劉笑霞,李明輝

(1.南京理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,江蘇 南京 210094;2.南京大學(xué)商學(xué)院,江蘇 南京 210093)

0 引言

管理層出于資本市場壓力、薪酬契約、融資等不同目的,具有盈余管理的動機(jī)。通過盈余管理,管理層可以誤導(dǎo)利益相關(guān)者對公司內(nèi)在經(jīng)濟(jì)業(yè)績的判斷,并對那些依賴于財(cái)務(wù)報(bào)告的契約的結(jié)果產(chǎn)生影響[1]。管理層盈余管理的手段主要包括應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理以及分類轉(zhuǎn)移。近年來,由于監(jiān)管的加強(qiáng),管理層通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目管理盈余的空間被大大壓縮,更為隱蔽、風(fēng)險較小的真實(shí)盈余管理方式逐漸受到青睞[2-4]。所謂真實(shí)盈余管理,即基于真實(shí)交易的盈余管理,是管理層偏離正常經(jīng)營實(shí)踐以滿足特定盈余目標(biāo)的行為[5-6],具體包括銷售操控、費(fèi)用(研發(fā)、銷售、廣告等裁決性費(fèi)用)操控、削減資本性支出、生產(chǎn)操控、出售資產(chǎn)、回購股票等方式[5-8]。真實(shí)盈余管理同樣會誤導(dǎo)利益相關(guān)者決策,因?yàn)槔嫦嚓P(guān)者會誤認(rèn)為受到真實(shí)盈余管理影響的盈余是企業(yè)正常經(jīng)營的結(jié)果。盡管真實(shí)盈余管理可能會對公司未來經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響,但由于其本身并不違反會計(jì)準(zhǔn)則,并且,管理層在作出投資、經(jīng)營決策方面具有信息和專業(yè)優(yōu)勢,股東既然將投資、經(jīng)營權(quán)授予給管理層,管理層就有權(quán)根據(jù)其所掌握的信息來做出相關(guān)決策,更重要的是,實(shí)踐中,股東等利益相關(guān)者也很難將管理層壓縮費(fèi)用等盈余管理行為與正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動相區(qū)分開來[5,9],因此,與應(yīng)計(jì)盈余管理相比,真實(shí)盈余管理活動的監(jiān)管與法律風(fēng)險較小,故而被越來越多的管理層所采用。

近年來,我國上市公司和IPO(initial public offering)企業(yè)也較多地采用真實(shí)盈余管理手段來提高短期會計(jì)業(yè)績。2012 年,中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司2012 年度財(cái)務(wù)報(bào)告專項(xiàng)檢查工作的通知》[發(fā)行監(jiān)管函[2012]551 號]就要求保薦機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所在財(cái)務(wù)自查中,需對擬上市公司通過放寬信用政策以更長的信用周期換取收入增加、階段性降低人工成本、推遲正常經(jīng)營管理所需費(fèi)用開支等手段粉飾業(yè)績的行為加以重點(diǎn)核查。目前,在發(fā)行保薦書中“保薦機(jī)構(gòu)對發(fā)行人財(cái)務(wù)會計(jì)信息專項(xiàng)核查的情況”部分,就包含保薦人對“發(fā)行人報(bào)告期壓低員工薪金,階段性降低人工成本粉飾業(yè)績的情況”“發(fā)行人報(bào)告期推遲正常經(jīng)營管理所需費(fèi)用開支,通過延遲成本費(fèi)用發(fā)生期間,增加利潤,粉飾報(bào)表的行為”的核查情況說明。2017 年6 月,證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示,證監(jiān)會在IPO 審核中將密切關(guān)注企業(yè)通過短期縮減人員,降低工資,減少費(fèi)用,放寬信用政策促進(jìn)銷售等方式粉飾業(yè)績的情況。當(dāng)年6-9 月間,北京品恩科技股份有限公司、浙江績豐巖土技術(shù)股份有限公司、浙江三鋒實(shí)業(yè)股份有限公司、西藏國策環(huán)?？萍脊煞萦邢薰?、江蘇聯(lián)動軸承股份有限公司、西藏新博美商業(yè)管理連鎖股份有限公司、江西耐普礦機(jī)新材料股份有限公司、杭州致瑞傳媒股份有限公司、安徽泰達(dá)新材料股份有限公司等多家公司IPO被否反饋意見中均包含公司存在故意壓低薪酬以提高短期業(yè)績的問題。2018 年來,IPO 公司利用階段性降低管理層或職工工資、放寬信用政策等方法提高利潤的問題繼續(xù)受到證監(jiān)會的關(guān)注,如浙江才府玻璃股份有限公司、廣州信聯(lián)智通實(shí)業(yè)股份有限公司的反饋意見中涉及公司可能存在壓低職工薪酬以提高利潤的問題,北京煜邦電力技術(shù)股份有限公司、四川港通醫(yī)療設(shè)備集團(tuán)股份有限公司被質(zhì)疑存在對主要客戶放寬信用期限以提高銷售收入的情形。2019 年7 月,擬上市企業(yè)嘉興斯達(dá)半導(dǎo)體更因?yàn)槲闯浞峙秾€別客戶放寬信用政策以擴(kuò)大銷售、提高當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績而被中國證監(jiān)會出具警示函。不過,我國監(jiān)管部門對真實(shí)盈余管理的監(jiān)管更多地側(cè)重于IPO 審核,對于已上市公司持續(xù)性披露中的真實(shí)盈余管理行為,似乎關(guān)注較少。這可能是因?yàn)楸O(jiān)管部門對已上市公司的監(jiān)管更側(cè)重于信息披露的及時、充分、可靠以及生產(chǎn)經(jīng)營的合規(guī)性,而較少關(guān)注公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策是否最優(yōu),并且,由于真實(shí)盈余管理并不違反會計(jì)準(zhǔn)則,監(jiān)管部門對已上市公司的真實(shí)盈余管理行為也難以采取像否決IPO 公司那樣的措施,當(dāng)然,這也與已上市公司真實(shí)盈余管理行為更加難以識別有關(guān)。

管理層進(jìn)行盈余管理都會帶有一定目的,其中,通過盈余管理來提高當(dāng)期會計(jì)盈余,以避免違反債務(wù)契約或者更多、更廉價地獲取融資是一個重要的方面。但盈余管理也可能是管理層傳遞其擁有的關(guān)于公司未來前景的私有信息的手段,而不一定是機(jī)會主義行為[7,10-11]。那么,管理層的真實(shí)盈余管理行為究竟會對公司融資產(chǎn)生何種影響?就權(quán)益融資而言,一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理對權(quán)益資本成本[12-14]具有正向影響;就債務(wù)融資而言,一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理對債務(wù)期限[15]、債務(wù)融資規(guī)模[16-17]具有正向影響,但對于真實(shí)盈余管理對債務(wù)融資成本的影響,除了Ge 和Kim[18]、Brown 等[19]、楊大楷等[20]、楊大楷和王鵬[21]從債券信用評級和債券利差的角度進(jìn)行研究外,尚缺乏深入研究。實(shí)際上,我國企業(yè)融資對銀行借款的依賴遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票融資、發(fā)行債券,在債務(wù)融資中,銀行借款和債券融資在程序、參與主體、規(guī)模、風(fēng)險等方面也有較大差異,僅從債券評級的角度尚不足以了解真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的影響。那么,債權(quán)人究竟能否識別管理層的真實(shí)盈余管理行為并根據(jù)真實(shí)盈余管理的程度對債務(wù)定價加以調(diào)整?尚是一個需要實(shí)證的問題?；谝陨峡紤],本文利用A 股非金融類上市公司2007-2018 年數(shù)據(jù),檢驗(yàn)真實(shí)盈余管理對公司債務(wù)融資成本的影響,并進(jìn)一步考察真實(shí)盈余管理對未來期間公司價值和經(jīng)營績效的影響,以探究真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本影響的機(jī)理。本文還考察了真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的持續(xù)影響、兩類盈余管理對債務(wù)成本影響的差異、會計(jì)師事務(wù)所規(guī)模、公司所在地區(qū)信任水平以及融資約束對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

