戴險峰

美國加利福尼亞州的一片油田。圖/法新

原油與所有其他大宗商品一樣，其價格最終由基本供求決定。原油價格在2022年下半年經(jīng)歷了急劇下跌，但未來可能會因中國經(jīng)濟的重啟以及美聯(lián)儲加息減緩，而在短期內(nèi)反彈。但更長期來看，油價可能會因為歐美國家衰退的到來而再次大幅下跌。

當(dāng)前油價走勢的基本邏輯

原油的價格本應(yīng)由現(xiàn)貨市場的基本供求決定，而不該包含預(yù)期因素。這是因為原油等大宗商品是實物資產(chǎn)，用于現(xiàn)實的生產(chǎn)活動。而生產(chǎn)中對一個商品的需求，無法推遲至遙遠的未來。

不過隨著投資者及投機者對商品期貨市場越來越多的參與，一些商品的價格開始包含對未來的預(yù)期因素——大宗商品的金融化。原油這種宏觀商品的金融化更為明顯。

原油的基本供求從2020年以來始終緊張。這導(dǎo)致原油價格在2022年的上半年大幅上漲。俄烏沖突則起到了推波助瀾的作用。期間股市則大幅下跌，體現(xiàn)了原油基本供求的重要性。

但自2022年下半年開始，原油價格開始持續(xù)大幅下跌。

原油價格在下半年的下跌，有一定道理。供給方面，俄羅斯的原油生產(chǎn)和出口超出了市場預(yù)期。需求方面，中國經(jīng)濟則出現(xiàn)了大幅減緩。

但原油價格下跌的幅度，則與供求基本面背離，也超出絕大多數(shù)市場分析師的預(yù)期。原油價格的超預(yù)期下跌，由市場對衰退的預(yù)期推動。市場在2022年開始日益擔(dān)心衰退風(fēng)險。這導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)普遍下跌。原油價格與衰退風(fēng)險的相關(guān)性也開始大增，而與基本面的關(guān)系背離。

不過原油價格仍將回歸基本面。在未來的幾個月，中國的重新開放以及美聯(lián)儲緊縮步驟的放緩，可能會導(dǎo)致原油的基本面以邊際改善。原油價格有望企穩(wěn)并上漲。

但時間拉久至2023年的下半年，原油的風(fēng)險則會增加。屆時，如果大宗商品價格上漲再次帶來通脹壓力，美聯(lián)儲可能會被迫再次大幅加息，從而導(dǎo)致衰退。原油價格可能會因此再次大幅下跌。

原油的基本供求始終緊張

原油的基本供求從2021年下半年開始就始終保持緊張狀態(tài)，具體表現(xiàn)為低庫存。2020年之后的此輪原油價格上漲中，原油供給始終沒有跟上。

美國的頁巖油革命使得美國成為原油市場的邊際供給者。但2020年以來，美國頁巖油受供應(yīng)鏈緊張（工人和原材料短缺）、綠色轉(zhuǎn)型以及未來法律法規(guī)不確定性的制約，產(chǎn)量始終滯后。美國原油產(chǎn)量在2020年初曾經(jīng)達到每天1310萬桶，而在當(dāng)前油價遠高于2020年的情況下，產(chǎn)量卻僅為每天1220萬桶。

圖1：標(biāo)普和原油

資料來源：Eikon。制圖：張玲

圖2：三大產(chǎn)油國原油產(chǎn)量

資料來源：Eikon

OPEC+更是進行了限產(chǎn)。其中俄羅斯受到?jīng)_突的影響，產(chǎn)量下降更多。全球三大產(chǎn)油國美國、沙特和俄羅斯的原油產(chǎn)量均遠遠低于2020年初的高點。

全球經(jīng)濟從2020年的疫情走出來，則重新刺激了原油需求。盡管2022年全球經(jīng)濟增長減緩，但直到8月之前，全球PMI指數(shù)依然處于榮枯線之上。而美國的勞動力市場則更為強勁。

