張 婧，劉子悅

（中國國際石油化工聯(lián)合有限責任公司，北京 100728）

1 原油波動率指數(shù)（OVX）與美國原油基金（USO）

1.1 OVX與USO的定義

OVX與股票市場恐慌指數(shù)（VIX）類似，由芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）于2008年7月15日發(fā)布，也稱為石油市場恐慌指數(shù)。CBOE發(fā)布的這類波動率指數(shù)都可以反映資產(chǎn)價格波動情況。其中，VIX基礎(chǔ)標的是標普500指數(shù)，主要反映美國股市的實時波動以及預期波動情況；OVX基礎(chǔ)標的是USO，主要反映石油市場實時波動以及預期波動情況。

1.2 OVX的計算公式

根據(jù)CBOE公布的恐慌指數(shù)計算方法，OVX的計算公式如式（1）、式（2）所示[1]：

以2021年4月9日為例，當日USO單位基金價格40.64美元，平值期權(quán)行權(quán)價是40.50美元，想要得到OVX值，需要計算4月16日和4月23日到期的所有行權(quán)價大于40.50美元的看漲期權(quán)以及所有行權(quán)價小于40.50美元的看跌期權(quán)的貢獻值，本文以4月16日行權(quán)價進行計算說明（見表1）。

表1 近月期權(quán)合約的貢獻值

從表1和公式推導中可以得出，單個入選期權(quán)的貢獻值非常小，但越靠近40.50美元的期權(quán)貢獻值越高；距離到期日越近，期權(quán)價格對OVX貢獻值越高；USO價格越低，OVX越大。

1.3 OVX的核心思想

OVX成為恐慌指數(shù)主要因為OVX指數(shù)計算的核心思想是USO期權(quán)隱含波動率的加權(quán)平均，期權(quán)價格本身反映一部分市場情緒。OVX計算公式中，對于越靠近平值期權(quán)的期權(quán)，賦予權(quán)重越高，貢獻值越大。相比資產(chǎn)價格上漲，資產(chǎn)價格下跌時，市場參與者更有規(guī)避風險的意愿。因此，USO下跌或預期下跌時，市場買進USO看跌期權(quán)的避險需求快速增加，USO看跌期權(quán)的價格上漲、貢獻程度增大，最終將引起OVX大幅上漲；USO上漲時，市場買入看漲期權(quán)的需求不太強烈，看漲期權(quán)價格上漲幅度小、貢獻度較低，OVX的漲幅將較小。因此，當USO價格大幅下降，看跌期權(quán)價格翻倍上漲，OVX將快速升高，也反映USO下跌背景下，急速飆升的看跌期權(quán)波動率，可以反映USO市場的恐慌情緒。

2 USO與WTI原油價格

2.1 USO概況

USO成立于2006年4月10日，是美國原油領(lǐng)域最大的被動指數(shù)基金，持有美國芝加哥商品交易集團（CME）旗下紐約商業(yè)交所（NYMEX）上市的WTI原油期貨的近月合約和現(xiàn)金，與WTI近月期貨合約的相關(guān)性極高（見圖1）。如2020年初時，低油價吸引了大批資金流入原油市場，其中一部分通過持有USO基金份額投資美國WTI市場，2020年4月17日，USO持倉量達到102.4億份的歷史新高，較4月初上漲近71%，總持倉金額達到42.6億美元，占NYMEX WTI全部交易者持倉的10%。因此，USO基本可以代表WTI市場。

圖1 USO與WTI價格走勢

但由于USO存在交易費用和期貨合約移倉換月?lián)p益，USO基金凈值與WTI近月期貨合約價格變動之間存在一定差異。如2020年4月20日，5月WTI期貨合約結(jié)算價跌至–37.63美元/桶，同期USO單位基金凈值跌至30美元，隨后WTI油價回升，但USO單位基金凈值持續(xù)下跌至20美元。

2.2 USO與WTI的相關(guān)性

從數(shù)量關(guān)系來看，選取2008年12月1日至2022年12月1日的每日USO單位基金凈值與WTI首行期貨價格進行相關(guān)性度量（見圖2）。從圖2看出，USO和WTI價格呈顯著正相關(guān)，相關(guān)性系數(shù)為0.851 1。由此可以推導，盡管OVX的標的資產(chǎn)是USO，但實際上USO持有的是WTI近月合約，OVX本質(zhì)上是反映WTI市場的恐慌情緒。

