李紅權(quán)，曹佩文

引 言

近年來(lái)A股市場(chǎng)的股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象備受關(guān)注。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，A股質(zhì)押總比例由2014年的6.73%上升至2017年的10.86%，質(zhì)押總市值由2014年初的1.63萬(wàn)億增長(zhǎng)到2017年末的6.15萬(wàn)億。股權(quán)質(zhì)押融資的強(qiáng)勁增長(zhǎng)緩解了上市公司的流動(dòng)性缺口，但其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷。一旦公司股票價(jià)格劇烈下跌至平倉(cāng)警戒線，公司將承受巨大的現(xiàn)金流壓力。若被強(qiáng)制平倉(cāng)，出質(zhì)股權(quán)方公司股價(jià)暴跌將引發(fā)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而威脅金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。此外，股權(quán)質(zhì)押過(guò)程中存在的無(wú)股不押、重復(fù)質(zhì)押、委托代理鏈條長(zhǎng)、資金層層嵌套、暴雷之后股權(quán)處置難等現(xiàn)象，都會(huì)導(dǎo)致質(zhì)押業(yè)務(wù)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件的概率大幅增加。

為控制股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，2018年1月上海證券交易所與中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司對(duì)原有的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》進(jìn)行修訂并發(fā)布《證券公司參與股票質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》(簡(jiǎn)稱“質(zhì)押新規(guī)”)，明確規(guī)定了場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押的融資門檻、資金用途、質(zhì)押集中度、單只股票的質(zhì)押比例等內(nèi)容。雖然新規(guī)出臺(tái)后A股質(zhì)押總比例由2017年末的10.86%回落到2020年末的5.66%，質(zhì)押總市值也隨之下降到4.32萬(wàn)億元。但現(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押規(guī)模仍然龐大，對(duì)資本市場(chǎng)的影響及其所蘊(yùn)含的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)依然值得持續(xù)關(guān)注。

與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者被普遍認(rèn)為是市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的重要力量和上市公司有效的外部監(jiān)督者，市場(chǎng)各方也期望機(jī)構(gòu)投資者入主上市公司能夠帶來(lái)積極的治理作用?；谏鲜鍪聦?shí)，本文欲厘清以下幾個(gè)問(wèn)題：股權(quán)質(zhì)押是否真的推高了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？在這個(gè)過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者是否是一個(gè)合格的外部投資者，且能夠發(fā)揮正面積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)，從而緩解大股東股權(quán)質(zhì)押與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系？更進(jìn)一步，機(jī)構(gòu)投資者類別較多，不同類型機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否具有異質(zhì)性？

本文利用2010—2018年非金融類A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究回答了這一系列焦點(diǎn)問(wèn)題。相較于已有研究，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，相較于以往僅采用虛擬變量或者高低分組度量股權(quán)質(zhì)押的方式，本文采用股權(quán)質(zhì)押比例作為解釋變量，考慮了股權(quán)質(zhì)押時(shí)間維度上的強(qiáng)度變化，從而能夠提供更加全面、準(zhǔn)確的結(jié)果。第二，已有研究成果大多從信息披露、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、高管個(gè)人特征、股東行為等公司內(nèi)部治理機(jī)制出發(fā)來(lái)研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文采用機(jī)構(gòu)投資者這一外部調(diào)節(jié)變量進(jìn)行研究，為股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究提供了全新的外部治理視角。第三，本文將機(jī)構(gòu)投資者細(xì)分為獨(dú)立型和非獨(dú)立型，進(jìn)一步厘清了不同類型機(jī)構(gòu)投資者的角色和功能，豐富了關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者行為的相關(guān)研究，并為優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)、建立健全外部治理機(jī)制提供了理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)路徑。

一、理論分析與研究假說(shuō)