本文從如下方面進(jìn)一步推進(jìn)了現(xiàn)有文獻(xiàn):(1)提供了真實(shí)盈余管理與公司債務(wù)成本之間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),從而可以從債務(wù)成本的角度豐富真實(shí)盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn),并加強(qiáng)對管理層真實(shí)盈余管理行為動機(jī)的理解。盡管真實(shí)盈余管理已成為國內(nèi)外公司管理層操控盈余的重要手段,但對于真實(shí)盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果,研究尚較缺乏[4]。本文的結(jié)果表明,債權(quán)人會對真實(shí)盈余管理程度較高的公司要求更高的借款成本,因此,真實(shí)盈余管理并不能起到傳遞公司未來良好發(fā)展前景的信號的作用。進(jìn)一步研究表明,真實(shí)盈余管理會對公司價值和經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響,且真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的正向影響具有一定的持續(xù)性。因此,在我國,真實(shí)盈余管理行為是一種具有負(fù)面后果的管理層短視行為,機(jī)會主義假說更能解釋管理層的真實(shí)盈余管理行為動機(jī),而信號傳遞假說可能并不適用。(2)從債務(wù)成本的角度研究了真實(shí)盈余管理的后果,有助于進(jìn)一步加深對債權(quán)人是否能夠識別公司真實(shí)盈余管理行為的理解。一些文獻(xiàn)認(rèn)為,債權(quán)人不能識別公司的真實(shí)盈余管理行為[15-17],而一些基于債券評級或定價的文獻(xiàn)卻發(fā)現(xiàn),債權(quán)人能夠識別管理層的真實(shí)盈余管理行為并將真實(shí)盈余管理視為負(fù)面行為[18-21],本文在Ge 和Kim[18]、楊大楷等[20]、楊大楷和王鵬[21]的基礎(chǔ)上,在更廣泛意義上就真實(shí)盈余管理與公司債務(wù)成本之間的關(guān)系檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn),債權(quán)人能夠識別公司的真實(shí)盈余管理行為,并在債務(wù)定價時加以調(diào)整。實(shí)際上,已有文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)的真實(shí)盈余管理與債務(wù)規(guī)模之間的正向關(guān)系[16-17],既有可能是債權(quán)人不能識別真實(shí)盈余管理行為所導(dǎo)致,也有可能是企業(yè)經(jīng)營不善、負(fù)債高企所導(dǎo)致,或者企業(yè)以更高的價格、更苛刻的條件融資的結(jié)果。在不考慮融資成本的情況下,僅從債務(wù)規(guī)模的角度尚不足以了解債權(quán)人究竟如何看待真實(shí)盈余管理,故本文從債務(wù)成本的角度進(jìn)行研究可以進(jìn)一步加深對債權(quán)人對真實(shí)盈余管理行為反應(yīng)的了解。(3)本文還進(jìn)一步檢驗(yàn)了事務(wù)所規(guī)模、公司所在地區(qū)誠信水平、融資約束程度對真實(shí)盈余管理與債務(wù)成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,這有助于加強(qiáng)對不同環(huán)境下真實(shí)盈余管理動機(jī)及其后果的理解。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1.1.1 融資需求對盈余管理的影響(盈余管理的融資動機(jī))

盈余管理的動因包括避免報(bào)告虧損或業(yè)績下降、維持股價、達(dá)到分析師預(yù)測、達(dá)到監(jiān)管部門再融資或者股權(quán)激勵計(jì)劃對業(yè)績的要求、避免債務(wù)違約,等等。其中,債務(wù)契約是管理層進(jìn)行盈余管理的重要動因,為了融資議價過程中處于有利地位從而以更優(yōu)惠的條件進(jìn)行融資以及為了避免違反債務(wù)契約,管理層會進(jìn)行更多的應(yīng)計(jì)盈余管理或真實(shí)盈余管理[19,22-23]。在我國,許多文獻(xiàn)都發(fā)現(xiàn)了盈余管理的融資需求動機(jī)。如李增福等[24]發(fā)現(xiàn),債務(wù)水平對兩類盈余管理均具有顯著正向影響。翟勝寶等[25]發(fā)現(xiàn),具有融資需求的公司會更多進(jìn)行真實(shí)盈余管理。一些關(guān)于債券評級的研究也發(fā)現(xiàn),發(fā)債企業(yè)在信用評級前會向上操縱盈余,以期提高評級[19,26]。馬榕和石曉軍[28]發(fā)現(xiàn),發(fā)債企業(yè)在發(fā)債前會有顯著更高的向上應(yīng)計(jì)盈余管理,發(fā)債后則會回調(diào),但就真實(shí)盈余管理而言,債券發(fā)行前后差異并不明顯。薄瀾等[29]則發(fā)現(xiàn),獲得銀行貸款會導(dǎo)致更高的應(yīng)計(jì)盈余管理,但對真實(shí)盈余管理沒有顯著影響,發(fā)行債券則會導(dǎo)致兩類盈余管理均顯著增加。

1.1.2 盈余管理對融資的影響

對于企業(yè)能否通過盈余管理(包括應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理)獲得融資上的便利,或者說,管理層基于融資動機(jī)的盈余管理能否達(dá)成其目標(biāo)?現(xiàn)有文獻(xiàn)中得到了不同結(jié)果。一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),債權(quán)人通過向上管理盈余,可以在融資期限[15]、融資規(guī)模[16-17,30]等方面獲得好處,因此,盈余管理對企業(yè)融資是有利的,換言之,債權(quán)人或權(quán)益投資者要么不能識破管理層的盈余管理行為而根據(jù)被“管理”過的“較高”盈余來做出相關(guān)的信貸或投資決策,要么是將管理層的盈余管理行為看作是積極的信號傳遞或其他正面的行為,從而對盈余管理程度較高的公司給予優(yōu)待。如馬永強(qiáng)等[16]、鄧路等[17]發(fā)現(xiàn),應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理均有助于公司獲得更多銀行借款,方紅星和劉淑花[15]發(fā)現(xiàn),兩類盈余管理均與債務(wù)期限呈正向關(guān)系。劉娥平和施燕平[27]發(fā)現(xiàn),應(yīng)計(jì)盈余管理有助于提高主體信用評級。馬榕和石曉軍[28]發(fā)現(xiàn),應(yīng)計(jì)盈余管理對債券信用評級具有顯著正向影響,但真實(shí)盈余管理對債券信用評級沒有顯著影響。Brown[19]也發(fā)現(xiàn),真實(shí)盈余管理并不會影響信用評級,這也表明,信用評級機(jī)構(gòu)并不會因?yàn)榭蛻舻恼鎸?shí)盈余管理而對其信用評級予以降低。此外,陸正飛等[31]發(fā)現(xiàn),應(yīng)計(jì)盈余管理并未對ROA 與銀行借款之間關(guān)系產(chǎn)生顯著調(diào)節(jié)作用,因而認(rèn)為,銀行在做出信貸決策時并不會對盈余管理程度高的公司給予“懲罰”。

一些文獻(xiàn)則發(fā)現(xiàn),真實(shí)盈余管理會導(dǎo)致公司融資成本提高,這表明,債權(quán)人或投資者能夠識破管理層的盈余管理行為,并將其視為一種能夠提高信貸風(fēng)險的機(jī)會主義行為,進(jìn)而對盈余管理公司要求更高的補(bǔ)償。如Kim 和Sohn[12]、王亮亮[13]、羅琦和彭梓倩[14]均發(fā)現(xiàn),真實(shí)盈余管理會導(dǎo)致權(quán)益資本成本提高,且相較于應(yīng)計(jì)盈余管理,其影響程度更高[12]。一些關(guān)于債券的研究也發(fā)現(xiàn),評級機(jī)構(gòu)能夠識別發(fā)債主體的盈余管理行為并根據(jù)盈余管理的程度對評級結(jié)果進(jìn)行調(diào)整,如楊大楷等[20]發(fā)現(xiàn),發(fā)債主體的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動盈余管理水平越高,其信用評級水平低。楊大楷和王鵬[21]發(fā)現(xiàn),應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)活動盈余管理都與債券利差呈顯著正向關(guān)系。Ge 和Kim[18]也發(fā)現(xiàn),真實(shí)盈余管理會降低公司信用評級、提高債券利差。

還有一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),真實(shí)盈余管理對融資成本的影響與公司特質(zhì)有關(guān)。如羅琦和王悅歌[32]發(fā)現(xiàn),高成長性公司可以利用真實(shí)盈余管理來傳遞未來發(fā)展良好的信號從而降低權(quán)益資本成本,但低成長性公司由于不能承擔(dān)真實(shí)盈余管理的成本,信號傳遞機(jī)制難以實(shí)現(xiàn),故權(quán)益資本成本會上升。

