黃慧玲　張欣培　張云

多年后，不知投資者是否會想起2022年A股的“靈魂拷問”。

這一年，俄烏沖突升級，國內(nèi)疫情反復(fù)，房地產(chǎn)行業(yè)遇到空前危機。上證指數(shù)圍繞著3000點反復(fù)爭奪，投資者風(fēng)險偏好被不斷打擊。巨大的業(yè)績回撤壓力下，一眾明星公私募基金經(jīng)理經(jīng)歷了“職業(yè)生涯最困難的時光”，排著隊向投資者道歉。

進入2022年11月，在政策的超預(yù)期助力下，大盤藍籌股率先開啟反彈行情。截至2022年12月28日收盤，上證50指數(shù)上漲15%。機構(gòu)人士分析稱，從地產(chǎn)政策到疫情防控，都出現(xiàn)了非?？焖俚恼{(diào)整，這在很大程度上打消了部分投資者對于經(jīng)濟發(fā)展要務(wù)的疑慮。

“疫情三年后，中國經(jīng)濟來到了休養(yǎng)生息、擴張內(nèi)需的階段，正站在一輪新的復(fù)蘇周期和信用擴張的起點?！睓C構(gòu)人士分析認(rèn)為，地產(chǎn)政策的調(diào)整與投資正常化，疫情防控的放松與潛在消費動能的恢復(fù)，表明政策態(tài)度向經(jīng)濟增長傾斜。從投資和企業(yè)去庫存行為的角度看，一輪上行的周期往往將持續(xù)六個季度左右。與此同時，A股估值與信用、利潤結(jié)構(gòu)高度相關(guān)，有望受益。

A股的“強預(yù)期”正處于與“弱現(xiàn)實”的博弈期。受訪機構(gòu)人士認(rèn)為，預(yù)期搶跑推動市場反彈后，現(xiàn)實開始拖累股市表現(xiàn)。面對疫情發(fā)展的復(fù)雜性與地產(chǎn)的積弱所帶來的現(xiàn)實約束條件，市場的信心修復(fù)之路仍將一波三折。

“黑天鵝”沖擊A股

“2022年的A股市場遇到了一系列的‘黑天鵝事件?！蹦戏交鹗紫瘷?quán)益投資官茅煒總結(jié)道。

東方財富choice的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月28日收盤，滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指的最大回撤分別為-28.65%、-28.83%、-33.83%；恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)的最大回撤分別為-41.17%、-43.81%；標(biāo)普500和納斯達克指數(shù)的回撤分別為-25.43%、-34.81%。

“若考慮2021年的表現(xiàn)，滬深300指數(shù)自2021年2月高點后的最大回撤達-40%；恒生指數(shù)最大回撤達-53%，歷史上僅次于1998年亞洲金融風(fēng)暴和2008年美國次貸危機。除此之外，美國國債回撤超過-18%，是美債200年歷史的最大回撤幅度；美元指數(shù)最高達到114點，逼近1985年廣場協(xié)議后的最高點位?！泵槺硎?，2022年A股的表現(xiàn)必須放到全球金融市場系統(tǒng)性沖擊中理解。“美元緊縮、俄烏沖突、國內(nèi)疫情沖擊等合力導(dǎo)致了2022年的系統(tǒng)性風(fēng)險”。

“原來看戰(zhàn)爭大片是要花錢的?！庇型顿Y者調(diào)侃，伴隨著俄烏沖突的不斷升級，A股市場全年圍繞3000點跌宕起伏，戰(zhàn)爭也轟炸了A股投資者的錢包。

招商基金逐月回顧了2022年的A股表現(xiàn)：

1月至2月，“水往低處流”，“穩(wěn)增長”預(yù)期下價值回歸。

3月至4月，海外俄烏沖突，歐美多國先后開啟對俄制裁，金屬價格大幅上漲，3月起美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，全球大類資產(chǎn)受挫，國內(nèi)局部疫情暴發(fā)壓制風(fēng)險偏好，市場整體下行，上證指數(shù)年內(nèi)首次失守2900點。

