韓 雪

一、問題的提出

信義義務(wù)（Fiduciary Duty）源自英國早期衡平法的信托理論，[1]參見范世乾：《信義義務(wù)的概念》，載《湖北大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2012 年第1 期，第62 頁。是應(yīng)對公司內(nèi)部信息不對稱而規(guī)避代理風(fēng)險的產(chǎn)物。[2]參見程鋒：《對賭協(xié)議中的成本分析與決策》，載《財(cái)會研究》2007 年第2 期，第71 頁。傳統(tǒng)公司法理論認(rèn)為，董事并不對公司債權(quán)人承擔(dān)信義義務(wù)，僅對公司及股東負(fù)擔(dān)信義義務(wù)。后來隨著利益攸關(guān)者理論、剩余索取權(quán)理論、公司控制權(quán)理論和企業(yè)社會責(zé)任理論等的興起，董事信義義務(wù)的對象范圍開始向公司債權(quán)人擴(kuò)張，逐漸穿透公司獨(dú)立人格所造就的組織法與行為法的區(qū)隔架構(gòu)。[3]參見李建偉、岳萬兵：《董事對債權(quán)人的信義義務(wù)——公司資本制度視角的考察》，載《中國政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2022 年第2 期，第101 頁。部分學(xué)者立足于公司瀕臨破產(chǎn)或事實(shí)破產(chǎn)的具體場景，分析董事對公司債權(quán)人承擔(dān)信義義務(wù)的邏輯根源，為董事信義義務(wù)的對象擴(kuò)張?zhí)峁┝艘欢ɡ碚撘罁?jù)。但不足之處在于，現(xiàn)有研究在具體債權(quán)人利益保護(hù)方面，僅對公司破產(chǎn)前后的新舊債權(quán)人進(jìn)行了區(qū)分討論，未能針對性地區(qū)分其他不同類型的債權(quán)人，未能細(xì)致考量董事信義義務(wù)在面臨不同身份性質(zhì)債權(quán)人時的內(nèi)容差異。

在與公司發(fā)生關(guān)聯(lián)的諸多債權(quán)人中，對賭投資方的利益保護(hù)需要單獨(dú)予以關(guān)注，這與其所承受的特殊交易風(fēng)險與特殊法律地位有關(guān)。一方面，對賭投資方須事先預(yù)付高額的投資款，提前承擔(dān)高額的資金風(fēng)險，且短期內(nèi)未見回報(bào)可能性。[4]See Ronald J.Gilson,Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience,55 Stanford Law Review 1067,1067 (2003).雖然雙方可以通過合同安排將一定的經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給融資方，但若未實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)而觸發(fā)回購條款時，對賭投資方對于融資方?jīng)]有足夠財(cái)產(chǎn)予以補(bǔ)償?shù)那闆r仍須分擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險。[5]參見翟文喆、張艷紅：《股權(quán)回購型對賭協(xié)議履行問題研究——以司法裁判規(guī)則為視角》，載《福建金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)》2021 年第4 期，第47 頁。即使融資方履行了補(bǔ)償義務(wù)，補(bǔ)償價款與協(xié)議最初追求的對賭目標(biāo)相比，對賭投資方仍須承擔(dān)投資回報(bào)損失。[6]參見關(guān)靜怡、劉娥平：《對賭協(xié)議是興奮劑抑或長效藥——基于標(biāo)的公司財(cái)務(wù)績效的時間結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)》，載《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2022 年第6 期，第115 頁。投資方所承受的事先高昂風(fēng)險對董事向其提供特殊保護(hù)產(chǎn)生了現(xiàn)實(shí)需求。[7]參見張璐、孫自愿、王瀟贊：《基于對賭協(xié)議的商譽(yù)減值風(fēng)險防范的有效性研究——以利歐股份并購智趣廣告為例》，載《管理案例研究與評論》2022 年第1 期，第70 頁。另一方面，對賭投資方并非是純粹的股權(quán)投資人或債權(quán)投資人，其股權(quán)的法律性質(zhì)與普通股權(quán)不同，[8]參見季境：《私募股權(quán)投資中股權(quán)價格調(diào)整條款法律問題探究》，載《法學(xué)雜志》2014 年第4 期，第49頁。而是介于股權(quán)與債權(quán)之間，融合股債兩種屬性的特殊投資人[9]參見李安安：《股債融合論：公司法貫通式改革的一個解釋框架》，載《環(huán)球法律評論》2019 年第4 期，第39 頁。。對賭投資方在協(xié)議簽訂前是與公司無關(guān)的外部第三人，協(xié)議簽訂時轉(zhuǎn)變?yōu)楣就獠總鶛?quán)人，再到辦理工商變更登記而成為公司股東，最后實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)時或觸發(fā)回購條款后成為公司內(nèi)部債權(quán)人。[10]參見陳柔兵：《回購型對賭協(xié)議階段性性質(zhì)分析》，載《社會科學(xué)家》2021 年第11 期，第117 頁。傳統(tǒng)的董事信義義務(wù)對其不同階段身份轉(zhuǎn)變的調(diào)整不足，[11]參見王心怡：《我國機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)體系的反思與重構(gòu)——以盡責(zé)管理義務(wù)的引入為視角》，載《法商研究》2017 年第6 期，第128 頁。我國也未形成類似美國的優(yōu)先股機(jī)制和反稀釋條款對其進(jìn)行專門保護(hù)。[12]See Douglas Cumming,Grant Fleming &Armin Schwienbacher,Legality and Venture Capital Exits,12 Journal of Corporate Finance 214,214-245 (2006).再加上同股同權(quán)、中小股東保護(hù)制度、IPO 審核制度等各類限制，對賭投資方應(yīng)有利益的實(shí)現(xiàn)更加面臨著重重困難。[13]參見熊敬：《信義義務(wù)在優(yōu)先股制度中的理論困境及其解決方案：美國實(shí)踐及其啟示》，載《江蘇行政學(xué)院學(xué)報(bào)》2019 年第4 期，第129 頁?？紤]到實(shí)踐中股權(quán)回購型對賭協(xié)議更為常見的情況，[14]目前市場上常見的對賭協(xié)議類型，主要分為股權(quán)回購和金錢補(bǔ)償兩大種類。最高人民法院關(guān)于海富公司對賭案提審判決書公布后，投資機(jī)構(gòu)敏銳認(rèn)識到與目標(biāo)公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償對賭方式的風(fēng)險，此后便極少采取現(xiàn)金補(bǔ)償方式與目標(biāo)公司對賭。根據(jù)2014 年到2019 年股權(quán)回購型與業(yè)績補(bǔ)償型對賭案件總量分布狀況的統(tǒng)計(jì)，在總計(jì)5353 件對賭案件中，股權(quán)回購型有5226 件，占所有對賭案件的絕大多數(shù)。本文旨在以股權(quán)回購型對賭投資方為研究對象，梳理董事對其承擔(dān)信義義務(wù)的邏輯根源，分析在投資方具有外部債權(quán)人身份、股東身份及內(nèi)部債權(quán)人身份的不同情況下，董事對其承擔(dān)信義義務(wù)的不同內(nèi)容構(gòu)成與位階差異，以及如何對一般股東與其他債權(quán)人利益進(jìn)行衡平保護(hù)。股權(quán)回購義務(wù)的履行還可能與破產(chǎn)法發(fā)生交織，在回購是否導(dǎo)致公司破產(chǎn)的不同場景下，須厘清董事對投資方承擔(dān)的區(qū)隔化信義義務(wù)。

二、股東登記前的董事信義義務(wù)：基于投資方外部債權(quán)人身份

在股權(quán)回購型對賭協(xié)議中，投資方經(jīng)與目標(biāo)公司或其股東協(xié)商，約定以其對目標(biāo)公司未來某一時點(diǎn)凈資產(chǎn)價值的預(yù)估值作為基準(zhǔn)向目標(biāo)公司投資，以取得目標(biāo)公司的相應(yīng)股權(quán)。[15]參見劉燕：《對賭協(xié)議與公司法資本管制：美國實(shí)踐及其啟示》，載《環(huán)球法律評論》2016 年第3 期，第139 頁。而一旦目標(biāo)公司在該時點(diǎn)未能達(dá)到預(yù)期經(jīng)營業(yè)績（預(yù)期利潤指標(biāo)或成功IPO），致使投資方投資虧損，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司或股東按照約定回贖股權(quán)。[16]參見徐睿：《以目標(biāo)公司作為對賭義務(wù)人的合同效力研究》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2015 年第5 期，第78頁。對賭協(xié)議包括前期的估值磋商階段、中期的投融資階段以及后期的退出補(bǔ)償階段。[17]參見劉斌：《對賭協(xié)議的交易屬性與稅務(wù)認(rèn)定研究》，載《稅務(wù)研究》2022 年第8 期，第121 頁。在對賭協(xié)議正式簽訂前，投資方并未與目標(biāo)公司發(fā)生實(shí)質(zhì)緊密的法律關(guān)系結(jié)合。在締約過失責(zé)任制度的保護(hù)下，董事無需對投資方負(fù)擔(dān)組織法視角下的信義義務(wù)。在對賭協(xié)議簽訂后，投資方正式取得目標(biāo)公司的外部債權(quán)人身份，并與公司產(chǎn)生行為法層面的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。在實(shí)際操作層面，囿于股東資格工商登記的辦理手續(xù)需要時間，投資方款項(xiàng)支付完畢與其股東資格的取得之間可能存在一定的時間差。[18]參見北京市第三中級人民法院民事判決書，（2015）三中民（商）終字第09233 號。本案中，各方在《投資協(xié)議》中約定，在甲方將投資款支付至賬戶之日起三十日內(nèi)，按照本協(xié)議約定修改股東名冊、簽發(fā)出資證明書、修改公司章程、辦理公司登記變更手續(xù)等。從股東資格取得的形式要件來看，在對賭協(xié)議簽訂后、股東登記辦理前，投資方并未立即取得股東資格，而是暫時僅以外部債權(quán)人身份與目標(biāo)公司發(fā)生關(guān)聯(lián)。[19]參見朱圓：《論美國公司法中董事對債權(quán)人的信義義務(wù)》，載《法學(xué)》2011 年第10 期，第129 頁。此時投資方基于外部債權(quán)人身份，已經(jīng)進(jìn)入到董事信義義務(wù)的對象范圍。但是在現(xiàn)有立法中，董事對外部債權(quán)人承擔(dān)信義義務(wù)的法律規(guī)范欠缺合理配置，特別是勤勉義務(wù)內(nèi)容規(guī)定的缺失，弱化了董事信義義務(wù)優(yōu)化公司治理、保護(hù)外部債權(quán)人利益的積極調(diào)整功能。再加上《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）第147 條至第149 條的規(guī)定，本質(zhì)上是董事對公司而非對債權(quán)人的義務(wù)，不能直接作為董事對債權(quán)人義務(wù)及責(zé)任的來源?，F(xiàn)有法律規(guī)定沒有足夠的規(guī)范依據(jù)為債權(quán)人利益保護(hù)提供支撐，董事對外部債權(quán)人信義義務(wù)的虛置，難以滿足對賭投資方債權(quán)人利益保護(hù)的特殊要求。為此有必要構(gòu)建董事對投資方外部債權(quán)人的信義義務(wù)，對義務(wù)內(nèi)容進(jìn)行確定性的類別化討論。對賭投資方可據(jù)此主張董事向其履行相應(yīng)的義務(wù)內(nèi)容，并在董事違反此類義務(wù)時要求其承擔(dān)違信責(zé)任。

（一）董事對投資方承擔(dān)信義義務(wù)的邏輯根源

傳統(tǒng)公司法理論認(rèn)為，董事是公司的受托人而非其他主體的受托人，因此僅對公司負(fù)有信義義務(wù)。后來隨著股東中心主義的影響，公司利益通常被等同于股東整體利益來看待，董事對公司的信義義務(wù)相應(yīng)地也就表現(xiàn)為對股東的信義義務(wù)。[20]參見王長華：《董事對公司債權(quán)人的責(zé)任研究》，法律出版社2020 年版，第11 頁。但是在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，債權(quán)人并不被認(rèn)為是董事信義義務(wù)的服務(wù)對象。[21]參見趙松：《論董事對公司債權(quán)人的民事責(zé)任》，載《西南民族大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社科版）》2005 年第9期，第107 頁。后來隨著企業(yè)社會責(zé)任理論、利益相關(guān)人的調(diào)停者理論、剩余索取權(quán)理論、公司控制權(quán)理論和相機(jī)治理理論等現(xiàn)代公司理論的興起，董事承擔(dān)信義義務(wù)的對象范圍開始向債權(quán)人主體發(fā)生擴(kuò)張。董事對投資方債權(quán)人承擔(dān)信義義務(wù)，需要借助組織法視角，從現(xiàn)代公司的結(jié)構(gòu)式性質(zhì)出發(fā)去尋求義務(wù)來源的解釋路徑。除了前述已經(jīng)基本形成共識的各項(xiàng)理論外，董事對投資方承擔(dān)信義義務(wù)的理論依據(jù)，還包括公司外部治理理論和雙重委托代理理論，以及后者所涉及的代理成本理論與不完全契約理論等。

第一，公司外部治理理論解釋了董事對投資債權(quán)人承擔(dān)信義義務(wù)的必要性。傳統(tǒng)公司法理論習(xí)慣性以行為法視角界定董事與債權(quán)人之間的法律關(guān)系，卻忽略了組織法視閾下董事對債權(quán)人承擔(dān)信義義務(wù)的解釋依據(jù)。董事信義義務(wù)除了體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)化的縱向義務(wù)之外，還體現(xiàn)為董事與董事之間、董事與其他治理主體之間的橫向義務(wù)。[22]參見林少偉：《董事橫向義務(wù)之可能與構(gòu)造》，載《現(xiàn)代法學(xué)》2021 年第3 期，第143 頁。公司作為一個蘊(yùn)含多方利益的組織體，多方主體基于追求自身利益的最大化，傾向于以自己的方式貢獻(xiàn)力量并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險。投資方作為同為利益主體的債權(quán)人，基于確保公司經(jīng)營狀況穩(wěn)定的需求，對公司經(jīng)營管理產(chǎn)生了外部治理需求。[23]參見許勝鋒：《管理人制度適用的現(xiàn)實(shí)困局及立法建議》，載《法律適用》2017 年第15 期，第55 頁。投資方成為公司管理層之外的其他治理主體之一，被納入到董事橫向信義義務(wù)的指向范圍。其實(shí)無論公司處于何種經(jīng)營狀態(tài)，債權(quán)人一定程度上均會成為公司治理結(jié)構(gòu)的重要參與者。從絕對角度來說，任何一項(xiàng)公司交易都會間接對債權(quán)人利益產(chǎn)生影響。在資產(chǎn)負(fù)債率低的融資結(jié)構(gòu)中，債權(quán)人會通過介入公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營管理決策的方式，參與公司治理以控制投資風(fēng)險。特別是在資產(chǎn)負(fù)債率高的融資結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，債權(quán)人身份從純粹的外部主體轉(zhuǎn)變?yōu)楣緝?nèi)部治理的重要參與人，逐漸形成股權(quán)與債權(quán)的共同治理模式。[24]See Ronald J.Gilson and David M.Schizer,Understanding Venture Capital Structure: A Tax Explanation for Convertible Preferred Stock,116 Harvard Law Review 874,880 (2003).在對賭協(xié)議中，投資方基于高額的資金注入必然產(chǎn)生參與公司治理的需求，其參與公司治理的程度會得到明顯強(qiáng)化，參與治理的意愿也更加強(qiáng)烈。部分投資方甚至在協(xié)議中直接約定經(jīng)營管理權(quán)限，或者以直接派出董事的方式，保持與所投資公司的緊密合作關(guān)系，形成事實(shí)上關(guān)系型董事會（Relational Board）的聯(lián)合治理模式。[25]德國關(guān)系型董事會（relational board）：受到不斷增強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者作為關(guān)系投資人的影響，由專業(yè)機(jī)構(gòu)形成強(qiáng)有力的外部制約，形成權(quán)力聯(lián)合模式。例如德國采用全能銀行制度，銀行以派出董事的方式可以保持與所持股公司的緊密合作關(guān)系。在這種情況下，投資方債權(quán)人進(jìn)入到信義義務(wù)所主要存在的組織法語境中，董事基于投資方參與公司治理當(dāng)然對其承擔(dān)信義義務(wù)。