供給受限，但需求增長，原油的基本供求關(guān)系因此變得非常緊張，直接表現(xiàn)就是低庫存。EIA原油庫存從2020年中的高點大幅下降，到2021年就已經(jīng)降至五年平均值以下。

原油最近的下跌源于對衰退的預(yù)期。

自2022年6月以來，油價一直在下跌。這是市場對經(jīng)濟衰退擔(dān)憂的結(jié)果-原油的供求基本面對油價下跌的貢獻有限，因為原油供應(yīng)總體而言依然緊張。

衰退預(yù)期對原油價格的推動，體現(xiàn)在原油價格與美國國債收益率曲線的強相關(guān)性上。美國國債市場是前瞻性的，原油價格因此包含了預(yù)期因素。

10月以來的發(fā)展更加證明了這一點。原油價格自10月以來依然與衰退風(fēng)險強相關(guān)，但與美元走勢脫鉤了。10月以來，美國國債收益率曲線進一步倒掛，表明衰退風(fēng)險增加。對衰退的擔(dān)憂，推動了油價的進一步下跌。美元在同時間出現(xiàn)回調(diào)，通常會對原油價格產(chǎn)生正向推動。但經(jīng)濟衰退風(fēng)險對油價的打壓，超過了美元疲軟對油價的推動。

油價短期有望企穩(wěn)回升，但隨后或因衰退而再次大幅下跌

未來一段時間，受供給與需求共同推動，原油價格有望企穩(wěn)回升。

供給方面，多種因素會使得原油供給持續(xù)受限。OPEC+抵抗美國壓力，持續(xù)執(zhí)行其既定的限產(chǎn)政策。美國頁巖油所受的制約，在短時間內(nèi)不會根本好轉(zhuǎn)。美國的頁巖油生產(chǎn)仍將滯后。美國的原油戰(zhàn)略儲備也很難以之前的速度繼續(xù)釋放。美國的原油戰(zhàn)略儲備以前所未有的速度進行了釋放，已經(jīng)降至過去數(shù)十年的新低，需要重新建庫存，而不是進一步的釋放。

需求方面，中國正在從疫情中逐漸走出來，經(jīng)濟活動有望恢復(fù)。中國經(jīng)濟體量大，對原油的需求影響也大。中國經(jīng)濟的回升，會對油價形成正向推動。

與此同時，美聯(lián)儲的緊縮速度也已見頂，對實體經(jīng)濟的打壓在短期內(nèi)或減緩。美國甚至有望在2023年初實現(xiàn)所謂經(jīng)濟的“軟著陸”，哪怕這個軟著陸僅持續(xù)幾個月。因此，原油價格在未來幾個月有望企穩(wěn)回升。

但是更長期來看，油價或因衰退而再次回調(diào)。如果全球通脹再次升溫，美聯(lián)儲或以衰退為代價來控制通脹。

中國經(jīng)濟在2022年的減緩，導(dǎo)致大宗商品價格下跌，從而扼制了通脹的上漲。美國的通脹在2020年的6月見頂，與原油（及大宗商品整體）見頂?shù)臅r間一致。

圖3：原油庫存

資料來源：美國能源信息署（EIA）

圖4：原油價格與通脹

資料來源：Eikon

圖5：衰退和原油價格

資料來源：Eikon

但隨著中國經(jīng)濟的重啟，原油及其他大宗商品價格或再次上升，從而形成新的通脹壓力。美聯(lián)儲或?qū)⒈黄仍俅窝杆偌酉ⅰ０凑彰缆?lián)儲目前的指引，聯(lián)邦資金利率在2023年中會升至5%以上。如果美聯(lián)儲到時因為通脹壓力而被迫再次迅速加息，最終利率將遠遠高于5%，衰退因此可能發(fā)生。歐美歷次的經(jīng)濟衰退，都會導(dǎo)致原油價格的大幅下跌。下一次的衰退也不會例外。

（編輯：何剛）