要在于機構之間相互學習的過程中，并且被正向學習的機構未來收益率通常會更高，也就是所謂的“強者恒強”。

綜合來說，機構投資者的發(fā)展對中國證券市場影響是深遠的，不論是其投資策略、發(fā)展歷程還是對其的規(guī)范監(jiān)管，都是需要我們更多地關注與研究的。