盛大宸(通訊作者) 王禹男

(1.北京工業(yè)大學(xué)耿丹學(xué)院 北京 101301；2.國(guó)際基督教大學(xué) 日本東京 181-8585)

自從我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展后，因土地平整、收儲(chǔ)、地方基礎(chǔ)建設(shè)等原因，各地政府都大力發(fā)展負(fù)責(zé)區(qū)域基礎(chǔ)建設(shè)的城市投資建設(shè)平臺(tái)公司。平臺(tái)公司因其開(kāi)展業(yè)務(wù)的資本需求，在債券市場(chǎng)舉債。而因經(jīng)濟(jì)發(fā)展、招商引資等均需要進(jìn)行大量基礎(chǔ)建設(shè)，平臺(tái)公司過(guò)度舉債，甚至政府運(yùn)用平臺(tái)公司進(jìn)行間接融資的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。為了規(guī)范政府負(fù)債規(guī)模，國(guó)務(wù)院于2014年出臺(tái)了規(guī)范限制地方政府債務(wù)的“43號(hào)文”。本文通過(guò)分析浙江縣域地方政府舉債增強(qiáng)基礎(chǔ)建設(shè)，以及“43號(hào)文”的出臺(tái)對(duì)該地區(qū)城鎮(zhèn)及鄉(xiāng)村居民可支配收入的影響，觀察縣域地方平臺(tái)的負(fù)債和債券發(fā)行情況，進(jìn)而對(duì)城投平臺(tái)公司舉債的相關(guān)制度給出建議。

1 文獻(xiàn)綜述

圍繞著地方政府債務(wù)問(wèn)題，以往文獻(xiàn)中大多數(shù)學(xué)者分析了地方政府債的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面，以及對(duì)私人部門(mén)投資、企業(yè)經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)類金融工具和房地產(chǎn)等行業(yè)的影響效應(yīng)。

首先，在地方債風(fēng)險(xiǎn)的研究方面，趙劍鋒(2016)分析地方債的金融支持風(fēng)險(xiǎn)、地方債存量的負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、地方債短期償付風(fēng)險(xiǎn)、地方債超速增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)這四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子，將河北省、天津市這些地區(qū)與全國(guó)均值作為參照值進(jìn)行比較，對(duì)這三省的地方債的風(fēng)險(xiǎn)特征和差異進(jìn)行分析；Michael Schwert(2017)從投資者的角度出發(fā)，研究了地方政府債券的定價(jià)，得出了導(dǎo)致信用利差的最大因素是地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)，其次是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論；Chris Downing 和Frank Zhang (2004)對(duì)交易頻率和波動(dòng)性進(jìn)行分析，得出交易次數(shù)和波動(dòng)性正相關(guān)，而平均每次的交易量和波動(dòng)性負(fù)相關(guān)的結(jié)論。該結(jié)論展示了整體市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)大宗交易成本的影響。

其次，在出臺(tái)“43號(hào)文”之前，地方政府普遍對(duì)土地財(cái)政依賴較強(qiáng)。在對(duì)與“43號(hào)文”的政策效果研究上，宋林清(2017)對(duì)2014年地方債“自發(fā)自還”的試點(diǎn)政策試驗(yàn)進(jìn)行研究，其分析發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)地方債發(fā)行能夠顯著影響房?jī)r(jià)，并提高住宅與商品房的價(jià)格?！?3號(hào)文”對(duì)于資產(chǎn)類金融工具信用的影響，其中袁樂(lè)平和肖妍(2017)認(rèn)為2014年加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的新政策可能會(huì)顯著影響存量城投債信用能力；而梁虎和張珩 (2021)分析研究則得出了不同的結(jié)論，認(rèn)為2014年國(guó)務(wù)院實(shí)施的“43號(hào)文”對(duì)銀行類金融資產(chǎn)沒(méi)有產(chǎn)生影響。

