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2022年，資管新規(guī)落地元年，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)即迎來(lái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)加大、客戶焦慮激增的挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，銀行、券商、基金公司、獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與者間的業(yè)務(wù)交集持續(xù)增加，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。尤其是在近年快速擴(kuò)張的基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)中，銀行份額不斷被蠶食，券商份額則逆勢(shì)提升。為客戶創(chuàng)造價(jià)值的能力，正成為主導(dǎo)客戶資產(chǎn)流向的關(guān)鍵因素。

優(yōu)化產(chǎn)品及服務(wù)，是創(chuàng)造價(jià)值的兩大基石。以券商為代表的機(jī)構(gòu)紛紛加強(qiáng)投研、投顧兩端的投入力度，加速向“以客戶為中心”的買(mǎi)方化模式轉(zhuǎn)型。其一是在總部增設(shè)投研中臺(tái)，強(qiáng)化優(yōu)質(zhì)理財(cái)產(chǎn)品及標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)的供給能力；其二是按照需求對(duì)客戶進(jìn)行精細(xì)化分層，按照基礎(chǔ)能力、職能定位對(duì)投顧進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化分層，以實(shí)現(xiàn)服務(wù)的精準(zhǔn)匹配；三是建設(shè)智能投顧系統(tǒng)，提升數(shù)字化能力，改善服務(wù)效率和便捷性等體驗(yàn)。

中國(guó)人均GDP突破1萬(wàn)美元大關(guān)、個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)起步，正為財(cái)富管理機(jī)構(gòu)帶來(lái)無(wú)限機(jī)遇。而凈值化時(shí)代，如何為客戶提供具有賺錢(qián)效應(yīng)的產(chǎn)品和服務(wù)，依舊是一項(xiàng)艱巨挑戰(zhàn)。以美國(guó)市場(chǎng)為參照，產(chǎn)品端，費(fèi)率低、透明度高的指數(shù)基金在2001、2008年兩次股市危機(jī)后需求大幅提升，不少財(cái)富管理機(jī)構(gòu)借勢(shì)取得突破；服務(wù)端，1974和1978年推出IRAs和401K養(yǎng)老金賬戶后，買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)逐漸流行。反觀國(guó)內(nèi)，近年，ETF交易活躍度日益上升，投顧隊(duì)伍發(fā)展也逐步從搶客戶進(jìn)入專(zhuān)業(yè)能力比拼階段，一個(gè)高質(zhì)量發(fā)展的財(cái)富管理市場(chǎng)正在變革中輪廓初顯。

2022年末開(kāi)始，超額儲(chǔ)蓄成為資本市場(chǎng)熱議的話題。

據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的2022年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，全年人民幣存款額增加26.26萬(wàn)億元，同比多增6.59萬(wàn)億元。其中，住戶存款增加17.84萬(wàn)億元，大幅高于2021年9.9萬(wàn)億元的新增水平，刷新歷史紀(jì)錄的同時(shí)，也意味著2022年居民部門(mén)有逾7萬(wàn)億元的超額儲(chǔ)蓄（圖1）。

圖1 ：近年住戶存款增加情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，新財(cái)富整理

超額儲(chǔ)蓄背后，是房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷表現(xiàn)，以及公私募基金、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品收益普遍不佳，使得數(shù)萬(wàn)億資金防御性回流至存款池。

新形勢(shì)下，如何讓居民不斷增長(zhǎng)的理財(cái)資金實(shí)現(xiàn)保值增值，讓大眾更好地分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的成果，對(duì)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)而言，依舊是一個(gè)復(fù)雜的命題。

市場(chǎng)之變：凈值化時(shí)代，居民理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)重重

過(guò)去5年，中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)全面轉(zhuǎn)型。

自2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（市場(chǎng)俗稱(chēng)“資管新規(guī)”）發(fā)布，至2022年正式落地實(shí)施，資產(chǎn)管理行業(yè)不斷走向規(guī)范，保本保收益的銀行理財(cái)、信托等產(chǎn)品逐漸出清，理財(cái)產(chǎn)品步入不允諾預(yù)期收益率、不保證客戶收益，以及類(lèi)似基金產(chǎn)品般按凈值申贖的凈值化時(shí)代。這倒逼居民放棄對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的眷戀。

此后，居民理財(cái)需求一部分轉(zhuǎn)向固收+基金（包含一級(jí)債券基金、二級(jí)債券基金、偏債混合基金、偏債混合型FOF、靈活配置基金）、純債類(lèi)基金等中低風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)產(chǎn)品，以期實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行理財(cái)?shù)钠叫刑娲涣硪徊糠謩t在2019-2020年A股市場(chǎng)回暖階段，轉(zhuǎn)向中高風(fēng)險(xiǎn)的偏股型基金等產(chǎn)品，從而帶動(dòng)公、私募基金市場(chǎng)快速擴(kuò)容。

結(jié)合中金公司及Wind數(shù)據(jù)，2018年至2021年上半年，權(quán)益類(lèi)基金中，股票及偏股混合型基金規(guī)模從1.4萬(wàn)億元增至5.4萬(wàn)億元；同期，固收+公募基金規(guī)模從0.5萬(wàn)億元增至2.9萬(wàn)億元，而理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額則從32.1萬(wàn)億元下降至29.2萬(wàn)億元（圖2）。2018年，居民在選擇資管產(chǎn)品時(shí)，有56%的資金投向了銀行理財(cái)，而到2021年，這一比例已降至49%；同期，公募基金選擇比例從19%提升至26%。

圖2 ：不同類(lèi)型理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中金公司，新財(cái)富整理

需要解釋的是，固收+基金以獲取絕對(duì)收益為目標(biāo)，在控制波動(dòng)和回撤的基礎(chǔ)上，追求組合長(zhǎng)期穩(wěn)健回報(bào)。而所謂的固收+策略，本質(zhì)上是一種“核心-衛(wèi)星”策略，其核心部分是風(fēng)險(xiǎn)較低的債券投資，衛(wèi)星部分主要是以增加其他資產(chǎn)的方式，在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的情況下，增強(qiáng)組合的整體收益。

除了固收+基金規(guī)模增長(zhǎng)之外，個(gè)人投資者越來(lái)越多參與債券投資，也反映出居民對(duì)資產(chǎn)保值的迫切需求。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年至2022年中，債券型基金的個(gè)人投資者持有規(guī)模占比從8.4%大幅提升至14.7%，增長(zhǎng)6961億元（圖3）。

圖3 ：債券型基金規(guī)模增長(zhǎng)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

但是，2022年，隨著債市、股市調(diào)整，保值增值的風(fēng)險(xiǎn)又接踵而至。

一是疫情反復(fù)使得經(jīng)濟(jì)基本面偏弱運(yùn)行、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表帶動(dòng)外資流出等因素影響下，債券市場(chǎng)波動(dòng)加劇，導(dǎo)致大量固收+基金及純債基金凈值出現(xiàn)回撤，并在投資者中引起恐慌。過(guò)往宣傳中，穩(wěn)健的收益能力是固收+基金的最大賣(mài)點(diǎn)。