1.1.3 真實(shí)盈余管理的其他經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)有文獻(xiàn)從如下方面研究真實(shí)盈余管理的其他經(jīng)濟(jì)后果:(1)真實(shí)盈余管理對未來經(jīng)營績效的影響。對于真實(shí)盈余管理是否會損害公司績效,存在不同的觀點(diǎn)。Gunny[7]指出,管理層通過真實(shí)盈余管理來達(dá)到盈余目標(biāo)可能是為了在利益相關(guān)者面前提高公司的可信度與聲譽(yù),這將融洽公司與供應(yīng)商、客戶和債權(quán)人的關(guān)系,從而有利于提高公司未來績效;管理層還可能通過真實(shí)盈余管理來向外界傳遞其未來具有較高盈利能力的信號。其實(shí)證結(jié)果表明,在以后期間,那些通過真實(shí)盈余管理恰好達(dá)到盈利目標(biāo)的公司有相對更好的績效,這表明,真實(shí)盈余管理并非機(jī)會主義行為,而是一種有助于提高公司未來績效或傳遞信號的手段。Zhao 等[10]也發(fā)現(xiàn),盡管總體上真實(shí)盈余管理與較低的未來業(yè)績相聯(lián)系,但為了達(dá)到盈余目標(biāo)而進(jìn)行的真實(shí)盈余管理卻與更高的未來業(yè)績相聯(lián)系,表明此時真實(shí)盈余管理可以起到傳遞關(guān)于企業(yè)未來業(yè)績的信號的作用。但更多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),真實(shí)盈余管理會導(dǎo)致以后期間經(jīng)營績效的惡化[6,33-37],且真實(shí)盈余管理對公司長期發(fā)展的負(fù)面影響可能比應(yīng)計(jì)盈余管理還要明顯[6]。如王亮亮等[36]發(fā)現(xiàn),真實(shí)盈余管理會導(dǎo)致公司未來業(yè)績下滑,尤其是在市場化水平較低地區(qū)。王福勝等[37]發(fā)現(xiàn),應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理均會對公司未來經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)向影響,其中,真實(shí)盈余管理對長期經(jīng)營業(yè)績的負(fù)向影響更大。(2)資本市場對真實(shí)盈余管理的反應(yīng)。Ahearne 等[38]發(fā)現(xiàn),具有真實(shí)盈余管理傾向的公司會產(chǎn)生負(fù)的市場回報(bào)。Khurana等[11]發(fā)現(xiàn),真實(shí)盈余平滑與公司股價崩盤風(fēng)險之間呈顯著正向關(guān)系,這表明,真實(shí)盈余平滑會幫助管理層隱藏公司的壞消息、實(shí)施績效差的投資項(xiàng)目、隱藏資源轉(zhuǎn)移、實(shí)施無效的風(fēng)險管理,從而提高公司股價崩盤風(fēng)險,而不是管理層傳遞私有信息的手段。(3)真實(shí)盈余管理對公司投資的影響。Bereskin 等[4]研究了真實(shí)盈余管理對公司創(chuàng)新活動的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn),為盈余管理目的而削減研發(fā)支出會導(dǎo)致公司專利更少、專利的影響更低、創(chuàng)新效率更低。夏曉蘭和賴?yán)鑋30]則發(fā)現(xiàn),企業(yè)通過真實(shí)盈余管理獲得貸款后會進(jìn)行過度投資。(4)審計(jì)師對客戶公司真實(shí)盈余管理的反應(yīng)。一些文獻(xiàn)從審計(jì)師行為的角度考察了真實(shí)盈余管理的后果,并發(fā)現(xiàn),真實(shí)盈余管理會導(dǎo)致更高的審計(jì)師辭聘概率[39-40]、更高的審計(jì)收費(fèi)[41-43]、更多地出具非標(biāo)審計(jì)意見[42],這些基于審計(jì)師行為的文獻(xiàn)實(shí)際上表明審計(jì)師會將過高的真實(shí)盈余管理視為風(fēng)險提高的標(biāo)志。

1.2 對現(xiàn)有文獻(xiàn)的總結(jié)

從以上分析可以看到,對于真實(shí)盈余管理究竟是一種機(jī)會主義行為,還是一種信號傳遞手段,現(xiàn)有文獻(xiàn)存在不同認(rèn)識;對于盈余管理對公司融資的影響,亦存在兩種不同的觀點(diǎn):一種觀點(diǎn)認(rèn)為,債權(quán)人或投資者會識破盈余管理行為,并導(dǎo)致盈余管理程度高的公司融資成本提高,而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為,盈余管理非但不會對公司融資帶來障礙,反而有助于公司進(jìn)行融資。導(dǎo)致上述分歧的原因既可能來自對盈余管理行為的不同看法,也來自債權(quán)人或投資者是否能夠識破管理層的盈余管理行為。從研究主題來看,以往關(guān)于盈余管理對債務(wù)融資影響的研究主要側(cè)重于應(yīng)計(jì)或真實(shí)盈余管理對融資規(guī)模、融資期限的影響,除了Ge 和Kim[18]、楊大楷和王鵬[21]研究了真實(shí)盈余管理對債券利差的影響外,較少涉及真實(shí)盈余管理對債務(wù)融資成本的影響。事實(shí)上,我國企業(yè)債務(wù)融資仍然以銀行借款為主,而銀行與債券投資者在專業(yè)知識、融資規(guī)模等方面存在較大差異,僅從債券的角度尚不足以說明真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的影響,因此,真實(shí)盈余管理究竟如何影響公司債務(wù)成本,尚是一個需要實(shí)證的問題。本文就真實(shí)盈余管理與債務(wù)成本之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),可以提供真實(shí)盈余管理與債務(wù)成本之間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),從而進(jìn)一步豐富真實(shí)盈余管理與公司融資之間關(guān)系的文獻(xiàn),并可以從債務(wù)融資成本的角度理解真實(shí)盈余管理的后果。

2 理論分析與假說提出

2.1 真實(shí)盈余管理:機(jī)會主義行為還是積極行為

真實(shí)盈余管理既有可能是管理層為了誤導(dǎo)會計(jì)信息使用者而做出的機(jī)會主義行為,其目的是使會計(jì)信息使用者誤以為受到真實(shí)盈余管理影響的盈余是正常經(jīng)營的結(jié)果,也可能是管理層向外傳遞關(guān)于公司價值和未來經(jīng)營績效的信號的手段[7,10-11]。

在機(jī)會主義假說下,真實(shí)盈余管理會從如下方面影響公司的違約風(fēng)險:(1)真實(shí)盈余管理會損害公司未來的企業(yè)價值和經(jīng)營績效,即管理層為了滿足短期盈余目標(biāo)而犧牲長遠(yuǎn)發(fā)展。事實(shí)上,真實(shí)盈余管理在提高當(dāng)期盈余的同時,也會降低未來的現(xiàn)金流,從而對未來公司價值產(chǎn)生負(fù)面影響[5]。例如,通過加大折扣來促銷雖然能提高銷售量以及當(dāng)期的銷售收入和盈余,但也透支了未來的銷售能力,并會導(dǎo)致未來期間客戶期望有相似的折扣,這將會降低公司的銷售毛利,放寬信用政策導(dǎo)致的銷售提高更可能加大公司未來應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險;過量生產(chǎn)雖然能夠降低單位產(chǎn)品的成本,但如果大量產(chǎn)品滯銷也會提高公司的存貨持有成本,并提高存貨陳舊過時的風(fēng)險;削減研發(fā)支出意味著公司未來可能缺乏更多有競爭力的新產(chǎn)品,這可能會導(dǎo)致公司未來市場競爭力下降。因此,過高的真實(shí)盈余管理會降低債權(quán)人等利益相關(guān)者對公司未來現(xiàn)金流量水平的預(yù)期[12],這意味著將來公司的經(jīng)營風(fēng)險將會提高。(2)真實(shí)盈余管理扭曲了企業(yè)的業(yè)績,提高了債權(quán)人及其他利益相關(guān)者的信息風(fēng)險,債權(quán)人等利益相關(guān)將難以根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表評價正常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的業(yè)績。(3)過高的真實(shí)盈余管理意味著公司治理質(zhì)量較差、存在較為嚴(yán)重的代理問題,這也預(yù)示著公司未來的績效可能較低[4],從而提高企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險。因?yàn)?以犧牲公司的長遠(yuǎn)發(fā)展為代價來實(shí)現(xiàn)短期盈余目標(biāo),意味著管理層不是以公司價值最大化為目標(biāo),這本身就意味著公司存在較為嚴(yán)重的代理成本。實(shí)際上,除了滿足盈余目標(biāo)外,管理層還會利用真實(shí)盈余管理來謀求個人私利,比如配合其內(nèi)幕交易、用真實(shí)盈余管理所獲取的現(xiàn)金流來進(jìn)行在職消費(fèi)或其他抽租活動。此外,真實(shí)盈余管理涉及生產(chǎn)、銷售、運(yùn)營、研發(fā)等多個部門,而不像應(yīng)計(jì)盈余管理那樣主要涉及會計(jì)部門,因此,較高的真實(shí)盈余管理意味著公司內(nèi)部多個部門參與,且放寬信用政策等業(yè)務(wù)涉及突破企業(yè)內(nèi)部控制的約束,這更表明了企業(yè)的公司治理可能存在明顯問題。(4)過高的真實(shí)盈余管理表明管理層的經(jīng)營風(fēng)格較為激進(jìn)[44],企業(yè)可能會將募集的資金投資于風(fēng)險較高的項(xiàng)目,這將會加大債權(quán)人的風(fēng)險,從而促使債權(quán)人索取更高的代價以補(bǔ)償其風(fēng)險。(5)過高的真實(shí)盈余管理一定程度上意味著公司具有較差的管理層基調(diào)(management tone),即管理層對較高的道德標(biāo)準(zhǔn)的遵循較差[40],這也意味著債權(quán)人信貸風(fēng)險的加大。因此,在機(jī)會主義假說下,較高的真實(shí)盈余管理意味著債權(quán)人風(fēng)險的提高,他們將會提高債務(wù)定價,以彌補(bǔ)其可能的風(fēng)險。