(一) 股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的理論分析

對(duì)上市公司大股東而言，股權(quán)質(zhì)押融資方便快捷，且能在較大程度上保障大股東的股東權(quán)益。大股東選用股權(quán)質(zhì)押融資可能源于公司經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性不足和個(gè)人利益考量。出于流動(dòng)性不足驅(qū)動(dòng)的股權(quán)質(zhì)押的貸款通常被用于公司其他資產(chǎn)的投資，這可緩解公司財(cái)務(wù)困境，解決實(shí)際的資金需求，有利于公司長(zhǎng)期健康發(fā)展[1-2]。而出于股東個(gè)人利益考量發(fā)起的股權(quán)質(zhì)押則會(huì)成為股東實(shí)現(xiàn)快速套現(xiàn)的工具[3]，損害中小股東利益、掏空上市公司[4]?？紤]到股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)是以公司股票為抵押的保證金貸款，一旦股票價(jià)格下跌至預(yù)警線以下，無(wú)論動(dòng)機(jī)如何都會(huì)自動(dòng)觸發(fā)保證金追繳，因而在現(xiàn)實(shí)生活中大股東股權(quán)質(zhì)押也一直被投資者視為利空消息[5]，相關(guān)聯(lián)的公司也將面臨更多的市場(chǎng)不確定性。

面對(duì)負(fù)面評(píng)價(jià)和價(jià)格調(diào)整壓力，股東理論上可以拿出更多的股票或現(xiàn)金(或賣出股票以籌集現(xiàn)金)滿足保證金要求，或通過(guò)回購(gòu)股票的方法支撐股價(jià)、防止股價(jià)進(jìn)一步下跌來(lái)緩解保證金繳納壓力[6]。但對(duì)于質(zhì)押動(dòng)機(jī)是流動(dòng)性不足的公司而言，追加保證金的要求無(wú)疑十分困難。若公司無(wú)法滿足保證金要求，貸款人就會(huì)處置質(zhì)押標(biāo)的股票來(lái)結(jié)清貸款。在股價(jià)下行情景中，貸款人強(qiáng)制出售股票將增加二級(jí)市場(chǎng)的賣出訂單，加劇了股票價(jià)格的下行壓力，這反過(guò)來(lái)又迫使公司繳納更多的保證金，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生連鎖的負(fù)面效應(yīng)[7]，公司將承受更大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，公司外部投資者的行為也可能會(huì)使股價(jià)崩盤問(wèn)題雪上加霜，質(zhì)押股票的拋售傳遞了公司因面臨流動(dòng)性問(wèn)題而無(wú)法滿足保證金要求的信號(hào)，這對(duì)外部投資者而言，無(wú)疑是利空消息[8]。加之流動(dòng)性不足的消息會(huì)提高投資者對(duì)公司未來(lái)股價(jià)崩盤的概率預(yù)期，質(zhì)押引起的股價(jià)下跌趨勢(shì)不太可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)[5，9]。