例如，以2021年為節(jié)點(diǎn)，固收+基金指數(shù)（801615）近3年、5年的平均年化收益率為8.67%、5.1%，且僅在2016年、2018年出現(xiàn)小幅下跌，讓客戶形成了固收+基金長(zhǎng)期收益可超銀行理財(cái)，且回撤幅度小的印象（圖4）。但2022年，固收+基金指數(shù)下跌5.33%，跌幅創(chuàng)近10年新高，原本希望借固收+基金“平替”銀行理財(cái)?shù)木用耦H為受傷。

圖4 ：固收+基金指數(shù)年收益情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

二是股市回調(diào)下，管理資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)千億元的主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理消失。2019-2021年A股回暖期間，偏股基金指數(shù)（930950）實(shí)現(xiàn)了129.65%的漲幅，超額收益明顯，從而造就了易方達(dá)基金的張坤、中歐基金的葛蘭等一批頂流基金經(jīng)理。不少基金公司也以“歷史業(yè)績(jī)+投資理念”的方式，推廣明星基金經(jīng)理管理的權(quán)益類(lèi)基金產(chǎn)品，拉高了投資者的收益預(yù)期。

但過(guò)去一年間，歷經(jīng)市場(chǎng)大幅波動(dòng)，眾多頂流基金經(jīng)理卻未能延續(xù)優(yōu)秀業(yè)績(jī)，管理規(guī)模出現(xiàn)回撤。

典型如葛蘭，她本身是一位成長(zhǎng)型投資風(fēng)格的基金經(jīng)理，但隨著基金規(guī)模膨脹，中小市值股票對(duì)基金凈值的貢獻(xiàn)度相應(yīng)減少，其持股更多向頭部企業(yè)集中。最終，在行業(yè)景氣度下滑及策略容量的雙重挑戰(zhàn)下，其管理的中歐醫(yī)療健康、中歐醫(yī)療創(chuàng)新等5只基金過(guò)去一年的跌幅均超過(guò)23%。

而作為行內(nèi)首位管理規(guī)模超千億元的主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理，張坤的管理規(guī)模也已從2021年中的1345億元降至2022年三季度的831億元。

包括中歐基金周應(yīng)波、農(nóng)銀匯理基金趙詣等明星基金經(jīng)理的離職，亦讓不少基民權(quán)衡是否繼續(xù)持有。

各類(lèi)基金產(chǎn)品凈值的整體回落，及明星基金經(jīng)理的“隕落”，讓居民對(duì)公私募產(chǎn)品投資的風(fēng)險(xiǎn)及收益有了全新認(rèn)知。

三是2022年11月間，防疫措施優(yōu)化、穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)，使得投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)，債券收益率由此大幅上行，與之呈反比的債券價(jià)格遭遇大跌。這一態(tài)勢(shì)下，投資者紛紛贖回相關(guān)基金和理財(cái)產(chǎn)品，負(fù)反饋又進(jìn)一步催動(dòng)債市調(diào)整，導(dǎo)致大量追求穩(wěn)健收益、以債券為底層資產(chǎn)的銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值出現(xiàn)回撤。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年11月11日至30日，單位凈值小于1的銀行理財(cái)產(chǎn)品比例從6%攀升至21%。銀行理財(cái)虧損“破凈”，更是讓居民對(duì)理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型有了切身的體會(huì)。

跌宕起伏的2022年，財(cái)富管理市場(chǎng)的變遷表明，凈值化時(shí)代，客戶不可避免要面臨產(chǎn)品凈值的波動(dòng)。為客戶創(chuàng)造價(jià)值的財(cái)富管理能力，已經(jīng)成為主導(dǎo)客戶資產(chǎn)流向的關(guān)鍵因素。

于財(cái)富管理機(jī)構(gòu)而言，居民在投資理財(cái)中所感受到的種種“不適”，不啻是對(duì)其過(guò)往賣(mài)方業(yè)務(wù)模式的一記警鐘。作為應(yīng)對(duì)，其不僅需要強(qiáng)化“以客戶為中心”的買(mǎi)方意識(shí)，通過(guò)明確的戰(zhàn)略指引業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，亦需要加強(qiáng)投研、投顧兩端的投入力度，在產(chǎn)品優(yōu)選、資產(chǎn)配置、投顧服務(wù)等具體工作中為客戶提供適配其需求的選擇，并引導(dǎo)客戶建立科學(xué)的理財(cái)認(rèn)知。

各類(lèi)機(jī)構(gòu)的不同舉措與進(jìn)展，也在潛移默化間影響行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。

競(jìng)爭(zhēng)格局之變：券商份額提升，銀行優(yōu)勢(shì)縮小

產(chǎn)品進(jìn)入凈值化時(shí)代，盡管給財(cái)富管理機(jī)構(gòu)帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，而居民可投資資產(chǎn)的大幅增長(zhǎng)，也為其帶來(lái)了巨大的機(jī)遇。

中國(guó)人均GDP高速增長(zhǎng)下，居民金融資產(chǎn)規(guī)模亦水漲船高。結(jié)合中國(guó)社會(huì)科學(xué)院及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2000-2019年，我國(guó)人均GDP從959.5美元至突破1萬(wàn)美元大關(guān)，年復(fù)合增速為12.46%，而居民金融資產(chǎn)則從13.78萬(wàn)億元躍升至325.03萬(wàn)億元，年復(fù)合增速達(dá)到17.12%（圖5）。

圖5 ： 中國(guó)人均GDP及金融資產(chǎn)規(guī)模變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理（注：居民金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)最后披露時(shí)間為2019年）

中金公司對(duì)居民所持有的金融資產(chǎn)類(lèi)別進(jìn)行了細(xì)分，在剔除貸款類(lèi)等資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）后，2021年居民所持有的金融資產(chǎn)規(guī)模為229萬(wàn)億元，其中49%是存款，13%直接投向股市、10%投向保險(xiǎn)，而由資管機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)份額是23%，這里面，銀行理財(cái)、公募基金、私募投資基金、信托計(jì)劃、非公募資產(chǎn)管理計(jì)劃的份額分別是11%、6%、2%、3%、1%?？梢?jiàn)，銀行仍是居民理財(cái)?shù)闹饕獔?chǎng)所，銀行及其理財(cái)子公司承接了居民近5成，約25.5萬(wàn)億元的理財(cái)需求（圖6）。

圖6 ：國(guó)內(nèi)居民持有金融資產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：中金公司，新財(cái)富整理

自光大銀行在2004年推出內(nèi)地首只人民幣理財(cái)產(chǎn)品“陽(yáng)光理財(cái)B計(jì)劃”起，具有保本、保收益特征的銀行理財(cái)產(chǎn)品，很長(zhǎng)一段時(shí)間是國(guó)內(nèi)居民管理財(cái)富的主力軍。