5月至6月，經(jīng)濟預(yù)期上修打開指數(shù)上行空間，風(fēng)險偏好走向兩端，成長股大幅反彈，價值股繼續(xù)磨底。

7月至10月，地產(chǎn)風(fēng)險事件、各地疫情反復(fù)、美聯(lián)儲超預(yù)期加息，內(nèi)外部風(fēng)險加劇致使市場二次探底。

10月至11月，10月底上證指數(shù)年內(nèi)二次失守2900點，風(fēng)險定價逐步充分，市場圍繞主題投資打“游擊戰(zhàn)”。

11月至今，房地產(chǎn)信貸、債券、股權(quán)政策“三箭齊發(fā)”，地產(chǎn)板塊及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈回暖，疫情防控政策預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，市場底部逐漸清晰。

2022年，以公募基金為代表的機構(gòu)投資者感受到的寒意格外刺骨。一方面，公募基金整體收益大不如前。東方財富choice數(shù)據(jù)顯示，2022年累計收益為正的主動權(quán)益類基金占比不到6%，而同期A股漲幅為正的個股占比為25%。往年的口號是“炒股不如買基金”，2022年則變成了“買基金不如炒股”。

另一方面，公募基金的內(nèi)卷程度也刷新了紀(jì)錄。2022年8月，一位自稱“無框架、無理念、無風(fēng)格”的基金經(jīng)理路演言論出圈。他形容彼時公募基金的內(nèi)卷程度：“以前你花一兩周或一個月把問題研究清楚，也許那個公司股價還沒漲。現(xiàn)在不好意思，如果再花這么多時間再這么懶的話不行，你得把那十幾場的會議壓縮到一天到兩天，一分鐘掰成兩分鐘來花?！?/p>

為什么2022年投資難度明顯加大？嘉實基金大消費研究總監(jiān)吳越解釋，過去兩年整體宏觀經(jīng)濟下行，再加上疫情反復(fù)，使得和經(jīng)濟、和內(nèi)需相關(guān)的資產(chǎn)以及藍籌資產(chǎn)沒有太大的抓手?！罢麄€市場變成了存量資金的博弈，資金基本抱團到幾個細(xì)分景氣賽道里面。這里的景氣是指短期業(yè)績表現(xiàn)還不錯，長期有很大的空間，同時政策又完全是利好的環(huán)境。因此演繹出了新能源、半導(dǎo)體、軍工（簡稱‘新半軍）的細(xì)分賽道。”

不過，2022年機構(gòu)投資者扎堆的“新半軍”并沒有帶來足夠的賺錢效應(yīng)，部分資金的流出甚至造成負(fù)反饋效應(yīng)，很多基金經(jīng)理都與2022年最賺錢板塊完美錯過。以申萬一級行業(yè)指數(shù)為例，截至12月28日，2022年上漲幅度最大的行業(yè)是煤炭行業(yè)，上漲13.25%。

老能源相關(guān)行業(yè)在股市里風(fēng)生水起的時候，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的走勢則跌宕起伏得多。令投資者印象深刻的是寧德時代（300750.SZ）、陽光電源（300274.SZ）等中游熱門賽道股的回調(diào)，尤其是陽光電源在2022年4月20%幅度的跌停。

圖：2022年以來申萬一級行業(yè)指數(shù)漲跌幅

資料來源：東方財富choice12月28日收盤數(shù)據(jù)。制圖：顏斌

部分新能源股在2022年4月的市場反彈中十分搶眼，比如以天齊鋰業(yè)（002466.SZ）為代表的上游股、以比亞迪（002594.SZ）為代表的下游整車股，有不少甚至創(chuàng)出歷史新高。但反彈過后的新能源產(chǎn)業(yè)鏈股在后面跟隨市場的回調(diào)紛紛回到了4月的起漲點附近，波動幅度也令市場無所適從。

2022年靠藍籌對沖策略收獲40%左右投資業(yè)績的上海私募人士談佳隆對《財經(jīng)》記者表示：“煤炭、石油、石化等老能源行業(yè)上漲主要受到俄烏沖突、歐佩克減產(chǎn)等事件驅(qū)動影響，與供需關(guān)系不大，后續(xù)走勢看地緣政治和經(jīng)濟衰退雙重博弈影響。”