第二，雙重委托代理理論為董事對投資方債權(quán)人負(fù)擔(dān)信義義務(wù)說明內(nèi)在原因。雙重委托代理理論包含兩層委托代理關(guān)系：一層是基于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，以信息不對稱與利益訴求沖突為基礎(chǔ)假說，而在股東與經(jīng)營者之間建立起來的單委托代理關(guān)系；一層是在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，以持股比例所決定的控制權(quán)優(yōu)勢與信息優(yōu)勢為基礎(chǔ)設(shè)定，[26]See Rebel A.Cole &Tatyana Sokolyk,Debt Financing, Survival, and Growth of Start-up Firms,50 Journal of Corporate Finance 609,609-625 (2018).而在大股東與小股東之間建立起來的第二層委托代理關(guān)系。[27]參見龔浩川：《〈公司法〉程序轉(zhuǎn)向論——以股東（大）會制度完善為例》，載《法制與社會發(fā)展》2021年第2 期，第198 頁。在這兩層委托關(guān)系下，董事均對投資方債權(quán)人承擔(dān)信義義務(wù)。

就第一點(diǎn)而言，傳統(tǒng)的單委托代理理論認(rèn)為，股東作為委托人，以公司為媒介對董事進(jìn)行委托。在對賭協(xié)議場景下，投資方在辦理股東登記后自然取得股東身份，其與董事之間產(chǎn)生單委托代理關(guān)系只是時間早晚問題。董事在投資方成為股東前對其所負(fù)的信義義務(wù)，是對投資方未來取得股東身份的事先承認(rèn)，是對未來股東信義義務(wù)的提前履行。此外，單委托關(guān)系雖然是以股東和經(jīng)營者為預(yù)設(shè)主體而構(gòu)建，但身份并不應(yīng)該成為委托關(guān)系的限制因素，單委托關(guān)系并不應(yīng)當(dāng)僅限定在股東與經(jīng)營者的身份之間。投資方基于外部債權(quán)人身份，也會與董事之間形成單委托關(guān)系。這是基于不完全契約理論，出于訂立完全合同的高額成本，而將信義義務(wù)視為假定的合意。[28]參見于娟、陳守東：《美國風(fēng)險投資中的信義義務(wù)的性質(zhì)界定》，載《社會科學(xué)戰(zhàn)線》2011 年第9 期，第280 頁。公司本身是一個由明示或默示交易組成的網(wǎng)絡(luò)，公司與外部主體簽訂的合同是一系列交織在一起的、明示和默示合同的組合。雖然董事與債權(quán)人之間事前并無任何直接的契約關(guān)系，但契約義務(wù)的實(shí)際履行主要是由董事等經(jīng)營管理層人員負(fù)責(zé)，契約的相對性和公司人格的獨(dú)立性并不排斥董事在契約關(guān)系中應(yīng)負(fù)的責(zé)任。投資方作為外部債權(quán)人，其與公司簽訂的合同往往是不完全合同，若要事先擬定一個預(yù)料并防范任何可能的意外事件的合同并不具有現(xiàn)實(shí)可能性。投資方為防止董事?lián)p害自身利益，需要通過嚴(yán)密的契約關(guān)系和對董事的嚴(yán)格監(jiān)督來限制其履職行為。[29]參見王妍：《公司制度研究：以制度發(fā)生學(xué)為視角》，載《政法論壇》2016 年第2 期，第164 頁。根據(jù)代理成本理論，這牽涉到委托人的監(jiān)督成本，即投資方激勵和監(jiān)控董事以使其為自身利益盡力的成本，以及代理人的擔(dān)保成本，即董事用以保證不采取損害委托人行為的成本，包括如果違反造成損失將給予賠償?shù)某杀?。在投資方的監(jiān)督成本上升、董事?lián)３杀驹黾拥那闆r下，將信義義務(wù)作為默示的合意是行之有效且成本較低的理性安排。對賭投資債權(quán)人的投資回報(bào)完全依賴于公司的經(jīng)營狀況，回報(bào)周期較長且具有不確定性。公司的日常經(jīng)營管理事項(xiàng)兼具持續(xù)性與體系性，對賭協(xié)議難以細(xì)致規(guī)定各類事項(xiàng)以保障投資方利益。[30]參見王繼遠(yuǎn)：《商事組織中信義義務(wù)的源流及其嬗變》，載《甘肅社會科學(xué)》2010 年第4 期，第56 頁。當(dāng)協(xié)議條款由于締約成本限制和信息資源缺乏等原因而無法發(fā)揮實(shí)益時，董事信義義務(wù)可以起到降低代理成本、彌補(bǔ)契約漏洞的作用。[31]參見劉杰勇：《論ESG 投資與信義義務(wù)的沖突和協(xié)調(diào)》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2022 年第5 期，第170 頁。

就第二點(diǎn)而言，雙委托關(guān)系主要是在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中或股東之間存在聯(lián)系，將會導(dǎo)致公司內(nèi)部控制的情況下發(fā)生。出于自利動機(jī)的大股東或?qū)嶋H控制人，可以利用自身的控制權(quán)優(yōu)勢與信息優(yōu)勢對中小股東的利益實(shí)施侵占。多數(shù)情況下，投資方注入的資金大部分流入了公司的資本公積金，只有少部分成為了注冊資本。[32]參見北京市第三中級人民法院民事判決書，（2019）京03 民終5755 號。本案中，各方簽訂的《增資擴(kuò)股協(xié)議》約定：甲方確認(rèn)并同意認(rèn)繳乙方新增注冊資本17.65 萬元（由原來的100 萬元增加到117.65 萬元），認(rèn)繳價款共計(jì)750 萬元，其中17.65 萬元計(jì)入乙方新增注冊資本，剩余部分計(jì)入乙方資本公積金。在計(jì)算持股比例時不考慮資本公積金，這意味著投資方在未來辦理登記后僅享有微弱的持股比例，可能會遭到公司內(nèi)部的利益排擠。[33]參見賀劍：《對賭協(xié)議何以履行不能？——一個公司法與民法的交叉研究》，載《法學(xué)家》2021 年第1期，第166 頁。董事為防范此種情況的出現(xiàn)，可以在投資方作為外部債權(quán)人時，對其提前履行股東層面的信義義務(wù)。此外，雙委托關(guān)系也不應(yīng)當(dāng)僅僅限定在大小股東之間。投資方作為外部債權(quán)人，還可能受到除了大股東與小股東之外的其他委托關(guān)系的相互影響。伴隨著現(xiàn)代公司治理模式多元層級的出現(xiàn)，傳統(tǒng)的一對一、多對一的代理模式逐漸衍生出多數(shù)人對少數(shù)人委托的類型。[34]參見段威：《公司經(jīng)營者信義義務(wù)體系之完善》，載《煙臺大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2007 年第3期，第42 頁。組織法語境下的董事信義義務(wù)，涉及到了以公司為媒介的、多數(shù)人對少數(shù)人的委托。[35]參見劉剛仿：《英國法中公司發(fā)起人對公司的信義義務(wù)》，載《中南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》1999 年第6 期，第88 頁。多數(shù)委托人中可能包含公司、股東及債權(quán)人等多方主體，形成共時性的多方委托關(guān)系。基于公司組織體的存在，每一種相對的委托關(guān)系又會影響到其他方面的委托關(guān)系。從這個角度來說，董事對投資方債權(quán)人承擔(dān)信義義務(wù)，是多重委托關(guān)系互相影響的必然結(jié)果。董事同時作為多方主體的受托人，在各類相對委托關(guān)系中承擔(dān)多重信義義務(wù)，須對不同委托人履行分散式忠誠義務(wù)，同時忠于若干個相矛盾的利益，同時對若干個不同主體承擔(dān)信義義務(wù)。[36]See Christopher W.Frost,Running the Asylum: Governance Problems in Bankruptcy Reorganizations,34 Arizona Law Review 89,89-140 (1992).對賭投資方作為諸多委托人之一，可能因董事濫用受托權(quán)利而損害其利益，[37]參見朱圓：《論信義法的基本范疇及其在我國民法典中的引入》，載《環(huán)球法律評論》2016 年第2 期，第82 頁。包括因其他主體對董事的委托而可能影響到自身利益的情況，因此要求董事在作出商業(yè)決策時須對其負(fù)擔(dān)間接的信義義務(wù)。在公司正常經(jīng)營階段，在關(guān)涉投資方債權(quán)人利益的特定事項(xiàng)的決策或交易中，如果涉及處置公司關(guān)鍵資源并明顯對投資方利益產(chǎn)生重大影響時，董事須對投資方債權(quán)人承擔(dān)相應(yīng)的信義義務(wù)，不得因維護(hù)其他主體的利益而折損投資方利益。

（二）董事對投資方承擔(dān)信義義務(wù)的位階設(shè)定

公司是由多元主體組成的利益共同體，各個主體在公司不同經(jīng)營狀態(tài)下存在不同的利益訴求。若董事同時對多方主體承擔(dān)信義義務(wù)，且沒有優(yōu)先次序的情況下，會造成董事履職出發(fā)點(diǎn)的混亂，結(jié)果造成董事實(shí)際是不需要對任何人負(fù)責(zé)的。這意味著，董事對多方主體承擔(dān)的信義義務(wù)應(yīng)當(dāng)存在著優(yōu)先程度之分，即存在著信義義務(wù)的位階差別。本文所指的董事信義義務(wù)位階側(cè)重于在對賭協(xié)議的語境下，董事對不同主體承擔(dān)信義義務(wù)的利益位階，具體是指對賭投資方與公司及股東等不同主體在董事信義義務(wù)體系中的縱向等級和優(yōu)先順位。[38]參見楊瓊、雷興虎：《論瀕臨破產(chǎn)公司董事信義義務(wù)的轉(zhuǎn)化》，載《學(xué)術(shù)論壇》2021 年第5 期，第86 頁。當(dāng)不同位階的主體利益發(fā)生沖突時，董事對于上位階主體利益的考慮要優(yōu)先于下位階主體利益的考慮。董事信義義務(wù)的位階設(shè)定有其合理性與必要性，最明顯的實(shí)益在于可以有效避免受益對象眾多帶來的混亂，為董事的實(shí)際履職行為提供明確的出發(fā)基準(zhǔn)點(diǎn)。董事作為多方主體的受托人，其信義義務(wù)對象復(fù)雜多樣，關(guān)涉的利益沖突互相交織。董事無法在每一次的商業(yè)決策中都能準(zhǔn)確判斷是否侵害某一方利益，也無法在多方利益不一致時同時符合各方的行為預(yù)期。如果沒有信義義務(wù)履行的優(yōu)先次序，董事極有可能在履職時無法作出大部分決定。[39]See Tibor Tajti,Bankruptcy Stigma and the Second Chance Policy: The Impact of Bankruptcy Stigma on Business Restructurings in China, Europe and the United States,6 China-EU Law Journal 1,1-31 (2017).而董事信義義務(wù)位階差別的設(shè)定，可以有效避免這個問題的出現(xiàn)，也為實(shí)踐中董事的履職行為提供操作指引。

在分析董事信義義務(wù)對象的位階差別時，最關(guān)鍵的判斷因素是信義義務(wù)所指向的核心利益，[40]參見徐化耿：《信義義務(wù)的一般理論及其在中國法上的展開》，載《中外法學(xué)》2020 年第6 期，第1577頁。即何種利益處于更需要優(yōu)先爭取、更容易遭受侵害的位置。當(dāng)公司正常經(jīng)營時，董事信義義務(wù)的第一位階對象為公司及股東，第二位階對象為包括投資方債權(quán)人在內(nèi)的其他主體。一則，就利益優(yōu)先性而言，公司及股東的利益最大化是董事在正常經(jīng)營階段履職的第一考量要素。當(dāng)投資方簽訂對賭協(xié)議成為公司外部債權(quán)人時，目標(biāo)公司往往處于對外融資的正常經(jīng)營階段。整個公司的運(yùn)作都強(qiáng)烈體現(xiàn)出獲取經(jīng)營利潤的目的，董事是為了謀取公司利益的最大化而作出商事決策。雖然公司利益是一個區(qū)別于股東利益以及公共利益的概念，本質(zhì)上是股東利益和其他利益相關(guān)者利益的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，[41]參見李建偉：《論公司社會責(zé)任的內(nèi)涵界定與實(shí)現(xiàn)機(jī)制建構(gòu)——以董事的信義義務(wù)為視角》，載《清華法學(xué)》2010 年第2 期，第125 頁。但是在股東利益與公司利益一致的前提下，董事相當(dāng)于是為了股東投資利益的最大化而履職。[42]參見楊宏芹、張岑：《對賭協(xié)議法律性質(zhì)和效力研究——以“海富投資案”為視角》，載《江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2013 年第5 期，第123 頁。相較之下，對賭投資方基于合同條款，以事先約定的計(jì)算方式確定收益比例，在公司正常經(jīng)營階段不會對董事履職設(shè)定太多要求。二則，就侵害可能性而言，公司正常經(jīng)營階段董事履職行為不當(dāng)，其所造成的損害后果直接指向公司及股東。從絕對角度來說，任何一項(xiàng)公司交易都會間接對債權(quán)人利益產(chǎn)生影響，但由于公司組織體系的復(fù)雜性和多種債權(quán)債務(wù)關(guān)系的交織性，對賭投資方利益是否受損，難以在某一具體侵權(quán)行為中單獨(dú)判斷，也因商事系列交易而無法明晰行為與結(jié)果之間的一一對應(yīng)關(guān)系。再加上公司責(zé)任財(cái)產(chǎn)在商業(yè)運(yùn)營中不斷波動的客觀事實(shí)，當(dāng)對賭投資方意識到其利益受損而向董事追責(zé)時，董事不當(dāng)行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系可能已經(jīng)因?yàn)樨?zé)任財(cái)產(chǎn)的變動而難以追溯還原。

因此，在對賭投資方與目標(biāo)公司或其股東簽訂對賭協(xié)議后、辦理股東登記前，董事信義義務(wù)的第一位階對象為公司及股東，第二位階對象為包括對賭投資方在內(nèi)的債權(quán)人。董事對投資方債權(quán)人承擔(dān)非持續(xù)性的信義義務(wù)。通常來說，投資方的預(yù)期利益依托對賭協(xié)議實(shí)現(xiàn)，在合同條款足以提供保護(hù)的時候不需要董事承擔(dān)信義義務(wù)。董事對投資方債權(quán)人的信義義務(wù)，更多側(cè)重于合同沒有涉及的特殊場景，此類場景并非是經(jīng)常性出現(xiàn)的。[43]參見許德風(fēng)：《道德與合同之間的信義義務(wù)——基于法教義學(xué)與社科法學(xué)的觀察》，載《中國法律評論》2021 年第5 期，第140 頁。這也就意味著董事對投資方的信義義務(wù)無需持續(xù)存在，而僅在特定事項(xiàng)的決策或交易中，即涉及公司關(guān)鍵資源并明顯對投資方作為債權(quán)人的利益產(chǎn)生重大影響的特殊情形中出現(xiàn)。