中金公司數(shù)據(jù)進(jìn)一步指出，疊加存款、股票等資產(chǎn)后，截至2021年，我國(guó)的銀行、券商以及獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)所服務(wù)的客戶資產(chǎn)約185萬(wàn)億元，這三大渠道的份額分別為140萬(wàn)億、35萬(wàn)億、10萬(wàn)億元，銀行在開(kāi)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)時(shí)依舊占據(jù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

但是如今，事情也在起變化。

資管新規(guī)發(fā)布后，居民更多涉獵種類(lèi)繁多的凈值化產(chǎn)品，其中，公募基金、私募基金等產(chǎn)品的銷(xiāo)售并非由公私募機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，而更依賴于銀行、券商、獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)等渠道。加之券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型、螞蟻財(cái)富等獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的崛起，使得不同機(jī)構(gòu)在財(cái)富管理業(yè)務(wù)上的交集不斷增加，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)亦變得激烈。而基金投顧、個(gè)人養(yǎng)老金等業(yè)務(wù)的發(fā)展，也為券商及獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)提供了與銀行搶客的空間。

作為近年資產(chǎn)管理領(lǐng)域規(guī)模增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)，公募基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)是各大財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)。其保有規(guī)模的份額變遷，一定程度上代表著各機(jī)構(gòu)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)。

2021年，中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)分別按照股票及混合公募基金（簡(jiǎn)稱(chēng)“股混基”）及非貨幣市場(chǎng)公募基金（簡(jiǎn)稱(chēng)“非貨基”）兩大產(chǎn)品類(lèi)別，公布銷(xiāo)售保有規(guī)模前100強(qiáng)機(jī)構(gòu)榜單。

截至2022年三季度，銀行、券商、獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)、其他（包含基金子公司、保險(xiǎn)子公司及證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等）四類(lèi)機(jī)構(gòu)在股混基保有規(guī)模中的份額占比分別為53.8%、20.5%、24.7%、1.1%，在非貨基保有規(guī)模中的份額占比分別為47.1%、16.4%、35.6%、0.9%。這也與大眾印象基本一致?銀行占有體量?jī)?yōu)勢(shì)，獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)借勢(shì)互聯(lián)網(wǎng)渠道不斷壯大，券商則進(jìn)入奮起直追的階段（表1）。

表1 ：2022年三季度公募基金保有規(guī)模Top100機(jī)構(gòu)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)（其他類(lèi)別包含基金子公司、保險(xiǎn)子公司及證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等）

但從規(guī)模增速看，最快的卻是券商，其在股混基、非貨基兩端的保有規(guī)模分別同比提升23.9%、35.8%。相較之下，銀行分別下降了15.7%，5.3%；獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)則是一降一升，同比變化分別為-7.5%、22%。從絕對(duì)值變化看，獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的非貨基保有規(guī)模較上年同期增長(zhǎng)了5363億元，高于券商3613億元的規(guī)模增長(zhǎng)，銀行則是承壓最顯著的一方，下降了2197億元。

可見(jiàn)，在過(guò)去一年間，擁有渠道優(yōu)勢(shì)的銀行并非投資者購(gòu)買(mǎi)公募基金時(shí)首選的機(jī)構(gòu)，財(cái)富管理市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不再是“贏者通吃”的線性游戲。

這一點(diǎn)在頭部機(jī)構(gòu)基金保有規(guī)模的變化中有更明顯的體現(xiàn)。新財(cái)富統(tǒng)一用涵蓋公募基金產(chǎn)品類(lèi)型更廣的非貨基作為比較，并統(tǒng)計(jì)了2022年三季度非貨基保有規(guī)模在200億元以上的53家機(jī)構(gòu)情況，入圍名單包含20家銀行、21家券商、11家獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)及1家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。

其中，保有規(guī)模較2021年三季度實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的，銀行僅有8家，而券商、獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)則分別為18家、10家。另一視角下，同比增幅排名前20的機(jī)構(gòu)中，券商、獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)、銀行及保險(xiǎn)分別占據(jù)了11家、6家、2家、1家（圖7）?？梢?jiàn)銀行系在入圍機(jī)構(gòu)數(shù)量上雖仍有優(yōu)勢(shì)，在增速上卻是全線落后。

圖7 ： 2022三季度非貨基保有規(guī)模在200億元及以上的機(jī)構(gòu)數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，新財(cái)富整理

同比增幅排名前20的機(jī)構(gòu)中，既包含了在買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)方面展現(xiàn)出領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的中金財(cái)富證券、盈米基金等機(jī)構(gòu)?截至2021年，中金公司買(mǎi)方收費(fèi)資產(chǎn)近800億元，同比增幅超180%，盈米基金投顧服務(wù)資產(chǎn)規(guī)模超200億元，投顧簽約客戶數(shù)超23萬(wàn)人；同時(shí)，也包含了專(zhuān)注于服務(wù)B端投資者的匯成基金、基煜基金，以及持續(xù)發(fā)力互聯(lián)網(wǎng)渠道的東方財(cái)富證券、好買(mǎi)基金、平安證券等，而中銀國(guó)際證券作為中小型券商中的黑馬，過(guò)去一年間也加強(qiáng)了獲客和服務(wù)能力的投入力度（表2）。

表2 ：2022年三季度非貨基保有規(guī)模同比增幅排名情況

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在同比降幅居前的機(jī)構(gòu)中，則不乏農(nóng)業(yè)銀行、民生銀行等頭部機(jī)構(gòu)（表3）。

表3 ：2022年三季度非貨基保有規(guī)模同比降幅排名情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，新財(cái)富整理

份額升降，或側(cè)面顯示，投資者已在為財(cái)富管理機(jī)構(gòu)打分。而機(jī)構(gòu)為客戶創(chuàng)造價(jià)值的能力，是頂層決策、中臺(tái)協(xié)作、前臺(tái)執(zhí)行等多個(gè)環(huán)節(jié)共同驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，而不單是資源投入規(guī)模所決定。

值得一提的是，券商整體規(guī)模的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，與ETF市場(chǎng)的擴(kuò)容密不可分。隨著被動(dòng)投資的興起，2021年三季度至2022年三季度間，ETF規(guī)模提升了1648億元。作為對(duì)比，入圍公募基金保有規(guī)模Top100券商（約占全部券商保有規(guī)模90%以上份額）的股混基保有規(guī)模同期增長(zhǎng)了2254億元，也就是說(shuō)，其中約7成的增長(zhǎng)來(lái)自ETF。

再來(lái)看相對(duì)穩(wěn)健的固收+基金及純債基金，作為2022年最受投資者青睞的公募產(chǎn)品，券商、獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，同樣不遜色于擁有大量低風(fēng)險(xiǎn)偏好客戶的銀行。

新財(cái)富用非貨基與股混基保有規(guī)模相減，以觀察同期頭部機(jī)構(gòu)債券及其他類(lèi)（包含QFII、FOF等，合計(jì)占比不足10%）基金保有規(guī)模的變化，可見(jiàn)銀行中，僅有招商銀行表現(xiàn)優(yōu)異，工商銀行、建設(shè)銀行掉隊(duì)明顯，而客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高的券商中，中信證券增勢(shì)迅猛。