在信號傳遞假說下,真實(shí)盈余管理是管理層向外界傳遞公司未來價值和經(jīng)營績效信號的手段。一方面,真實(shí)盈余管理也可能有利于公司發(fā)展,通過真實(shí)盈余管理,企業(yè)可以融洽與供應(yīng)商、客戶等利益相關(guān)者的關(guān)系,從而更便捷地獲取相關(guān)資源(如信貸資源、再融資資格、商業(yè)信用等),這有利于公司在未來得以更好地發(fā)展。另一方面,真實(shí)盈余管理還可能是管理層對外傳遞公司價值的信號的手段。只有在管理層對公司未來績效充滿信心、預(yù)期公司未來盈余增長超過真實(shí)盈余管理可能帶來的不利后果時,他(她)才會采用真實(shí)盈余管理手段來傳遞信號。對于那些未來業(yè)績較差的公司,管理層將不會選擇真實(shí)盈余管理來傳遞信號,因?yàn)檎鎸?shí)盈余管理所帶來的成本(如果未來現(xiàn)金流的負(fù)面影響)以及其可能導(dǎo)致公司未來盈余目標(biāo)設(shè)定過高的成本會使得投資者對公司未來實(shí)際業(yè)績產(chǎn)生失望,而這會損害管理層的聲譽(yù),并會提高法律訴訟的可能性。[7]依照信號傳遞理論,真實(shí)盈余管理程度高,表明管理層對企業(yè)未來更有信心,這樣的話,債權(quán)人不僅不會對真實(shí)盈余管理高的公司要求更高的補(bǔ)償,反而會降低債務(wù)定價。當(dāng)然,這要建立在信號傳遞機(jī)制有效的基礎(chǔ)上。

2.2 債權(quán)人能否識破真實(shí)盈余管理

假如真實(shí)盈余管理是一種有損于公司未來發(fā)展的機(jī)會主義行為,債權(quán)人是否能夠識破真實(shí)盈余管理并在債務(wù)定價中根據(jù)真實(shí)盈余管理的程度加以調(diào)整呢?一種觀點(diǎn)認(rèn)為,在中國,銀行對客戶的監(jiān)督效率較低,他們在做出信貸決策時并不會區(qū)分盈余質(zhì)量并對盈余管理程度較高的客戶在債務(wù)定價上給予“懲罰”[30],同時,由于信息劣勢、管理知識等方面的原因,銀行對于公司盈余管理行為的識別程度也較低[17],尤其是對真實(shí)盈余管理而言,外部人很難在對企業(yè)內(nèi)部信息進(jìn)行綜合分析和評價的基礎(chǔ)上判斷公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策是否最優(yōu),從而將真實(shí)盈余管理活動與正常的經(jīng)營活動區(qū)分開來,比如,管理層削減酌量性費(fèi)用的行為可能會被視為公司加強(qiáng)成本管理、節(jié)約成本的結(jié)果,管理層通過較高的折扣、更寬松的信用政策擴(kuò)大銷售可能會被認(rèn)為是企業(yè)銷售業(yè)績提升的表現(xiàn),在這一情形下,真實(shí)盈余管理程度越高,公司(扭曲的)財(cái)務(wù)指標(biāo)越可能滿足債權(quán)人對盈利能力和償債能力的要求,債權(quán)人很可能會認(rèn)為這樣的公司現(xiàn)在和未來的業(yè)績較好、償還能力較好、違約風(fēng)險較低,而給予信貸上的優(yōu)惠[15]。因此,如果債權(quán)人不能識別真實(shí)盈余管理,在不控制公司盈利水平(return on assets,ROA)時,真實(shí)盈余管理將對債務(wù)成本具有顯著負(fù)向影響,因?yàn)榇藭r公司的盈余虛高;但在控制盈利水平之后,真實(shí)盈余管理本身將不會對債務(wù)成本具有顯著影響。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,債權(quán)人能夠識破公司的盈余管理行為。姚立杰和夏冬林[45]發(fā)現(xiàn),用應(yīng)計(jì)盈余管理度量的盈余質(zhì)量會顯著影響公司的債務(wù)成本,這表明,債權(quán)人能夠識破應(yīng)計(jì)盈余管理;對于真實(shí)盈余管理,Ge 和Kim[19]、楊大楷等[20]、楊大楷和王鵬[21]的結(jié)果表明,債券評級機(jī)構(gòu)、債券投資者能夠識破發(fā)債公司的真實(shí)盈余管理活動,并將真實(shí)盈余管理看成是一種提高信貸風(fēng)險的機(jī)會主義行為,從而對債券評級、債券利差加以調(diào)整。如果債權(quán)人能夠識破客戶的真實(shí)盈余管理活動,則會提高對公司未來違約風(fēng)險的評估,并提高債務(wù)定價。

當(dāng)然,在信號傳遞假說之下,同樣有債權(quán)人能否識別的問題。如果債權(quán)人能夠識別出管理層通過真實(shí)盈余管理向其傳遞關(guān)于公司未來價值的信號的行為,則會做出積極的反應(yīng)——降低債務(wù)定價。如果債權(quán)人并不能識別管理層的信號傳遞動機(jī),在不控制ROA的情況下,由于真實(shí)盈余管理提高了當(dāng)期盈余,因此,真實(shí)盈余管理仍可能對債務(wù)成本具有顯著負(fù)向影響;但在控制了ROA之后,真實(shí)盈余管理應(yīng)該不會對公司債務(wù)資本產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。

綜上,對于真實(shí)盈余管理的性質(zhì)以及債權(quán)人是否能夠識別出管理層真實(shí)盈余管理行為的動機(jī),存在不同的理論預(yù)期(表1)。故我們提出如下原假說:

表1 不同理論下真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的影響Table 1 Different theories about the impact of real earnings management on the cost of debt

H0其他條件不變,真實(shí)盈余管理與債務(wù)成本無關(guān)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 變量定義與模型設(shè)定

3.1.1 真實(shí)盈余管理的度量

費(fèi)用操控、生產(chǎn)操控和銷售操控是最常見的三種真實(shí)盈余管理方式[5]。所謂費(fèi)用操控,是管理層運(yùn)用其自由裁量權(quán),通過減少費(fèi)用(如研發(fā)、廣告等)或者推遲費(fèi)用開支的時間來達(dá)到提高短期盈余的目的;所謂生產(chǎn)操控,是指管理層通過過量生產(chǎn)來降低分?jǐn)偟絾挝划a(chǎn)品上的生產(chǎn)成本,從而達(dá)到降低所結(jié)轉(zhuǎn)的產(chǎn)品銷售成本、提高當(dāng)期盈余的目的;所謂銷售操控,是指通過放寬信用政策、加大折扣等手段提高銷售,從而提高當(dāng)期利潤。Roychowdhury[5]提出的銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控估計(jì)模型被廣泛地運(yùn)用于真實(shí)盈余管理研究中,本文亦采用其做法,分別用模型(1)、(2)、(3)估計(jì)銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控。具體而言,模型(1)分年度分行業(yè)回歸后的殘差項(xiàng)(異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流)乘以-1 即為銷售操控RMCFO;模型(2)分年度分行業(yè)回歸后的殘差項(xiàng)(異常生產(chǎn)成本)即為生產(chǎn)操控RMPROD;模型(3)分年度分行業(yè)回歸后的殘差項(xiàng)(異常裁決性費(fèi)用)乘以-1 即為費(fèi)用操控RMDISX。

其中,CFOt為t期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量;Assett-1為t-1期的總資產(chǎn);St為t期的銷售收入;ΔSt為銷售變化額,即t期銷售收入與t-1 期銷售收入之差;PRODt:t期生產(chǎn)成本=第t期的銷售成本+第t期的存貨增長量;DISEXPTt為銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和。

3.1.2 債務(wù)成本的度量

對于債務(wù)成本的度量,國內(nèi)外文獻(xiàn)的做法并不一致。本文采用如下三種度量:(1)參考錢雪松等[46]、倪娟等[47]的做法,用利息支出/期末總負(fù)債(DC1)度量債務(wù)成本。(2)參考蔣琰[48]、劉彬等[49]、范小云等[50]等做法,用利息支出/平均負(fù)債余額(DC2)度量債務(wù)成本;(3)參考吳祖光和萬迪昉[51]的做法,用財(cái)務(wù)費(fèi)用/期末總負(fù)債(DC3)度量債務(wù)成本。

3.1.3 模型設(shè)定

參考Mansi 等[52]、Francis 等[53]、范小云等[50]、姚立杰等[54]、錢雪松等[46]、倪娟等[47]等文獻(xiàn),本文采用模型(4)考察真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的影響。

