John C. Coffee

編譯/羅大千?李高宇?新的研究表明，對(duì)沖基金積極主義所帶來的股東財(cái)富增長(zhǎng)部分來自于對(duì)目標(biāo)公司養(yǎng)老基金的“突襲劫掠”，這也導(dǎo)致后者資金不足。養(yǎng)老基金空門大開，面對(duì)來自對(duì)沖基金積極主義的壓力，目標(biāo)公司管理者能夠輕易從中攫取資金。造成這一局面的原因可能不僅在于審計(jì)人員的失職，還在于監(jiān)管者的不作為。養(yǎng)老基金的償付能力已受威脅，政府亟需加強(qiáng)監(jiān)管力度

在對(duì)沖基金積極主義（hedge?fund?activism）這個(gè)話題上，法學(xué)界許多學(xué)者對(duì)其了解還停留在學(xué)生時(shí)代：積極的對(duì)沖基金可以有效約束目標(biāo)公司的管理者，增加股東財(cái)富，是極好的變革媒介。也許這種認(rèn)識(shí)通常情況下是正確的，但學(xué)界對(duì)此的認(rèn)識(shí)不能僅停步于此。

水有源樹有根，積極主義所帶來的股東財(cái)富增長(zhǎng)究竟從何而來？通常認(rèn)為，積極股東能夠敦促停滯不前的公司“去集團(tuán)化（deconglomeratization）”，并將其他公司暴露在被有效收購的壓力之下，使得公司生產(chǎn)力隨之提高。上述情形確實(shí)存在，但一種對(duì)立觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)沖基金積極主義所帶來的收益中，至少有一部分來自于目標(biāo)公司其他利益相關(guān)者的財(cái)富，尤其是債券持有人和雇員的財(cái)富。Andrei?Shleifer和Lawrence?Summers早在1988年就闡述了這一理論，他們認(rèn)為積極主義是雇主對(duì)雇員的失信行為。在實(shí)證數(shù)據(jù)方面，有相當(dāng)多的研究表明債券持有人和其他債權(quán)人的財(cái)富被轉(zhuǎn)移向目標(biāo)公司，但關(guān)于雇員財(cái)富被轉(zhuǎn)移的研究則相對(duì)有限，得出的結(jié)論也并不統(tǒng)一，并未形成共識(shí)。然而最近的新證據(jù)有力地證明：對(duì)員工財(cái)富的轉(zhuǎn)移大大助長(zhǎng)了對(duì)沖基金的積極主義。

對(duì)沖基金的“突襲劫掠”

這項(xiàng)新的研究顯示，對(duì)沖基金經(jīng)常參與“突襲劫掠”目標(biāo)公司的養(yǎng)老基金（pension?fund）。這一略顯夸張的結(jié)論基本符合現(xiàn)實(shí)。在一篇即將發(fā)表于《金融和定量分析雜志》（Journal?of?Financial?and?Quantitative?Analysis）的實(shí)證研究中，Anup?Agrawal和Yuree?Lim教授通過詳細(xì)的分析指出，來自積極股東的壓力能夠迫使管理者選擇對(duì)養(yǎng)老基金下手，具體包括四種方式：

1.減少雇主對(duì)養(yǎng)老金計(jì)劃的繳款；

2.提高計(jì)劃資產(chǎn)的期望報(bào)酬率（assumed?rate?of?return），以證明雇主減少繳款的行為是合理的；

3.提高貼現(xiàn)率（discount?rate），使養(yǎng)老金計(jì)劃負(fù)債的現(xiàn)值（present?value）看起來更低；

4.凍結(jié)或終止養(yǎng)老金計(jì)劃（標(biāo)準(zhǔn)的假設(shè)是，雇主將凍結(jié)資金不足的計(jì)劃，并終止資金過剩的計(jì)劃，以獲取多余的資金）。