（三）董事對投資方承擔(dān)信義義務(wù)的內(nèi)容構(gòu)成

在對賭投資方僅作為公司外部債權(quán)人、尚未辦理股東登記階段，董事對其負(fù)擔(dān)的信義義務(wù)集中體現(xiàn)在維持公司原始信用方面，包括但不限于確認(rèn)公司現(xiàn)有管理層的經(jīng)營治理有方，確認(rèn)公司所采納的治理框架適合未來穩(wěn)健發(fā)展等，最低要求在于保證公司清償能力的不減持。維持公司原始信用的意義在于，堅(jiān)持資本維持的底線規(guī)則。[44]See John Armour,Share Capital and Creditor Protection: Efficient Rules for a Modern Company Law,63 Modern Law Review 355,365 (2003).確保公司進(jìn)行對賭商事活動的最初資本不發(fā)生劇烈變動，使投資方能夠基于公司最初信用狀況的商事預(yù)判進(jìn)行正常交易，不致遭受目標(biāo)公司資本不實(shí)的重大風(fēng)險。對作為外部債權(quán)人的投資方，董事承擔(dān)信義義務(wù)的內(nèi)容主要包括：

其一，對股東認(rèn)繳資金到期足額繳納的催繳義務(wù)。由于公司最低資本制的取消以及資本認(rèn)繳制對實(shí)繳制的替代，股東是否按期足額繳納出資，直接關(guān)乎著公司運(yùn)營狀態(tài)及對賭投資方利益能否順利實(shí)現(xiàn)。[45]參見劉燕、王秋豪：《公司資本流出與債權(quán)人利益保護(hù)——法律路徑與選擇》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2020 年第6 期，第4 頁。董事承擔(dān)監(jiān)管股東出資到位，是為了維護(hù)公司與投資方債權(quán)人交易的初始信用，在外部層面可以理解為是面向投資方債權(quán)人勤勉義務(wù)的具體體現(xiàn)。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（三）》（以下簡稱《公司法司法解釋三》）第6 條的規(guī)定，由公司發(fā)起人負(fù)責(zé)對未按期繳納所認(rèn)股份股款的認(rèn)股人進(jìn)行催繳。但該條規(guī)定的催繳義務(wù)主體值得推敲，事實(shí)上由發(fā)起人履行催繳義務(wù)并不十分妥當(dāng)。按照公司設(shè)立程序，董事會或執(zhí)行董事往往在公司進(jìn)行注冊登記前就已設(shè)立。須向股東催繳出資時，發(fā)起人可能未必是董事會成員，或許對股東出資繳納情況不甚了解。非董事會成員的發(fā)起人，在對股東進(jìn)行催繳時，還可能因?yàn)椴⒉粚?shí)際掌握經(jīng)營管理權(quán)而產(chǎn)生諸多不便。此外，由發(fā)起人進(jìn)行催繳還會涉及到與董事職權(quán)范圍劃分的問題，由發(fā)起人進(jìn)行催繳并不合適。

根據(jù)《公司法司法解釋三》第17 條及第19 條的規(guī)定，公司股東未履行或未全面履行出資義務(wù)的，應(yīng)經(jīng)公司或者其他股東催告繳納。具有公司股東身份的董事，可以基于該條規(guī)定直接以股東身份進(jìn)行催繳。不具有股東身份的董事，以及雖具有股東身份但仍想以公司名義出面的董事，可以從該條所規(guī)定的“經(jīng)公司催告繳納”的情況下尋求可能性。現(xiàn)有立法并未明確規(guī)定“經(jīng)公司催告繳納”的具體催告主體，這為董事成為實(shí)際的催繳義務(wù)人提供了制度空間。[46]參見最高人民法院再審判決書，（2018）最高法民再366 號。本案審理法院認(rèn)為“公司設(shè)立時認(rèn)繳出資的股東負(fù)有的出資義務(wù)與公司增資時是相同的，董事、高級管理人員負(fù)有的督促股東出資的義務(wù)也不應(yīng)有所差別?！备鶕?jù)《公司法司法解釋三》第13 條第4 款的規(guī)定，股東在公司增資時未履行或未全面履行出資義務(wù)的，公司債權(quán)人可要求未盡忠實(shí)與勤勉義務(wù)的董事、高級管理人員承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。該條規(guī)定通過追究董事責(zé)任的方式，實(shí)則是為了間接要求董事、高級管理人員履行對股東的催繳義務(wù)，這本身也是董事對公司、其他股東以及對賭投資方債權(quán)人承擔(dān)勤勉義務(wù)的外在表現(xiàn)。[47]參見最高人民法院民事審判二庭編著：《最高人民法院關(guān)于公司法解釋（三）、清算紀(jì)要理解與適用》，人民法院出版社2011 年版，第205 頁。債權(quán)人對未盡信義義務(wù)的董事進(jìn)行追責(zé)，是督促董事直接對股東進(jìn)行催繳，而非督促董事通知法定代表人進(jìn)行催告。公司的法定代表人，依照公司章程的規(guī)定，由董事長、執(zhí)行董事或者經(jīng)理擔(dān)任。在法定代表人為董事長或執(zhí)行董事的情況下，無論是董事直接進(jìn)行催繳，還是董事通知法定代表人進(jìn)行催繳，均是將催繳義務(wù)留在董事系統(tǒng)內(nèi)部。既然催繳義務(wù)最終留在董事內(nèi)部，董事會決策機(jī)制采取集體決策制度，那么催告義務(wù)應(yīng)當(dāng)不僅僅屬于法定代表人個人，而應(yīng)當(dāng)是全體董事的集體義務(wù)。在法定代表人為經(jīng)理的情況下，經(jīng)理由董事會或執(zhí)行董事委任，其日常經(jīng)營管理職權(quán)可以理解為由董事會或執(zhí)行董事賦予。從節(jié)約履職成本的角度來看，董事在得知股東出資瑕疵后，再去推動經(jīng)理進(jìn)行催繳，和董事直接進(jìn)行催繳而言，后者明顯更為高效，況且董事也不存在著不適合進(jìn)行催繳的明顯阻礙事由。

董事的職權(quán)及地位為其具有催繳資格、承擔(dān)催繳義務(wù)提供了正當(dāng)性依據(jù)，董事有資格也有義務(wù)代替公司出面對股東進(jìn)行出資催繳。一方面，董事作為公司經(jīng)營管理權(quán)的實(shí)際享有者，對于股東出資繳納情況、股東出資期限等事項(xiàng)較為熟悉，能夠在出資期限屆滿前第一時間采取催繳措施。認(rèn)繳制下股東出資到期之日與公司成立之日相隔甚遠(yuǎn)，公司的發(fā)起人、實(shí)際控制人都未必是公司董事會的成員，因而不一定掌握其他股東是否足額出資的事實(shí)。[48]參見李建偉、岳萬兵：《董事對債權(quán)人的信義義務(wù)——公司資本制度視角的考察》，載《中國政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2022 年第2 期，第104 頁。至于其他主體，更多是在發(fā)現(xiàn)公司運(yùn)營不佳、財(cái)務(wù)虛空的情況下，才向股東提起催繳，此時公司財(cái)務(wù)危機(jī)往往已經(jīng)十分嚴(yán)重，股東可能更加不愿意履行出資義務(wù)。相較于其他主體催繳的滯后性，董事基于其信息優(yōu)勢地位和履職便利條件，能夠在公司正常經(jīng)營時立即對股東進(jìn)行催繳。另一方面，董事作為公司管理者和股東代理人，以及作為對賭投資方等債權(quán)人的受托人，監(jiān)督股東出資到位是對公司、其他股東及對賭投資方等債權(quán)人承擔(dān)勤勉義務(wù)的內(nèi)在要求。對賭投資方基于默示契約條款和委托相互作用的影響，對董事監(jiān)督股東履職行為產(chǎn)生了合理信賴，要求董事確保公司原始信用穩(wěn)定與資本充實(shí)。因此，董事應(yīng)當(dāng)對股東認(rèn)繳資金的到期足額繳納承擔(dān)催繳義務(wù)。

需要注意的是，董事對未履行或未全面履行出資義務(wù)的股東的催繳義務(wù)，在性質(zhì)上應(yīng)當(dāng)是一項(xiàng)行為義務(wù)，而非是一項(xiàng)結(jié)果義務(wù)。如果認(rèn)定為結(jié)果義務(wù)，對董事而言是不具有正當(dāng)性的。股東拒絕繳納出資的不當(dāng)行為，是董事無法左右的股東的個人選擇。股東最終是否履行全面的出資義務(wù)，并不取決于董事會或董事個人是否對其催告。出資義務(wù)是股東的基本義務(wù)，但非公司董事的法定義務(wù)。在股東未全面履行出資義務(wù)時，董事或因協(xié)助股東抽逃出資、或因負(fù)有監(jiān)督職責(zé)而未履行、或因?qū)υ鲑Y未盡忠實(shí)勤勉義務(wù)等情形而承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，但不應(yīng)將股東未全面履行出資義務(wù)的責(zé)任一概歸因于公司董事。如果由董事對此分?jǐn)傌?zé)任，既缺乏事實(shí)和法律依據(jù)，也造成董事履職的風(fēng)險過高、責(zé)任過重。董事應(yīng)當(dāng)對自己是否最大程度上履行了向股東催繳出資的勤勉義務(wù)負(fù)責(zé)，而不必為股東最終是否繳納出資負(fù)責(zé)。董事催繳義務(wù)的行為標(biāo)準(zhǔn)，不應(yīng)當(dāng)僅僅限于董事個人向董事會提出催繳議案，否則董事均可以通過簡單地提出議案的方式而規(guī)避責(zé)任承擔(dān)，如此將導(dǎo)致催繳的勤勉義務(wù)流于形式。符合催繳義務(wù)的行為要求應(yīng)當(dāng)是，董事個人先向董事會提出相應(yīng)的催繳提案，該提案以決議方式通過后，由董事會向相關(guān)股東進(jìn)行多次催繳，同時告知股東不履行或不全面履行出資義務(wù)的不利后果。當(dāng)董事會積極向股東進(jìn)行催告時，視為全體董事均履行了勤勉義務(wù)。若董事會未向股東催繳出資，相當(dāng)于放任了股東欠繳出資對公司利益實(shí)際損害的持續(xù)，二者共同造成損害的發(fā)生與持續(xù)，此時全體董事違反了向股東催繳出資的勤勉義務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)《公司法》第147 條第1 款規(guī)定來承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。但如果個別董事向董事會提出了催繳議案，董事會卻怠于向股東進(jìn)行催繳的，個別董事自行對股東進(jìn)行多次催繳，并告知其不利后果的可以免責(zé)。即董事個人能夠證明自己在最大限度內(nèi)盡力催繳的可以免責(zé)，這要求同時包含兩方面事由：一是在董事會決議記錄中明確記錄了個別董事的催繳提案；二是在董事會未進(jìn)行催繳時，董事個人積極主動向股東進(jìn)行催繳。

其二，對公司資產(chǎn)及業(yè)務(wù)情況發(fā)生變動的披露義務(wù)。公司債權(quán)人知情權(quán)的來源有二，一為契約，二為法律明確規(guī)定。對賭投資方作為外部債權(quán)人，所獲取的涉及目標(biāo)公司的各類信息，是目標(biāo)公司原始信用的組成部分和外在表現(xiàn)形式。一般而言，對賭投資方在與目標(biāo)公司正式建立合作關(guān)系前，會通過企業(yè)信用信息平臺了解到公司注冊資本和股東實(shí)繳出資情況等信息。[49]See John A.E.Pottow,Fiduciary Duties in Bankruptcy and Insolvency,Law &Economics Working Papers 135,135 (2018).對賭投資方基于其高額投資的潛在風(fēng)險，會試圖通過各種途徑廣泛收集與目標(biāo)公司有關(guān)的各種信息，來輔助其作出是否進(jìn)行對賭投資的商業(yè)決策。[50]參見李金華：《我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的法律風(fēng)險防范》，載《法學(xué)雜志》2011 年第9 期，第133 頁。在對賭協(xié)議簽訂后，投資方債權(quán)人是否實(shí)際參與公司治理決定了其信息獲取量的差異，雙方動態(tài)博弈結(jié)果的公平與否和信息發(fā)布的對稱與否密切相關(guān)。[51]參見龔偉：《上市公司破產(chǎn)重整選擇博弈與制度構(gòu)建》，載《山東社會科學(xué)》2012 年第12 期，第161 頁。投資方作為外部債權(quán)人尚未實(shí)際參與公司的經(jīng)營管理，在辦理股東登記前也不滿足行使股東知情權(quán)的資格要件，并無獲取公司重要信息的便利途徑。因此，董事應(yīng)當(dāng)對處于信息弱勢地位的對賭投資方提供獲取信息的便利條件，這也是董事對其負(fù)擔(dān)勤勉義務(wù)的內(nèi)容構(gòu)成。[52]See George G.Triantis,Financial Contract Design in the World of Venture Capital,68 University of Chicago Law Review 305,318 (2001).董事作為公司的實(shí)際經(jīng)營管理者，基于對公司財(cái)務(wù)情況和對管理層運(yùn)行現(xiàn)狀的把握，能夠?qū)疚磥碜呦蜈厔荽嬖诨镜慕Y(jié)果預(yù)判，能夠獲得關(guān)于公司資產(chǎn)及業(yè)務(wù)情況變動的一手資訊。[53]See Ronald J.Gilson,Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience,55 Stanford Law Review 1067,1067-1103 (2003).為減少對賭投資方債權(quán)人的信息差，董事須保證履行充分的信息披露義務(wù)，以實(shí)現(xiàn)投資方債權(quán)人的知情權(quán)與參與權(quán)。[54]參見徐勝強(qiáng)：《論股份有限公司債權(quán)人知情權(quán)》，載《法學(xué)》2002 年第9 期，第68 頁。

首先，在披露范圍上，對于涉及對賭投資方重大利益的相關(guān)事項(xiàng)均予披露。對賭債權(quán)人知情權(quán)的內(nèi)容包含兩方面，一是與股東相同的資訊信息取得權(quán)，包括法律要求公開的財(cái)務(wù)報(bào)表、股權(quán)變動、關(guān)聯(lián)交易等需要披露之重大事項(xiàng)；二是專門針對自己的信息取得權(quán)，例如公司減少注冊資本、公司合并或分離、公司清算時的特別通知義務(wù)。在公司正常經(jīng)營階段，在出現(xiàn)第二種針對投資方債權(quán)人自身的特殊事項(xiàng)時，董事須對其承擔(dān)信息披露義務(wù)。當(dāng)出現(xiàn)公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)情況發(fā)生顯著變動的情形時，公司重大資本、資產(chǎn)變動，公司合并、分立以及形態(tài)變更，以及其他可能對債權(quán)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)，董事均須及時書面告知投資方債權(quán)人。[55]See Remus Valsan,Fiduciary Duties, Conflict of Interest, and Proper Exercise of Judgment,62 McGill Law Journal 1,1-40 (2016).在對賭協(xié)議可能采取多輪次分批注資的情況下，投資方債權(quán)人可以據(jù)此調(diào)整自身的投資計(jì)劃。[56]See Michael Abramowicz,The Law-and-Markets Movement,49 American University Law Review 327,327-431(1999).其次，在披露方式上，采取不同于常態(tài)化披露的偶發(fā)性披露方式。對賭債權(quán)的發(fā)生是依據(jù)債權(quán)人對公司資本狀況和清償能力的信任，[57]參見徐化耿：《論私法中的信任機(jī)制——基于信義義務(wù)與誠實(shí)信用的例證分析》，載《法學(xué)家》2017 年第4 期，第37 頁。投資方依據(jù)契約條款事先約定的方式收取本息。公司的日常性經(jīng)營事項(xiàng)無須事無巨細(xì)地向投資方債權(quán)人報(bào)告，董事僅在公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)情況發(fā)生顯著變動時履行披露義務(wù)，該義務(wù)屬于頻次較低的偶發(fā)性義務(wù)。