其中，增幅排前3名的螞蟻基金、招商銀行、天天基金，保有規(guī)模分別2015億元、1287億元、781億元；規(guī)模增速排名前3的中信證券、招商銀行、廣發(fā)證券分別為525%、255.86%、125.53%（表4）。這也進(jìn)一步表明，銀行并非天然是保守型投資者的投資渠道，而可能被其他機(jī)構(gòu)取而代之。

表4 ：2022年三季度龍頭機(jī)構(gòu)基金保有規(guī)模同比變化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，新財(cái)富整理

最后看各機(jī)構(gòu)2022年上半年財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況。整體上，銀行系雖然在公募基金保有規(guī)模上的競(jìng)爭(zhēng)力不及券商，但代銷(xiāo)收入同比2021年的波動(dòng)較小，其中，招商銀行、交通銀行同比降幅分別為8.44%、0.61%；券商系中，中信證券、廣發(fā)證券的代銷(xiāo)收入同比降幅均超過(guò)30%，但中金公司、華泰證券仍維持正增長(zhǎng)（圖8）。

圖8 ：財(cái)富管理機(jī)構(gòu)基金代銷(xiāo)收入

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，新財(cái)富整理

相較公募基金保有規(guī)模指標(biāo)，代銷(xiāo)收入涵蓋的資管產(chǎn)品類(lèi)別更廣，如銀行包含保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品。相較其余財(cái)富管理業(yè)務(wù)參與者，在股市萎靡的環(huán)境下，作為綜合型金融機(jī)構(gòu)的銀行所覆蓋的資管產(chǎn)品更大，先天優(yōu)勢(shì)明顯。例如招商銀行零售端的代銷(xiāo)收入中，公募基金代銷(xiāo)收入占比僅為20.31%，代理保險(xiǎn)收入、代銷(xiāo)理財(cái)收入、代銷(xiāo)信托收入占比分別為48.31%、19.54%、12.03%，其代銷(xiāo)收入約為中信證券的21倍。而券商的代銷(xiāo)基金收入占其整體代銷(xiāo)收入比例通常在70%以上，如廣發(fā)證券2022年上半年度代銷(xiāo)基金收入占比為86%，中金公司則是77%，因此，其收入更依靠基金銷(xiāo)售推動(dòng)。

可以發(fā)現(xiàn)，居民多元化理財(cái)需求的增長(zhǎng)，為券商、獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)等財(cái)富管理市場(chǎng)參與者提供了更為寬廣的業(yè)務(wù)發(fā)展空間，諸多機(jī)構(gòu)已在嶄露頭角。但時(shí)至今日，各機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式依舊以賣(mài)方銷(xiāo)售為主導(dǎo)，收入波動(dòng)劇烈，以基金投顧為代表的買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)仍處于起步階段，財(cái)富管理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局依舊充滿變數(shù)。

業(yè)務(wù)比拼：聚焦“產(chǎn)品+服務(wù)”

轉(zhuǎn)型至今，“做難而正確的事情”是各機(jī)構(gòu)推動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展中的一致感受。在銀行、券商以及基金獨(dú)立銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)等多類(lèi)主體相互競(jìng)爭(zhēng)，買(mǎi)方投顧意識(shí)逐漸提升的背景下，財(cái)富管理業(yè)務(wù)比拼的既是客戶資產(chǎn)規(guī)模，也是機(jī)構(gòu)的智慧、耐力。

據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，工商銀行、郵儲(chǔ)銀行、招商銀行等頭部銀行所服務(wù)的客戶資產(chǎn)規(guī)模，仍明顯高于螞蟻財(cái)富、中信證券等頭部機(jī)構(gòu)；但從客戶體量看，螞蟻財(cái)富通過(guò)支付寶這一大互聯(lián)網(wǎng)渠道，其零售客戶數(shù)量在市場(chǎng)份額上已不遜色于頭部銀行（表5）?？蛻糍Y源稟賦的不同，意味著銀行在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中首要目標(biāo)是防止客戶資源流失，而券商、獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)對(duì)客戶資源的爭(zhēng)奪欲望則更為強(qiáng)烈。

表5 ：各頭部財(cái)富管理機(jī)構(gòu)在零售客戶市場(chǎng)的份額

數(shù)據(jù)來(lái)源：中金公司、公司公告，新財(cái)富整理

海外頭部機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)管理規(guī)模的增長(zhǎng)，通常源自于并購(gòu)。典型如摩根士丹利，其在2008年與花旗美邦合并后，客戶資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)了158%。2020年，摩根士丹利收購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)券商E-Trade后，獲得520萬(wàn)客戶數(shù)及3600億美元管理資產(chǎn)；瑞杰金融在2012年、2016年分別完成對(duì)MorganKeegan及DeutscheAssetandWealthManagement美國(guó)私人客戶部門(mén)的收購(gòu)，客戶資產(chǎn)管理規(guī)模因此增加了超過(guò)1300億美元。

近年，證券行業(yè)在并購(gòu)端尤為積極。例如2016年，中金公司以167億元并購(gòu)中投證券，并于2019年將中投證券更名為中金財(cái)富證券，聚焦財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展；2018年，中信證券收購(gòu)廣州證券99.9%的股權(quán)，開(kāi)拓華南市場(chǎng)。并購(gòu)雖然能夠迅速壯大客戶資產(chǎn)管理規(guī)模，但在資源整合、業(yè)務(wù)協(xié)同等方面也充滿挑戰(zhàn)，因此，對(duì)大部分機(jī)構(gòu)而言，客戶資源的增長(zhǎng)仍更依靠?jī)?nèi)生模式驅(qū)動(dòng)。

內(nèi)生增長(zhǎng)，考較的是產(chǎn)品、服務(wù)兩個(gè)維度?產(chǎn)品譜系越全面的機(jī)構(gòu)，越能夠滿足客戶的多元財(cái)富管理需求，特別是在高凈值客戶的爭(zhēng)奪中占據(jù)優(yōu)勢(shì)；而服務(wù)質(zhì)量則直接決定了客戶的投資體驗(yàn)。

機(jī)構(gòu)為客戶創(chuàng)造價(jià)值的能力，是頂層決策、中臺(tái)協(xié)作、前臺(tái)執(zhí)行等多個(gè)環(huán)節(jié)共同驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，而不單是資源投入規(guī)模所決定。

相比較下，銀行的產(chǎn)品譜系最為全面，包含銀行理財(cái)、信托、基金代銷(xiāo)、保險(xiǎn)等各類(lèi)產(chǎn)品，同時(shí)擁有存款、貸款類(lèi)產(chǎn)品等核心優(yōu)勢(shì)；券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于證券交易，且隨著財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展，其金融產(chǎn)品的供給力度也在提升，但卻無(wú)法銷(xiāo)售保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品，且在貸款類(lèi)產(chǎn)品方面也存在劣勢(shì)；獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)則以基金產(chǎn)品代銷(xiāo)為主，業(yè)務(wù)范圍較券商更為狹窄，客戶群體更偏長(zhǎng)尾。