另一方面，面對(duì)股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)引發(fā)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)以及權(quán)益損失，大股東出于自身利益的考慮也有動(dòng)機(jī)積極管理/減弱或降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，代表性的觀點(diǎn)有“內(nèi)部人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)”和“控制權(quán)激勵(lì)假說(shuō)”。Dou等(2019)認(rèn)為理性的股東應(yīng)該預(yù)見到這類負(fù)面影響，選擇能降低公司風(fēng)險(xiǎn)水平的決策來(lái)減少股價(jià)暴跌引發(fā)的保證金追繳和強(qiáng)制出售股票的概率，從事前的角度減少發(fā)生股價(jià)崩盤的可能性，即大股東會(huì)誘導(dǎo)/迫使公司放棄有風(fēng)險(xiǎn)但有利可圖的投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)而選擇更為保守的投資策略,并將股東從事前角度以個(gè)人利益優(yōu)先而讓公司安全行事的動(dòng)機(jī)稱為“內(nèi)部人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)”[7]。同時(shí)，控股股東在質(zhì)押持股期間也會(huì)由于害怕失去控制權(quán)而有動(dòng)力去降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)界稱之為“控制權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)”[6]。Barclay和Holderness(1989)發(fā)現(xiàn)上市公司的大股東有很大的控制權(quán)私人利益[10]；Dyck和Zingales(2004)進(jìn)一步表明，控制權(quán)私人利益在較不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和較集中的所有權(quán)中更為顯著。顯然質(zhì)押股權(quán)強(qiáng)制平倉(cāng)會(huì)極大損害大股東的個(gè)人財(cái)富和失去控制權(quán)的私人利益，因此大股東有動(dòng)機(jī)在股票質(zhì)押期間保持穩(wěn)定的股票價(jià)格[11]。一方面，大股東對(duì)可能破壞公司短期業(yè)績(jī)和股票價(jià)格的事件容忍度較低，以減少追繳保證金引發(fā)的強(qiáng)制出售股票的情況下喪失公司控制權(quán)的概率[12]。另一方面，大股東在股權(quán)質(zhì)押期間依然享有股份代表的控制權(quán)，可以將貸款用于公司日常經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)，努力提升公司業(yè)績(jī)，從而向投資者釋放利好消息，提升公司股票價(jià)值[13]。

綜上所述，提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

H1a：控制其他影響因素后，公司的大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高；

H1b：控制其他影響因素后，公司的大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

圖1 股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑

(二)機(jī)構(gòu)投資者治理角色的理論分析

機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中發(fā)揮的作用不容小覷，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中發(fā)揮的治理效力存在兩類針鋒相對(duì)的觀點(diǎn)：第一類是“有效監(jiān)管論”，由Shleifer和Vishny(1997)最早提出，他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有大量股份，相較于散戶更有動(dòng)力收集信息和監(jiān)督，并能從監(jiān)督活動(dòng)中獲更大的收益[14]。An和Zhang(2013)研究了美國(guó)股票市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)專門的機(jī)構(gòu)投資者能夠積極參與公司治理、督促公司經(jīng)營(yíng)管理合規(guī)化，及時(shí)披露違規(guī)行為，扮演“監(jiān)督者”角色[15]。第二類觀點(diǎn)是“無(wú)效監(jiān)管論”。如果機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司管理層的監(jiān)督成本高或需要耗費(fèi)大量時(shí)間收集信息，他們對(duì)公司出現(xiàn)不利消息更可能采取出售股票，而不是實(shí)施糾正管理層的行為[16-17]。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者本身也面臨較大的短期業(yè)績(jī)壓力，追逐短期利益會(huì)抬升其投機(jī)傾向、加速制造資本市場(chǎng)泡沫，造成股價(jià)更大幅度波動(dòng)，因此機(jī)構(gòu)投資者不僅不能穩(wěn)定市場(chǎng)，反而會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)[18-20]；以分散風(fēng)險(xiǎn)和保持流動(dòng)性為目的的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)力不足，起不到應(yīng)有的監(jiān)督作用[21]；而非營(yíng)利性少數(shù)機(jī)構(gòu)股東卻能有效降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[22]。

根據(jù)第一種觀點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者作為有效監(jiān)督者，不僅可以通過(guò)抑制管理者囤積壞消息的行為來(lái)減少未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，也能憑借機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中的“買方”地位，更及時(shí)、更準(zhǔn)確地獲取上市公司的相關(guān)經(jīng)營(yíng)信息，從而降低資本市場(chǎng)中小投資者的信息不對(duì)稱行為，促成金融市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，有效避免股價(jià)的異常波動(dòng)[23]。