圖2 USO與WTI的相關(guān)性

3 OVX與WTI原油價格

3.1 OVX的暴漲與WTI表現(xiàn)

OVX指數(shù)上市以來，共出現(xiàn)4次大幅上漲的情況，均與WTI價格暴跌相關(guān)[2]（見圖3）。第一個時期，是2008年1月至2009年7月金融危機爆發(fā)，OVX從2008年初的約30上漲至2008年12月的100，漲幅達到330%，至2009年7月，OVX逐步降至40附近。同期，WTI首行價格從2008年7月的140美元/桶左右跌至2008年12月的40美元/桶左右，跌幅超過75%。從油價波動原因來看，2008年7月前，在尼日利亞國內(nèi)局勢動蕩、伊核問題緊張、土耳其與伊拉克武裝沖突不斷的地緣政治因素驅(qū)動下，疊加投機者炒作，油價不斷攀升，2008年7月3日，WTI首行收盤創(chuàng)歷史新高，達145.29美元/桶。隨后，美國次貸危機造成流動性緊張，投機資金大規(guī)模撤離，全球經(jīng)濟陷入衰退，需求放緩，OPEC開啟420萬桶/日的減產(chǎn)，油價于2008年12月底呈現(xiàn)筑底回升，但石油庫存仍然呈現(xiàn)上漲趨勢，至2009年8月達到27.7億桶的較高水平，直到2009年四季度后，需求恢復，庫存呈現(xiàn)快速下降趨勢，才推動油價恢復80美元/桶的較高水平。

圖3 OVX與WTI價格走勢

第二個時期是2014–2016年頁巖油快速增產(chǎn)，OVX指數(shù)從2014年8月的20左右上漲至2016年2月的80附近，漲幅達到300%。同期，油價也出現(xiàn)了大幅下挫，從2014年7月的114美元/桶降至2015年1月中旬的47美元/桶，7個月跌幅達到60%，從2015年5月的65.00美元/桶降至2016年1月中旬的27.88美元/桶，8個月跌幅達到60%。從波動原因來看，一方面美國頁巖油產(chǎn)量大幅增長，另一方面，OPEC增產(chǎn)，利比亞和伊拉克生產(chǎn)恢復，歐洲經(jīng)濟放緩，需求增速下降，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）石油庫存從2013年末至2015年中攀升了近4億桶，創(chuàng)歷史新高，石油市場嚴重供過于求。隨后，受油價低迷影響，美國頁巖油企業(yè)大量破產(chǎn)，產(chǎn)量也呈現(xiàn)下降趨勢，同時，OPEC提出與非OPEC聯(lián)合減產(chǎn)以改善市場形勢，2016年11月OPEC宣布減產(chǎn)120萬桶/日，達成金融危機以來首個減產(chǎn)協(xié)議，油價止跌反彈。

第三個時期是2018年中美關(guān)系緊張，OVX從2018年10月的25左右上漲至2018年11月的65附近，漲幅達到180%。同期，國際油價暴跌近40%，主要由宏觀面中美貿(mào)易關(guān)系及地緣政治預期主導。2018年中，油價不斷攀升，特朗普政府擔心高油價對經(jīng)濟需求和增長造成打壓，同時為了推動國內(nèi)油氣出口，要求沙特增產(chǎn)滿足市場需求，因此二季度OPEC與非OPEC國家開始增產(chǎn)，沙特原油產(chǎn)量在2018年10月創(chuàng)下1 120萬桶/日的歷史新高，俄羅斯原油產(chǎn)量創(chuàng)下1 140萬桶/日的歷史新高，美國原油產(chǎn)量也創(chuàng)下了1 170萬桶/日的歷史新高。但中美對2 000億美元商品互征關(guān)稅，兩國關(guān)系全面脫鉤的風險不斷積累，油價從2018年10月3日的高點開始下跌。同年11月2日，美國宣布給予8個國家和地區(qū)進口伊朗原油豁免，遠超市場預期，供應緊張預期被逆轉(zhuǎn)，疊加基金推波助瀾，WTI價格繼續(xù)回落，而且出現(xiàn)單日價格暴跌8%甚至15%以上情況，12月20日跌至50.47美元/桶，跌幅超過40%。隨后，中美開啟貿(mào)易談判，OPEC達成新一輪減產(chǎn)協(xié)議，以2018年10月產(chǎn)量為基數(shù)減產(chǎn)120萬桶/日，市場信心有所增強。2019年3月，沙特減產(chǎn)至980萬桶/日，表達減產(chǎn)決心，同時美國加大對伊朗和委內(nèi)瑞拉的制裁，供應抽緊，推動油價在2019年4月回升至74美元/桶的水平。