而服務(wù)質(zhì)量則主要由機(jī)構(gòu)的數(shù)字化水平及投顧隊(duì)伍專(zhuān)業(yè)能力所決定。一方面，以APP、小程序?yàn)楹诵牡木€上工具，已經(jīng)是各大機(jī)構(gòu)為其客戶提供金融產(chǎn)品銷(xiāo)售、業(yè)務(wù)辦理、投資咨詢等基礎(chǔ)服務(wù)的重要載體，因此，數(shù)字化水平越高的機(jī)構(gòu)，越是能為客戶提供高效、便捷的服務(wù)。

如今，各大機(jī)構(gòu)在數(shù)字化領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入白熱化階段。例如，招商銀行2022年通過(guò)加快理財(cái)產(chǎn)品贖回款到賬時(shí)間、優(yōu)化預(yù)約贖回功能、優(yōu)化浮動(dòng)管理費(fèi)計(jì)提方式等一系列措施，持續(xù)改善客戶體驗(yàn)；同時(shí)，在基金、理財(cái)方面推出“全旅程”陪伴服務(wù)，豐富線上投資者教育場(chǎng)景，截至2022年上半年，其這一服務(wù)對(duì)非貨幣公募基金和凈值型理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)覆蓋率已超過(guò)85%。

除招商銀行外，華泰證券、東方財(cái)富證券、平安證券等券商，螞蟻財(cái)富、騰安基金等獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)，均在借勢(shì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，推動(dòng)財(cái)富管理服務(wù)質(zhì)量的提升。2023年1月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)向券商下發(fā)《網(wǎng)絡(luò)和信息安全三年提升計(jì)劃（2023-2025）》征求意見(jiàn)稿，鼓勵(lì)有條件的券商未來(lái)三年信息科技平均投入金額不少于平均凈利潤(rùn)的8%或平均營(yíng)業(yè)收入的6%，開(kāi)展核心系統(tǒng)技術(shù)架構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)工作。

另一方面，除獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)外，大部分銀行、券商的客戶資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈倒三角形態(tài)，即其管理的大部分資產(chǎn)由小部分的高凈值客戶所貢獻(xiàn)。因此，需要依靠“線上服務(wù)+線下服務(wù)”相結(jié)合的方式觸及高凈值客戶。而作為連接客戶的關(guān)鍵一環(huán)，投顧隊(duì)伍的專(zhuān)業(yè)能力在高凈值客戶的爭(zhēng)奪中會(huì)起到關(guān)鍵作用。

在海外市場(chǎng)，高凈值客戶向來(lái)是各大機(jī)構(gòu)的必爭(zhēng)群體，亦是其主要的財(cái)富管理服務(wù)對(duì)象。例如在2018年，摩根士丹利可投資資產(chǎn)在100萬(wàn)美元以上、1000萬(wàn)美元以上的高凈值及超高凈值客戶，資產(chǎn)規(guī)模占比分別是82%、43%。而瑞銀集團(tuán)在2015年也披露，其可投資資產(chǎn)在100萬(wàn)瑞郎及以上的客戶資產(chǎn)規(guī)模占比達(dá)91%。

針對(duì)不同資產(chǎn)規(guī)?？蛻舻亩嘣枨螅Ω康だ峁┝瞬町惢漠a(chǎn)品和服務(wù)，同時(shí)也對(duì)投顧團(tuán)隊(duì)進(jìn)行分層，將其分為私人財(cái)富顧問(wèn)、投資組合管理顧問(wèn)、企業(yè)退休顧問(wèn)、國(guó)際財(cái)富顧問(wèn)等7類(lèi)（表6）。

表6 ：摩根士丹利專(zhuān)業(yè)投顧分類(lèi)

資料來(lái)源：Morgan Stanley （2012） Presentations. Goldman Sachs Financial Services Conference、中金公司研究部，新財(cái)富整理

相較長(zhǎng)尾客戶，高凈值客戶對(duì)于財(cái)富管理的要求更為多元，例如在產(chǎn)品端，除了公募基金、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)等常規(guī)產(chǎn)品外，還涉及私募股權(quán)、另類(lèi)投資，以及信托服務(wù)、家族治理、慈善事業(yè)等復(fù)雜需求。

以平安銀行私人銀行業(yè)務(wù)舉例，其面向高凈值客戶，構(gòu)建了全球配置、家族傳承、尊享權(quán)益三大服務(wù)體系，涵蓋公募、私募、家族信托、慈善規(guī)劃、家風(fēng)傳承等服務(wù)。其中，離岸財(cái)富管理、保險(xiǎn)服務(wù)，以及與中國(guó)平安在高端醫(yī)養(yǎng)等領(lǐng)域的布局，即是對(duì)高凈值客戶多元化需求的回應(yīng)。至2021年末，平安銀行私人銀行客戶數(shù)為6.97萬(wàn)戶，資產(chǎn)管理規(guī)模提升至14061億元，占其管理的零售客戶總資產(chǎn)的比例是44.18%。

在2020年中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)與清華大學(xué)五道口金融學(xué)院對(duì)各大銀行資產(chǎn)規(guī)模在600萬(wàn)元以上的客戶數(shù)量及其資產(chǎn)規(guī)模的統(tǒng)計(jì)中，平安銀行的高凈值客戶規(guī)模排在銀行業(yè)第6的位置，前3名是招商銀行、中國(guó)銀行、工商銀行，分別為27237億元、19720億元、18207億元（表7）。加之不少券商亦在加速對(duì)高凈值客戶財(cái)富管理服務(wù)的布局，這一市場(chǎng)的爭(zhēng)奪已十分激烈。

表7 ：中國(guó)私人銀行客戶資產(chǎn)規(guī)模情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)，新財(cái)富整理

繼對(duì)客戶進(jìn)行分層后，隨著業(yè)務(wù)類(lèi)型的增長(zhǎng)、專(zhuān)業(yè)服務(wù)意識(shí)的提升，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)投顧職群的管理模式也朝著精細(xì)化的方向發(fā)展。不少證券公司如今已重新對(duì)投顧部門(mén)及投顧隊(duì)伍進(jìn)行定位，通過(guò)在總部增設(shè)投研中臺(tái)，強(qiáng)化對(duì)分支機(jī)構(gòu)投顧的產(chǎn)品及標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)供給能力，同時(shí)按照基礎(chǔ)能力對(duì)投顧隊(duì)伍進(jìn)行分層，細(xì)化其職能，以實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶需求的精準(zhǔn)匹配。