本文控制了如下影響債務(wù)成本的變量:(1)公司規(guī)模(SIZE):規(guī)模較大的公司更少發(fā)生財(cái)務(wù)困境,償還債務(wù)更有保障,因此,公司規(guī)模對債務(wù)成本具有負(fù)向影響,但有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),公司規(guī)模對債務(wù)成本具有正向影響[46],因此,參考Mansi等[52]、Francis 等[53]、倪娟等[47]等文獻(xiàn),本文控制公司規(guī)模對債務(wù)成本的影響,但不預(yù)期其符號。(2)財(cái)務(wù)杠桿(LEV):財(cái)務(wù)杠桿高的公司債務(wù)壓力大、發(fā)生違約風(fēng)險的可能性更高,因而債權(quán)人會提高其債務(wù)定價,參考Mansi 等[52]、Francis等[53]、劉彬等[49]、倪娟等[47]等文獻(xiàn),本文控制財(cái)務(wù)杠桿,并預(yù)期其符號為正。(3)盈利能力(ROA):盈利能力強(qiáng)的公司將來償還債務(wù)更有保障,因此,債權(quán)人會要求更低的補(bǔ)償,參考Mansi 等[52]、Francis 等[53]、劉彬等[49]、范小云等[50],本文控制ROA對債務(wù)成本的影響,并預(yù)期其符號為負(fù)。(4)流動比率(CUR):流動比率越高,企業(yè)償債能力越強(qiáng),因此,流動比率對債務(wù)成本具有負(fù)向影響。參考姚立杰等[54]等文獻(xiàn),本文控制流動比率對債務(wù)成本的影響,并預(yù)期其符號為負(fù)。(5)市凈率(MTB):市凈率反映了公司的成長機(jī)會,Mansi等[52]、Francis 等[53]、倪娟等[47]均發(fā)現(xiàn),MTB對債務(wù)成本具有負(fù)向影響。故本文控制MTB,并預(yù)期其符號為負(fù)。(6)利息保障倍數(shù)(INTCOV):利息保障倍數(shù)越高,表明企業(yè)償還債務(wù)的能力越強(qiáng)、債權(quán)人的利益越有保證,故參考姚立杰等[54]等文獻(xiàn),本文控制利息保障倍數(shù)對債務(wù)成本的影響,并預(yù)期其符號為負(fù)。(7)經(jīng)營活動現(xiàn)金流(OCF):經(jīng)營活動現(xiàn)金流充裕的公司未來償還債務(wù)的能力更強(qiáng),參考姚立杰等[54]等文獻(xiàn),本文控制經(jīng)營活動現(xiàn)金流,并預(yù)期其符號為負(fù)。(8)固定資產(chǎn)比重(PPE):固定資產(chǎn)可以作為抵押物,因此,固定資產(chǎn)較高的公司可以以更低的利率借到貸款,但劉彬等[49]、倪娟等[47]發(fā)現(xiàn),固定資產(chǎn)所占比重與債務(wù)成本呈正向關(guān)系,因此,本文控制固定資產(chǎn)比重,但不預(yù)期其符號的方向。(9)股權(quán)集中度(CR):劉彬等[49]、倪娟等[47]均發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度可以降低債務(wù)成本,故本文控制股權(quán)集中度,并預(yù)期其符號為負(fù)。(10)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE):在我國,國有企業(yè)在借款方面更容易受到優(yōu)待,因此,本文控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對債務(wù)成本的影響,并預(yù)期其符號為負(fù)。(11)審計(jì)意見(OP):被出具非標(biāo)意見的公司往往在可持續(xù)經(jīng)營或財(cái)務(wù)報(bào)表方面存在問題,因而在融資方面將更為困難,債權(quán)人會要求更高的補(bǔ)償,參考倪娟等[47]等文獻(xiàn),本文控制審計(jì)意見類型對債務(wù)成本的影響,并預(yù)期其符號為正。(12)上市年限(AGE):上市較久的公司的信息透明度更高,管理層與債權(quán)人之間信息不對稱程度的降低有助于緩解債權(quán)人的信貸風(fēng)險,因此,上市較久的公司更容易以較低的利率獲得借款,參考Francis 等[53]等文獻(xiàn),本文控制上市年限對債務(wù)成本的影響,并預(yù)期其符號為負(fù)。此外,本文還控制了行業(yè)(Industry)和年份(Year)的影響。

由于企業(yè)向銀行申請貸款時,一般應(yīng)用最近年度的財(cái)務(wù)報(bào)表,因此,模型(4)中自變量采用滯后一期數(shù)據(jù)。相關(guān)變量的具體定義如表2 所示。

表2 變量定義Table 2 Variable definition

3.2 數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

考慮到2006 年前后我國會計(jì)準(zhǔn)則存在較大差異,為保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性,本文以滬深兩市2010—2018 年A 股非金融類上市公司為研究對象(估計(jì)真實(shí)盈余管理時需用到滯后2 期數(shù)據(jù),且解釋變量和所有控制變量都為滯后一期,因此實(shí)際涉及2007—2018 年數(shù)據(jù)),考察真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的影響。

公司Tobin′sQ、行業(yè)代碼和審計(jì)師數(shù)據(jù)來自CSMAR,其他數(shù)據(jù)均來源于“WIND 資訊金融終端”。原始樣本共33147 條公司-年記錄,在依次剔除缺失IPO 日期和IPO 日前記錄、缺失行業(yè)類型公司和金融行業(yè)公司、缺失利息支出等相關(guān)數(shù)據(jù)樣本后,剩余14298 條記錄用于檢驗(yàn)。為減少奇異值的影響,我們對連續(xù)變量在1%和99%位置進(jìn)行了縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)分析采用STATA13.0 軟件進(jìn)行。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 報(bào)告了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。從表中可以看出,RM的均值和中位數(shù)分別為0.0364 和0.0419,1/4 位數(shù)為負(fù)表明有超過1/4 的樣本并未通過真實(shí)盈余管理提高當(dāng)期盈余。DC的均值在2.21%～2.66%之間,中位數(shù)在2.16%～2.59%之間,與劉彬等[49]、錢雪松等[46]、倪娟等[47]等結(jié)果相似。SOE的均值為0.4352,表明樣本中國有企業(yè)有43.52%。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)Table 3 Descriptive statistics

4.2 相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果表明(表略),三種債務(wù)成本度量都與真實(shí)盈余管理(RM)在1%水平顯著正相關(guān),表明債權(quán)人能夠識破管理層的真實(shí)盈余管理行為,并對真實(shí)盈余管理程度較高的公司索取更高的補(bǔ)償。這一結(jié)果拒絕了原假說。從相關(guān)系數(shù)矩陣還可以看到,Pearson 相關(guān)系數(shù)中,絕對值最大的是流動比率與財(cái)務(wù)杠桿之間的相關(guān)系數(shù)(-0.618),Spearman 相關(guān)系數(shù)中,絕對值最大的是流動比率與財(cái)務(wù)杠桿之間的相關(guān)系數(shù)(-0.651),但都低于一般認(rèn)為的經(jīng)驗(yàn)值0.8。此外,在多元回歸分析時,計(jì)算各變量的方差膨脹因子,均低于經(jīng)驗(yàn)值10。因此,可以認(rèn)為本文的自變量之間不存在多重共線性問題。

4.3 多元回歸分析

表4 報(bào)告了多元回歸分析的結(jié)果。從表中第1、3、5 列可以看出,在不控制其他因素的情況下,真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)(RM)對債務(wù)成本(DC)具有顯著正向影響;從第2、4、6列可以看出,在控制了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利水平等其他可能影響債務(wù)成本的變量后,真實(shí)盈余管理的估計(jì)系數(shù)仍然顯著為正。這表明,真實(shí)盈余管理對未來一期的債務(wù)成本具有顯著正向影響,債權(quán)人并不會因?yàn)楣就ㄟ^真實(shí)盈余管理提高了當(dāng)期會計(jì)盈余而降低債務(wù)定價,反而會要求更高的債務(wù)定價。由此可見,在債權(quán)人看來,真實(shí)盈余管理是一種消極的機(jī)會主義行為,而非積極的信號傳遞行為,并且,債權(quán)人能夠識破管理層的真實(shí)盈余管理行為,原假說被拒絕。債權(quán)人之所以能夠識破管理層的真實(shí)盈余管理行為,并對真實(shí)盈余管理程度較高的公司索取更高的債務(wù)定價,原因可能在于,銀行等債權(quán)人可以通過盡職調(diào)查以及對公司同行公司、與公司存在業(yè)務(wù)往來的上下游公司的監(jiān)督等手段來獲取關(guān)于公司的私有信息,這使得其能夠發(fā)現(xiàn)公司的真實(shí)盈余管理行為。這一結(jié)果與Ge 和Kim[18]、楊大楷和王鵬[21]對債券利差的研究結(jié)果一致。實(shí)際上,與分散的債券投資者相比,由于信貸風(fēng)險高度集中于自身,銀行比債券投資者更關(guān)注其信貸風(fēng)險,銀行信貸部門、風(fēng)險管理部門在信息收集和分析技術(shù)上可能優(yōu)于一般的債券投資者,這也意味著其可能比債券投資者更能發(fā)現(xiàn)公司的真實(shí)盈余管理行為。那么,債權(quán)人能夠識破公司的真實(shí)盈余管理行為,是否就意味著管理層徒勞無益、真實(shí)盈余管理毫無意義呢?對此,我們認(rèn)為,一方面,管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動機(jī)是多樣的,債務(wù)契約動機(jī)只是其中一方面,因此,不能因?yàn)檎鎸?shí)盈余管理不能帶來債務(wù)成本的節(jié)約就斷言其沒有作用,退一步說,即便對債務(wù)契約而言,真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本具有正向影響,也不能排除其可能對債務(wù)規(guī)模、債務(wù)期限可能具有正向作用(一些文獻(xiàn)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理與債務(wù)規(guī)模、債務(wù)期限之間存在正向關(guān)系,不過,這并不能表明債權(quán)人不能識別真實(shí)盈余管理行為,因?yàn)?債務(wù)規(guī)模提高也可能是真實(shí)盈余管理程度高的公司經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況惡化的表現(xiàn));另一方面,本文發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的正向影響是一個平均效應(yīng),并不能說在所有的情況下真實(shí)盈余管理都會導(dǎo)致公司債務(wù)成本提高。因此,總體上真實(shí)盈余管理會導(dǎo)致債務(wù)成本的提高,并不能斷言其對管理層毫無意義。

