白萬綱

從過去把股市作為企業(yè)融資工具，到近年強(qiáng)調(diào)股市首先是投資工具，是面向所有股民、機(jī)構(gòu)的合格（乃至優(yōu)質(zhì)）投資品供應(yīng)渠道，可以說資本市場的監(jiān)管與資本市場管理制度的調(diào)整，將是整治上市公司“空心化”的大殺器

“空心化”傷害投資者信心

上市公司的“空心化”，核心是業(yè)務(wù)的“空心化”，主要表現(xiàn)在幾個方面。

上市公司沒有主業(yè)意識，不停地跟風(fēng)炒作熱點(diǎn)，什么賺錢做什么。就像某些上市公司，把近些年的熱點(diǎn)統(tǒng)統(tǒng)做了一遍，乙肝疫苗、納米科技、石墨烯、人工智能，可謂賺行情的錢，套機(jī)會的利。

上市公司把自身做成一個融資的殼，把融來的資放到子公司，核心業(yè)務(wù)在子孫公司。子孫公司業(yè)務(wù)的規(guī)范管理、透明化比起上市公司的要求弱化不少，可以看成是有意無意地用子孫公司來獲得一個屏蔽效應(yīng)。

上市公司PE化，主業(yè)邊緣化乃至一塌糊涂，上市公司被打造成一個以到處投資各種可能上市的公司股權(quán)，以及獲取由此帶來的或有收益為核心的投資機(jī)構(gòu)。哪怕被投企業(yè)虧得嚇?biāo)廊?，只要沒清算，投出去的錢都被記作長期投資，很多上市公司很愛玩這種把戲。PE化從能力和人脈上是成不了專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的，從或有收益的可持續(xù)、穩(wěn)定性上根本承擔(dān)不了公眾公司該有的責(zé)任。

上市公司工具化。若干惡莊集團(tuán)公司，習(xí)慣把上市公司當(dāng)成集團(tuán)的一個特殊融資工具。當(dāng)集團(tuán)公司本身成為莊家，操作手段生猛，吸貨時飽和打壓，故意造出恐慌現(xiàn)象，拉升前期拼命洗盤把投資者趕走。打壓上市公司股價、轉(zhuǎn)走上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、把低劣質(zhì)資產(chǎn)溢價拿給上市公司接盤、通過大額債務(wù)擔(dān)保和債務(wù)重組從上市公司抽血，這種空心化帶來的危害必須被重視。

基于主業(yè)“空心化”，勢必蔓延出公司治理“空心化”，核心競爭力“空心化”，經(jīng)營行為“空心化”。

中央下大力氣想讓人民群眾獲得財產(chǎn)性收益。最靠譜的財產(chǎn)性收益，是健康、可持續(xù)、監(jiān)管到位的股市投資收益。遺憾的是，最大的資產(chǎn)性收益渠道曾經(jīng)一段時間寄托在樓市，股市未能很好地勝任合格投資品供應(yīng)渠道。而上市公司“空心化”、“空心化”傾向，是傷害投資者信心、惡化投資環(huán)境的大問題。

七大內(nèi)因誘發(fā)“空心化”

治理結(jié)構(gòu)缺陷?！耙还瑟?dú)大”“內(nèi)部人控制”“霸王式董事長”“花瓶獨(dú)立董事”屢見不鮮。很多上市公司的“三分開五獨(dú)立”只是應(yīng)付合規(guī)管理之用，與母公司糾纏不清，內(nèi)部交易管不住。很多公司董事會的議事規(guī)則和決策機(jī)制形同虛設(shè)，至于監(jiān)事會的功能、獨(dú)立董事的盡責(zé)，則是盡人皆知、心照不宣的事情。

粉飾報表或操縱報告太容易。出售資產(chǎn)、政府補(bǔ)貼、委托貸款、委托理財、以錢炒錢、物業(yè)收益，六個武器仍然是粉飾報表的核心手段，至于階段性大額預(yù)虧拉低期望值再給投資者點(diǎn)甜頭，不斷用各種泛信披手法官宣自己所投項目的發(fā)展進(jìn)展，都屬于日常操作了。

經(jīng)營失當(dāng)。對主業(yè)萎縮消極應(yīng)對，總覺得再熬一熬就好了；過于盲目投資消耗了投資能力，虛耗發(fā)展能量；上市伊始就大量舉債，投資戰(zhàn)線拉得過長，主業(yè)精力分散，償債風(fēng)險過高；“三費(fèi)”過高，無力支撐；盲目多元化試圖分散風(fēng)險，急功近利大力砸品牌。

缺乏增長的自信和布局。很多“空心化”上市公司，缺乏增長的自信，自認(rèn)所在行業(yè)的黃金時期已經(jīng)過去，所在行業(yè)的發(fā)展空間再大也就那么大，對所在行業(yè)再投資是個無底洞，創(chuàng)新與投資未必能帶來收益和增長，失去了對增長的信仰和追求。而做得好的企業(yè)用鐵的事實(shí)證明了要想發(fā)展，創(chuàng)新投入不能少：高瞻遠(yuǎn)矚，駕馭市場規(guī)律、產(chǎn)業(yè)規(guī)律和企業(yè)自身發(fā)展的規(guī)律，瞄準(zhǔn)企業(yè)自身特有的“卡脖子”難題，以科技創(chuàng)新、管理創(chuàng)新和業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新推動自身有序增長。