據(jù)國(guó)泰君安證券研究所所長(zhǎng)黃燕銘介紹，為給公司的投顧團(tuán)隊(duì)提供研究支持，其研究所專(zhuān)門(mén)設(shè)立了財(cái)富管理研究團(tuán)隊(duì)，會(huì)及時(shí)將研究觀點(diǎn)傳遞至公司的100名首席投顧、200名專(zhuān)家投顧。首席投顧則會(huì)按照證券投資、資產(chǎn)配置兩個(gè)方向，將收到的研究成果整理成便于普通投顧理解的文字或者視頻內(nèi)容，分發(fā)至分支機(jī)構(gòu)。而專(zhuān)家投顧的職責(zé)則是與首席投顧一起，加強(qiáng)投資成果的轉(zhuǎn)化，助力分支機(jī)構(gòu)投顧的產(chǎn)品銷(xiāo)售與服務(wù)。

不少證券公司如今已重新對(duì)投顧部門(mén)及投顧隊(duì)伍進(jìn)行定位，通過(guò)在總部增設(shè)投研中臺(tái)，強(qiáng)化對(duì)分支機(jī)構(gòu)投顧的產(chǎn)品及標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)供給能力，同時(shí)按照基礎(chǔ)能力對(duì)投顧隊(duì)伍進(jìn)行分層，細(xì)化其職能，以實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶需求的精準(zhǔn)匹配

可以說(shuō)，直接服務(wù)客戶的投顧的專(zhuān)業(yè)能力，一定程度上影響財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的效果。

總體看，當(dāng)下財(cái)富管理機(jī)構(gòu)面對(duì)的挑戰(zhàn)，一方面來(lái)自時(shí)間成本，相較過(guò)去單一的產(chǎn)品銷(xiāo)售工作，財(cái)富管理不僅需要厘清客戶紛繁不一的資產(chǎn)配置需求，還需要科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐堆?、投顧服?wù)體系相匹配，因此，重構(gòu)業(yè)務(wù)鏈條的過(guò)程復(fù)雜冗長(zhǎng)，轉(zhuǎn)型難以一步到位。另一方面則是資金成本，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型需要更高的人力與科技成本支撐，使機(jī)構(gòu)在利潤(rùn)端承壓。

投顧進(jìn)階：超額薪酬，當(dāng)下取決獲客能力，未來(lái)則是專(zhuān)業(yè)服務(wù)能力

根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019至2022年間，我國(guó)投資顧問(wèn)人數(shù)從4.8萬(wàn)人增至7.3萬(wàn)人，是證券行業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)最快的職群（圖9）。

圖9 ：券商投顧人數(shù)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，新財(cái)富整理

在各大機(jī)構(gòu)積極推進(jìn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，投資顧問(wèn)也是受影響最深的職群。一方面，公募、私募基金等凈值型產(chǎn)品銷(xiāo)售比例的提升，以及居民在投資咨詢、資產(chǎn)配置等方面愈發(fā)旺盛的需求，對(duì)投顧的專(zhuān)業(yè)能力提出高要求。另一方面，金融機(jī)構(gòu)對(duì)投顧隊(duì)伍投入資源的升級(jí)，也在加速行業(yè)“內(nèi)卷”。

2022年12月，新財(cái)富通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的方式，從轉(zhuǎn)型方向、個(gè)人定位、產(chǎn)品銷(xiāo)售維度對(duì)證券公司的投顧職群進(jìn)行了近距離的觀察。

首先，回顧2022年，有60.7%的投顧表示，券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型更有利于自身應(yīng)對(duì)A股的震蕩局面，其中有78.42%的投顧認(rèn)為主要原因是公司在產(chǎn)品、培訓(xùn)、投顧服務(wù)等方面的支持力度更強(qiáng)，還有77.89%的投顧認(rèn)為原因是公司可銷(xiāo)售產(chǎn)品更為多元，有助于自身結(jié)合客戶需求制定資產(chǎn)配置方案（圖10）。

圖10 ：投顧認(rèn)為券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型更有助于其開(kāi)展工作的原因

數(shù)據(jù)來(lái)源：新財(cái)富

有74.76%的投顧表示，近一年間所在公司對(duì)投顧職業(yè)方向進(jìn)行了大改革。其中，有80.77%的投顧表示改革的主要方向是強(qiáng)化以客戶為中心的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型意識(shí)（圖11）。亦有69.01%的投顧表示，在近一年的弱勢(shì)行情中，公司在創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品或制定銷(xiāo)售計(jì)劃時(shí)，始終站在“以客戶利益為中心”的角度。

圖11 ：過(guò)去一年公司對(duì)投顧職業(yè)方向的改革

數(shù)據(jù)來(lái)源：新財(cái)富

談及轉(zhuǎn)型財(cái)富管理遇到的最大問(wèn)題時(shí)，2022年選擇“公司引進(jìn)的產(chǎn)品體系豐富度不夠”“客戶未能形成資產(chǎn)配置觀念”的投顧比例較2021年分別減少了8.85%、8.63%，顯示券商產(chǎn)品譜系豐富度已有明顯改善，且客戶資產(chǎn)配置意識(shí)也在提升（圖12）。但需要注意的是，在投顧工作內(nèi)容發(fā)生改變的同時(shí)，選擇“公司考核機(jī)制未理順，沒(méi)有形成良好激勵(lì)機(jī)制”的投顧比例較2021年增加了7.29%。

圖12 ：當(dāng)前投顧轉(zhuǎn)型做財(cái)富管理過(guò)程中遇到的最大問(wèn)題

數(shù)據(jù)來(lái)源：新財(cái)富

其次，在回答工作方式相關(guān)的問(wèn)題時(shí)，有81.47%的投顧認(rèn)為，若僅從客戶利益出發(fā)，其更樂(lè)于結(jié)合客戶需求，制定相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)配置方案，有68.37%的投顧選擇推薦股票標(biāo)的及證券投顧服務(wù)。這也表明如今券商投顧對(duì)自身的定位，已逐漸由證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向綜合的資產(chǎn)配置服務(wù)。

而2022年在為客戶構(gòu)建資產(chǎn)配置方案時(shí)，有56.55%的投顧選擇了“均衡配置”，分別有37.06%、34.5%的投顧選擇了“加大類(lèi)固收型產(chǎn)品配置占比”“加大權(quán)益型產(chǎn)品配置占比”（圖13）。

圖13 ：2022年投顧在為客戶進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)所采取的策略

數(shù)據(jù)來(lái)源：新財(cái)富

投資顧問(wèn)在向客戶推薦基金產(chǎn)品時(shí)，最看重的因素是市場(chǎng)行情，選擇率達(dá)到76.68%，其次是“符合客戶投資偏好”“產(chǎn)品歷史業(yè)績(jī)”“基金經(jīng)理”，選擇率分別為67.09%、58.15%、57.51%，顯示投顧有著較強(qiáng)的自主意識(shí)（圖14）。

圖14 ：投顧向客戶推薦基金產(chǎn)品時(shí)最看重的因素

數(shù)據(jù)來(lái)源：新財(cái)富

而隨著取得基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格的券商數(shù)量提升，在本次調(diào)查中，有69.65%的投顧表示已開(kāi)始對(duì)客戶提供基金投顧服務(wù)。