Anup?Agrawal和Yuree?Lim的基本結(jié)論是，“相較于對(duì)照公司的養(yǎng)老金資金不足（underfunding）加劇程度，當(dāng)目標(biāo)公司被對(duì)沖基金積極投資者盯上后，這種資金不足的情況更為嚴(yán)重?！辈⑶遥@種資金不足“在積極主義行動(dòng)后的兩年內(nèi)一直持續(xù)”。

現(xiàn)實(shí)中，上述突襲養(yǎng)老基金的路徑都已被管理者采用。

在資金繳納方面，“公司成為對(duì)沖基金積極投資者的目標(biāo)后，大大減少了對(duì)養(yǎng)老金計(jì)劃的繳款”，所繳納資金“相對(duì)于以往水平下降了大約16%～26%。”在期望報(bào)酬率方面，Agrawal和Lim發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司“傾向于提高其期望報(bào)酬率……大約比7.2%～7.6%的平均期望報(bào)酬率高出了1.7%～2.7%。”在資產(chǎn)配置方面，他們發(fā)現(xiàn)，在積極主義的壓力下，“目標(biāo)公司傾向于更多地投資于如股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”（作者在另一篇文章中也曾指出，在Black-Scholes的模型下，積極股東會(huì)如期權(quán)持有者一樣行事，迫使一家公司增加其投資風(fēng)險(xiǎn)）。目標(biāo)公司還“提高了用于計(jì)算養(yǎng)老金負(fù)債現(xiàn)值的養(yǎng)老金貼現(xiàn)率”，而這一提高在數(shù)據(jù)上所帶來的影響是顯著的。最后，在統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，兩位教授發(fā)現(xiàn)有10個(gè)養(yǎng)老金計(jì)劃在經(jīng)歷了對(duì)沖基金的積極主義之后被凍結(jié)，但由于這份數(shù)據(jù)樣本規(guī)模較小，作者沒有依此給出確切結(jié)論。

并購、治理動(dòng)機(jī)問題最大

當(dāng)然，對(duì)沖基金可能出于很多原因?qū)δ繕?biāo)公司投資，比如他們可能只是認(rèn)為其價(jià)值被市場(chǎng)低估了。在實(shí)際投資時(shí)，對(duì)沖基金必須填寫附表13D，而此表要求投資者披露其投資目的。Agrawal和Lim教授通過對(duì)附表13D進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)公司養(yǎng)老基金“只有在被積極投資者為了并購或治理的目的而投資時(shí)，資金不足的情況才會(huì)增加。”

在并購目的下，目標(biāo)公司資金不足的比例增加了約40.9%；在治理目的下，該比例增加了約24.1%（兩者都是相對(duì)于平均資金不足水平而言的）。然而其他投資目的僅導(dǎo)致了資金不足水平增加6.8%～7.6%。來自積極主義者的并購?fù){導(dǎo)致了養(yǎng)老金的資金不足。事實(shí)上兩位教授還發(fā)現(xiàn)，“積極主義的收購公告之所以會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)，一定程度上是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于員工資金水平即將隨之降低的預(yù)期?！眱晌唤淌谥赋觯?dāng)養(yǎng)老金采用設(shè)定收益計(jì)劃（defined?benefit?plan）時(shí)，“在積極主義收購公告發(fā)布前后，股東的財(cái)富收益大約有7%來自員工退休金的資金減少”。而在固定繳款計(jì)劃（defined?contribution?plan）下，證據(jù)更難收集，但當(dāng)雇主成為積極對(duì)沖基金的目標(biāo)后，繳款的數(shù)據(jù)顯著下降，甚至比平均繳費(fèi)水平少了31%～48%。

雪上加霜的是，Agrawal和Lim發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明（但他們沒有得出確定的結(jié)論），“目標(biāo)公司員工在公司增加股東分紅的時(shí)候，遭遇養(yǎng)老金資金不足。”兩位教授總結(jié)了他們的發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為公司管理者“正面臨對(duì)他們職業(yè)生涯的強(qiáng)烈威脅”，以突襲養(yǎng)老金計(jì)劃作為“權(quán)宜之計(jì)”。設(shè)定收益計(jì)劃易受攻擊，因?yàn)樗鼈兪且粋€(gè)軟柿子（soft?target），通常任憑管理者拿捏（under?the?control?of?the?managers）。