“之前我們認(rèn)為2022年上半年是周期類占優(yōu)，下半年是科技成長類占優(yōu)。但是實際上，周期類能源股似乎才是貫穿了全年的機會。”以新能源投資見長的景順長城基金經(jīng)理楊銳文在2022年三季報中記錄下他對老能源的“深刻反思”。

“本質(zhì)上并不是煤炭等傳統(tǒng)能源的短期供需緊缺造成的，根本原因還是我們過去那么多年的能源發(fā)展更多建設(shè)的是風(fēng)光等不穩(wěn)定電源，卻輕視了火電、水電和核電等基荷電源的建設(shè)，這讓整個能源系統(tǒng)的冗余性和穩(wěn)定性大幅下降。這也是我們這兩年為什么限電頻發(fā)的根本原因?！睏钿J文認(rèn)為，極端天氣是一大因素，更重要是系統(tǒng)的安全性在下降。

“俄烏沖突引發(fā)的歐洲能源危機進一步加強了我們能源自主可控和能源安全的重要性。低廉的能源成本也是我們的核心競爭力，如何保持和維持這一優(yōu)勢也是值得思考的話題。”楊銳文表示。

經(jīng)濟復(fù)蘇的起點

雖然2022年經(jīng)濟受到多重沖擊，但年底陸續(xù)放出的經(jīng)濟復(fù)蘇信號也讓2023年行情充滿了期待。2022年12月中旬舉行的中央經(jīng)濟工作會議再次傳遞出經(jīng)濟復(fù)蘇的決心和信心：“要看到，中國經(jīng)濟韌性強、潛力大、活力足，各項政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，2023年經(jīng)濟運行有望總體回升。要堅定做好經(jīng)濟工作的信心?！?/p>

政策的超預(yù)期推動了A股的反彈。2022年11月以來，以滬深300指數(shù)為代表的藍籌板塊出現(xiàn)顯著上漲?！皬牡禺a(chǎn)政策到疫情防控，都出現(xiàn)了非?？焖俚恼{(diào)整，這在很大程度上打消了部分投資者對于經(jīng)濟發(fā)展要務(wù)的疑慮?！?茅煒表示。

“結(jié)構(gòu)上，前期下跌幅度最大的地產(chǎn)鏈和互聯(lián)網(wǎng)平臺反彈最強，使得本輪反彈具有一定的超跌反彈特征，而政策預(yù)期的轉(zhuǎn)變是核心驅(qū)動力?！泵樥J(rèn)為。

“2022年A股市場在新冠疫情、海外通脹與貨幣緊縮三重壓力下調(diào)整明顯，但估值逼近歷史極端水平，11月初股權(quán)風(fēng)險溢價指標(biāo)達到2011年以來最高位置，提示出現(xiàn)了較好的配置機會。”交銀施羅德基金首席策略師馬韜認(rèn)為，隨著海外通貨膨脹壓力和貨幣緊縮力度的階段性回落，以及國內(nèi)房地產(chǎn)和線下出行政策的優(yōu)化拉動經(jīng)濟增長，A股有望出現(xiàn)企業(yè)盈利和資產(chǎn)估值兩方面的改善，帶動整體權(quán)益市場出現(xiàn)修復(fù)。

近期各家券商陸續(xù)發(fā)表了對2023年A股市場的看法，普遍共識是：A股當(dāng)前估值已經(jīng)在底部區(qū)間，未來存在上漲機會。

國泰君安明確表示，堅決看多2023年A股市場?！?023年，將是新一輪牛市的起點”。

國泰君安的邏輯有三個：第一，盈利預(yù)期改善；第二，內(nèi)外宏觀環(huán)境均從高度不確定的狀態(tài)逐步邁向確定；第三，從歷史看，政策底部、經(jīng)濟底部和股票估值底部的同時出現(xiàn)往往隱含了巨大的回報空間。