在被問(wèn)及“基金投顧服務(wù)過(guò)程中，最難滿足客戶的一項(xiàng)需求/服務(wù)是什么”時(shí)，選擇“配置后服務(wù)”“配置方案制定”“客戶資產(chǎn)健診評(píng)估”的比例分別為60.09%、48.17%、51.83%，顯示投顧在投后服務(wù)方面依舊需要券商給予更多的支持。

有意思的是，有55.27%的投顧認(rèn)為，自己制定的資產(chǎn)配置解決方案，在投資收益、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面會(huì)優(yōu)于公司現(xiàn)有的基金投顧產(chǎn)品，僅有4.47%的投顧認(rèn)為不能，還有39.94%的投顧表示“不好說(shuō)”。不少金融機(jī)構(gòu)及相關(guān)從業(yè)者認(rèn)為，“千人千面”將會(huì)是基金投顧業(yè)務(wù)最終的發(fā)展形態(tài)，而投顧將在其中扮演著重要作用。

其三，調(diào)查也聚焦了客戶的需求。在行情波動(dòng)劇烈的2022年，居民對(duì)基金產(chǎn)品的最大需求是固收+基金，且經(jīng)歷明星基金業(yè)績(jī)光環(huán)褪色后，居民對(duì)指數(shù)基金的配置需求也逐漸增強(qiáng)。根據(jù)調(diào)查，有50.8%的投顧表示，過(guò)去一年客戶新增需求最多的公募基金類(lèi)型是固收+基金，其次是被動(dòng)指數(shù)型基金、主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金，選擇率分別為23.96%、21.09%。

ETF作為券商特色的交易品類(lèi)，正逐漸受到投顧重視。根據(jù)調(diào)查，有32.91%的投顧對(duì)ETF的銷(xiāo)售占到非貨幣型金融產(chǎn)品銷(xiāo)量比例的20%及以上，而投資者最關(guān)注的是ETF的歷史收益及所屬的行業(yè)情況。

值得一提的是，2022年有58.47%的投顧表示其客戶的基金調(diào)倉(cāng)頻率為1-2次，選擇“5次以上”的比例僅為7.03%，表明長(zhǎng)期持有正在投顧、客戶間形成共識(shí)（圖15）。

圖15 ：客戶大致的基金產(chǎn)品調(diào)整頻率

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最后，投顧提升專(zhuān)業(yè)能力的需求同樣迫切。有66.77%的投顧表示，其會(huì)經(jīng)常通過(guò)專(zhuān)業(yè)終端閱讀公司、行業(yè)研報(bào)，還有27.48%的投顧表示偶爾閱讀，僅有5.75%的投顧基本不讀研報(bào)。

從薪酬看，在券商代銷(xiāo)收入增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，有53.99%的投顧稱(chēng)其年薪相較2021年有所下降，僅有20.45%的投顧年薪實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。年薪上漲的投顧中，漲幅在10%-20%的比例為84.38%，僅有9.38%的投顧漲幅在20%以上。

新財(cái)富統(tǒng)計(jì)顯示，2022年，有17.25%的投顧能夠拿到30萬(wàn)元以上的稅前薪酬，能拿到10萬(wàn)-20萬(wàn)元、20萬(wàn)-30萬(wàn)元年薪的投顧比例分別為41.85%、23.96%。

在本次調(diào)查中，有70.92%的投顧對(duì)自己當(dāng)前的薪酬并不滿意，背后原因或許是對(duì)公司激勵(lì)制度的不滿，以及認(rèn)為薪酬與自身能力不匹配。

海外投顧群體的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可為其國(guó)內(nèi)同行提供借鑒。中金公司在對(duì)摩根士丹利的研究中發(fā)現(xiàn)，其財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展初期，投顧團(tuán)隊(duì)聚焦迅速提升市場(chǎng)份額，獲取盡可能多的客戶，該階段投顧職能更側(cè)重于銷(xiāo)售，但業(yè)務(wù)后期工作重點(diǎn)從獲客向經(jīng)營(yíng)客戶遷徙時(shí)，投顧的專(zhuān)業(yè)化服務(wù)能力重要性迅速上升。具體而言，在2000年以前及2009年的業(yè)務(wù)快速發(fā)展和轉(zhuǎn)型時(shí)期，摩根士丹利投顧人數(shù)快速增加，其他時(shí)間投顧人數(shù)基本處于縮減狀態(tài)。2020年底，摩根士丹利擁有15950名投顧，排除2020年新一輪業(yè)務(wù)拓張期，2017-2019年投顧人數(shù)年均下降0.6%，投顧生產(chǎn)力保持穩(wěn)定上升，2020年底投顧人均創(chuàng)收121萬(wàn)美元，2018-2020年年均增長(zhǎng)4%。2020年，摩根士丹利財(cái)富管理部門(mén)人均薪酬69萬(wàn)美元，是公司人均薪酬的2.2倍，并且保持比公司人均薪酬更快的增速。

如今，為搶占客戶資源，拓寬服務(wù)半徑，國(guó)內(nèi)券商投顧群體依舊處于擴(kuò)張階段，這也與海外機(jī)構(gòu)初期的發(fā)展路徑相對(duì)應(yīng)，但券商對(duì)投顧職群的定位、分層、管理等工作依舊處于摸索階段，這亦是投顧對(duì)自身職業(yè)發(fā)展有著諸多困惑的原因。未來(lái)，隨著買(mǎi)方投顧、養(yǎng)老金等業(yè)務(wù)及金融科技的發(fā)展，投資者個(gè)性化需求的增加，以及金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)重心的改變，投顧的職業(yè)生涯及薪酬料將愈發(fā)地與其在投研、投顧兩端的專(zhuān)業(yè)能力緊密捆綁。

未來(lái)方向：關(guān)注被動(dòng)投資、買(mǎi)方投顧發(fā)展趨勢(shì)

當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展正催生出居民越來(lái)越多的財(cái)富管理需求，作為連接居民理財(cái)與多元資管產(chǎn)品間的“橋”，財(cái)富管理業(yè)務(wù)擁有巨大的膨脹空間。

根據(jù)中金公司數(shù)據(jù)，包含個(gè)人資金、養(yǎng)老金、企業(yè)資金及金融機(jī)構(gòu)資金在內(nèi)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理規(guī)模至2030年預(yù)計(jì)可達(dá)300萬(wàn)億元（圖16）；同期國(guó)內(nèi)財(cái)富管理渠道銷(xiāo)售及買(mǎi)方投顧市場(chǎng)規(guī)模將從5723億元增至13036億元，復(fù)合年增速高達(dá)9.6%。

圖16 ：資管產(chǎn)品資金來(lái)源增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中金公司，新財(cái)富整理

這意味著，若是占據(jù)財(cái)富管理行業(yè)1%的市場(chǎng)份額，對(duì)一家機(jī)構(gòu)而言，即是百億元規(guī)模的營(yíng)收增量。且財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展將會(huì)對(duì)投行、資管等業(yè)務(wù)帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)。