第四個時期是2020年新冠疫情在全球暴發(fā)，在2020年3月9日至5月1日期間，OVX基本維持在100以上，4月21日達到325的歷史最高值。同期，油價經(jīng)歷了大幅下跌，2020年2月以來新冠疫情在韓國、意大利和伊朗等國多點暴發(fā)，從年初至2月底，WTI下跌超過20美元/桶，跌幅超過30%。隨后，面臨持續(xù)走弱的油價，3月6日，沙特阿拉伯與俄羅斯未能達成新一輪減產(chǎn)協(xié)議，雙方開啟新一輪價格戰(zhàn)，石油供應大幅增加。受此影響，投資者對石油市場供應過剩的預期愈加強烈，3月9日，WTI價格單日降幅超過10美元/桶，最低跌至27.34美元/桶，單日跌幅超過33%，創(chuàng)歷史最大單日跌幅。4月疫情繼續(xù)在全球蔓延，生產(chǎn)活動和經(jīng)濟大規(guī)模停擺，造成了全球石油需求嚴重萎縮，4月6日，“OPEC＋”達成了有史以來規(guī)模最大的減產(chǎn)協(xié)議，主動減產(chǎn)規(guī)模達到970萬桶/日，但具體實施時間從5月份開始，短期內(nèi)仍然無法解決因供需不平衡而造成的石油庫存暴漲問題，全球庫容面臨極限，國際油價繼續(xù)震蕩下跌，4月21日，WTI首行價格跌至–37.63美元/桶的負價格。

3.2 OVX與WTI的數(shù)量相關(guān)結(jié)論

同樣選取2008年12月1日至2022年12月1日的數(shù)據(jù)進行回歸與分析，得到以下結(jié)論。

一是對2個變量直接進行回歸分析。從回歸結(jié)果來看，OVX和WTI價格呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，相關(guān)性系數(shù)為–0.012，表示95%置信區(qū)間里，OVX上升1個單位，WTI價格下降1.2%。

二是分析OVX對WTI單日漲跌幅的分布（見圖4）。當OVX小于40時，95%的置信區(qū)間里，WTI首行單日漲跌幅在–2.5%～3.0%；70%的置信區(qū)間里，WTI單日漲幅在–1.0%～1.5%。當OVX大于40時，95%的區(qū)間里，WTI單日漲跌幅在–6%～8%；75%的區(qū)間里，WTI單日漲幅在–2%～4%，整體波動區(qū)間更大。

圖4 OVX在不同位置上，WTI單日漲跌幅的分布

三是分析OVX對后一日WTI價格影響。使用WTI每日價格百分比變化為因變量，OVX為自變量?；貧w結(jié)果顯示OVX和WTI價格負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為–0.015且顯著，在95%的置信區(qū)間里，當日OVX上升1個單位，次日WTI價格下降0.015%。

4 結(jié)語

綜上所述，從實際角度來看，WTI價格是商品屬性、金融屬性和政治屬性互相作用的結(jié)果，當油價受到市場預期之外的因素沖擊，波動率必然會大幅提升，從而提高OVX指數(shù)水平；從另一個角度來看，OVX價格的變動也隱含了市場對未來價格波動的預期，OVX越高，市場預期油價波動越大，交易更加頻繁，導致實際價格發(fā)生變動，因此二者相互影響、互相作用。因此，持續(xù)跟蹤OVX走勢，對分析油價變動具有重要意義。