表4 多元線性回歸結(jié)果:真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的影響Table 4 Multiple linear regression:The impact of real earnings management on the cost of debt

控制變量中,LEV、PPE的系數(shù)顯著為正,LEV顯著為正表明負(fù)債率高的公司融資成本更高,PPE顯著為正可能與固定資產(chǎn)難以變現(xiàn)有關(guān);ROA、INTCOV、MTB、OCF、CR、SOE的系數(shù)顯著為負(fù),均符合預(yù)期。

4.4 進(jìn)一步檢驗(yàn)

4.4.1 真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本影響的機(jī)理

前面發(fā)現(xiàn),真實(shí)盈余管理會提高公司債務(wù)成本,那么,為什么債權(quán)人并未將真實(shí)盈余管理視為管理層傳遞其擁有的私有信息的手段而作出積極的反應(yīng)(降低債務(wù)成本)呢?本文用模型(5)、(6)進(jìn)一步考察了真實(shí)盈余管理對企業(yè)價值(Tobin′sQ)和經(jīng)營績效(ROA)的影響,其中,模型(5)考察的是t-1 期真實(shí)盈余管理對t期企業(yè)價值和經(jīng)營績效的影響,模型(6)考察的是t-1 期真實(shí)盈余管理對t+1 期企業(yè)價值和經(jīng)營績效的影響。

從表5 可以看到,t-1 期的RM對t、t+1 期Tobin′sQ、ROA均具有顯著負(fù)向影響,這表明,真實(shí)盈余管理確實(shí)會降低公司未來企業(yè)價值和經(jīng)營績效,這意味著債權(quán)人將來的信貸風(fēng)險也將提高。因此,之所以債權(quán)人會對真實(shí)盈余管理程度較高的公司索取更高的債務(wù)定價,可能是因?yàn)樗麄冋J(rèn)識到真實(shí)盈余管理對企業(yè)未來績效的負(fù)面影響。這一結(jié)果也表明,真實(shí)盈余管理確實(shí)是一種以犧牲企業(yè)未來為代價、提升短期盈利的短視行為。這與Cohen 和Zarowin[6]、Vorst[33]、李彬和張俊瑞[34]、李增福等[35]、王亮亮等[36]、王福勝等[37]的發(fā)現(xiàn)一致。這進(jìn)一步表明,機(jī)會主義假說要比信號傳遞假說更能解釋我國管理層的真實(shí)盈余管理行為。

表5 進(jìn)一步檢驗(yàn):真實(shí)盈余管理對企業(yè)價值和經(jīng)營績效的影響Table 5 Further test:The impact of real earnings management on firm′s value and operating performance

4.4.2 真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的長期影響

從表4 可以看到,t期真實(shí)盈余管理對t+1 期債務(wù)成本具有顯著正向影響;從表5 看到,真實(shí)盈余管理對于企業(yè)價值和經(jīng)營績效的負(fù)面影響具有一定持續(xù)性。那么,真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的影響是否也具有持續(xù)性呢?本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了t期真實(shí)盈余管理對t+2、t+3 期債務(wù)成本的影響,從表6 中可以看到,t期的真實(shí)盈余管理對之后2、3 期的債務(wù)成本仍具有顯著正向影響。這表明,真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的影響具有一定的持續(xù)性,這或許是因?yàn)檎鎸?shí)盈余管理對企業(yè)經(jīng)營績效存在持續(xù)性負(fù)面影響。我國銀行一般要求企業(yè)在申請貸款時提供近三年財(cái)務(wù)報(bào)表,這一結(jié)果一定程度上支持了這一做法的現(xiàn)實(shí)意義。

表6 真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的持續(xù)性影響Table 6 The continuing impact of real earnings management on the cost of debt

4.4.3 應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理影響的差異

除了真實(shí)盈余管理外,管理層還會在會計(jì)期末通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目調(diào)節(jié)盈余。應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理兩者存在相互聯(lián)系[55]。那么,應(yīng)計(jì)盈余管理對債務(wù)成本的影響如何呢?本文進(jìn)一步了考察應(yīng)計(jì)盈余管理(ABSDA)對債務(wù)成本的影響。本文采用截面修正瓊斯模型分年度分行業(yè)估計(jì)的操控性應(yīng)計(jì)額的絕對值度量應(yīng)計(jì)盈余管理(估計(jì)時,如果該年度某個行業(yè)內(nèi)的樣本數(shù)少于15 個,則剔除)。從表7 可以看到,如果只放入ABSDA,其對債務(wù)成本均未表現(xiàn)出顯著影響;在同時放入RM和ABSDA后,ABSDA與債務(wù)成本之間仍沒有表現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系,在用DC3 度量債務(wù)成本時,ABSDA甚至還在10%水平顯著為負(fù),而RM始終顯著為正。那么,為什么真實(shí)盈余管理會顯著提高公司的債務(wù)成本,而應(yīng)計(jì)盈余管理卻不會呢?其原因可能在于:(1)盡管應(yīng)計(jì)盈余管理也會誤導(dǎo)會計(jì)信息使用者對公司真實(shí)績效的判斷,但應(yīng)計(jì)盈余管理在將來會轉(zhuǎn)回,且程度有限[41],因此,其對債權(quán)人的影響可能并不嚴(yán)重;(2)應(yīng)計(jì)盈余管理純粹是會計(jì)管理,并不涉及實(shí)際的業(yè)務(wù),對公司未來經(jīng)營及其績效的持續(xù)性負(fù)面影響較小,而真實(shí)盈余管理“寅吃卯糧”“涸澤而漁”的短視行為特征會損害公司的經(jīng)營績效,并導(dǎo)致公司未來的經(jīng)營風(fēng)險和財(cái)務(wù)風(fēng)險放大,這使得債權(quán)人更關(guān)注真實(shí)盈余管理行為。我們還檢驗(yàn)了ABSDA對未來企業(yè)價值和經(jīng)營績效的影響,未列示的結(jié)果表明,ABSDA對下期企業(yè)價值和經(jīng)營績效均無顯著影響。這與Cohen 和Zarowin[6]的結(jié)果相似,他們雖然發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理均對未來績效具有負(fù)面影響,但真實(shí)盈余管理的影響更為明顯。

表7 應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的不同影響Table 7 Differential effects of accrued earnings management and real earnings management on the cost of debt

4.4.4 橫截面分析:事務(wù)所規(guī)模的影響

高質(zhì)量的審計(jì)師會抑制管理層機(jī)會主義會計(jì)行為,盡管在西方,有一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),高質(zhì)量審計(jì)師會導(dǎo)致企業(yè)管理層更多地采用真實(shí)盈余管理手段來實(shí)現(xiàn)盈余目標(biāo)[6,56-57],但我國一些文獻(xiàn)卻發(fā)現(xiàn),審計(jì)師質(zhì)量與真實(shí)盈余管理呈負(fù)向關(guān)系[58-59],這可能部分地與我國監(jiān)管部門并非像西方同行那樣不關(guān)注真實(shí)盈余管理有關(guān),此外,真實(shí)盈余管理對公司經(jīng)營風(fēng)險的影響也會導(dǎo)致審計(jì)師風(fēng)險的提高。進(jìn)一步地,在審計(jì)質(zhì)量不同的情形下,盈余管理究竟是管理層操控盈余以實(shí)現(xiàn)其私利的機(jī)會主義行為,還是傳遞私有信息的手段,可能也有差異。那么,審計(jì)師質(zhì)量對真實(shí)盈余管理與債務(wù)成本之間的關(guān)系是否存在顯著的調(diào)節(jié)作用?本文進(jìn)一步考察不同事務(wù)所規(guī)模下真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的影響是否存在顯著差異。從表8 可以看出,在非“十大”審計(jì)的公司中,真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本具有顯著正向影響,而在“十大”審計(jì)的公司中,真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的影響不顯著。其原因可能在于:(1)當(dāng)審計(jì)質(zhì)量較高時,真實(shí)盈余管理的機(jī)會主義將會受到抑制,而其信息傳遞功能會加強(qiáng),其負(fù)面影響自然也就減弱;(2)高質(zhì)量審計(jì)會抑制真實(shí)盈余管理,未報(bào)告的t 檢驗(yàn)表明,“十大”審計(jì)的樣本RM均值為0.0280,非“十大”組RM均值為0.0507,兩組間存在顯著差異。由于“十大”組中真實(shí)盈余管理程度普遍較低,這也會導(dǎo)致其不會對債務(wù)成本產(chǎn)生顯著影響。