根據(jù)第二種觀點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)提升股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。相比理想化投資機(jī)構(gòu)的設(shè)定，現(xiàn)實(shí)中的機(jī)構(gòu)投資者面臨短期業(yè)績(jī)或市場(chǎng)排名壓力，存在機(jī)構(gòu)投資者散戶化的行為。機(jī)構(gòu)投資者之間也存在互相模仿的行為(羊群效應(yīng))，加劇了股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)的暴漲暴跌，提升了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[24]。不僅如此，一旦機(jī)構(gòu)投資者與上市公司內(nèi)部高管、股東進(jìn)行合謀，會(huì)激勵(lì)經(jīng)理人囤積壞消息的傾向、包庇大股東或管理層的不當(dāng)行為或?qū)φ鎸?shí)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行隱瞞，這都會(huì)進(jìn)一步加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者能否對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系調(diào)節(jié)發(fā)揮有效的治理作用，提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

H2a：機(jī)構(gòu)投資者總體上屬于非有效的外部監(jiān)管者，其調(diào)節(jié)作用是消極負(fù)面的，即機(jī)構(gòu)投資者的存在會(huì)進(jìn)一步加劇大股東股權(quán)質(zhì)押與公司股價(jià)崩盤之間的聯(lián)系；

H2b：機(jī)構(gòu)投資者是有效的外部監(jiān)管者，其調(diào)節(jié)作用是積極正面的，即機(jī)構(gòu)投資者的存在會(huì)減弱/緩解大股東股權(quán)質(zhì)押與公司股價(jià)崩盤之間的聯(lián)系。

(三)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的理論分析

進(jìn)一步分析，若假設(shè)H2a成立，機(jī)構(gòu)投資者不是合格的外部監(jiān)督者，不能發(fā)揮外部治理作用，那么是否所有的機(jī)構(gòu)投資者都不能發(fā)揮外部治理作用。同理，若假設(shè)H2b成立，機(jī)構(gòu)投資者是合格的外部監(jiān)督者，能夠發(fā)揮外部治理作用，那么是否所有的機(jī)構(gòu)投資者都能夠發(fā)揮外部治理作用。

不同的機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)性質(zhì)、投資偏好、資金實(shí)力、行為方式、持股比例、監(jiān)管力度、政策支持等方面都存在差異，因此將機(jī)構(gòu)投資者作為同一整體來(lái)研究其對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用是不準(zhǔn)確的。Bushee(1998)依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股的穩(wěn)定性和持股規(guī)模將機(jī)構(gòu)投資者細(xì)分為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者、短暫的機(jī)構(gòu)投資者與準(zhǔn)指數(shù)投資者。根據(jù)這一分類，An和Zhang(2013)認(rèn)為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者擁有穩(wěn)定的所有權(quán)且投資期限更長(zhǎng)，有更大的動(dòng)力了解和監(jiān)督被投資公司，從而能夠減少管理者對(duì)公司現(xiàn)金流的侵占，緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[15]；短暫的機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出高投資周轉(zhuǎn)率，短期關(guān)注和高度多樣化的持股，為的是分散風(fēng)險(xiǎn)和保持流動(dòng)性，幾乎沒(méi)有治理作用反而會(huì)提高公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；準(zhǔn)指數(shù)投資者屬于被動(dòng)投資者，不經(jīng)常交易且股權(quán)較少。國(guó)內(nèi)的研究主要以獨(dú)立性來(lái)劃分機(jī)構(gòu)投資者，而當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司存在業(yè)務(wù)往來(lái)時(shí)，考慮到利益關(guān)聯(lián)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于與上市公司做出一致的決策。本文借鑒Chen等(2007)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者分類的方法，將證券投資基金、社?；?、合格境外投資者歸為獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，將證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司歸為非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者[26]。證券公司與被投資上市公司之間存在咨詢、再融資、股票增發(fā)、發(fā)行債券、關(guān)聯(lián)并購(gòu)等業(yè)務(wù)。而保險(xiǎn)公司與被投資上市公司之間雖然存在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)往來(lái)，但保險(xiǎn)公司的主要投資收益來(lái)源于固定收益證券，對(duì)股票市場(chǎng)的配置份額相對(duì)較小，因而缺乏參與治理的強(qiáng)烈動(dòng)因。此外，信托公司在我國(guó)還處于初級(jí)發(fā)展階段，資金實(shí)力不夠雄厚，容易受利益關(guān)系牽制，難以發(fā)揮獨(dú)立外部監(jiān)督作用。而證券投資基金、社?；?、合格境外投資者與被投資上市公司沒(méi)有潛在業(yè)務(wù)往來(lái)，利益關(guān)系沒(méi)有一致性，較少受到牽制。