未能駕馭好四個周期。政策周期、金融周期、經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期存在各自特點(diǎn)和疊加效應(yīng)。上市公司景氣時大把投資，市場萎縮時割肉離場的情景還少嗎？沉迷于炒作，上市公司成為龐氏騙局的最后接盤者的事情也不鮮見。在百年未有之大變局進(jìn)一步發(fā)酵的背景下，上市公司必須重視周期，積極應(yīng)對。

風(fēng)險管理薄弱。在內(nèi)外部環(huán)境不確定性、不穩(wěn)定性加大之際，上市公司精準(zhǔn)判斷、做深做精才是抵御風(fēng)險最好的方法，而打著尋找第二增長點(diǎn)的旗幟，到處鋪攤子、上項目，勢必會導(dǎo)致主業(yè)“空心化”、脫實(shí)向虛。

分拆潮帶出新難題。分拆上市成了時髦的資本運(yùn)作新動向，目前已有一百四十多家A股公司走在分拆上市的路上，有一些更是屢拆不休。但分拆上市是否會把上市公司主業(yè)掏空，是否會把母公司變成一個持有多家上市子公司的投資機(jī)構(gòu)？“微創(chuàng)系”六家上市子公司中，只有微創(chuàng)腦科學(xué)、心脈醫(yī)療處于盈利狀態(tài)，而微創(chuàng)機(jī)器人、微創(chuàng)醫(yī)療、心通醫(yī)療均為虧損狀態(tài)，微創(chuàng)電生理至今未實(shí)現(xiàn)盈利。還有“華大系”“藥明系”等太多公司走在這條路上。對其中的部分公司，資本開始不買賬。很多人認(rèn)為，頻繁分拆是一味將資金壓力分?jǐn)偨o資本市場，有嚴(yán)重的“圈錢”嫌疑，勢必帶來每股收益被攤薄。同時，分拆之后母公司就不能再做同類業(yè)務(wù)了，持續(xù)分拆是不是會將母公司搞成空心化的疑問，不能說沒有道理。

資本市場優(yōu)勝劣汰刻不容緩

從外部資本市場環(huán)境看，是什么動力在支撐空心化的公司？

缺乏優(yōu)勝劣汰的資本市場機(jī)制。過去十年美國股市新增上市公司1000家，加上退市企業(yè)，總量維持在四千八百多家。也就是說，大家得要拿出真東西、好東西被投資者挑剔，這種情況下，上市公司不可能也不敢玩“空心化”。A股32年，上市公司數(shù)量突破5000家，總市值突破88萬億元，每增加1000家上市公司的周期由十年縮短為不足兩年，可是退市有幾家？劣者無懲罰，或弱懲罰本身就是問題。加上中國股市是著名的散戶市場，數(shù)億散戶投資行為的疊加造成了資本市場著名的炒差、炒概念、炒ST、炒故事、炒標(biāo)簽現(xiàn)象。資本市場提質(zhì)離不開良好市場環(huán)境的滋養(yǎng)，監(jiān)管部門需把好“出入”兩關(guān)。不僅要在入口端持續(xù)優(yōu)化發(fā)行上市條件，嚴(yán)控審核質(zhì)量，加大對優(yōu)質(zhì)企業(yè)扶持力度；更需以前所未有的力氣投在出口端，鞏固深化常態(tài)化退市機(jī)制，強(qiáng)化制度執(zhí)行力度，堅決出清“空殼僵尸”“脫實(shí)向虛”“投機(jī)套利”等“害群之馬”，努力形成優(yōu)質(zhì)企業(yè)越來越多、劣質(zhì)企業(yè)越來越少、全體企業(yè)越來越好的發(fā)展格局。

資本市場作為還在路上。2022年12月，上交所制定《推動提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動計劃》，舉措包括：強(qiáng)化科創(chuàng)屬性全鏈條審核，引導(dǎo)保薦機(jī)構(gòu)提升科創(chuàng)屬性把關(guān)能力；持續(xù)鞏固股票質(zhì)押、債券等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險化解成效；開展投機(jī)炒作整治專項行動，多措并舉遏制“炒差”“炒概念”亂象等。從過去把股市作為企業(yè)融資工具，到近年強(qiáng)調(diào)股市首先是投資工具，是面向所有股民、機(jī)構(gòu)的合格（乃至優(yōu)質(zhì)）投資品供應(yīng)渠道，可以說資本市場的監(jiān)管與資本市場管理制度的調(diào)整，將是整治上市公司“空心化”的大殺器。

上市公司“空心化”不僅有投機(jī)化、金融化、子公司業(yè)務(wù)依賴化、融資工具化等傳統(tǒng)問題，更有在新形勢下的分拆上市等機(jī)制創(chuàng)新帶來的問題。解決這些問題需要頂層設(shè)計、系統(tǒng)發(fā)力，需要建立強(qiáng)大而嚴(yán)格的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。隨著大數(shù)據(jù)和信披標(biāo)準(zhǔn)不斷完善，監(jiān)管的手段和資源會越來越多，發(fā)現(xiàn)和確診低劣質(zhì)上市企業(yè)的力度和精準(zhǔn)度也會越來越高。希望在積累三十多年的資本市場制度所疊加而成的格局中，A股完成邁向高質(zhì)量資本市場的關(guān)鍵一躍。

作者系華彩咨詢總裁