三、股東登記后的董事信義義務(wù)：基于投資方公司股東身份

（一）董事對投資方承擔(dān)的雙重信義義務(wù)

公司法視閾下許多問題的討論，習(xí)慣性將股東作為單一角色進(jìn)行考慮，忽視了股東同時作為受益人與投資者等不同角色的可能。[58]參見鄧峰：《代議制的公司：中國公司治理中的權(quán)力和責(zé)任》，北京大學(xué)出版社2015 年版，第105 頁。在諸如對賭協(xié)議等私募股權(quán)投資領(lǐng)域，對賭投資方以高額溢價購買公司股權(quán)并獲得相應(yīng)股東資格，但同時投資方在對賭協(xié)議中也是目標(biāo)公司的債權(quán)人。投資方雖然身為目標(biāo)公司股東，但不排斥其還是合同相對方的事實(shí)，此時其投資方身份與股東身份發(fā)生交叉。前者表征的是投資方在資本市場上的交易主體地位，后者表征的是其在目標(biāo)公司中的所有者地位。對賭投資方因辦理股東登記而取得目標(biāo)公司的股東資格，投融資雙方往往會系統(tǒng)地進(jìn)行商事外觀設(shè)計(jì)，將投資方的持股情況記錄在公司登記事項(xiàng)和章程記載事項(xiàng)當(dāng)中。對賭投資方通過股東登記完成了外部債權(quán)人身份對內(nèi)部股東身份的捕獲。其在組織法視角下的意義在于，董事基于對賭投資方身份屬性的疊加，而對其承擔(dān)股東層面和債權(quán)人層面的雙重信義義務(wù)。當(dāng)對賭投資方同時作為不同層面信義義務(wù)來源的受益人時，董事對其負(fù)擔(dān)信義義務(wù)的內(nèi)容及程度，應(yīng)當(dāng)與投資方主次身份的顯現(xiàn)存在關(guān)聯(lián)。

當(dāng)對賭投資方辦理股東登記后，其獲取的股東身份會覆蓋原先的債權(quán)人身份。此時投資方的股東身份成為顯現(xiàn)在外的主要身份，而債權(quán)人身份成為隱退其后的次要身份。相應(yīng)地，董事對投資方承擔(dān)的信義義務(wù)應(yīng)當(dāng)采取與其他股東一致的義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。允許投資方股東身份對債權(quán)人身份吸收，并非減少了董事對其承擔(dān)信義義務(wù)的來源類別，相反是提高了董事承擔(dān)信義義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)。相較于外部債權(quán)人所主要依賴的契約保護(hù)，投資方作為公司股東，享有選擇管理者的投票權(quán)、公司事務(wù)的監(jiān)督權(quán)以及對董事違信的訴訟權(quán)，能夠更為確切地觀察到公司資產(chǎn)交易的真實(shí)信息，更為方便地對董事的各種道德風(fēng)險行為進(jìn)行有效監(jiān)督。[59]參見季奎明：《論金融機(jī)構(gòu)董事信義義務(wù)的擴(kuò)張》，載《甘肅政法學(xué)院學(xué)報(bào)》2011 年第5 期，第143 頁。投資方的股東身份在權(quán)利行使和利益保障層面所具有的優(yōu)勢，均能涵蓋其作為外部債權(quán)人的利益保護(hù)需求。在投資方取得股東身份后，其作為董事信義義務(wù)對象的位階排序相應(yīng)發(fā)生變化。投資方作為外部債權(quán)人時，屬于董事信義義務(wù)的第二位階對象。投資方成為公司股東后，成為董事信義義務(wù)的第一位階對象。需要說明的是，雖然投資方在董事信義義務(wù)對象范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)了位階超越，但這并不意味著董事對其債權(quán)人身份所應(yīng)承擔(dān)的信義義務(wù)不復(fù)存在，其第二位階信義義務(wù)的要求仍在特殊場景顯現(xiàn)。究其原因，在于股東與債權(quán)人利益存在同質(zhì)化與異質(zhì)化的不同可能。董事經(jīng)常面臨著股東與債權(quán)人之間的利益沖突，需要在分散式忠誠理論下扮演利益相關(guān)人的調(diào)停者角色。[60]See Ira M.Millstein,Ellen J.Odoner &Aabha Sharma,Fiduciary Duties of Corporate Directors in Uncertain Times,30 Journal of Applied Corporate Finance 1,1-111 (2018).當(dāng)股東利益涵蓋債權(quán)人利益時，即兩者利益具有同質(zhì)性時，董事以對待一般股東的標(biāo)準(zhǔn)對投資方承擔(dān)信義義務(wù)即可。但當(dāng)股東利益無法涵蓋債權(quán)人利益時，即兩者利益具有異質(zhì)性時，董事須考慮所涉事項(xiàng)是否為處置公司關(guān)鍵資源并明顯對投資方債權(quán)人利益產(chǎn)生重大影響，來決定是否單獨(dú)向投資方承擔(dān)第二位階的信義義務(wù)。[61]參見郭富青：《我國公司法移植信義義務(wù)模式反思》，載《學(xué)術(shù)論壇》2021 年第5 期，第73 頁。

（二）董事對投資方與其他股東的信義義務(wù)差別

董事對公司的不同利益方承擔(dān)分散式忠誠義務(wù)，對任何一方利益的實(shí)現(xiàn)都不能以損害他方的利益為代價。但董事履行信義義務(wù)的內(nèi)容和程度，會因主體身份的特殊性而有所差異。不同主體之間的利益天然具有不一致性，即便是在股東內(nèi)部也存在著利益沖突。當(dāng)股東之間發(fā)生矛盾時，由某一類別股東選舉出的董事有可能做出不利于另一類別股東的決策。至于后者在多大范圍內(nèi)能夠受到董事信義義務(wù)的保護(hù)，無論是現(xiàn)行公司法規(guī)則還是傳統(tǒng)信義義務(wù)理論均未給出明確答復(fù)。投資方在辦理股東登記后，享有公司章程及法律規(guī)定的股東權(quán)利。投融資雙方還可能在對賭協(xié)議中，對投資方的股東權(quán)利及義務(wù)作出其他特殊約定。對賭投資方作為公司股東，與一般股東共同作為董事信義義務(wù)的第一位階對象。在股東利益一致的前提下，董事原則上應(yīng)當(dāng)以對待一般股東的標(biāo)準(zhǔn)對投資方承擔(dān)信義義務(wù)。但是對賭投資方從外部債權(quán)人身份轉(zhuǎn)變?yōu)楣緝?nèi)部股東身份，與通過原始或繼受方式取得股東資格的其他股東相比，在股東身份的獲取方式上有所不同，打破了股東同質(zhì)的理論假設(shè)，使信義義務(wù)的規(guī)則設(shè)計(jì)基礎(chǔ)發(fā)生變化。[62]參見熊敬：《信義義務(wù)在優(yōu)先股制度中的理論困境及其解決方案：美國實(shí)踐及其啟示》，載《江蘇行政學(xué)院學(xué)報(bào)》2019 年第4 期，第130 頁。相應(yīng)地，董事對投資方承擔(dān)信義義務(wù)的要求也須作出相應(yīng)調(diào)整。對賭投資方與一般股東的區(qū)別，集中體現(xiàn)在是否參與公司經(jīng)營管理和是否承擔(dān)退出機(jī)制的同等風(fēng)險兩個方面，影響著董事對投資方與一般股東承擔(dān)信義義務(wù)強(qiáng)弱程度的差別。

一則，就是否參與公司經(jīng)營管理而言，對賭投資方比一般股東更多地參與公司治理，意味著董事應(yīng)對一般股東提供更多的信義義務(wù)服務(wù)。在所有權(quán)和管理權(quán)相分離的現(xiàn)代公司中，實(shí)際參與公司經(jīng)營管理的權(quán)力向以董事為代表的管理層發(fā)生傾斜。[63]參見武長海：《機(jī)構(gòu)投資者參與非上市公司治理的困境與紓解》，載《江西社會科學(xué)》2021 年第8 期，第171 頁。股東主要是通過非常態(tài)化的會議形式參與公司治理，而將公司常態(tài)化的控制權(quán)交由董事管理層行使。[64]See Raymond T.Nimmer &Richard B.Feinberg,Chapter 11 Business Governance: Fiduciary Duties, Business Judgment, Trustees, and Exclusivity,6 Bankruptcy Developments Journal 1,55 (1989).至于對賭投資方成為公司股東后，在多大程度上參與公司治理的問題目前存有爭議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，投資方一般情形下都非戰(zhàn)略投資者，不太關(guān)注目標(biāo)公司的具體經(jīng)營情況。[65]參見周長：《論破產(chǎn)重整中戰(zhàn)略投資人的權(quán)益保護(hù)》，載《中國集體經(jīng)濟(jì)》2019 年第26 期，第108 頁。但這個結(jié)論在對賭場景是不準(zhǔn)確的。對賭協(xié)議中投融資雙方通過產(chǎn)品或服務(wù)經(jīng)營與資本經(jīng)營結(jié)合的方式，以達(dá)到資源共享的雙贏目的。投資方的資本經(jīng)營對融資方的產(chǎn)品或服務(wù)經(jīng)營存在著一定要求，[66]參見謝海霞：《對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》，載《法學(xué)雜志》2010 年第1 期，第73 頁。投資方有參與目標(biāo)公司經(jīng)營管理的現(xiàn)實(shí)需要。實(shí)踐中也不乏關(guān)于投資方主動參與公司治理的實(shí)例。例如在蘇州周原九鼎投資中心訴藍(lán)某、湖北天峽鱘業(yè)有限公司、宜都天峽特種漁業(yè)有限公司投資合同糾紛案中，各方共同簽署的《投資協(xié)議書》中明確約定，甲方投資后通過董事會、股東會參與目標(biāo)公司管理，協(xié)助拓寬客戶領(lǐng)域、選擇投資項(xiàng)目、物色并購對象、協(xié)助獲取貸款融資額度。[67]參見最高人民法院民事判決書，（2014）民二終字第111 號。在北京四方繼保自動化股份有限公司訴方某、陸某合同糾紛案中，四方繼保公司增資后，深度介入了目標(biāo)公司的核心技術(shù)與新產(chǎn)品的研制研發(fā)工作，且為目標(biāo)公司的產(chǎn)品進(jìn)行供貨，利用公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)控制及影響了目標(biāo)公司的實(shí)際經(jīng)營。[68]參見北京市第一中級人民法院民事判決書，（2018）京01 民初333 號。由此可見，對賭投資方對于公司經(jīng)營管理事項(xiàng)的參與程度高于一般股東。

對賭投資方與一般股東是否實(shí)際參與公司經(jīng)營管理的程度差異，決定了兩者獲取信息量的不同，進(jìn)而決定了董事對其承擔(dān)信義義務(wù)程度的不同。對賭投資方與一般股東之間形成了信息不對稱、決策話語權(quán)不等同的局面，[69]參見周林彬、文雅靖：《公司高管違反信義義務(wù)責(zé)任的司法適用現(xiàn)狀與完善》，載《求是學(xué)刊》2014 年第4 期，第73 頁。要求董事承擔(dān)信義義務(wù)時應(yīng)當(dāng)對一般股東給予更多保護(hù)。對賭投資方在參與公司治理的過程中，基于對公司資產(chǎn)信息和財(cái)務(wù)信息的掌握，能夠及時預(yù)測公司經(jīng)營狀況、分析信息數(shù)據(jù)結(jié)果并調(diào)整自身商業(yè)決策。而不直接參與公司治理的一般股東則處于信息弱勢地位，難以對公司資產(chǎn)及業(yè)務(wù)情況的變動作出及時反應(yīng)。[70]參見劉倚源：《構(gòu)建我國的表決權(quán)信托制度——以中小股東利益保護(hù)為中心》，載《甘肅政法學(xué)院學(xué)報(bào)》2014 年第6 期，第127 頁。此外，兩者參與公司治理的程度不同，也決定了對公司決策影響力的差別。對賭投資方在作為公司股東時，可能會為項(xiàng)目的營銷策劃積極提供方案、干涉管理層決策、影響目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)布局與推進(jìn)節(jié)奏。投資方的利益保護(hù)具有主動性特征，其對公司決策的影響力較為顯著。一般股東委托董事進(jìn)行經(jīng)營管理，股東利益僅能依托董事忠實(shí)及勤勉的職業(yè)素養(yǎng)和商業(yè)能力，其利益保護(hù)具有被動性特征。特別是在實(shí)際控制人憑借持股比例在投票表決事項(xiàng)上具有絕對影響力的情況下，一般股東對于公司決策的話語權(quán)有限。雖然存在著公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)的股東會，但股東會會上所表決的各項(xiàng)提議及草案大部分是由董事會事先起草的，留給一般股東的提案空間狹窄，部分股東甚至為了降低未來遭受報(bào)復(fù)的風(fēng)險而回避提出反對意見。

二則，就是否具有退出機(jī)制的同等風(fēng)險而言，對賭投資方因約定保底條款而比一般股東更少地承擔(dān)商業(yè)風(fēng)險。一般股東退出公司的方式，包括轉(zhuǎn)讓股權(quán)、主張異議股東回購請求權(quán)以及公司解散后退出等情形。一般股東無論采取何種形式退出公司，均是在所持股權(quán)價值具有不確定性的前提下進(jìn)行的。這意味著一般股東退出公司時的股權(quán)價值是隨市場動態(tài)波動的，其投資收益不具有固定性，承擔(dān)正常范圍內(nèi)的投資風(fēng)險。[71]參見李銀香、駱翔：《從制度演進(jìn)視角看股份回購動機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果》，載《財(cái)會月刊》2020 年第22 期，第39 頁。相較之下，目標(biāo)公司為吸引更多投資，通常愿意向投資方承諾固定回報(bào)率。雙方在對賭協(xié)議中往往會設(shè)定優(yōu)先清算條款，以事先約定的計(jì)算方式人為地改變收益比例。當(dāng)觸發(fā)對賭回購條款時，約定公司財(cái)產(chǎn)可以逆向流入對賭投資方的最低回報(bào)支付。[72]參見潘林：《股份回購中資本規(guī)制的展開——基于董事會中心主義的考察》，載《法商研究》2020 年第4期，第114 頁。特別是在上市公司為提高定增成功率時，向投資方承諾作出保底協(xié)議的情況屢見不鮮。例如在浙江省寧波正業(yè)控股集團(tuán)有限公司訴上海嘉悅投資發(fā)展有限公司等與公司有關(guān)的糾紛案中，雙方約定投資方的保底收益為認(rèn)購成本的8%，凈收益低于保底收益的差價由目標(biāo)公司承諾補(bǔ)足，人民法院在核實(shí)雙方真實(shí)意思表示、審查是否違反效力性強(qiáng)制性規(guī)定后，最終對此案中的保底條款認(rèn)定為有效。[73]參見上海市第一中級人民法院民事判決書，（2013）滬一中民四（商）終字第574 號。雖然對賭投資方與一般股東均以公司經(jīng)營狀況良好為預(yù)期收益的前提，但一般股東在無最低回報(bào)率和優(yōu)先權(quán)安排的情況下，即便有股東有限責(zé)任制度的保護(hù)，仍然處于市場風(fēng)險高于對賭投資方的地位。這意味著要強(qiáng)化董事對一般股東所承擔(dān)的信義義務(wù)，特別應(yīng)對中小股東的利益保護(hù)方面予以充分關(guān)注。當(dāng)對賭投資方與一般股東的利益具有同質(zhì)性時，董事對兩者信義義務(wù)的履行，均須遵循對一般股東的強(qiáng)化信義義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)；當(dāng)對賭投資方與一般股東的利益具有異質(zhì)性時，董事須對一般股東的利益作出優(yōu)先于投資方股東利益的考量。