綜上分析，提出以下假設(shè)：

H3：在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤關(guān)系的調(diào)節(jié)作用中，非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者扮演的是非有效外部監(jiān)管者角色；而獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮正面的、積極的調(diào)節(jié)作用，屬于有效監(jiān)督者。

圖2 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)節(jié)效應(yīng)路徑

二、數(shù)據(jù)來(lái)源與模型構(gòu)建

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文以滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究對(duì)象，考慮到我國(guó)于2020年基本完成股權(quán)分置改革，2019年末開始受新冠肺炎疫情的影響，最終選取2010—2018年交易活躍的公司數(shù)據(jù)(交易周數(shù)≥30周)進(jìn)行本文的實(shí)證研究。其中股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的衡量需考慮滯后一期，選取數(shù)據(jù)為2011—2018年，而其他數(shù)據(jù)選擇2010—2017年。大股東年末股權(quán)質(zhì)押率是本文實(shí)證分析中的解釋變量，這一數(shù)據(jù)在各個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)中并不完整，存在缺失值。因此本文以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)中的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，經(jīng)銳思數(shù)據(jù)庫(kù)(RESSET)和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)(WIND)手動(dòng)補(bǔ)充和交叉核對(duì)，在剔除ST、*ST的上市公司樣本后，最終得到15 549個(gè)有效觀測(cè)值。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的代理變量——收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)和上下波動(dòng)率的計(jì)算所需數(shù)據(jù)和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)獲得。本文的分析軟件為STATA14.0軟件，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%分位winsorize縮尾處理。

(二)變量的定義與測(cè)度

1. 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的定義和測(cè)度

學(xué)界普遍以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益的上下波動(dòng)率(DUVOL)來(lái)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)的本質(zhì)是數(shù)學(xué)中的三階矩，它能衡量分布的偏斜度；股票價(jià)格收益分布的左偏程度即反映了股價(jià)下跌的幅度。因此，本文選取這兩項(xiàng)主流指標(biāo)作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，具體的計(jì)算過(guò)程如下：

第一步，計(jì)算上市公司股票的周收益率Ri,t，并根據(jù)回歸方程(1)計(jì)算出殘差εi,t。

Ri,t=?i+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中，Ri,t為上市公司股票i考慮現(xiàn)金股利的第t周的股票收益率，Rm,t為投資組合m在第t周按所有股票流通市值加權(quán)的投資組合收益率。為考慮市場(chǎng)中并不頻繁交易的股票，分別加入了Rm,t的t-1和t+1這兩期，以消除潛在非同步性交易的影響。

第二步，計(jì)算股票i在第t周的特質(zhì)收益率Wi,t。

Wi,t=ln(1+εi,t)

(2)

第三步，根據(jù)股票i在第t周的特質(zhì)收益率Wi,t，分別計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEWi.t和收益上下波動(dòng)率DUVOLi,t。

(3)

其中，n為股票i在第t年的交易周數(shù)；NCSKEWi,t表示股票收益負(fù)偏程度的大小，此數(shù)值越小代表股票收益負(fù)偏程度越嚴(yán)重，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

(4)

其中，股票按照周特質(zhì)收益率的高低分為兩組，高于年平均值記為up，低于年平均值記為down；nu表示在t年中股票周特質(zhì)收益率大于平均周收益率的周數(shù)；nd表示在t年中股票周持有收益率低于平均周收益率的周數(shù)；DUVOLi,t表示股票收益左偏的程度，其值越小說(shuō)明收益率分布左偏程度越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