最后，研究分析基于“43號(hào)文”地方政府債務(wù)與企業(yè)之間的關(guān)系，其中朱晨赫等(2018)通過(guò)針對(duì)2014年地方債管理新政策“43 號(hào)文”這一時(shí)間點(diǎn)來(lái)構(gòu)建雙重差分模型，經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)地方債的治理對(duì)于提升企業(yè)創(chuàng)新起著一定的作用，能降低融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的削弱作用；在研究地方債與私人投資或企業(yè)經(jīng)營(yíng)之間的影響上，汪金祥等(2020)研究地方負(fù)債規(guī)模與當(dāng)?shù)厣鲜泄矩?fù)債水平和債務(wù)成本之間的影響關(guān)系；在研究地方債與房地產(chǎn)行業(yè)之間的影響關(guān)系上，陳瑞等(2016)研究房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)地方債規(guī)模的影響，分析發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)對(duì)地方債的規(guī)模有顯著的正向影響且東部與中西部的房?jī)r(jià)對(duì)地方債規(guī)模的影響存在顯著的地區(qū)差異。劉禹君(2019)運(yùn)用了面板向量自回歸模型研究了房?jī)r(jià)波動(dòng)、人口老齡化與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三者之間的相互影響關(guān)系。

在地方債與收入分配效應(yīng)及居民福利待遇等之間的關(guān)系中，周程(2019)通過(guò)研究地方債與居民福利之間的關(guān)系，得出地方債增長(zhǎng)與居民福利呈現(xiàn)倒“U型”關(guān)系。王文甫和艾非(2021)研究不同的激勵(lì)目標(biāo)對(duì)于政府債務(wù)和支出水平之間的影響關(guān)系，得出優(yōu)化收入與稅收結(jié)構(gòu)可能是解決地方債務(wù)問(wèn)題的重要思路之一。徐琰超等(2019)研究中國(guó)勞動(dòng)收入份額下降與地方政府生產(chǎn)性支出之間的關(guān)系。

本文的研究著眼于地方城投平臺(tái)債券發(fā)行對(duì)地方城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民可支配收入的影響，通過(guò)“43號(hào)文”出臺(tái)的歷史背景，并結(jié)合當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)對(duì)于地方債和城投債的非理性投資態(tài)度，分析“43號(hào)文”帶來(lái)的政策效果，淺談適度舉債并發(fā)展基礎(chǔ)建設(shè)對(duì)縣域地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展及居民收入的影響。

2 研究假設(shè)

基于上述歷史研究，本文提出四個(gè)假設(shè)。

假設(shè)一：區(qū)域城投債券發(fā)行籌集資金升級(jí)本地基礎(chǔ)建設(shè)可以推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展從而提高居民收入，但地方去杠桿政策帶來(lái)的“陣痛”會(huì)對(duì)發(fā)行地方城投債務(wù)地區(qū)的居民收入產(chǎn)生抑制影響。

假設(shè)二：發(fā)行城投債進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有助于縮小城鄉(xiāng)差距。

假設(shè)三：我國(guó)地方城投債投資市場(chǎng)存在非理性思維，因城投公司的國(guó)有性質(zhì)，投資者對(duì)本地政府或負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)存在“市場(chǎng)信仰”，即目前地方城投債的累計(jì)債務(wù)增多并不會(huì)導(dǎo)致該地區(qū)地方平臺(tái)發(fā)行新債受阻。

假設(shè)四：綜合考慮目前地方政府的負(fù)債情況及綜合收入后，地方平臺(tái)所發(fā)行債券的存續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，票面利率越高。