（三）董事對投資方所負(fù)信義義務(wù)的弱化情形

根據(jù)對賭投資方的注入資金比例和持股份額，可以判定投資方在目標(biāo)公司里所取得的身份主要有三種情況，分別是一般股東、控股股東或公司董事。董事對于不同身份的對賭投資方所承擔(dān)的信義義務(wù)，會基于投資方在公司內(nèi)部的信息優(yōu)勢與決策影響力而發(fā)生逐級弱化。

一則，當(dāng)對賭投資方作為一般股東時，董事原則上應(yīng)當(dāng)以對待一般股東的標(biāo)準(zhǔn)對投資方承擔(dān)信義義務(wù)。但正如前文所述，考慮到投資方與其他一般股東相比，在參與公司經(jīng)營管理方面更具信息資源與決策優(yōu)勢，在退出公司機(jī)制方面承擔(dān)更低風(fēng)險，因此董事對投資方承擔(dān)的信義義務(wù)開始發(fā)生弱化，略低于對其他一般股東的義務(wù)要求。

二則，當(dāng)對賭投資方作為非董事的控股股東時，因其持股比例而享有的決策優(yōu)勢和話語權(quán)地位，與其作為一般股東相比，董事對其承擔(dān)的信義義務(wù)繼續(xù)發(fā)生弱化。在蘇州周原九鼎投資中心訴藍(lán)某、湖北天峽鱘業(yè)有限公司、宜都天峽特種漁業(yè)有限公司投資合同糾紛案中，《投資協(xié)議書》約定，乙方（藍(lán)某）和丁方（湖北天峽公司）承諾將對丙方（宜都天峽公司）進(jìn)行增資，本次增資后丁方占丙方增資后股份總數(shù)的51%，成為目標(biāo)公司的控股股東?？毓晒蓶|未必一定是公司董事，控股股東可能由于不方便出面等原因而拒絕擔(dān)任董事職務(wù)。但作為控股股東的對賭投資方，因其出資額或持股比例優(yōu)勢，會對公司決策產(chǎn)生較大影響。董事除了向投資方承擔(dān)對股東的信義義務(wù)之外，董事自身的部分信義義務(wù)也會向?qū)€投資方發(fā)生轉(zhuǎn)移。即投資方同時處于信義義務(wù)的受益人與受信人地位，代替董事向其他主體履行部分信義義務(wù)。在該義務(wù)范圍內(nèi)，董事不再對投資方承擔(dān)相應(yīng)的信義義務(wù)。就投資方作為董事信義義務(wù)對象而言，董事對其負(fù)擔(dān)一般意義上的第一位階信義義務(wù)。由于控股股東相較于其他非控股股東而言，在信息資訊量和決策影響力方面的優(yōu)勢，決定了董事須對其他非控股股東予以特殊保護(hù)，相應(yīng)地會弱化對投資方的信義義務(wù)。

就董事部分信義義務(wù)向投資方發(fā)生轉(zhuǎn)移而言，投資方須對其他一般股東（特別是中小股東）和其他債權(quán)人等主體承擔(dān)橫向?qū)用娴男帕x義務(wù)。[74]參見朱望：《公司董事橫向信義義務(wù)的理論證成——邁向公司治理現(xiàn)代化》，載《東南大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2020 年第2 期，第84 頁。控股股東行使控制權(quán)的途徑有兩類：一是控股股東在股東會中行使表決權(quán)或控制董事會的多數(shù)席位，進(jìn)而決定股東會或董事會決議；二是控制股東兼任公司董事或高管，基于職權(quán)便利可以直接影響公司的日常經(jīng)營管理。在對賭投資方作為非董事的控股股東時，最終是通過影響股東會或者董事會決議，來施加對公司的控制影響力。當(dāng)對賭投資方作為控股股東，享有公司事實(shí)分配決策權(quán)、成為公司經(jīng)營管理的決策核心時，負(fù)有對目標(biāo)公司及其他中小股東和利益相關(guān)者的信義義務(wù)。對賭投資方不得濫用控股股東權(quán)利，不能通過犧牲目標(biāo)公司、其他股東、債權(quán)人利益的方式來追求自身收益最大化。判斷對賭投資方是否成為公司經(jīng)營管理的決策核心時，可以采用“最終決定權(quán)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)”，以此作為判斷投資方是否對其他主體負(fù)擔(dān)信義義務(wù)的依據(jù)。當(dāng)公司股東會或董事會的權(quán)利行使及決策形成明顯受到對賭投資方牽制，且投資方意思表示的牽制力達(dá)到直接左右最終決策的程度，此時會發(fā)生信義義務(wù)在董事與投資方之間的轉(zhuǎn)移，投資方須在個別法律關(guān)系中替代董事負(fù)擔(dān)對其他主體的信義義務(wù)。

三則，當(dāng)對賭投資方作為公司董事時，其他董事對其承擔(dān)的信義義務(wù)降至最低，不再對其負(fù)擔(dān)股東層面的信義義務(wù)。在對賭實(shí)踐中，投資方為了保障高額投資款的安全系數(shù)，目標(biāo)公司或股東為了盡可能地吸引投資方，雙方可能會在對賭協(xié)議中約定增加董事會席位，或者約定部分投資方直接以董事或高管身份參與公司經(jīng)營管理，甚至約定投資方在股東會、董事會中對與自己利益相關(guān)的事項(xiàng)享有一票否決權(quán)。[75]參見劉鵬飛：《對賭協(xié)議實(shí)務(wù)全書操作指引與裁判規(guī)則》，中國法制出版社2021 年版，第110 頁。對賭投資方要求確認(rèn)自己享有董事會席位，其目的未必是追求公司控制權(quán)，更多的是依據(jù)投資情況，確保自己對目標(biāo)公司的運(yùn)營狀況享有知情權(quán)，努力在公司決策中增強(qiáng)自身話語權(quán)，防止公司控股股東及其管理團(tuán)隊(duì)濫用表決權(quán)損害自身利益。通常情況下，非職工董事由公司股東會或股東大會選舉產(chǎn)生，選舉產(chǎn)生的董事本身也具有股東身份。當(dāng)對賭投資方成為公司董事時，其股東身份被董事身份涵蓋吸收。[76]參見邢海寶：《公司債權(quán)人保護(hù)：以不當(dāng)交易的規(guī)制為中心》，載《比較法研究》2023 年第1 期，第6頁。董事對公司及股東等承擔(dān)的信義義務(wù)，內(nèi)在包含投資方對自己承擔(dān)的義務(wù)。如同董事無需對自己負(fù)擔(dān)信義義務(wù)一般，此時其他董事不再將投資方作為股東看待，因此無須再對其負(fù)擔(dān)對一般股東的信義義務(wù)。投資方反而因其獲得了董事身份而加入公司治理結(jié)構(gòu)，在橫向?qū)用鎸ζ渌卫碇黧w、在縱向?qū)用鎸炯肮蓶|等承擔(dān)信義義務(wù)。若投資方深度介入目標(biāo)公司的研發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)營等環(huán)節(jié)，利用公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)控制、影響目標(biāo)公司經(jīng)營方針及具體營銷策略，導(dǎo)致目標(biāo)公司的銷售業(yè)績和市場推廣受到重大不利影響的，投資方無權(quán)主張?zhí)岢鰳I(yè)績補(bǔ)償或股權(quán)回購的請求權(quán)。[77]參見北京市高級人民法院民事判決書，（2019）京民終252 號；北京市第一中級人民法院民事判決書，（2018）京01 民初333 號。在北京四方繼保自動化股份有限公司訴方某、陸某合同糾紛案中，一審和二審法院均認(rèn)為，方某、陸某關(guān)于四方繼保公司因深度介入泓申公司經(jīng)營而對泓申公司造成重大不利影響，其無權(quán)提出業(yè)績補(bǔ)償請求的主張沒有合同依據(jù)的認(rèn)定正確。

董事對于投資方作為一般股東承擔(dān)的信義義務(wù)程度，要高于其作為控股股東時的義務(wù)程度。董事對于投資方作為控股股東承擔(dān)的信義義務(wù)，也要高于其作為公司董事時的義務(wù)程度。但是由于信義義務(wù)的內(nèi)容具有不確定性，在不確定性的基礎(chǔ)上試圖推導(dǎo)出義務(wù)承擔(dān)程度的抽象標(biāo)準(zhǔn)更不具有可行性。[78]參見許德風(fēng)：《道德與合同之間的信義義務(wù)——基于法教義學(xué)與社科法學(xué)的觀察》，載《中國法律評論》2021 年第5 期，第143 頁。董事在履職過程中難以把握義務(wù)程度逐級弱化的準(zhǔn)確分寸，因此難以在具體制度層面細(xì)化董事的履職標(biāo)準(zhǔn)。對此問題的解決，只能是在董事違信追責(zé)制度方面，通過構(gòu)建程度不同的追責(zé)賠償比例，以體現(xiàn)董事對不同身份的投資方承擔(dān)的不同程度的信義義務(wù)。以公司資本制度為例，在股東出資存在瑕疵、公司減資環(huán)節(jié)出現(xiàn)瑕疵、利潤分配出現(xiàn)違法情形時，不同身份的投資方主張未盡信義義務(wù)的董事承擔(dān)違信責(zé)任，董事賠償損失的數(shù)額應(yīng)當(dāng)有所不同。法官在個案中作出賠償數(shù)額的認(rèn)定時，應(yīng)當(dāng)考慮以董事對待一般股東的賠償標(biāo)準(zhǔn)為基準(zhǔn)，投資方作為一般股東的獲賠數(shù)額略低于該標(biāo)準(zhǔn)；投資方作為控股股東的獲賠數(shù)額，可視案件具體情況擬定為該標(biāo)準(zhǔn)的三分之一或二分之一；投資方作為公司董事的，原則上不能支持其請求獲得賠償?shù)闹鲝垺?/p>

四、回購條款觸發(fā)后的董事信義義務(wù)：基于投資方內(nèi)部債權(quán)人身份

對賭協(xié)議回購條款觸發(fā)后，進(jìn)入到契約最后的退出與補(bǔ)償階段。投資方因回購條件成就，而對目標(biāo)公司或簽署股東享有請求回購股權(quán)的權(quán)利。此時投資方的債權(quán)人身份與股東身份發(fā)生分離，從以股東身份為主轉(zhuǎn)換為以債權(quán)人身份為主。雖然投資方尚未辦理股東變更登記，也未實(shí)際抽回出資，但其股權(quán)已轉(zhuǎn)為對公司或其他股東的債權(quán)，后者應(yīng)當(dāng)對其支付回購款。對賭協(xié)議回購條款在實(shí)質(zhì)層面，并未形成與資本維持原則的正面沖突。股權(quán)回購款并不是投資方作為股東行使股利分紅請求權(quán)所得的財(cái)產(chǎn)份額，而是目標(biāo)公司作為債務(wù)人因未實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)而觸發(fā)回購條款所要履行的合同義務(wù)。投資方作為公司組織的內(nèi)部主體，對公司或其他股東享有對賭債權(quán)，可以要求董事在承擔(dān)信義義務(wù)時給予其行使與實(shí)現(xiàn)權(quán)利的協(xié)助或便利。

（一）董事對投資方承擔(dān)信義義務(wù)的內(nèi)容要求

對賭投資方最初選擇溢價投資的目的在于，當(dāng)目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)約定業(yè)績目標(biāo)或成功上市時，投資方將按照事先約定的利潤計(jì)算方式，獲得投資收益并主動退出公司。而當(dāng)回購條款觸發(fā)時，投資方也能基于事先約定的價格要求公司回售其股權(quán)。[79]參見潘修平、朱宇軒、崔盛楠：《對賭協(xié)議的效力及法律風(fēng)險控制》，載《北京郵電大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版）》2016 年第5 期，第29 頁。由此可見，對賭退出機(jī)制是投資方在合同項(xiàng)下作出的特殊設(shè)計(jì)，投資方所享有的請求股權(quán)回購的權(quán)利是其最根本和最重要的權(quán)利之一。[80]參見羅文鋒、李明致：《私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律效力》，載《江西社會科學(xué)》2014 年第10 期，第192 頁。在投資方繳納出資后，其主要義務(wù)已經(jīng)履行完畢。當(dāng)回購條款觸發(fā)后，對投資方而言，最為關(guān)鍵的事項(xiàng)就是確保股權(quán)回購條款的完全履行，使其能夠遵循事先安排的退出機(jī)制，將投資損失降至最低。投資方對董事向其承擔(dān)的信義義務(wù)產(chǎn)生了新的要求。此時董事履行信義義務(wù)的核心內(nèi)容是保證投資方的退出權(quán)利，為其順利退出提供便利。

1.到期行權(quán)提示義務(wù)

在上海某股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）與王某萬等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案中，投資方遲延于約定期限通知目標(biāo)公司及其股東要求回購股權(quán)，雙方就投資方逾期通知是否喪失回購權(quán)利的問題產(chǎn)生爭議。一審法院認(rèn)為，投資方享有繼續(xù)持股或要求回購的選擇權(quán)。投資方未在約定期限內(nèi)要求回購股權(quán)，視為選擇繼續(xù)持有股權(quán)，無權(quán)再要求原股東回購股權(quán)。二審法院認(rèn)為，投資方向公司董事會秘書通知要求回購并不能產(chǎn)生向原股東通知的效果，目標(biāo)公司董事會秘書不具有為股東之間的回購事項(xiàng)進(jìn)行信息溝通的義務(wù)和職責(zé)，由此認(rèn)定投資方未在約定期限內(nèi)主張回購權(quán)利，從而失權(quán)。[81]參見上海市第一中級人民法院民事判決書，（2017）滬01 民終11439 號。此類案例反映出來的問題是，在投資領(lǐng)域的實(shí)際操作過程中，確實(shí)可能出現(xiàn)投資方逾期主張回購、通知回購對象不適當(dāng)而承受不利后果的情形。