養(yǎng)老基金為何空門大開

然而Agrawal和Lim的研究沒有論及一個(gè)有意思的問題：究竟是對(duì)沖基金在推動(dòng)管理者掠奪養(yǎng)老基金，還是在對(duì)沖基金的壓力下，管理者們自發(fā)采取這些權(quán)宜之計(jì)？這里有很大的研究空間。對(duì)沖基金積極主義的鐵桿捍衛(wèi)者會(huì)一如既往地說這并不重要，因?yàn)槠渌鶐淼氖找孢h(yuǎn)遠(yuǎn)超過了給員工造成的損失。即便上述言論符合實(shí)際情況，但并沒有人主張僅僅根據(jù)這些數(shù)據(jù)就應(yīng)該停止對(duì)沖基金的積極行動(dòng)。Agrawal和Lim的這篇論文是第一批仔細(xì)記錄積極主義對(duì)雇員影響的研究之一。毋庸置疑，研究顯示的結(jié)果是公司治理的失?。吼B(yǎng)老基金空門大開，沒有守門員；當(dāng)企業(yè)管理者面臨壓力時(shí)，養(yǎng)老金計(jì)劃就像是一個(gè)開放的保險(xiǎn)箱，一經(jīng)威脅，他們予取予求，輕易地拿錢了事。

是什么造成養(yǎng)老基金門戶洞開？一個(gè)可能的答案是，審計(jì)人員已經(jīng)被管理者“俘獲（capture）”為自己人，所以管理者不用再擔(dān)心承擔(dān)證券法或美國《雇員退休收入保障法案》（ERISA）之下的相關(guān)責(zé)任。另一個(gè)可能的答案是，負(fù)責(zé)監(jiān)管ERISA的勞工部（Department?of?Labor）可能一直是一個(gè)“睜只眼閉只眼的哨兵”（尤其是在特朗普時(shí)代）。但當(dāng)下退休金福利擔(dān)保公司（Pension?Benefit?Guaranty?Corporation，PBGC）的償付能力已受威脅，而大量的養(yǎng)老金短缺可能對(duì)其造成進(jìn)一步影響。PBGC是一家聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)，依據(jù)關(guān)于私營(yíng)企業(yè)既定福利養(yǎng)老金計(jì)劃的相關(guān)法案等規(guī)定，保障數(shù)百萬美國職工和退休人員的養(yǎng)老金福利。在此情形下拜登政府沒有理由推遲監(jiān)管的加強(qiáng)——PBGC的資金已經(jīng)嚴(yán)重不足，資金不足也可見于大多數(shù)公共公司的養(yǎng)老金計(jì)劃，這些不足甚至在對(duì)沖基金積極分子登場(chǎng)之前已經(jīng)存在。勞工部明明可以不費(fèi)氣力地監(jiān)測(cè)到養(yǎng)老金繳款情況、期望報(bào)酬率或貼現(xiàn)率的變化，他們應(yīng)該敦促公司對(duì)這些變化進(jìn)行解釋。如果勞工部什么都不做，無視這些擺在眼前的證據(jù)，就意味著一種懶政。

歸根結(jié)底，把對(duì)沖基金說成是“歪門邪道”或“魔鬼”顯得太過了，用“機(jī)會(huì)主義（opportunistic）”來形容更為貼切。對(duì)沖基金通過對(duì)管理者施加壓力，盡可能地將包括養(yǎng)老基金在內(nèi)的財(cái)富轉(zhuǎn)移給股東。但幸運(yùn)的是，公司管理者目前還沒有把手進(jìn)入教會(huì)的濟(jì)貧箱。

作者John?C.?Coffee為哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院Adolf?A.Berle法學(xué)教授；編譯者羅大千為華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院碩士研究生；李高宇為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院碩士研究生。本文在2021年4月發(fā)表于哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院Blue?Sky網(wǎng)站。