機(jī)遇的背后是挑戰(zhàn)。歸根結(jié)底，要分享市場(chǎng)成長(zhǎng)的紅利，提升有價(jià)值、有前瞻性的產(chǎn)品和服務(wù)仍是核心所系。海外成熟市場(chǎng)的發(fā)展路徑，或有助財(cái)富管理機(jī)構(gòu)在這兩方面把握方向。

美國(guó)資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，縱使其市場(chǎng)生態(tài)以及居民理財(cái)觀念與中國(guó)有諸多差異，但依舊有著借鑒意義。

一是產(chǎn)品端，21世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)居民在經(jīng)歷了2001年、2008年兩次股市危機(jī)后，加大了對(duì)低投資成本、高透明度、高便利性的指數(shù)型基金的投資。根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（ICI）數(shù)據(jù)，2009至2021年間，美國(guó)指數(shù)共同基金、指數(shù)ETF規(guī)模從1.7萬(wàn)億元激增至12.9萬(wàn)億元，占共同基金及ETF資產(chǎn)規(guī)模的比重從14%提升至38%。

期間，包括先鋒領(lǐng)航、貝萊德、嘉信理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)，均結(jié)合指數(shù)基金開(kāi)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)。例如，嘉信理財(cái)在2013年啟動(dòng)了SchwabETFOneSource平臺(tái)，為投資者提供無(wú)傭金ETF交易；摩根大通在2019年發(fā)布了ETF投資智能投顧平臺(tái)；先鋒領(lǐng)航及貝萊德則結(jié)合自身拳頭產(chǎn)品及智能投顧，拓展了被動(dòng)指數(shù)基金組合配置等財(cái)富管理服務(wù)。根據(jù)ICI數(shù)據(jù)，2021年，在擁有共同基金的家庭中，42%的家庭至少擁有一只指數(shù)基金。

而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，盡管近年指數(shù)基金的規(guī)模在提升，但市場(chǎng)份額并沒(méi)有明顯變化。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019至2022年上半年，我國(guó)指數(shù)基金規(guī)模從1.3萬(wàn)億元增至2.3萬(wàn)億元，占公募基金總規(guī)模的比例卻從8.69%降至8.44%（圖17）。未來(lái)，從降低客戶投資成本、規(guī)避基金經(jīng)理個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)等角度出發(fā)，包括ETF在內(nèi)的指數(shù)基金產(chǎn)品具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?h4>圖17 ：近年指數(shù)基金規(guī)模變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

二是服務(wù)端，美國(guó)1974年和1978年相繼推出IRAs和401K養(yǎng)老金賬戶，既推動(dòng)了共同基金規(guī)模的快速提升，客戶投資咨詢需求的增長(zhǎng)，也加速了財(cái)富管理機(jī)構(gòu)向買(mǎi)方投顧模式轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。典型如嘉信理財(cái)自1987年起推出顧問(wèn)服務(wù)，通過(guò)投資顧問(wèn)向零售客戶提供咨詢服務(wù)，并收取每年1%的年費(fèi)。

根據(jù)ICI數(shù)據(jù)，截至2021年，美國(guó)通過(guò)退休計(jì)劃之外的方式持有共同基金的家庭中，借助投資顧問(wèn)投資的家庭占比為79%，其中，完全通過(guò)專(zhuān)業(yè)投資顧問(wèn)的方式參與投資的比例達(dá)到39%。

如今，中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)正處于由賣(mài)方銷(xiāo)售向買(mǎi)方投顧模式轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)。一方面，2019年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好公開(kāi)募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》，開(kāi)啟了國(guó)內(nèi)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)從“以產(chǎn)品為中心”轉(zhuǎn)向“以客戶為中心”的新時(shí)代。新財(cái)富根據(jù)公開(kāi)資料統(tǒng)計(jì)，截至2022年中，包括盈米基金、東方證券、華泰證券、中信證券等機(jī)構(gòu)的基金投顧產(chǎn)品規(guī)模已突破百億元。

基金投顧業(yè)務(wù)的意義，不僅是倒逼各試點(diǎn)機(jī)構(gòu)從客戶利益出發(fā)，加強(qiáng)投研能力建設(shè)及業(yè)務(wù)布局，同時(shí)，其也成為各機(jī)構(gòu)服務(wù)客戶的基礎(chǔ)工具，提高了投顧與客戶的互動(dòng)頻次與黏性，為金融產(chǎn)品銷(xiāo)售、投資咨詢等業(yè)務(wù)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

與此同時(shí)，基金投顧業(yè)務(wù)還推動(dòng)了智能投顧的發(fā)展。目前，螞蟻基金的“幫你投”等基金投顧業(yè)務(wù)，大多是由智能投顧完成對(duì)投資者需求的調(diào)查，并給出具體的投顧組合方案。若以此計(jì)算，單由智能投顧覆蓋的基金投顧產(chǎn)品規(guī)模便已超千億元。且除獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)外，銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)也加強(qiáng)了對(duì)智能投顧的應(yīng)用，包括業(yè)務(wù)咨詢、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)等工作均實(shí)現(xiàn)了對(duì)人工的替代。

另一方面，2022年11月4日，人力資源社會(huì)保障部、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》，標(biāo)志著我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金制度進(jìn)入落地實(shí)施階段。對(duì)于財(cái)富管理機(jī)構(gòu)而言，個(gè)人養(yǎng)老業(yè)務(wù)的發(fā)展料將進(jìn)一步喚起居民為投顧服務(wù)付費(fèi)的意愿，加速其買(mǎi)方化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。

實(shí)際上，過(guò)去幾年，投資者在進(jìn)行公募基金投資時(shí)，亦愈發(fā)認(rèn)識(shí)到專(zhuān)業(yè)投顧的重要性。中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)2020年度對(duì)投資者的調(diào)查顯示，有67%的居民在投資公募基金時(shí)有明確的投顧需求。

值得一提的是，對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)家庭的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與日本更為相似。截至2022年一季度，日本家庭部門(mén)所持有的金融資產(chǎn)中，現(xiàn)金及存款的比例高達(dá)54%，與中國(guó)49%的比例相當(dāng)，而美國(guó)僅為14%。

日本股市自2012年便進(jìn)入牛市階段，日經(jīng)225指數(shù)自2012年初的8549.54點(diǎn)上漲至2021年末的28791.71點(diǎn)，但依舊未能改變?nèi)毡緡?guó)民保守的理財(cái)習(xí)慣。這也一定程度上反映出，一國(guó)居民的理財(cái)觀念，受經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、融資模式等多重因素綜合影響。

以此看，未來(lái)包括銀行理財(cái)、固收+基金、純債型基金等穩(wěn)健型產(chǎn)品依舊會(huì)是機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售的重點(diǎn)，而被動(dòng)指數(shù)型基金、基金投顧、個(gè)人養(yǎng)老金等業(yè)務(wù)的發(fā)展，亦值得財(cái)富管理機(jī)構(gòu)關(guān)注。