2. 股權(quán)質(zhì)押和機(jī)構(gòu)投資者的定義和測(cè)度

本文選取上市公司大股東在年末股權(quán)質(zhì)押累積的比率PLDEND_C作為股權(quán)質(zhì)押解釋變量，數(shù)據(jù)從國(guó)內(nèi)各大數(shù)據(jù)庫(kù)搜索整理和交叉核對(duì)選取。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例的計(jì)算，考慮到政府機(jī)構(gòu)或一般企業(yè)法人不具有金融類機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性、市場(chǎng)化和高效率等特點(diǎn)，故排除政府機(jī)構(gòu)與一般企業(yè)法人機(jī)構(gòu)投資者，僅以金融類機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為本文機(jī)構(gòu)投資者代理變量。

在交互項(xiàng)中，PLDENDC_C×DEP中DEP為非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，由券商、保險(xiǎn)、信托機(jī)構(gòu)投資者持股比例加總。PLDENDC_C×INDEP中INDEP為獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，由證券投資基金、社保基金和合格境外投資者機(jī)構(gòu)投資者持股比例加總得出。本文涉及的所有變量信息見表1。

針對(duì)假設(shè)H1，本文采用模型一進(jìn)行檢驗(yàn)分析：

NCSKEWt+1=β0+β1PLDEND_Ct+βiControlst+εt

(5)

DUVOLt+1=β0+β1PLDEND_Ct+βiControlst+εt

(6)

針對(duì)假設(shè)H2，本文采用模型二進(jìn)行檢驗(yàn)分析：

NCSKEWt+1=β0+β1PLDEND_Ct+β2PLDEND_Ct×INSt+β3INSt+βiControlst+εt

(7)

DUVOLt+1=β0+β1PLDEND_Ct+β2PLDEND_Ct×INSt+β3INSt+βiControlst+εt

(8)

針對(duì)假設(shè)H3，本文采用模型三進(jìn)行檢驗(yàn)分析：

NCSKEWt+1=β0+β1PLDEND_Ct+β2PLDEND_Ct×DEPt+β3DEPt+βiControlst+εt

(9)

DUVOLt+1=β0+β1PLDEND_Ct+β2PLDEND_Ct×DEPt+β3DEPt+βiControlst+εt

(10)

NCSKEWt+1=β0+β1PLDEND_Ct+β2PLDEND_Ct×INDEPt+β3INDEPt+βiControlst+εt

(11)

DUVOLt+1=β0+β1PLDEND_Ct+β2PLDEND_Ct×INDEPt+β3INDEPt+βiControlst+εt

(12)

其中，NCSKEWt+1為企業(yè)的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，DUVOLt+1為企業(yè)收益上下波動(dòng)比率，均用于衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；PLDEND_Ct為t年末大股東累積的股權(quán)質(zhì)押比例；DEPt為非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和，INDEPt為獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和；Controlst為控制變量，具體的控制變量信息見表1。

表1 變量說(shuō)明表

三、實(shí)證分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)表受篇幅限制未列出，僅在此處對(duì)關(guān)鍵變量的統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行描述。其中，度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW的平均值為-0.396，方差為0.788，收益上下波動(dòng)率DUVOL的平均值為-0.283，標(biāo)準(zhǔn)差為0.507，且二者的25%分位數(shù)到75%分位數(shù)都有明顯上升，說(shuō)明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)水平在不同的上市公司之間存在較大差異。年末大股東股權(quán)質(zhì)押比例指標(biāo)PLDEND_C的平均值為0.071，方差為0.120，且最小值為0，最大值為1，說(shuō)明年末大股東股權(quán)質(zhì)押比例隨著上市公司的不同存在很大差異。由于股權(quán)質(zhì)押在近幾年才進(jìn)入快速發(fā)展階段，所以股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)的整體平均值并不高。機(jī)構(gòu)投資者持股比率也比較離散，最小值是0，最大值是75.1%，同時(shí)上市公司股東中機(jī)構(gòu)投資者的整體平均持股比例僅7%，說(shuō)明未來(lái)還有很大上升空間。

