秦佳麗

根據(jù)四大AMC 機(jī)構(gòu)披露的數(shù)據(jù)，目前，中國(guó)華融、中國(guó)信達(dá)、中國(guó)東方資產(chǎn)、中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理累計(jì)帶動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)項(xiàng)目規(guī)模超過(guò)1500億元；融創(chuàng)、世茂、奧園、佳兆業(yè)、陽(yáng)光城、中南建設(shè)、建業(yè)地產(chǎn)等房企均在AMC紓困名單上。

從紓困形式上看，除了常規(guī)“AMC+代建”模式，近期不乏“AMC 出資+房企自主操盤(pán)”“AMC+信托”等紓困模式。不過(guò)，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，出險(xiǎn)房企項(xiàng)目引入AMC 戰(zhàn)投后仍會(huì)在跟蹤管理、退出機(jī)制等環(huán)節(jié)面臨挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，AMC介入重心仍在房企項(xiàng)目層面，“托底”作用或許有限。

在近期的AMC紓困房地產(chǎn)行業(yè)的動(dòng)作中，僅2022年12月份以來(lái)，融創(chuàng)中國(guó)旗下多宗項(xiàng)目獲得AMC注資。其中，釋放出售意圖已久的上海董家渡項(xiàng)目，引入中國(guó)華融、中信信托以及浦發(fā)銀行等銀團(tuán)，新增融資總量預(yù)計(jì)超過(guò)120億元；武漢桃花源項(xiàng)目則與東方資產(chǎn)達(dá)成融資合作，融資規(guī)模33.11億元。相關(guān)資金將用于化解原有債務(wù)及支持項(xiàng)目整體開(kāi)發(fā)建設(shè)。

與常見(jiàn)“AMC+國(guó)央企+第三方代建”紓困形式不同，上述合作為“AMC+房企自救操盤(pán)”。東方資產(chǎn)、中國(guó)華融等將行使監(jiān)管職能，保留使用融創(chuàng)品牌，融創(chuàng)仍然是操盤(pán)方，并會(huì)在未來(lái)融資償還后回購(gòu)股權(quán)。

關(guān)于房企自主操盤(pán)能否成為AMC介入紓困的新趨勢(shì)，同策研究院研究總監(jiān)宋紅衛(wèi)認(rèn)為，紓困形式取決于出險(xiǎn)企業(yè)的特質(zhì)。“當(dāng)被救助的房企具備一定的品牌影響力以及專(zhuān)業(yè)的開(kāi)發(fā)能力，僅僅需求AMC 資金支持，所以往常TOP10以及TOP20以?xún)?nèi)的出險(xiǎn)房企基本具備自主操盤(pán)能力；反之缺少品牌影響力的非頭部房企還是需要依靠代建方。”他向《紅周刊》表示。

如果把時(shí)間線(xiàn)拉長(zhǎng)，2022年，AMC在入局保交樓過(guò)程中，一直在尋求新模式。比如，“AMC 代償債券”，比如，2022年7月份，冠城大通一筆17.3億元本金的臨期債券獲東方資產(chǎn)代償。還有“AMC+信托”模式，近期AMC聯(lián)合信托入局的身影較為頻繁，以前述引入中國(guó)華融注資的融創(chuàng)董家渡項(xiàng)目為例，其項(xiàng)目公司泛海建設(shè)控股有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“泛海建設(shè)”）系2019年融創(chuàng)中國(guó)斥資逾百億元并購(gòu)而來(lái)，企查查顯示，泛海建設(shè)2022年11月底發(fā)生股東變更，融創(chuàng)持股比例從100% 降至10.322%，股東新增中信信托、蕪湖華融資本創(chuàng)譽(yù)投資中心（有限合伙），而后者的最終合伙人陣營(yíng)則包括華融資本與平安信托。

從戰(zhàn)投標(biāo)的選擇來(lái)看，AMC戰(zhàn)投仍?xún)A向優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。比如前述上海董家渡項(xiàng)目系位于外灘金融聚集帶核心區(qū)的“地王”項(xiàng)目，未售部分對(duì)應(yīng)貨值超過(guò)500億元。

“目前監(jiān)管層面對(duì)AMC的角色定位進(jìn)行了一定調(diào)整，AMC選擇戰(zhàn)投的房企項(xiàng)目帶有較強(qiáng)的政策色彩?！睂?duì)于AMC篩選戰(zhàn)投標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)，IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜向《紅周刊》表示，“當(dāng)前AMC 介入項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)是兼顧風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)與‘保交樓’等政策引導(dǎo)的?！?/p>