表8 進(jìn)一步檢驗(yàn):事務(wù)所規(guī)模對二者關(guān)系的影響Table 8 Further test:Differential effect of REM on debt cost in Big10/Non-Big10

4.4.5 橫截面分析:地區(qū)誠信水平的影響

當(dāng)公司所在地區(qū)社會信任程度較高時,公司普遍更守信用,債權(quán)人受欺騙的概率下降,因此,企業(yè)更容易獲得債務(wù)融資,融資成本也較低[60-64]。同時,在社會信任程度較高地區(qū),管理層利用真實(shí)盈余管理來誤導(dǎo)債權(quán)人等決策的可能性也將降低,此時的真實(shí)盈余管理更可能是一種信號傳遞行為。因此,本文進(jìn)一步考察公司所在地區(qū)社會信任程度對真實(shí)盈余管理與債務(wù)成本之間關(guān)系的影響。借鑒Chen 等[60]、戴亦一等[63]、張敦力和李四海[64]等做法,本文用張維迎和柯榮住[65]基于“中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)(2000)”的調(diào)查數(shù)據(jù)來度量公司所在省份的社會信任程度。本文采用加權(quán)指標(biāo)度量公司所在省份社會信任程度,并根據(jù)分年度樣本中位數(shù)定義社會信任高地區(qū)和社會信任低地區(qū),進(jìn)而分樣本考察這兩類地區(qū)真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的影響。從表9 可以看出,在低社會信任地區(qū),真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本具有顯著正向影響,而在高社會信任地區(qū),真實(shí)盈余管理的影響并不顯著。這表明,地區(qū)社會信任水平可以緩解真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的正向作用。其原因可能在于,在高信任地區(qū),真實(shí)盈余管理的負(fù)面性更小,更可能是一種信號傳遞行為,且這類地區(qū)公司也能容易獲得信貸資本,因此,真實(shí)盈余管理不會導(dǎo)致債務(wù)資本的提高。

表9 進(jìn)一步檢驗(yàn):地區(qū)誠信水平對二者關(guān)系的影響Table 9 Further test:The influence of regional integrity level on the effect of REM

4.4.6 橫截面分析:融資約束的影響

如果企業(yè)融資約束程度較低,則管理層單純?yōu)榱藗鶆?wù)融資而進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動機(jī)會較弱,并且,在低融資約束企業(yè)中,企業(yè)本身能夠較為便捷地獲取資金,故真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的影響應(yīng)該相對較弱。反過來,在融資約束程度高的企業(yè)中,企業(yè)更可能出于債務(wù)融資動機(jī)而進(jìn)行真實(shí)盈余管理(當(dāng)然,此類企業(yè)同樣具有其他真實(shí)盈余管理的動機(jī),如避免虧損等等),而債權(quán)人對此類企業(yè)也會較為關(guān)注、更容易識破其真實(shí)盈余管理行為,故真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的正向影響應(yīng)該更強(qiáng)。因此,我們認(rèn)為,在融資約束程度高的企業(yè)中真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的影響更明顯。為了驗(yàn)證以上假說,我們用公司上市年限AGE來度量公司的融資約束,上市年限越短,公司的融資約束越大。我們根據(jù)AGE是否不小于年度中位數(shù)來進(jìn)行分組,分組檢驗(yàn)結(jié)果表明(表10),當(dāng)以DC1 和DC3 度量債務(wù)成本時,真實(shí)盈余管理僅對上市年限短的公司未來一期的債務(wù)成本具有顯著正向影響;當(dāng)以DC2 度量債務(wù)成本時,真實(shí)盈余管理對兩組公司未來一期的債務(wù)成本都具有顯著正向影響,SUEST 分組差異性檢驗(yàn)表明,真實(shí)盈余管理對融資約束組公司影響更為顯著(卡方值為3.04,顯著性水平為0.0813)。我們還以公司規(guī)模度量融資約束,結(jié)果發(fā)現(xiàn),在規(guī)模較小、融資約束程度較高的公司中,RM的系數(shù)更大。因此,在融資約束程度高的企業(yè)中,真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的影響更明顯。

表10 進(jìn)一步檢驗(yàn):融資約束的影響(用上市年限度量融資約束)Table 10 Further test:The influence of financial constraints on the role of REM (financial constraints measured by age)

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.5.1 內(nèi)生性問題

盡管模型(4)中,RM采用的是t-1 期數(shù)據(jù),一定程度上可以緩解反向因果所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題的影響,但本文仍可能受到測量誤差、遺漏變量等原因所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題的影響。為此,本文用真實(shí)盈余管理的年度-行業(yè)中位數(shù)作為工具變量。從理論上說,真實(shí)盈余管理可能與行業(yè)特征有關(guān),因此,行業(yè)中位數(shù)可能會影響公司的真實(shí)盈余管理水平,但其不會影響到公司的債務(wù)成本,因?yàn)閭鶆?wù)成本更大程度上與公司特質(zhì)有關(guān),銀行并不會依據(jù)行業(yè)真實(shí)盈余管理水平來調(diào)整其貸款利率。弱工具變量檢驗(yàn)結(jié)果表明,最小特征根是217.071,大于零界值8.96,故可拒絕弱工具變量假設(shè)。從表11 可以看出,在采用工具變量二階段回歸緩解內(nèi)生性問題后,真實(shí)盈余管理仍對債務(wù)成本具有顯著正向影響。

表11 內(nèi)生性問題:工具變量二階段回歸結(jié)果Table 11 Endogenous concern:Instrumental variables two-stage regression

為了進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問題的影響,本文還做了如下檢驗(yàn):(1)傾向得分匹配。具體做法是:改用虛擬變量RMDUM(用年度-行業(yè)中位數(shù)定義)度量公司的真實(shí)盈余管理,并用Logit 模型估計(jì)公司真實(shí)盈余管理程度是否較高的影響因素(所選自變量是主回歸模型中能夠在匹配后通過平衡性檢驗(yàn)的全部控制變量,包括LEV、CURATIO、INTCOV、OCF、SOE、OP和AGE等),然后根據(jù)傾向得分采用最近距離法對高真實(shí)盈余管理、低真實(shí)盈余管理樣本進(jìn)行1∶1 匹配,進(jìn)而對匹配后樣本進(jìn)行回歸。平均處理效應(yīng)(ATT)檢驗(yàn)表明,真實(shí)盈余管理較高公司和較低公司(對照組)的債務(wù)成本存在顯著差異(表12)。PSM 匹配后樣本回歸結(jié)果表明,真實(shí)盈余管理依然對公司債務(wù)成本具有顯著正向影響(表13 第1-3列)。(2)參考Kim 等[66]的做法,增加控制影響真實(shí)盈余管理的變量,以緩解遺漏變量及與之相關(guān)的內(nèi)生性問題的影響。參考Zang[55]、Choi 等[67]等,我們在模型中增加控制如下可能影響真實(shí)盈余管理的因素:上一期的市場份額(MS)、上一期的財(cái)務(wù)狀況(Z)、上期機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INST)、上期銷售增長率(SGR),此外,我們還增加控制反映其他真實(shí)盈余管理動機(jī)的變量,具體包括:市場壓力動機(jī)(以上期分析師跟蹤數(shù)度量,ANALYST)、避免本年虧損或盈余下降動機(jī)(SUSPECT)、避免因連續(xù)虧損而被“戴帽”動機(jī)(以上期是否虧損虧損度量,LOSS),其中,SUSPECT的定義為,若公司本期ROA在[0,0.01]區(qū)間或本期ROA與上期ROA之差在[0,0.01]區(qū)間時,SUSPECT=1,否則,SUSPECT=0。結(jié)果表明,在增加控制相關(guān)因素后,真實(shí)盈余管理仍然與債務(wù)成本呈顯著正向關(guān)系(表13 第4～6 列)。

表12 平均處理效應(yīng)Table 12 Average treatment effect on the treated

表13 穩(wěn)健性檢驗(yàn):PSM 匹配后樣本回歸以及增加控制影響真實(shí)盈余管理因素后回歸結(jié)果Table 13 Robust test:Regression with the PSM samples and regression after controlling for the factors which influence REM