前述案件中一審法院所闡述的理由，是認(rèn)為投資方采取默示方式行使了選擇權(quán)，但是這種法律推定并無合理根據(jù)?！吨腥A人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）第140 條關(guān)于默示意思表示的規(guī)定，明確了沉默只有在有法律規(guī)定、當(dāng)事人約定或符合當(dāng)事人之間交易習(xí)慣時，才可以視為意思表示。對賭協(xié)議中一般不會約定投資方逾期主張回購則失權(quán)，逾期主張則失權(quán)不屬于法律規(guī)定的情形，也不符合通常的對賭交易習(xí)慣。二審法院所闡述的理由，是認(rèn)為投資方通知回購的主體不適當(dāng)，視為其未通知，但是這種通知義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)高于投資方應(yīng)有的標(biāo)準(zhǔn)。董事會秘書是公司的高級管理人員，對公司決策事項(xiàng)和經(jīng)營狀況較為熟悉，與董事會關(guān)系密切。基于董事會秘書的特殊地位，投資方對其產(chǎn)生信賴并傳遞信息或作出意思表示是常見事項(xiàng)。以此為由主張投資方未通知到位，實(shí)則是對投資方課以了不應(yīng)有的負(fù)擔(dān)。就投資方逾期通知回購股權(quán)是否導(dǎo)致失權(quán)的問題而言，答案應(yīng)當(dāng)是否定的。雖然投資方應(yīng)當(dāng)依約在規(guī)定期限內(nèi)行使回購權(quán)利，但逾期主張僅應(yīng)當(dāng)是權(quán)利行使中的瑕疵問題，并不實(shí)體性消滅權(quán)利本身。若因該行權(quán)瑕疵而導(dǎo)致回購權(quán)利的根本喪失，將會導(dǎo)致當(dāng)事人之間權(quán)利義務(wù)的嚴(yán)重失衡。

雖然投資方逾期主張回購并不導(dǎo)致權(quán)利消滅，但由于各地法院對此問題存在認(rèn)識差異，投資方逾期主張回購可能失權(quán)的風(fēng)險仍然存在，對此可以要求董事為投資方提供信義義務(wù)保護(hù)。在滿足回購條款的觸發(fā)事由后，董事應(yīng)當(dāng)在約定的行權(quán)期限即將到來時，及時對投資方行使回購請求權(quán)進(jìn)行通知提示。具體的通知提示內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括：確切行權(quán)日期，確認(rèn)通知對象與回購義務(wù)人是否一致，回購義務(wù)人是否授權(quán)他人或目標(biāo)公司接受相應(yīng)通知，收件地址是否明確，通信方式是否有特別約定，是否選擇繼續(xù)持股等等，督促投資方行使權(quán)利，避免因通知瑕疵問題而導(dǎo)致投資方承擔(dān)失權(quán)風(fēng)險。此外，當(dāng)投資方逾期主張回購股權(quán)時，理論上確實(shí)存在著投資方選擇繼續(xù)持有股權(quán)的可能性，或者是投資方準(zhǔn)備給予回購義務(wù)人以寬限期的情形。[82]See George G.Triantis,Financial Contract Design in the World of Venture Capital,68 University of Chicago Law Review 305,316 (2001).董事并不能夠準(zhǔn)確推測投資方的真實(shí)意圖，對于沒有及時履行到期行權(quán)提示義務(wù)的董事，直接要求其承擔(dān)違反信義義務(wù)的責(zé)任過于苛責(zé)。當(dāng)董事能夠?yàn)槲绰男械狡谛袡?quán)提示義務(wù)的行為說明正當(dāng)理由時，可以視情況考慮對其減輕或免除責(zé)任。

2.預(yù)期違約協(xié)助提前回購義務(wù)

在藍(lán)某橋等與蘇州某投資中心（有限合伙）合同糾紛案中，雙方約定的對賭期限屆滿前，目標(biāo)公司已不可能實(shí)現(xiàn)利潤承諾，此外還存在著財(cái)務(wù)虛假記載的行為。目標(biāo)公司顯然已經(jīng)構(gòu)成根本違約，但投融資雙方對投資方是否可以提前主張回購股權(quán)產(chǎn)生爭議。一審高級人民法院和二審最高人民法院均認(rèn)為，投資方有權(quán)在期限屆滿前提前主張目標(biāo)公司承擔(dān)回購義務(wù)。[83]參見最高人民法院民事判決書，（2014）民二終字第111 號。當(dāng)對賭回購條款觸發(fā)后，投資方最為關(guān)切的事項(xiàng)就是回購條款能否按約順利履行。投資方在高額溢價注資階段就已經(jīng)履行了自己的主要義務(wù)，融資方在回購條件滿足時也應(yīng)當(dāng)盡力履行自身所負(fù)的股權(quán)回購義務(wù)。[84]參見李有星、馮澤良：《對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考》，載《浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會科學(xué)版）》2014年第1 期，第159 頁。這體現(xiàn)在董事層面的履職要求就是，董事須持續(xù)關(guān)注融資方的日常經(jīng)營情況，當(dāng)回購義務(wù)人財(cái)產(chǎn)責(zé)任面臨重大風(fēng)險而可能出現(xiàn)預(yù)期違約情況時，董事對投資方負(fù)有及時告知并協(xié)助提前回購的義務(wù)，防止其損失繼續(xù)擴(kuò)大。

在對賭投資實(shí)踐中，若發(fā)生目標(biāo)公司未能在對賭條件設(shè)定的時間節(jié)點(diǎn)前實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)的情形，或者出現(xiàn)原股東或?qū)嶋H控制人存在違約行為致使融資方在規(guī)定時限內(nèi)不能實(shí)現(xiàn)承諾目標(biāo)的情況，此時若嚴(yán)格限制投資方必須等到行權(quán)開始時點(diǎn)才能主張回購權(quán)利，極有可能導(dǎo)致投資損失更加嚴(yán)重。當(dāng)出現(xiàn)融資方預(yù)期違約情形，投資方存在盡早采取措施以維護(hù)自身利益的現(xiàn)實(shí)需求，而這依賴于董事是否將實(shí)際情況向其如實(shí)告知。投資方并不一定比董事更加熟悉公司的經(jīng)營狀況，特別是未實(shí)際參與公司治理的投資方，對其他股東及實(shí)際控制人的具體行為不甚了解。為破除投資方的信息壁壘，董事應(yīng)當(dāng)將目標(biāo)公司預(yù)期違約的事實(shí)及時主動告知投資方。如果目標(biāo)公司確實(shí)因自我或原股東的違約行為，導(dǎo)致其根據(jù)法律規(guī)定注定無法在對賭時點(diǎn)前實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)的，可以準(zhǔn)予投資方提前主張對賭權(quán)利。董事向投資方告知預(yù)期違約事實(shí)，并不意味著董事對公司及其他股東期限利益的拋棄。畢竟是目標(biāo)公司或其他回購義務(wù)人預(yù)期違約在先，董事履職中也不會罔顧事實(shí)，而是存在著負(fù)責(zé)與利他的一面。[85]參見宋琳、鄒泰：《信義義務(wù)在我國的缺失及其根源探析》，載《山東社會科學(xué)》2007 年第10 期，第122頁。董事會為了個人商業(yè)聲譽(yù)和職業(yè)道德，特別是在信義義務(wù)隨著公司演進(jìn)已經(jīng)逐漸成為其履職過程的職業(yè)約束時，為債權(quán)人利益提供更多的信義義務(wù)保護(hù)。董事向投資方提前告知是其商業(yè)道德和職業(yè)素養(yǎng)的必然要求。

3.回購義務(wù)人變動通知義務(wù)

在王某、吳某與深圳市某創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案中，原股東在簽署對賭協(xié)議后，將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人后退出目標(biāo)公司。后投融資雙方就原股東喪失股東身份后是否仍應(yīng)承擔(dān)回購責(zé)任產(chǎn)生爭議。一審法院認(rèn)為，各股東并未就同意股權(quán)受讓方承接回購責(zé)任事宜達(dá)成一致，股權(quán)回購義務(wù)并不能因股權(quán)轉(zhuǎn)讓之事實(shí)而免除。二審法院裁定發(fā)回重審，本案重審判決文書未能從公開渠道查知。[86]參見廣東省深圳市中級人民法院民事裁定書，（2014）深中法商終字第2571 號。負(fù)有對賭回購義務(wù)的公司股東，在轉(zhuǎn)讓其股權(quán)退出公司時，應(yīng)當(dāng)特別注意清理自己作為股東時，對投資方所負(fù)擔(dān)的股權(quán)回購義務(wù)。但是在實(shí)踐中難免有些股東欠缺考慮，未妥善安排對賭回購義務(wù)，此時需要董事充當(dāng)監(jiān)督者角色。董事作為公司經(jīng)營管理權(quán)的實(shí)際享有者，對于股東資格的變動事實(shí)應(yīng)當(dāng)熟知。當(dāng)發(fā)生對賭回購義務(wù)人主體資格變動時，董事應(yīng)當(dāng)及時將股東資格變動事實(shí)告知對賭投資方，以便雙方協(xié)商安排是否由股權(quán)受讓人承接回購義務(wù)的相關(guān)事項(xiàng)。原股東在持股期間對他人承擔(dān)的回購義務(wù)，除非得到投資方債權(quán)人明確同意，否則該回購義務(wù)不因股東身份喪失而自動免除。董事對投資方履行回購義務(wù)人的變動通知義務(wù)，并非是對股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的過多干涉，而是對原股東及投資方同時承擔(dān)勤勉義務(wù)的具體體現(xiàn)。從原股東角度來看，減少了股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的瑕疵，防止雙方因?yàn)樾袡?quán)瑕疵問題陷入不必要的爭訴。從投資方角度來看，有助于投資方能夠及時得知回購義務(wù)人的變動情況，以便及時通過三方磋商洽談，消除潛在的回購履行風(fēng)險。

4.減少回購履行障礙義務(wù)

《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱《九民紀(jì)要》）以目標(biāo)公司減資程序的全部完成，作為支持投資方股權(quán)回購訴訟請求的前置條件。[87]參見羅翔宇：《〈九民紀(jì)要〉背景下對賭協(xié)議的履行困境與破解》，載《吉林工商學(xué)院學(xué)報(bào)》2021 年第6期，第110 頁。《九民紀(jì)要》確立了對賭協(xié)議的效力認(rèn)定與實(shí)際履行的區(qū)分處理方式，[88]參見陳醇：《跨法域合同糾紛中強(qiáng)制性規(guī)范的類型及認(rèn)定規(guī)則》，載《法學(xué)研究》2021 年第3 期，第103頁。將股權(quán)回購的實(shí)現(xiàn)與目標(biāo)公司減資程序的完成進(jìn)行捆綁，導(dǎo)致在對賭協(xié)議股權(quán)回購條款的履行方面生成了一系列更為復(fù)雜的法律問題。[89]參見姚瑤：《回購型對賭協(xié)議的履行限制》，載《廣東開放大學(xué)學(xué)報(bào)》2021 年第6 期，第47 頁。司法實(shí)踐中也不乏因減資程序未完成而駁回投資方訴訟請求的實(shí)例。[90]參見趙旭東：《第三種投資：對賭協(xié)議的立法回應(yīng)與制度創(chuàng)新》，載《東方法學(xué)》2022 年第4 期，第94頁。例如在北京某投資中心與新疆某新材料股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案中，投資方向目標(biāo)公司投資并簽訂了《增資擴(kuò)股協(xié)議》。雙方約定若目標(biāo)公司于2012 年9 月30 日前仍未公開上市，則目標(biāo)公司需要回購?fù)顿Y方所持有的該公司股份。后來目標(biāo)公司未按約上市，觸發(fā)了對賭回購條款。但人民法院以目標(biāo)公司未召開股東大會并作出有效減資決議為由，最終駁回了投資方主張股權(quán)回購的訴訟請求。[91]參見最高人民法院民事裁定書，（2020）最高法民申2957 號。目前理論界關(guān)于對賭回購義務(wù)的履行是否需要減資前置程序的爭論不斷。司法實(shí)務(wù)在面對公司減資程序存在瑕疵的情形時，通常的認(rèn)定處理方式是遵循《九民紀(jì)要》的指導(dǎo)思路，而這會導(dǎo)致投資方面臨履行不能的巨大風(fēng)險。[92]參見宋毅、王苗苗：《對賭協(xié)議的效力認(rèn)定》，載《人民司法（應(yīng)用）》2018 年第16 期，第70 頁。董事對于降低減資程序?qū)ν顿Y方的回購履行障礙負(fù)有作為義務(wù)。公司減資決議雖然通常由股東會做出，但減資的實(shí)現(xiàn)需要公司內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)的積極配合，[93]參見王宗峰：《“對賭協(xié)議”股份回購之履行重塑——基于〈九民紀(jì)要〉預(yù)設(shè)減資路徑之思考》，載《知與行》2020 年第6 期，第47 頁。減資程序的具體流程則多由董事掌控。若公司瑕疵減資損害了債權(quán)人的利益，多數(shù)情況下與董事的不盡職有關(guān)。董事應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)減資無瑕疵義務(wù)，協(xié)助減資決議的召開，確保公司履行全部的法定減資程序，若發(fā)現(xiàn)存在減資瑕疵時要積極采取事后補(bǔ)救措施。若由于公司存在減資瑕疵，最終被法院認(rèn)定不支持投資方股權(quán)回購訴求的，投資方可主張董事承擔(dān)違反信義義務(wù)的責(zé)任。

此外，對賭協(xié)議所約定的股權(quán)回購義務(wù)，實(shí)則是以支付回購款為主要內(nèi)容的金錢給付之債。[94]參見張玉瀅、閔晶晶：《股權(quán)回購型“對賭協(xié)議”的價值選擇及裁判思路》，載《財(cái)會月刊》2021 年第23 期，第34 頁。相應(yīng)地，對賭回購可履行性的主要障礙是回購資金的來源問題。[95]參見張保華：《對賭協(xié)議下股份回購義務(wù)可履行性的判定》，載《環(huán)球法律評論》2021 年第1 期，第85頁。《九民紀(jì)要》以目標(biāo)公司減資程序的全部完成，作為支持投資方股權(quán)回購訴訟請求的前置條件，其根本出發(fā)點(diǎn)在于認(rèn)為未履行完畢減資程序是對債權(quán)人保護(hù)機(jī)制的破壞。[96]參見趙宇：《對賭協(xié)議效力的司法裁判理由及批判》，載《財(cái)會月刊》2019 年第11 期，第132 頁。其中關(guān)于減資在前、回購在后的要求，實(shí)則是默認(rèn)目標(biāo)公司將減資程序所釋放的資金用作股權(quán)回購款。[97]參見秦濤、張旭東：《對賭協(xié)議裁判的理想進(jìn)路：合同法與公司法的嵌入與并存》，載《學(xué)習(xí)與實(shí)踐》2018年第2 期，第80 頁。雖然通常認(rèn)為對賭回購條款的觸發(fā)，似乎印證著目標(biāo)公司經(jīng)營狀況不佳的事實(shí)，但現(xiàn)實(shí)中不乏存在著經(jīng)營狀況良好但仍未達(dá)成對賭約定目標(biāo)的實(shí)例。例如在江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛案中，目標(biāo)公司雖然在對賭期滿未能實(shí)現(xiàn)成功上市，進(jìn)而觸發(fā)回購條款，但其一直保持著正常經(jīng)營能力且持續(xù)對股東分紅，存在回購資金充裕的可能性。[98]參見江蘇省高級人民法院民事判決書，（2019）蘇民再62 號。因此，當(dāng)目標(biāo)公司擁有足額可調(diào)用的回購資金時，對投資方的財(cái)產(chǎn)返還并不構(gòu)成資本返還，無需通過減資程序也可以完成對賭回購。[99]參見山茂峰：《論公司對賭義務(wù)履行的絕對性——以反思“九民紀(jì)要”第5 條為線索》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2022 年第3 期，第164 頁。