AMC頻繁“救場(chǎng)”的背后，房地產(chǎn)系A(chǔ)MC 收購(gòu)重組類(lèi)不良債權(quán)資產(chǎn)的第一大業(yè)務(wù)。基于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)，目前頭部AMC 均直接持有地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。中國(guó)華融基于不良資產(chǎn)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)由華融實(shí)業(yè)開(kāi)展，2022 年上半年，華融實(shí)業(yè)房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)收入為0.9 億元；中國(guó)信達(dá)旗下的信達(dá)地產(chǎn)2022年前三季度營(yíng)業(yè)收入為118.9億元。

《紅周刊》了解到，與其他AMC 引入第三方代建或保留房企自主操盤(pán)權(quán)不同，中國(guó)信達(dá)依托上市平臺(tái)信達(dá)地產(chǎn)直接實(shí)施股權(quán)并購(gòu)與操盤(pán)代建，這種“接管+代建”模式復(fù)制落地得更為快捷。

目前信達(dá)地產(chǎn)貨值儲(chǔ)備正在向代建傾斜。根據(jù)公司業(yè)績(jī)公告，截至2022年9月底，信達(dá)地產(chǎn)在建項(xiàng)目建面約747.94萬(wàn)平方米，其中代建項(xiàng)目261.35萬(wàn)平方米，占比從去年同期的14%躍升至34.9%。此外，2022年前三季度公司參與了30多家危困房企項(xiàng)目研判，累計(jì)跟進(jìn)項(xiàng)目300 多個(gè)，并實(shí)現(xiàn)4個(gè)項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)、4個(gè)項(xiàng)目解決逾期風(fēng)險(xiǎn)，代建盤(pán)活泰禾、新力、佳兆業(yè)等房企部分項(xiàng)目。

“接管+代建”過(guò)程中，信達(dá)地產(chǎn)常以“小股+輕資產(chǎn)”方式介入紓困項(xiàng)目。與此同時(shí)，信達(dá)系奉行“內(nèi)部協(xié)同（“信達(dá)系”債權(quán)重組及增量投入）+外部合作”模式，即由中國(guó)信達(dá)主導(dǎo)、體系內(nèi)其他平臺(tái)參與出資，并由信達(dá)地產(chǎn)負(fù)責(zé)代建開(kāi)發(fā)。

以信達(dá)地產(chǎn)最近一次介入項(xiàng)目為例，今年1月4日，信達(dá)地產(chǎn)披露對(duì)外投資暨關(guān)聯(lián)交易公告，公司旗下子公司信達(dá)星城與公司關(guān)聯(lián)方中國(guó)信達(dá)參與認(rèn)購(gòu)蕪湖沁暢股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）份額。該合伙企業(yè)總認(rèn)繳規(guī)模為10.60億元，中國(guó)信達(dá)、信達(dá)星城分別認(rèn)繳出資2.78 億元、2.11 億元，占合伙企業(yè)規(guī)模的26.22%、19.91%。另?yè)?jù)公告顯示，該合伙企業(yè)擬投資貴州省某項(xiàng)目，項(xiàng)目總貨值約59.4億元。信達(dá)星城參與項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)，并將按季度向項(xiàng)目公司收取操盤(pán)費(fèi)，信達(dá)星城、中國(guó)信達(dá)對(duì)應(yīng)投資本金及固定收益全額收取后退出合伙企業(yè)。

《紅周刊》了解到，類(lèi)似搭建有限合伙企業(yè)并接管房企項(xiàng)目的模式，信達(dá)地產(chǎn)自2022 年9 月份以來(lái)已經(jīng)披露4 個(gè)，總規(guī)模逾百億元。而這批項(xiàng)目中，依托“信達(dá)系”債權(quán)重組能力與資金規(guī)模、聯(lián)合部分外部合作，信達(dá)地產(chǎn)及旗下子公司實(shí)際出資約12 億元，屬于小額帶資代建。

不過(guò)，盡管近年接管代建項(xiàng)目動(dòng)作積極，信達(dá)地產(chǎn)卻陷入增收不增利困境。2020年至2022年前三季度，信達(dá)地產(chǎn)凈利潤(rùn)水平依次為17.44 億元、8.45億元、4.79億元，分別同比下降31.75%、51.57%、3.15%。

凈利潤(rùn)規(guī)?！叭B降”的背后，信達(dá)地產(chǎn)面臨去化壓力，且目前代建項(xiàng)目貢獻(xiàn)銷(xiāo)售金額有限。根據(jù)公司業(yè)績(jī)公告，2022 年前三季度，信達(dá)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積63.44 萬(wàn)平方米、銷(xiāo)售金額134.2億元，較2021 年同期下滑近30% 及46.8%。其間信達(dá)地產(chǎn)代建項(xiàng)目規(guī)模金額3.92 億元，在公司銷(xiāo)售總額中占比2.9%。