4.5.2 考慮貨幣政策的影響

央行向上或向下調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率,必然會對公司債務(wù)成本產(chǎn)生影響。盡管本文控制了年份,但仍不能完全排除貨幣政策變動的影響。本文檢索央行貸款基本利率變動情況后發(fā)現(xiàn),在樣本期內(nèi),2010 至2011 年7 月7 日之間為利率上行期間,2012 年6 月8 日至2015 年10 月24 日之間為利率下行區(qū)間,而在2015 年10 月24 日之后,貸款基準(zhǔn)利率保持較長時間的穩(wěn)定。為了消除貨幣政策對本文結(jié)論可能的影響,本文對2016—2018 利率穩(wěn)定期進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果表明,除了用DC1 度量債務(wù)成本時為邊際顯著為正外(p=0.111),RM仍然對債務(wù)成本具有顯著正向影響(表14)。

表14 穩(wěn)健性檢驗(yàn):僅對2016 年以后區(qū)間進(jìn)行回歸Table 14 Robustness test:Regression with the samples after 2016

4.5.3 改變真實(shí)盈余管理的度量

Cohen 和Zarowin[6]指出,生產(chǎn)操控和銷售操控不能加在一起,因?yàn)?能導(dǎo)致異常生產(chǎn)成本的活動同樣也會導(dǎo)致異?，F(xiàn)金流(異常銷售),將兩者加總在一起會導(dǎo)致重復(fù)計(jì)算。因此,盡管三項(xiàng)加總的方法為許多文獻(xiàn)所采用[3,16-17,20-21,26,36-37,67],但考慮到其可能存在的重復(fù)計(jì)算問題,參考Cohen 和Zarowin[6]、Cheng 等[68]、劉笑霞和李明輝[69]等做法,我們用生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控加總得到真實(shí)盈余管理綜合度量1(RM1),用銷售操控和費(fèi)用操控加總得到真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)2(RM2),然后重新回歸,從表15 可以看到,兩種度量下,真實(shí)盈余管理均對債務(wù)成本具有顯著正向影響。

表15 穩(wěn)健性檢驗(yàn):真實(shí)盈余管理改用RM1、RM2 來度量Table 15 Robustness test:Change the measure of real earnings management by RM1 and RM2

5 結(jié)論與討論

5.1 研究結(jié)論

隨著監(jiān)管的加強(qiáng),應(yīng)計(jì)盈余管理的空間被極大壓縮,管理層越來越多地轉(zhuǎn)向采用并不違反會計(jì)準(zhǔn)則、建立在真實(shí)交易基礎(chǔ)上的真實(shí)盈余管理手段來管理盈余。但真實(shí)盈余管理究竟是管理層為了薪酬契約、融資等目的而做出的機(jī)會主義行為,還是一種管理層用以對外傳遞其私有信息的手段?如果是前者,債權(quán)人能否識別出管理層的真實(shí)盈余管理行為,并在債務(wù)定價時對過度運(yùn)用真實(shí)盈余管理手段的公司予以懲罰呢?

本文利用中國A 股非金融類上市公司數(shù)據(jù),考察了真實(shí)盈余管理對公司債務(wù)融資成本的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn),在控制了其他因素之后,真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本具有顯著正向影響,且這種影響具有一定的持續(xù)性。進(jìn)一步研究表明,真實(shí)盈余管理對未來期間的公司價值和經(jīng)營績效均有顯著負(fù)向作用,這表明,真實(shí)盈余管理是一種有損于公司長期利益的短期行為,信號傳遞假說并不能解釋我國上市公司管理層的真實(shí)盈余管理行為,而機(jī)會主義假說更能夠解釋真實(shí)盈余管理行為。并且,債權(quán)人能夠識別管理層利用真實(shí)盈余管理向上操縱盈余的行為,他們會對那些真實(shí)盈余管理層度較高的公司要求更高的債務(wù)定價。研究還發(fā)現(xiàn),應(yīng)計(jì)盈余管理對于債務(wù)成本沒有顯著正向影響,這表明,與應(yīng)計(jì)盈余管理相比,具有價值損耗性的真實(shí)盈余管理更容易引起債權(quán)人的反應(yīng)。此外,文章還發(fā)現(xiàn),事務(wù)所規(guī)模、地區(qū)誠信水平、公司融資約束程度會對真實(shí)盈余管理與債務(wù)成本之間關(guān)系產(chǎn)生顯著影響,真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的正向作用僅存在于非“十大”審計(jì)的公司以及地區(qū)誠信水平較差地區(qū)公司,而融資約束會強(qiáng)化上述正向作用,這表明,審計(jì)質(zhì)量和地區(qū)中誠信水平會削弱真實(shí)盈余管理的負(fù)面影響,融資約束程度高的公司中的真實(shí)盈余管理行為機(jī)會主義色彩更明顯。

5.2 啟示

本文具有如下啟示:(1)從債務(wù)成本的角度來說,真實(shí)盈余管理會帶來負(fù)面后果。因此,盡管對已上市公司來說,真實(shí)盈余管理的法律與監(jiān)管風(fēng)險可能要小于應(yīng)計(jì)盈余管理,但其負(fù)面后果卻不亞于應(yīng)計(jì)盈余管理,管理層需要更全面地衡量真實(shí)盈余管理的成本與收益。值得注意的是,本文只是從債務(wù)成本的角度發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理總體上會提高公司的債務(wù)成本。上市公司真實(shí)盈余管理的動機(jī)是多樣的,并且即便是債務(wù)契約,也不僅限于債務(wù)成本一個方面,還包括債務(wù)規(guī)模、債務(wù)期限、是否要提供擔(dān)?；蛸|(zhì)押等非價格條款等方面。因此,本文的結(jié)果只能表明,就債務(wù)成本角度而言,管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理不僅不會帶來成本的節(jié)約,還會因?yàn)檎鎸?shí)盈余管理的負(fù)面性會被債權(quán)人識破而導(dǎo)致債務(wù)成本上升。但這一結(jié)論是否能夠推廣到債務(wù)契約的其他方面,尚需要進(jìn)一步的證據(jù)。此外,真實(shí)盈余管理對債務(wù)成本的影響還可能與公司及債權(quán)人特征以及所處環(huán)境等因素有關(guān)。因此,對本文的結(jié)論需要小心地解讀。(2)從實(shí)踐來看,我國監(jiān)管部門對真實(shí)盈余管理的關(guān)注集中于IPO 公司,對于已上市公司來說,較少有公司因?yàn)檎鎸?shí)盈余管理行為受處罰,審計(jì)師也較少對客戶的真實(shí)盈余管理行為發(fā)表意見。由于真實(shí)盈余管理對公司價值和經(jīng)營績效、債務(wù)成本都具有持續(xù)性的顯著影響,監(jiān)管部門和審計(jì)師有必要關(guān)注已上市公司的真實(shí)盈余管理行為,以保護(hù)公司和全體投資者利益,審計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)應(yīng)出臺相關(guān)指南,指導(dǎo)審計(jì)師應(yīng)對真實(shí)盈余管理行為相關(guān)的風(fēng)險。(3)本文的結(jié)果表明,地區(qū)誠信水平能夠緩解真實(shí)盈余管理的負(fù)面影響。因此,進(jìn)一步加強(qiáng)社會主義社會誠信建設(shè)以推動更多的企業(yè)誠實(shí)、守信具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。(4)本文發(fā)現(xiàn),事務(wù)所規(guī)模對真實(shí)盈余管理與債務(wù)成本之間的關(guān)系亦具有調(diào)節(jié)作用,這表明了選擇高質(zhì)量審計(jì)師對于抑制真實(shí)盈余管理的消極面的重要性。

5.3 研究不足

本文存在如下不足:(1)債務(wù)成本的度量。由于無法獲取公司借款合同中借款利率數(shù)據(jù),本文用利息支出或財(cái)務(wù)費(fèi)用與負(fù)債的比值來度量債務(wù)成本,盡管這一做法被廣泛地應(yīng)用于財(cái)務(wù)學(xué)研究中,但其可能并不能真正反映公司的債務(wù)融資成本。(2)在我國,貸款利率受宏觀政策影響較為明顯,盡管本文控制了年份,并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中單獨(dú)對基準(zhǔn)利率穩(wěn)定期間進(jìn)行檢驗(yàn),但可能仍不能排除宏觀政策的影響。(3)盡管本文發(fā)現(xiàn),真實(shí)盈余管理對債務(wù)融資成本具有顯著正向影響,但之前文獻(xiàn)中真實(shí)盈余管理對債務(wù)期限、債務(wù)規(guī)模的促進(jìn)作用究竟是因?yàn)楹鲆暳藗鶆?wù)成本還是其他原因,有待進(jìn)一步的研究。同時,在不同情況下,管理層真實(shí)盈余管理的動機(jī)和后果可能存在差異,本文的結(jié)果并不能排除特定情況下的真實(shí)盈余管理行為可能具有積極的意義。(4)盡管本文采用自變量滯后一期、工具變量二階段回歸、傾向得分匹配法、增加控制變量等方法來盡可能地緩解內(nèi)生性問題,但內(nèi)生性問題的影響仍可能是存在的。未來可以考慮利用準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會來進(jìn)一步排除內(nèi)生性問題的影響。