因此，對賭投資方應(yīng)當(dāng)首先要求董事確保減資程序的順利進(jìn)行，減少回購履行障礙。但是當(dāng)減資程序存在瑕疵時，投資方除了可以追究董事違信責(zé)任外，還可以要求董事解決回購資金來源。董事順利解決回購資金來源的，可以作為董事違信責(zé)任的減免事由。若董事能夠?yàn)閷€回購尋求其他方式以獲取回購資金，同時不動搖公司資本，那么資本維持原則及債權(quán)人保護(hù)機(jī)制將不再成為對賭回購履行的法律障礙。為此董事可以通過尋找其他股東代履行、尋找第三方受讓股權(quán)等途徑，解決對賭回購的資金來源問題。一則，尋找其他股東代履行回購義務(wù)。在《九民紀(jì)要》出臺前，對賭實(shí)踐中就不乏存在著由其他股東代公司履行回購義務(wù)的變通方案，即在目標(biāo)公司不履行對賭回購義務(wù)時，由控股股東或其他指定股東向投資方支付回購款并將標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓至其名下。在目標(biāo)公司不履行或不完全履行對賭回購義務(wù)時，可以由董事出面負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)溝通，尋求控股股東或其他指定股東向投資方支付回購款，并將標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓至其名下。[100]參見李安安、范鑫：《公司實(shí)質(zhì)參與對賭協(xié)議的合法性解構(gòu)：合同自由與公司規(guī)制》，載《中國礦業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版）》2020 年第1 期，第51 頁。董事可通過會議決策形式，對代履行回購義務(wù)的股東予以其他方面的優(yōu)惠或便利條件。二則，尋找第三方受讓股權(quán)。目標(biāo)公司在履行回購義務(wù)時，可以先將投資方所持的股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓，并將轉(zhuǎn)讓所得價款交付給投資方作為股權(quán)回購款。投資方也可以自行對第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，由公司董事協(xié)助投資方將所持股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓，以轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得價款作為股權(quán)回購款。投資方有權(quán)主張目標(biāo)公司或負(fù)有回購義務(wù)的股東，對約定的回購款與第三人支付的回購款之間的差額予以補(bǔ)償。

（二）股權(quán)回購導(dǎo)致公司事實(shí)破產(chǎn)的董事信義義務(wù)

當(dāng)投資方與目標(biāo)公司對賭時，公司回購義務(wù)的履行可能會與破產(chǎn)法領(lǐng)域發(fā)生交織。部分實(shí)務(wù)案例聚焦于公司瀕臨破產(chǎn)或事實(shí)破產(chǎn)的具體場景，試圖厘清公司破產(chǎn)階段董事對債權(quán)人承擔(dān)信義義務(wù)的生成邏輯和義務(wù)來源。[101]在1991 年特拉華州衡平法院的里昂信貸銀行公司訴百代通信公司案中（Lyonnais 案）中，以及1994 年的Buckhead 案和1997 年的Healthco 案中，均確定了公司瀕臨破產(chǎn)之時就是董事信義義務(wù)向債權(quán)人轉(zhuǎn)化的時間節(jié)點(diǎn)，董事信義義務(wù)轉(zhuǎn)化以瀕臨破產(chǎn)為標(biāo)志的一系列判例發(fā)展到Healthco 案達(dá)到了頂峰。但在2004 年特拉華州衡平法院的Production Resources Group 案中，間接承認(rèn)了董事對債權(quán)人承擔(dān)信義義務(wù)是從事實(shí)破產(chǎn)開始的。在2007 年特拉華州最高法院的北美洲天主教教育規(guī)劃基金訴蓋瓦拉案中（Gheewalla 案）中，徹底否定了將瀕臨破產(chǎn)作為轉(zhuǎn)化條件，并提出以公司事實(shí)破產(chǎn)作為董事信義義務(wù)轉(zhuǎn)至債權(quán)人的標(biāo)志?？紤]到瀕臨破產(chǎn)的概念及判斷標(biāo)準(zhǔn)具有極大的模糊性，加之股債矛盾在事實(shí)破產(chǎn)時最為尖銳的現(xiàn)實(shí)，應(yīng)當(dāng)將事實(shí)破產(chǎn)作為董事信義義務(wù)對象位階發(fā)生翻轉(zhuǎn)的標(biāo)志。公司履行回購義務(wù)可能不會導(dǎo)致公司事實(shí)破產(chǎn)，也可能會導(dǎo)致公司事實(shí)破產(chǎn)。在不會導(dǎo)致公司事實(shí)破產(chǎn)的場景下，董事對投資方的信義義務(wù)不發(fā)生變動。和公司處于正常經(jīng)營狀態(tài)時一樣，公司及股東仍為董事信義義務(wù)的第一位階對象，投資方債權(quán)人為董事信義義務(wù)的第二位階對象。但是在回購義務(wù)的履行導(dǎo)致目標(biāo)公司事實(shí)破產(chǎn)的情況下，對賭投資方將實(shí)現(xiàn)位階翻轉(zhuǎn)，超越公司及股東并成為董事信義義務(wù)的第一位階對象，公司及其他股東成為董事信義義務(wù)的第二位階對象。[102]參見徐強(qiáng)勝、簡曉婷：《獨(dú)立董事信義義務(wù)的邏輯與展開》，載《學(xué)術(shù)交流》2022 年第6 期，第39 頁。由此產(chǎn)生的法律后果是，自公司陷入事實(shí)破產(chǎn)后，到正式進(jìn)入法律破產(chǎn)程序前，董事對投資方的信義義務(wù)的內(nèi)容中新增了破產(chǎn)申請義務(wù)。[103]參見趙萬一：《公司收購中目標(biāo)公司董事信義義務(wù)研究》，載《河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2012 年第2 期，第25 頁。除了回購義務(wù)的履行與公司事實(shí)破產(chǎn)存在因果關(guān)系的情形外，還有一種情況是投資方在已經(jīng)開始的破產(chǎn)程序中主張公司履行回購義務(wù)。在此種情況下，投資方主張回購股權(quán)相當(dāng)于主張債權(quán)的個別清償，投資方并不具有優(yōu)先于其他債權(quán)人的清償順位，應(yīng)當(dāng)與其他債權(quán)人處于同等清償?shù)匚弧?/p>

履行回購義務(wù)導(dǎo)致公司事實(shí)破產(chǎn)后，董事信義義務(wù)的位階對象之所以會相應(yīng)發(fā)生改變，主要是由于公司是由多元主體組成的利益共同體，各個主體在公司不同經(jīng)營狀態(tài)下存在著不同利益訴求。當(dāng)公司正常經(jīng)營時，公司運(yùn)作是為了獲取經(jīng)營利潤，董事是為了謀取股東投資利益的最大化而服務(wù)。但當(dāng)公司事實(shí)破產(chǎn)時，債權(quán)人與股東進(jìn)入利益爭奪階段，兩者的矛盾沖突達(dá)到極致，股東利益消失殆盡。[104]參見郭丁銘：《公司破產(chǎn)與董事對債權(quán)人的義務(wù)和責(zé)任》，載《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2014 年第2 期，第84 頁?；诠痉芍黧w的存在和有限責(zé)任的制度加持，[105]參見劉燕：《“對賭協(xié)議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE／VC 與公司對賭場景的分析》，載《法學(xué)研究》2020 年第2 期，第130 頁。股東的境遇不會特別窘迫。[106]參見岳萬兵：《公司債權(quán)人特殊風(fēng)險的類型分析——對公司法債權(quán)人保護(hù)的展望》，載《河南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版）》2022 年第1 期，第47 頁。股東享有選擇管理者的投票權(quán)、公司事務(wù)的監(jiān)督權(quán)以及對董事違信的訴訟權(quán)，上述權(quán)利均可以讓股東能夠選擇維護(hù)自身利益的董事。[107]參見陳鳴：《董事信義義務(wù)轉(zhuǎn)化的法律構(gòu)造——以美國判例法為研究中心》，載《比較法研究》2017 年第5 期，第65 頁。相較之下，債權(quán)人所依賴的契約保護(hù)有其特定適用場景，即在公司正常經(jīng)營的情況下運(yùn)行。而在公司事實(shí)破產(chǎn)時，合同條款喪失了最初的適用空間，債權(quán)人利益保護(hù)處于最為薄弱地位。[108]參見齊明：《論破產(chǎn)重整中的公司治理——美國經(jīng)驗(yàn)及其借鑒》，載《當(dāng)代法學(xué)》2009 年第2 期，第136頁。債權(quán)人依據(jù)合同收取本息的目的無法實(shí)現(xiàn)，承擔(dān)不確定債權(quán)清償比例的風(fēng)險。此時債權(quán)人成為公司利益的最相關(guān)者，享有公司利益的剩余索取權(quán)。[109]參見杜一華、劉學(xué)彬：《論公司分配決策權(quán)責(zé)的合理配置》，載《河北法學(xué)》2023 年第2 期，第144 頁。相應(yīng)地，公司的經(jīng)營管理控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)向債權(quán)人，債權(quán)人對公司的請求權(quán)利益加強(qiáng)，[110]參見孫宏友、昝俊敏：《英美董事個人在破產(chǎn)中所擔(dān)民事責(zé)任及對我國完善〈破產(chǎn)法〉的啟迪》，載《現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)）》2010 年第3 期，第89 頁。董事事實(shí)上是在為債權(quán)人的整體利益服務(wù)。[111]參見王佐發(fā)：《論困境公司董事信義義務(wù)的轉(zhuǎn)化——以公司法與破產(chǎn)法的銜接為視角》，載《社會科學(xué)》2022 年第1 期，第121 頁。因此，若回購義務(wù)的履行并未導(dǎo)致公司事實(shí)破產(chǎn)，董事信義義務(wù)位階對象的結(jié)構(gòu)并不發(fā)生變動，董事仍對公司及股東承擔(dān)第一位階的信義義務(wù)，對投資方債權(quán)人承擔(dān)第二位階的信義義務(wù)。但若履行回購義務(wù)導(dǎo)致公司事實(shí)破產(chǎn)，則投資方債權(quán)人超越公司及股東，成為董事信義義務(wù)的第一位階對象。

履行回購義務(wù)導(dǎo)致公司事實(shí)破產(chǎn)的法律后果，在董事對投資方債權(quán)人所負(fù)的信義義務(wù)層面，主要是新增了破產(chǎn)申請義務(wù)。公司破產(chǎn)的過程可劃分為事實(shí)破產(chǎn)、申請破產(chǎn)、受理破產(chǎn)、宣告破產(chǎn)四個階段，[112]參見鄧輝、姚瑤：《董事對公司債權(quán)人責(zé)任的實(shí)證考察與制度重塑》，載《中國應(yīng)用法學(xué)》2019 年第6期，第19 頁。后三個階段屬于法律破產(chǎn)。從事實(shí)破產(chǎn)到進(jìn)入法律破產(chǎn)的這個階段，實(shí)踐中普遍存在的情形是，大量企業(yè)仍然拖延債務(wù)繼續(xù)經(jīng)營，[113]參見金春：《破產(chǎn)企業(yè)董事對債權(quán)人責(zé)任的制度建構(gòu)》，載《法律適用》2020 年第17 期，第100 頁。導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化、公司資產(chǎn)消耗殆盡，債權(quán)人受償份額大幅萎縮甚至完全無法獲得清償。[114]參見余冬生、朱慶：《論公司事實(shí)破產(chǎn)時董事對債權(quán)人的責(zé)任》，載《湘潭大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2022 年第5 期，第99 頁。企業(yè)董事拖延破產(chǎn)進(jìn)程的原因在于，公司破產(chǎn)將使董事失去其工作職位和獲得工作報(bào)酬的機(jī)會，其工作能力和業(yè)務(wù)水平也會因公司破產(chǎn)而遭受質(zhì)疑。[115]參見胡曉靜：《公司破產(chǎn)時董事對債權(quán)人責(zé)任制度的構(gòu)建——以德國法為借鑒》，載《社會科學(xué)戰(zhàn)線》2017 年第11 期，第234 頁。在公司獨(dú)立人格能夠保證高風(fēng)險商業(yè)決策不會直接影響董事個人利益的情況下，董事傾向于選擇投機(jī)性的商業(yè)冒險行為。換言之，拖延破產(chǎn)是董事自利行為的優(yōu)先選擇。[116]參見李小寧：《公司實(shí)際破產(chǎn)時董事對一般債權(quán)人的義務(wù)研究》，載《湖南社會科學(xué)》2017 年第4 期，第96 頁。但是在公司破產(chǎn)階段，董事進(jìn)行危機(jī)治理需要考慮股東與債權(quán)人風(fēng)險偏好相反的情況，[117]參見崔文玉：《危機(jī)企業(yè)治理的法律對策研究》，載《政治與法律》2014 年第2 期，第124 頁。董事不能罔顧債權(quán)人利益而繼續(xù)經(jīng)營，此時處理債務(wù)的重要性超越繼續(xù)經(jīng)營。[118]參見高絲敏：《我國破產(chǎn)重整中債務(wù)人自行管理制度的完善——以信義義務(wù)為視角》，載《中國政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2017 年第3 期，第58 頁。董事應(yīng)當(dāng)為提高債權(quán)清償份額而努力爭取條件，最大限度地施展個人專業(yè)能力以實(shí)現(xiàn)債權(quán)人利益最大化。[119]參見羅培新：《自貿(mào)區(qū)商事裁判經(jīng)驗(yàn)“可復(fù)制，可推廣”之困境辨析——以信義義務(wù)案件的實(shí)證分析為視角》，載《學(xué)術(shù)月刊》2014 年第5 期，第44 頁。董事最起碼要做到防止公司財(cái)產(chǎn)的進(jìn)一步減少，必然負(fù)擔(dān)防止企業(yè)財(cái)產(chǎn)持續(xù)性貶損的義務(wù)。[120]參見張世君：《破產(chǎn)企業(yè)高管對債權(quán)人損害賠償?shù)膫€人責(zé)任研究》，載《中國政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2019 年第5 期，第70 頁。為了約束董事的機(jī)會主義傾向以保護(hù)債權(quán)人利益，[121]參見解正山：《論公司臨近破產(chǎn)時的董事義務(wù)及問責(zé)制——基于公司法與破產(chǎn)法交錯視角的思考》，載《當(dāng)代法學(xué)》2022 年第6 期，第121 頁。有必要課以董事破產(chǎn)申請義務(wù)。在董事破產(chǎn)申請義務(wù)的范式借鑒上，主要有“大棒模式”和“胡蘿卜模式”可供參考。[122]參見楊瓊、雷興虎：《論瀕臨破產(chǎn)公司董事信義義務(wù)的轉(zhuǎn)化》，載《學(xué)術(shù)論壇》2021 年第5 期，第94頁。前者是將申請破產(chǎn)作為董事的強(qiáng)制性義務(wù)，后者是將破產(chǎn)申請作為董事的倡導(dǎo)性義務(wù)?？紤]到我國破產(chǎn)實(shí)踐傾向于拖延破產(chǎn)申請的現(xiàn)狀，基于優(yōu)化營商環(huán)境的現(xiàn)實(shí)需求，可以借鑒“大棒模式”下的立法范式。明確規(guī)定在公司事實(shí)破產(chǎn)時，董事應(yīng)當(dāng)及時向法院提出破產(chǎn)申請。董事未提起或未在法定期限內(nèi)提起破產(chǎn)申請，導(dǎo)致公司資產(chǎn)遭受損害，致使債權(quán)人利益繼續(xù)減損的，投資方債權(quán)人可以主張董事承擔(dān)違信責(zé)任。[123]參見蘇喜平、任慧星：《公司臨界破產(chǎn)時董事的破產(chǎn)申請義務(wù)》，載《法治論壇》2020 年第1 期，第189頁。