3 數(shù)據(jù)與實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)處理

本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)選取2010—2019年浙江省各縣域(包含省級(jí)直屬縣及地級(jí)市管轄縣，不包含省會(huì)及各地級(jí)市市區(qū))的城鎮(zhèn)居民收入、農(nóng)村居民收入，另獲取了各年的銀行間市場(chǎng)利率、CPI和M2指數(shù)。從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲得全部國(guó)內(nèi)發(fā)行債券資料，通過(guò)篩選，選取發(fā)行人為前述浙江省各地級(jí)市管轄縣及省級(jí)直屬管轄縣的地方平臺(tái)公司所發(fā)行的公募和私募債，并進(jìn)一步排除任何短期融資債券(名稱包含短期融資的債券，一般到期年限在1年以內(nèi))，共得到504個(gè)樣本。通過(guò)計(jì)算，得出2010—2019年各縣城投公司發(fā)行債務(wù)的累計(jì)凈余額，及各年各縣城投公司發(fā)行的債務(wù)金額。在某年中，如果某縣城投公司有債券發(fā)行，以發(fā)行金額作為權(quán)重，計(jì)算該年該縣城投公司發(fā)行債券的票面利率、期限和外部評(píng)級(jí)。在外部評(píng)級(jí)計(jì)算中，AAA等于4、AA+等于3，AA等于2、AA-等于1。具體描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了具體變量的英文名稱所對(duì)應(yīng)的中文涵義。

表2 變量名稱定義表

從表1可見(jiàn)，城鄉(xiāng)居民在樣本期間的可支配收入差距較大，基本農(nóng)村居民收入是城市居民收入的一半左右。從發(fā)行地方政府平臺(tái)債券的外部評(píng)級(jí)來(lái)看，最低評(píng)級(jí)為AA級(jí)評(píng)級(jí)，平均評(píng)級(jí)介于AA至AA+之間，整體評(píng)級(jí)較高。從各縣累計(jì)發(fā)行的債務(wù)金額來(lái)看，在樣本整體時(shí)間區(qū)間中，平均負(fù)債金額20.798億元。從縣域經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)水平來(lái)看，這樣的平均值較高。考慮到樣本統(tǒng)計(jì)的時(shí)間跨度，以中間點(diǎn)2015年為例，在統(tǒng)計(jì)樣本的財(cái)政收入中位數(shù)左右的縣域經(jīng)濟(jì)每年的實(shí)際財(cái)政總收入在40～50億元上下，而本樣本中僅考慮了發(fā)行債券的借款部分，尚未考慮開(kāi)發(fā)平臺(tái)的銀行貸款、應(yīng)付賬款等其他債務(wù)。

3.2 地方債務(wù)的管理措施

為了規(guī)范地方政府發(fā)行債務(wù)，落實(shí)清楚債務(wù)責(zé)任，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱“43號(hào)文”)于2014年出臺(tái)?！?3號(hào)文”在出臺(tái)后的后續(xù)幾年里降低了縣域發(fā)債的規(guī)模，也在一定程度上化解了地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)行債券是一把雙刃劍。運(yùn)用借款杠桿增強(qiáng)地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有助于提高本地經(jīng)濟(jì)，增加居民收入。而過(guò)大的利用杠桿，則帶來(lái)了未來(lái)還債的償還壓力過(guò)大等問(wèn)題，造成整體金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

基于上述背景，為了驗(yàn)證假設(shè)一，本文篩選2010—2016年的子樣本，并建立如下雙重差分(DID)模型用以衡量發(fā)行債券和“43號(hào)文”政策降杠桿對(duì)于縣域城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民可支配收入的影響：

上式中，treat是一個(gè)二元變量，一旦某縣有城投公司發(fā)行了債券，那么自此以后treat為1，否則為0。公式中的post也是一個(gè)二元變量，用以區(qū)分政策出臺(tái)前的年份和政策出臺(tái)后的年份。以2014年政策出臺(tái)為標(biāo)桿，凡是2014年及以后的時(shí)間，post為1，否則為0。公式中的effect為treat和post的交乘項(xiàng)，此交乘項(xiàng)的系數(shù)即為政策效果。引入M2和個(gè)體控制作為控制變量，以更好滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。表3展示了計(jì)量結(jié)果：