中信證券在2023年度策略報告中表示，隨著政策預(yù)期、人民幣匯率、經(jīng)濟基本面三大拐點漸次出現(xiàn)，2023年A股將逐步聚力上行，延續(xù)已開啟的中期全面修復(fù)趨勢，進入二季度后上行動能更強，其中外資和私募是全年增量資金的主要來源。

“A股行情可分為兩個階段，第一階段由政策驅(qū)動，并已在途中，配置上建議聚焦精準(zhǔn)防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和全球流動性拐點三條主線；第二階段行情由業(yè)績驅(qū)動，風(fēng)格更偏成長，配置上建議重點關(guān)注‘四大安全?！敝行抛C券認(rèn)為。

當(dāng)前的A股正處于歷史低位。“過去是高估，但是現(xiàn)在A股市場、中國香港市場、新加坡、韓國都處在一個非常低的位置。”中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷表示，上市公司的盈利能力、上市公司質(zhì)量都在提升，尤其現(xiàn)在的港股市場，估值水平更低，十分具有吸引力。

“我相信2023年全球經(jīng)濟雖然往下走，但資本市場未必表現(xiàn)很差，中國的資本市場可能會表現(xiàn)得更好。所以重點還是關(guān)注資本市場，尤其是中國的資本市場。”李迅雷表示。

一些外資機構(gòu)也開始看好A股市場。野村東方國際認(rèn)為，中國A股超低估值已成為未來長期回報的有力保障；高盛也表示，自2022年11月開始，中國股市已經(jīng)出現(xiàn)了一個相對較強勁的牛市信號，預(yù)計此波牛市將持續(xù)。

相比賣方的樂觀，買方的報告中多了一些謹(jǐn)慎。縱觀市場，言必稱“新半軍”的機構(gòu)變少了，“有機會”的方向變多了。一些積極的變化正在發(fā)生，但信號不算強烈。政策成為復(fù)蘇驅(qū)動力，但買方對基本面的整體預(yù)期并不強勁。

“景氣向上的行業(yè)明顯增加，但在缺乏強經(jīng)濟、強產(chǎn)業(yè)趨勢的背景下，彈性相對有限；政策面來看，市場對疫情防控和地產(chǎn)政策的預(yù)期變得相對穩(wěn)定，但仍然存在一定的分歧；資金面來看，在缺乏明顯的賺錢效應(yīng)環(huán)境下，增量資金的流入預(yù)計相對有限。”廣發(fā)基金宏觀策略部分析。

“考慮當(dāng)前地產(chǎn)銷售仍在底部，地產(chǎn)投資信心仍有待提振，疫情變化充滿不確定性因素，后續(xù)我們將不得不面對由疫情發(fā)展的復(fù)雜性與地產(chǎn)的積弱所帶來的現(xiàn)實約束條件，2022年四季度與2023年一季度預(yù)計仍有較大增長壓力，預(yù)計本輪經(jīng)濟復(fù)蘇歷程仍較為曲折?！闭猩袒鸨硎?。

“預(yù)期搶跑推動市場反彈后，現(xiàn)實開始拖累股市表現(xiàn)?！眹┗鸱治?，國內(nèi)方面，近期國內(nèi)多個城市正處在新一輪疫情的爬坡期，居民出行半徑暫受影響。同時年底疊加疫情沖擊，地產(chǎn)銷售、融資、施工端改善暫時偏慢。海外方面，雖然美國消費、通脹加速降溫，美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏，但市場提前定價美聯(lián)儲2023年的降息預(yù)期，疊加歐洲央行和日本央行鷹派態(tài)度超出市場預(yù)期，引起全球資本市場定價再波動?！岸唐趤砜矗袌鲱A(yù)計依然偏弱，現(xiàn)實與預(yù)期差仍需要彌合”。

“最根本的是需要看到政策優(yōu)化的預(yù)期能夠在經(jīng)濟基本面上見到實效，經(jīng)濟重回信用擴張，金融市場資金面回歸平穩(wěn)，權(quán)益資金擺脫減量博弈。”國泰基金認(rèn)為。