面對(duì)當(dāng)前出險(xiǎn)房企較大規(guī)模現(xiàn)金流困境及違約風(fēng)險(xiǎn)，AMC在資金支持力度、后端資產(chǎn)處置方面其實(shí)仍面臨挑戰(zhàn)。

以近期獲得AMC逾百億元注資的融創(chuàng)中國(guó)為例，公司另結(jié)合債務(wù)展期等手段應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)，但相比公司債務(wù)缺口，前述資金支持規(guī)模整體有限。根據(jù)融創(chuàng)中國(guó)于近期延遲披露的2021年度經(jīng)審核業(yè)績(jī)公告，截至2022年12月9日，融創(chuàng)中國(guó)已成功達(dá)成境外債及境內(nèi)公開(kāi)債展期49.7 億元、貸款展期259.6億元；不過(guò)，其到期未償付借貸本金達(dá)685.3 億元，并因此導(dǎo)致借貸本金1518億元可能被要求提前還款。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，出險(xiǎn)房企項(xiàng)目引入AMC戰(zhàn)投，并不意味著可以“高枕無(wú)憂(yōu)”，后續(xù)跟蹤管理、退出機(jī)制等環(huán)節(jié)仍然面臨諸多挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，作為提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)的商業(yè)性機(jī)構(gòu)而非投資型公司，AMC在“保交樓”中的資金支持力度有限。

“AMC也是以盈利為目標(biāo)的公司機(jī)構(gòu)，追求項(xiàng)目收益最大化或者風(fēng)險(xiǎn)最小化。AMC在當(dāng)前紓困中主要進(jìn)入啟動(dòng)項(xiàng)目，后續(xù)更主要的是依靠盤(pán)活項(xiàng)目、滾動(dòng)開(kāi)發(fā)，最終從項(xiàng)目收回資金?！彼渭t衛(wèi)表示。

在他看來(lái)，出險(xiǎn)房企引入AMC仍面臨不確定性因素：“第一，AMC出資后項(xiàng)目復(fù)工，但是市場(chǎng)銷(xiāo)售不出去，這會(huì)導(dǎo)致AMC資金難以退出；第二，樓市走勢(shì)也有影響，紓困周期存在很多不確定性，如果后期房?jī)r(jià)大幅下行，項(xiàng)目可能面臨虧損；第三，很多項(xiàng)目案例表明，項(xiàng)目可能會(huì)存在二次爛尾的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)AMC也是一種挑戰(zhàn)?！?/p>

柏文喜對(duì)此表示，“由于AMC本身定位是對(duì)不良金融資產(chǎn)盤(pán)整的專(zhuān)業(yè)服務(wù)類(lèi)公司，而非投資公司，且受制于自身資源問(wèn)題，注資出險(xiǎn)房企的規(guī)模不會(huì)太大。不過(guò)，當(dāng)‘保交樓’成為社會(huì)穩(wěn)定需求和政府委托任務(wù)時(shí)，AMC確實(shí)能以自身的專(zhuān)業(yè)服務(wù)和資源協(xié)調(diào)能力，在盡量降低損失的情況下達(dá)成保交樓目標(biāo)?！?/p>

另值得一提的是，AMC紓困還有從項(xiàng)目層面過(guò)渡到企業(yè)層面的趨勢(shì)。在出險(xiǎn)房企相對(duì)密集的大灣區(qū)，佳兆業(yè)、富力地產(chǎn)等與相關(guān)AMC平臺(tái)建立企業(yè)層面的合作。宋紅衛(wèi)表示，“自‘金融16條’以及‘三支箭政策’落地，紓困政策開(kāi)始由‘救項(xiàng)目’到‘救企業(yè)’轉(zhuǎn)變，因此AMC的方向也會(huì)調(diào)整?！?/p>

不過(guò)，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所研究員、內(nèi)蒙古銀行研究發(fā)展部總經(jīng)理?xiàng)詈Ｆ较颉都t周刊》表示，根據(jù)目前的觀察，盡管不少AMC與房地產(chǎn)企業(yè)簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，但AMC 介入地產(chǎn)紓困的重心仍然在項(xiàng)目層面。

柏文喜認(rèn)為，由于AMC以回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)為考量標(biāo)準(zhǔn)，項(xiàng)目層面的問(wèn)題化解是主要工作，與房企的戰(zhàn)略合作也會(huì)落腳到具體項(xiàng)目上：“如果真正由‘保項(xiàng)目’轉(zhuǎn)向‘保企業(yè)’，在目前行業(yè)企業(yè)普遍面臨困境的情況下，需要政策層面、監(jiān)管層面及金融體系全面調(diào)整，涉及面和難度比較大?！?/p>

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）