表3 地方債及43號(hào)文的居民收入影響

從結(jié)果中treat的系數(shù)為正且顯著可見(jiàn)，發(fā)行債券的縣不論是城鎮(zhèn)居民收入，還是農(nóng)村居民收入都相對(duì)較高。而“43號(hào)文”的出臺(tái)，由于各縣均要控制杠桿降低負(fù)債，對(duì)城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民收入都造成了一定程度上的抑制影響。另外可以觀察，不論是運(yùn)用杠桿進(jìn)行基礎(chǔ)建設(shè)提高本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還是因?yàn)椤?3號(hào)文”進(jìn)行債務(wù)管理帶來(lái)的“陣痛”，其對(duì)農(nóng)村居民的收入影響均大于對(duì)城鎮(zhèn)居民的收入影響。其一大多數(shù)縣域城投平臺(tái)建設(shè)的多為城鎮(zhèn)邊緣的道路、水利設(shè)施、工業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)等。這些建設(shè)工作直接給本地農(nóng)村居民提供了更多的務(wù)工選擇，其二基礎(chǔ)設(shè)施的提高增加了招商引資的吸引力，這也為本地農(nóng)村居民提供了更好的就業(yè)機(jī)會(huì)。至此，假設(shè)一得到驗(yàn)證。為了驗(yàn)證該雙重差分模型的穩(wěn)定性，進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)?！?3號(hào)文”是2014年制定的，假設(shè)“43號(hào)文”出臺(tái)時(shí)間為2013年(這個(gè)時(shí)間是錯(cuò)誤的)，則因?yàn)樵O(shè)定了錯(cuò)誤的時(shí)間，該政策不應(yīng)造成顯著收入變化。具體結(jié)果見(jiàn)表4。

從表4結(jié)果可見(jiàn)，確實(shí)effect的系數(shù)不再顯著，證明了雙重差分模型對(duì)政策效果計(jì)量的可靠性。

表4 安慰劑檢驗(yàn)

3.3 縮小城鄉(xiāng)收入差距

近期共同富裕，共同發(fā)展，縮小社會(huì)貧富差距是重要的經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)之一。進(jìn)一步計(jì)量是否適度舉債進(jìn)行基礎(chǔ)建設(shè)可以縮小貧富差距。首先定義變量diff為城鎮(zhèn)居民可支配收入(Urb)和農(nóng)村居民可支配收入(Rur)的差值，即各年各縣城鎮(zhèn)居民收入的對(duì)數(shù)減去該年該縣農(nóng)村居民收入的對(duì)數(shù)，以此來(lái)反映該縣的城鄉(xiāng)收入差距。建立如下模型衡量發(fā)債后是否縮小了該縣的縣域城鄉(xiāng)收入差距：

表5展示了計(jì)量結(jié)果。

表5 縮小城鄉(xiāng)收入差距

從treat的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，可見(jiàn)發(fā)行城投債有助于縮小城鄉(xiāng)收入差距。M2的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明貨幣發(fā)行量會(huì)擴(kuò)大城鄉(xiāng)差距。城鎮(zhèn)居民的金融服務(wù)可得性便利，財(cái)富管理意識(shí)也更強(qiáng)，因此，貨幣量的增加對(duì)于城鎮(zhèn)居民的影響相對(duì)較小。假設(shè)二得到證實(shí)。

3.4 債券市場(chǎng)的投資理性

城投公司一般屬于國(guó)有控股，主要進(jìn)行土地收儲(chǔ)、平整、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、工業(yè)園區(qū)建設(shè)、房改房建設(shè)等項(xiàng)目。而這些項(xiàng)目的最終款項(xiàng)支付方又是當(dāng)?shù)卣?。因此，金融市?chǎng)普遍將城投債默認(rèn)為地方政府負(fù)有償還責(zé)任的地方債。因地方政府在財(cái)政緊張時(shí)有接受財(cái)政轉(zhuǎn)移支付等上級(jí)政府救助手段，市場(chǎng)中的投資者不僅忽視平臺(tái)公司及地方政府的存量債務(wù)，認(rèn)為規(guī)模越大的債務(wù)反而有大到不能倒的效應(yīng)。這又進(jìn)一步促進(jìn)了城投公司及地方政府利用城投公司募集資金的意愿。定義變量intdiff為城投債發(fā)行時(shí)的票面利率減去該年的銀行間市場(chǎng)利率。為了驗(yàn)證存量債務(wù)效應(yīng)，本文建立了下列模型：