此外，交銀施羅德基金也提及2023年的海外源頭風(fēng)險。“在國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)的同時，2023年全球供給沖擊和需求下滑仍有可能會持續(xù)。歐洲能源危機，美國貨幣政策再度波動以及海外非銀金融部門資產(chǎn)負(fù)債流動性不匹配等風(fēng)險需要重點關(guān)注?！?/p>

茅煒則認(rèn)為，由于2022年市場所接受的沖擊基本都是“黑天鵝”級別，同時市場估值也基本調(diào)整至底部區(qū)域，因此一些小級別的波動預(yù)計對市場的影響不會太大。

“國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)的過程、海外歐美經(jīng)濟和政策的變化，這些可能影響市場的節(jié)奏，但是不會再次構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險。除非再次出現(xiàn)一些極小概率的‘黑天鵝。”茅煒說，“例如新冠病毒向不好的方向變異，或是歐美衰退背景下全球地緣政治沖突重新升級等這種無法預(yù)期的風(fēng)險。當(dāng)然既然當(dāng)作是‘黑天鵝，意味著這些風(fēng)險發(fā)生的概率不大。”

投資的移動靶時代

對權(quán)益市場的正向預(yù)期成為當(dāng)前市場的共識，但方向仍不清晰。

“以往A股中觀賽道的主線是很明確的。但2022年的市場沒有主線，也就沒有一致性預(yù)期?！敝荑ɑ┦潜本┮晃还蓟鸾?jīng)理。在進行年底路演前，周瑾翻了一圈賣方的報告，發(fā)現(xiàn)所有觀點都可以找到支持的論據(jù)。

“看好消費的能看到疫情反轉(zhuǎn)、刺激消費的政策?？春贸砷L的可以看到美聯(lián)儲利率可能的下降，經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的有利環(huán)境?？春脙r值的，看到通脹的粘性和地產(chǎn)政策的反轉(zhuǎn)。科技、周期……所有的方向大家都可以從宏觀找到背景來支撐自己的觀點?！敝荑f。

茅煒認(rèn)為，當(dāng)前市場處于高性價比區(qū)域，整體估值處于底部水平。但目前估值的分化程度依然比較明顯，以地產(chǎn)鏈和金融為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟板塊估值極低，新興產(chǎn)業(yè)和消費類板塊的估值處于中性偏低水平，不算是絕對底部。

一些機構(gòu)在關(guān)注軍工的機會。國海富蘭克林基金認(rèn)為，回顧從2022年初俄烏沖突爆發(fā)，到貫穿過去四年的美國供應(yīng)鏈重組和對外科技限制等紛繁的事件，共同織就了大國競爭下新的時代背景?！熬皻夂桶踩侨甑拿}絡(luò)，困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)也存在階段性的機會?！?/p>

國信證券認(rèn)為，2023年，高質(zhì)量發(fā)展下的主題投資機遇主要集中在安全觀視角下的“卡脖子”領(lǐng)域國產(chǎn)替代、數(shù)字經(jīng)濟、專精特新三條主線上。

泉果基金在中長期投資方向上側(cè)重的兩條主線就包括新賽道、新產(chǎn)業(yè)：一是在全球范圍內(nèi)具備競爭力的高端制造業(yè)，技術(shù)進步帶來需求提升，行業(yè)滲透率提高帶來新的成長機遇；二是過往被抑制的需求得到恢復(fù)帶來的困境反轉(zhuǎn)型投資機會。

興業(yè)證券則認(rèn)為，2023年，政策將成為影響行業(yè)配置的核心變量。“新時代下，行業(yè)配置的主要矛盾正發(fā)生變化。除了景氣、估值、擁擠度、持倉等市場高度關(guān)注的傳統(tǒng)指標(biāo)外，政策正越來越成為影響行業(yè)配置的核心變量?！迸d業(yè)證券認(rèn)為，科技科創(chuàng)仍是主線。

也有一些券商將關(guān)注點集中在企業(yè)盈利的修復(fù)上。例如，國泰君安認(rèn)為，投資聚焦成長性，龍頭白馬經(jīng)過近一年調(diào)整，悲觀預(yù)期已經(jīng)較為充分，因此有望開啟估值與盈利修復(fù)的新階段。