《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（二）》第18 條第1 款、第20 條第1 款規(guī)定了董事未履行清算程序啟動義務(wù)的法律責(zé)任，但尚未規(guī)定董事的破產(chǎn)申請義務(wù)。《加快完善市場主體退出制度改革方案》中“完善破產(chǎn)法律制度”部分特別強(qiáng)調(diào)應(yīng)“研究規(guī)定企業(yè)和企業(yè)高級管理人員等相關(guān)責(zé)任主體在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時負(fù)有申請破產(chǎn)清算或重整義務(wù)的必要性和可行性”。《上海市浦東新區(qū)完善市場化法治化企業(yè)破產(chǎn)制度若干規(guī)定》第4 條與《海南自由貿(mào)易港企業(yè)破產(chǎn)程序條例》第6 條第4 款對公司臨近破產(chǎn)時的董事義務(wù)作出了初步規(guī)定。[124]《上海市浦東新區(qū)完善市場化法治化企業(yè)破產(chǎn)制度若干規(guī)定》第4 條規(guī)定：“企業(yè)董事、高級管理人員知道或者應(yīng)當(dāng)知道本企業(yè)出現(xiàn)《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》第二條情形的，應(yīng)當(dāng)及時采取啟動重組、向債權(quán)人披露經(jīng)營信息、提請企業(yè)申請預(yù)重整或者破產(chǎn)重整、和解、清算等合理措施，避免企業(yè)狀況繼續(xù)惡化和財(cái)產(chǎn)減損。企業(yè)董事、高級管理人員因故意或者重大過失違反前款規(guī)定造成企業(yè)財(cái)產(chǎn)損失，管理人或者債權(quán)人主張其在造成損失范圍內(nèi)向企業(yè)承擔(dān)賠償責(zé)任的，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持。”《海南自由貿(mào)易港企業(yè)破產(chǎn)程序條例》第6 條第4 款規(guī)定：“債務(wù)人的董事、監(jiān)事、高級管理人員知道或者應(yīng)當(dāng)知道債務(wù)人有本條例第二條規(guī)定情形的，應(yīng)當(dāng)及時書面提請債務(wù)人向人民法院提出重整、和解或者破產(chǎn)清算申請，避免債務(wù)人狀況繼續(xù)惡化和財(cái)產(chǎn)減損?！蔽磥碓跇?gòu)建破產(chǎn)申請義務(wù)時需要注意的是：第一，公司社會責(zé)任和債權(quán)人利益保護(hù)的實(shí)現(xiàn)一定要制度性落實(shí)到董事個人，[125]參見王嘉偉、趙樹文：《公司管理層信義義務(wù)法律制度完善研究》，載《河北科技大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版）2017 年第1 期，第35 頁。破產(chǎn)申請義務(wù)也應(yīng)當(dāng)是專屬于董事個人的。在董事會無法就是否提起破產(chǎn)申請達(dá)成一致意見時，董事個人有義務(wù)單獨(dú)向人民法院提起破產(chǎn)申請，否則即便在表決時反對多數(shù)董事的意見贊成提出破產(chǎn)申請，也不足以免除個人責(zé)任；第二，當(dāng)債權(quán)人追究董事未履行破產(chǎn)申請義務(wù)的責(zé)任時，在債權(quán)人未參與公司經(jīng)營管理，獲取相關(guān)信息存在客觀難度的情況下，證明董事存在主觀過錯的難度很大。因此當(dāng)損害事實(shí)已經(jīng)發(fā)生時，為確定董事對自己行為所造成的損害是否需要承擔(dān)責(zé)任，應(yīng)采用舉證責(zé)任倒置原則。第三，結(jié)合《民法典》第1165 條第1 款規(guī)定，董事違反避免破產(chǎn)申請等勤勉義務(wù)應(yīng)承擔(dān)基于過錯的不作為侵權(quán)責(zé)任，未來在立法層面可規(guī)定，董事對公司本應(yīng)停止經(jīng)營之時與實(shí)際停止經(jīng)營之時的公司資產(chǎn)價值差額負(fù)有賠償責(zé)任。

（三）董事信義義務(wù)對內(nèi)外部債權(quán)人的衡平保護(hù)

作為公司外部債權(quán)的普通債權(quán)，可以理解為是一種相對于擔(dān)保債權(quán)人的買入期權(quán)。[126]參見許德風(fēng)：《公司融資語境下股與債的界分》，載《法學(xué)研究》2019 年第2 期，第77 頁。作為公司內(nèi)部債權(quán)的對賭債權(quán)，是指投資方因?qū)€條件成就而對目標(biāo)公司或簽署股東所享有的請求回購股權(quán)的權(quán)利。內(nèi)外部債權(quán)人之間既存在著相似之處，也存在著顯著差異。兩者的相似之處在于，對賭債權(quán)并未享有優(yōu)先清償順位利益，而是與其他普通債權(quán)一樣處于平等受償?shù)匚弧?shí)現(xiàn)對賭債權(quán)時，投資方與目標(biāo)公司或股東之間因?qū)€債務(wù)的清償而處于利益對立的立場。公司或股東因回購股權(quán)而對投資方產(chǎn)生的資金給付行為，不是變相違法分配公司剩余財(cái)產(chǎn)的行為，而是基于對賭協(xié)議條款的償債行為。對賭債權(quán)應(yīng)當(dāng)與其他普通債權(quán)處于同一清償順位，且若其他債權(quán)人對目標(biāo)公司享有法律明確規(guī)定的優(yōu)先受償權(quán)時，對賭債權(quán)將與其他普通債權(quán)一樣處于劣后受償?shù)匚?。兩者的不同之處在于，是否存在身份轉(zhuǎn)變的不同，以及由此帶來的信息資源的差異。對賭投資方是由公司股東身份轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部債權(quán)人身份，這與自始至終一直為外部債權(quán)人的主體有所不同，并且可能會造成其他外部債權(quán)人產(chǎn)生一定隱憂。[127]參見李睿鑒、陳若英：《對私募投資中“對賭協(xié)議”的法經(jīng)濟(jì)學(xué)思考——兼評我國首例司法判決》，載《廣東商學(xué)院學(xué)報(bào)》2012 年第6 期，第82 頁。投資方先前作為股東時，基于對公司資產(chǎn)信息和財(cái)務(wù)信息的掌握，對公司治理的實(shí)際參與，以及投融資雙方為保障投資方知情權(quán)而作出的檢查權(quán)承諾等，使得投資方更加了解公司動向，在退出公司時較外部債權(quán)人而言具有更大優(yōu)勢。[128]參見傅穹：《對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察》，載《政法論叢》2011 年第6 期，第66 頁。特別是當(dāng)對賭投資方原來是控股股東或董事時，可能利用對目標(biāo)公司所享有的控制權(quán)、知情權(quán)、決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)等便利條件，推動目標(biāo)公司優(yōu)先償還內(nèi)部股東的債權(quán)。這種偏頗性清償在公司破產(chǎn)時尚有撤銷權(quán)制度的保護(hù)，但在非破產(chǎn)階段卻無有效限制手段。因此，囿于信息差導(dǎo)致的地位失衡，董事承擔(dān)信義義務(wù)時須注意內(nèi)外部債權(quán)人利益的衡平保護(hù)。[129]參見趙樹文、王嘉偉：《僵尸企業(yè)治理法治化保障研究——以破產(chǎn)法及其實(shí)施機(jī)制的完善為研究路徑》，載《河北法學(xué)》2017 年第2 期，第82 頁。董事須在信義義務(wù)層面對普通債權(quán)人予以特殊關(guān)照，以實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)層面同等保護(hù)內(nèi)外債權(quán)人的目的。[130]參見張悅：《關(guān)于私募投資領(lǐng)域?qū)€協(xié)議實(shí)踐的法律思考》，載《東南大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2021 年第S2 期，第42 頁。

董事對內(nèi)外債權(quán)人進(jìn)行衡平保護(hù)，可以從以下三方面規(guī)范信義義務(wù)內(nèi)容：其一，關(guān)于對賭債權(quán)與普通債權(quán)的清償順序。若對賭投資方僅作為公司普通股東，并非控股股東或公司董事，那么通常不能施加不正當(dāng)?shù)目刂屏陀绊懥Α．?dāng)對賭債權(quán)履行時，投資方與目標(biāo)公司或股東之間因?qū)€債務(wù)的清償而處于利益對立的立場，投資方應(yīng)當(dāng)不可能獲得優(yōu)先于其他債權(quán)人而獲得清償?shù)臋C(jī)會，此時應(yīng)與其他普通債權(quán)處于同一清償順序。若對賭投資方作為控股股東或公司董事，則有可能利用其特殊身份獲取信息咨詢及其他便利條件。若在實(shí)質(zhì)層面造成本處于平等位序的債權(quán)受到不公平清償?shù)姆钦Ｆ驎r，此時可以借鑒深石原則，將目標(biāo)公司的內(nèi)部債權(quán)劣后于普通的外部債權(quán)受償。其二，董事須對投資方作為控股股東或?qū)嶋H控制人時所作出的商業(yè)決策進(jìn)行嚴(yán)格審查，須對相關(guān)交易的價格是否公允、償還方式是否合理等進(jìn)行分析，防止投資方事前通過操縱公司交易而徑行清償其對賭債權(quán)。特別是在公司處于清算環(huán)節(jié)或破產(chǎn)程序時，要更加嚴(yán)格審查和限制對投資方的債權(quán)清償，防止對賭當(dāng)事人之間通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送。其三，董事應(yīng)當(dāng)在簽訂對賭協(xié)議時，將回購條款的觸發(fā)條件及法律后果等潛在風(fēng)險告知公司普通債權(quán)人。對賭協(xié)議的風(fēng)險融資本身是一種增資行為，需要通過股東（大）會以特別決議的形式通過。對于目標(biāo)公司的其他股東及管理層人員而言，尚且存在知悉對賭協(xié)議內(nèi)容的可能性，但對于公司債權(quán)人而言，卻并無了解對賭協(xié)議內(nèi)容的有效渠道。董事應(yīng)當(dāng)在簽訂對賭協(xié)議時就對其他債權(quán)人進(jìn)行事前提示，[131]參見李迪：《對賭協(xié)議的法律規(guī)制》，載《甘肅理論學(xué)刊》2018 年第2 期，第126 頁。未履行事先提示義務(wù)的，其他普通債權(quán)人可要求董事承擔(dān)違信責(zé)任。當(dāng)對賭回購條款觸發(fā)后，董事也須及時向普通債權(quán)人履行信息披露義務(wù)。普通債權(quán)人的債權(quán)發(fā)生依據(jù)是對公司資本狀況和清償能力的信任。[132]參見劉沂江：《管理學(xué)視野下的重整管理人制度探微》，載《法學(xué)雜志》2009 年第9 期，第98 頁。在公司資本充足、具有償債能力的情況下，普通債權(quán)人不會過多關(guān)注公司經(jīng)營狀況。[133]參見趙昭：《對賭協(xié)議的合法性出路》，載《學(xué)術(shù)界》2015 年第2 期，第90 頁。但在對賭回購條款觸發(fā)后，公司面臨資本動搖的風(fēng)險。董事應(yīng)當(dāng)及時將對賭回購義務(wù)履行狀況告知普通債權(quán)人，使其在公司出現(xiàn)資本風(fēng)險的第一時間及時獲取相關(guān)信息并采取應(yīng)對措施，[134]參見葉林：《股份有限公司回購股份的規(guī)則評析》，載《法律適用》2019 年第1 期，第56 頁。而不是在潛在資本風(fēng)險現(xiàn)實(shí)化之后再進(jìn)行事后補(bǔ)救。這樣普通債權(quán)人不至于被動成為對賭協(xié)議的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險承擔(dān)者，其在知悉即將到來的資本風(fēng)險后，可以自行選擇是否要求公司清償債務(wù)或提供擔(dān)保。當(dāng)普通債權(quán)人要求公司清償債務(wù)時，可能會給公司現(xiàn)金流造成壓力，董事須注意防范目標(biāo)公司可能面臨的擠兌風(fēng)險。[135]參見張家源：《〈九民紀(jì)要〉視域下對賭協(xié)議履行問題研究》，載《現(xiàn)代商業(yè)》2021 年第25 期，第120頁。

結(jié)語

傳統(tǒng)公司法理論認(rèn)為，董事僅對公司及股東承擔(dān)信義義務(wù)。但隨著董事信義義務(wù)對象范圍的擴(kuò)張，債權(quán)人也對董事承擔(dān)信義義務(wù)的內(nèi)容提出了新的要求。從對賭協(xié)議自簽訂到履行的過程來看，對賭投資方的身份發(fā)生著動態(tài)轉(zhuǎn)變，董事對其所負(fù)信義義務(wù)的內(nèi)容也隨之調(diào)整。在辦理股東登記之前，對賭投資方以外部債權(quán)人身份與公司及董事發(fā)生法律關(guān)系，作為董事信義義務(wù)的第二位階對象。此時董事對其承擔(dān)信義義務(wù)的內(nèi)容，集中體現(xiàn)為對股東認(rèn)繳資金到期足額繳納的催繳義務(wù)，以及對公司資產(chǎn)及業(yè)務(wù)情況發(fā)生變動的披露義務(wù)。在辦理股東登記之后，對賭投資方以股東身份為主、以債權(quán)人身份為輔。此時董事對投資方承擔(dān)的信義義務(wù)與其他股東相比，存在著強(qiáng)弱程度之分。在兩者利益具有同質(zhì)性時，對投資方所負(fù)信義義務(wù)應(yīng)當(dāng)遵循對一般股東的強(qiáng)化信義義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)；在兩者利益具有異質(zhì)性時，對投資方所負(fù)信義義務(wù)應(yīng)當(dāng)弱于對一般股東的信義義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。對賭投資方作為公司股東時，可能具有一般股東、控股股東或公司董事等不同身份。當(dāng)投資方作為控股股東時，其同時處于董事信義義務(wù)的受益人與受信人地位，董事對其承擔(dān)的信義義務(wù)發(fā)生削減，投資方負(fù)有對目標(biāo)公司及其他中小股東和利益相關(guān)者的信義義務(wù)。當(dāng)投資方作為公司董事時，其股東身份被董事身份涵蓋吸收。其他董事無須再對投資方承擔(dān)股東層面的信義義務(wù)，投資方反而因其具備的董事身份，徹底加入公司治理結(jié)構(gòu)，并對橫向及縱向的其他主體承擔(dān)信義義務(wù)。在對賭回購條款觸發(fā)后，投資方作為公司的內(nèi)部債權(quán)人，董事對其負(fù)擔(dān)的信義義務(wù)內(nèi)容，主要體現(xiàn)在到期行權(quán)提示義務(wù)、預(yù)期違約協(xié)助提前回購義務(wù)、回購義務(wù)人變動通知義務(wù)、減少回購履行障礙義務(wù)等方面。根據(jù)股權(quán)回購條款履行的可能結(jié)果，若回購義務(wù)的履行未導(dǎo)致公司破產(chǎn)，則投資方仍屬于董事信義義務(wù)的第二位階對象。但是若回購義務(wù)的履行導(dǎo)致公司破產(chǎn)，投資方將在信義義務(wù)位階上超越公司及股東，成為董事信義義務(wù)的第一位階對象。