結(jié)果見(jiàn)表6中的前兩列。正常理性市場(chǎng)中，發(fā)行方的存量債務(wù)越大，其信用風(fēng)險(xiǎn)也就越大，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更高的利率。而在表6的前兩列中，城投公司的債務(wù)發(fā)行越多，其承擔(dān)的票息率反而越低，這充分反映了市場(chǎng)相信城投公司信用具有政府的背書(shū)。假設(shè)三得到證實(shí)。

通常外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在給出外部主體評(píng)級(jí)時(shí)，會(huì)考慮平臺(tái)公司的綜合負(fù)債水平等一系列因素。運(yùn)用外部評(píng)級(jí)代替平臺(tái)公司的累計(jì)債務(wù)發(fā)行，從資本成本的角度衡量是否發(fā)行的債券時(shí)間越長(zhǎng)，其承擔(dān)的票面利率越高。建立如下模型：

從表6中的后兩列可見(jiàn)，評(píng)級(jí)越高的債券息差相對(duì)較小，而存續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的債券息差較大。也就意味著，相對(duì)而言，市場(chǎng)比較認(rèn)可外部評(píng)級(jí)，外部評(píng)級(jí)高的債券其票面利率較低，而隨著債券存續(xù)時(shí)間的增加，其承擔(dān)的票面利率也隨之增加。至此，假設(shè)四得到證實(shí)。

表6 存量效應(yīng)和期限與評(píng)級(jí)效應(yīng)

4 結(jié)語(yǔ)

本文從縣域政府平臺(tái)債券發(fā)行的角度，衡量了合理運(yùn)用債務(wù)增強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)于縣域居民的收入影響。通過(guò)上述分析發(fā)現(xiàn)，合理運(yùn)用債務(wù)進(jìn)行基礎(chǔ)建設(shè)可以增加居民收入，縮小城鄉(xiāng)居民收入差距。雖然降低當(dāng)?shù)卣?fù)債水平的政策對(duì)于已經(jīng)發(fā)行城投債的地區(qū)居民收入有抑制性，但市場(chǎng)對(duì)于城投債的理性認(rèn)識(shí)不強(qiáng)，普遍認(rèn)為城投債具有地方政府背書(shū)，一定程度的限制地方政府和政府平臺(tái)公司舉債避免過(guò)高債務(wù)對(duì)于金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展有益。

本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步厘清地方債及地方政府平臺(tái)的發(fā)債責(zé)任及償還方式。從動(dòng)機(jī)上斷絕投資者的大到不能倒的思考方式，明確地方政府無(wú)法償還時(shí)債券延期支付的制度，使得市場(chǎng)轉(zhuǎn)向理性思考及投資。讓負(fù)債較高的地方政府及平臺(tái)確實(shí)承擔(dān)相對(duì)較高的融資成本，如此，就不會(huì)出現(xiàn)高融資成本反而越便宜的非理性市場(chǎng)，也間接降低地方政府及平臺(tái)的過(guò)度舉債意愿，從而使金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。此外，鼓勵(lì)發(fā)債的地方城投平臺(tái)企業(yè)進(jìn)行債券和發(fā)債主體評(píng)級(jí)，使投資者有更多的投資參考依據(jù)。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)出臺(tái)嚴(yán)格的配套監(jiān)管政策，鼓勵(lì)并監(jiān)督評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從服務(wù)賣(mài)方真正的走向服務(wù)買(mǎi)方。這樣才能真正提供客觀準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)資訊，也會(huì)進(jìn)一步提高投資者對(duì)于高評(píng)級(jí)城投企業(yè)的信任，從而有效促進(jìn)地方縣域經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，助力縮小我國(guó)城鎮(zhèn)貧富差距。