實際上，在全面開花的方向中，還是出現(xiàn)了一些高頻詞。沿著經(jīng)濟復(fù)蘇的主線，消費板塊成了為數(shù)不多的一致性預(yù)期較高的板塊，這種預(yù)期已經(jīng)體現(xiàn)在了近期的股價中。申萬二級行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月28日，近一個月漲幅居前的板塊是酒店餐飲、旅游景區(qū)、數(shù)字媒體、白酒、機場等，其中酒店餐飲漲幅近30%。

“經(jīng)濟靠投資、消費和出口這三駕馬車來拉動，在2023年投資和出口都趨弱的背景下，要穩(wěn)住經(jīng)濟大盤，發(fā)力點應(yīng)該在消費這駕馬車上?！崩钛咐渍J(rèn)為，“前不久召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，2023年經(jīng)濟工作要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，著力擴大國內(nèi)需求。要把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置。增強消費能力，改善消費條件，創(chuàng)新消費場景。多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入——這一提法非同尋常，充分說明中央對于發(fā)揮消費在穩(wěn)增長中的基礎(chǔ)作用給予高度重視?！?/p>

匯添富基金觀察亞洲國家和美國、歐元區(qū)疫情管控放松后的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)服務(wù)業(yè)將更加受益于疫情管控放開，制造業(yè)則受益不大。“疫情放開后的1個-2個月，服務(wù)業(yè)可能會遭受新增感染人數(shù)快速上升的沖擊，這也意味著從2022年12月至2023年1月，國內(nèi)新增感染或仍然將對服務(wù)業(yè)產(chǎn)生影響，但隨著中期沖擊消除，服務(wù)業(yè)可能會開啟逐步修復(fù)的上行周期直至修復(fù)至疫情后的潛在增速上限?！?/p>

二級市場上的看多者認(rèn)為，消費板塊將成為2023年市場中的勝負(fù)手。也有謹(jǐn)慎者表示，“大家對消費的預(yù)期實在太高了。放開的初期可能是‘陽了又陽，生活和社交活動有一定滯后性?！?/p>

“當(dāng)前消費板塊漲幅很大，短期波動肯定會加大，現(xiàn)在處于博弈中?！眳窃礁嬖V《財經(jīng)》記者，當(dāng)前處于“強預(yù)期”和“弱現(xiàn)實”的階段，政策落地但基本面沒有任何反轉(zhuǎn)，這個階段的特征是“震蕩上行”。

從政策落地到未來基本面兌現(xiàn)的階段，中間可能會有一個季度的真空期，真空期內(nèi)會反復(fù)博弈，股價震蕩將加劇?！暗桓南蛏馅厔莺惋L(fēng)格上的持續(xù)再平衡。”吳越強調(diào)。

無論如何，機構(gòu)投資者普遍對2023年抱有期待。

“2022年從市場貝塔角度來說是一個挺大的負(fù)貝塔。2023年就算是弱貝塔，但好歹是正的?！敝荑偨Y(jié)。他想起一篇賣方報告，把2023年形容為“邊開槍、邊瞄準(zhǔn)”的移動靶時代。

這份來自華創(chuàng)證券的報告認(rèn)為，2023年的射擊環(huán)境類似于面對移動靶。一方面挑戰(zhàn)加大，有防疫優(yōu)化、政策穩(wěn)增長的確定性，但也有疫后全球復(fù)盤的差異、難以把握的若干不可預(yù)期因素；另一方面，瞄準(zhǔn)的裝備有顯著升級，能研判明確經(jīng)濟的五大底部、能把握清楚第三輪供改的動向、能看到股票的資產(chǎn)打分上勝率改善。

“面對移動靶的時代，永遠瞄準(zhǔn)不開槍是無法自我校準(zhǔn)的，子彈一下子打光也是不明智的，我們建議2023年可積極面對投資，但靈活性要顯著增強。彈藥不要一次性耗盡，多輪射擊效果更佳?！鄙鲜鰣蟾娣Q。