本文先對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證，結(jié)果如表2中第(1)和第(2)列所示。第(1)列使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW作為被解釋變量，第(2)列使用收益上下波動(dòng)率DUVOL作為被解釋變量。大股東年末股權(quán)質(zhì)押率PLDEND_Ct與不同被解釋變量的回歸系數(shù)分別為0.253和0.146，在1%顯著性水平上顯著為正，說(shuō)明大股東股權(quán)質(zhì)押是產(chǎn)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素，假設(shè)H1a成立?？刂谱兞糠矫妫蠊蓶|持股比例SHARE的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明大股東高持股比例帶來(lái)了監(jiān)督效應(yīng)的提升以及代理沖突的降低，因而減弱了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性指標(biāo)TOVER的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，說(shuō)明流動(dòng)性較好的股票股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低，這與以前的研究結(jié)果一致[26-27]。TOBINQ的回歸系數(shù)為正，說(shuō)明前期市場(chǎng)估值高的公司當(dāng)期面臨較高的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)凈利率與周收益率的回歸系數(shù)與前述研究結(jié)果有差異，這可能與本文的樣本期有關(guān)，也可能是由于近期市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征發(fā)生了變化。

表2 模型一和模型二的實(shí)證結(jié)果

在初步驗(yàn)證了大股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)提高公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)后，本文將機(jī)構(gòu)投資者引入回歸方程，基于假設(shè)H2的機(jī)理分析，機(jī)構(gòu)投資者往往不是合格的外部監(jiān)督者，可以推測(cè)，在大股東股權(quán)質(zhì)押和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正向聯(lián)系中，機(jī)構(gòu)投資者這一外部影響因素的加入會(huì)增強(qiáng)二者之間的關(guān)聯(lián)度?；谀Ｐ投?，本文對(duì)假設(shè)H2進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表2中第(3)列、第(4)列所示。其中，代表調(diào)節(jié)作用的交互項(xiàng)PLDEND_Ct×INSt的回歸系數(shù)分別為1.653和1.108，且均在5%水平上顯著，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股加劇了大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，支持機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)更傾向于扮演非有效的外部監(jiān)管者的角色，假設(shè)H2a成立。

在進(jìn)一步以機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者分類后，本文繼續(xù)探究機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性是否會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)不同的調(diào)節(jié)作用。通過(guò)引入交互項(xiàng)，表3報(bào)告了基于模型三的實(shí)證研究結(jié)果。第(1)、第(2)列報(bào)告的是非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者DEPt調(diào)節(jié)效應(yīng)的結(jié)果，第(3)、第(4)列報(bào)告的是獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者INDEPt調(diào)節(jié)效應(yīng)的結(jié)果。在第(1)列、第(2)列中，大股東股權(quán)質(zhì)押和非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的交互項(xiàng)PLDEND_Ct×DEPt的系數(shù)分別為7.565、5.035，且均在1%水平上顯著。這些結(jié)果表明，非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系具有消極的調(diào)節(jié)作用，這可能是因?yàn)榉仟?dú)立型機(jī)構(gòu)投資者并不能有效發(fā)揮外部治理作用，反而會(huì)進(jìn)一步加劇大股東股權(quán)質(zhì)押造成的信息不對(duì)稱和委托代理成本，最終造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提升。此外，在表3的第(3)列、第(4)列中，大股東股權(quán)質(zhì)押和獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的交互項(xiàng)PLDEND_Ct×INDEPt的回歸系數(shù)分別為-0.678和-0.395，與第(1)列和第(2)列的非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者交互項(xiàng)相比，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的交互項(xiàng)系數(shù)實(shí)現(xiàn)了由正到負(fù)的轉(zhuǎn)變，遺憾的是該系數(shù)并不顯著。這說(shuō)明獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者由于能夠發(fā)揮一定程度的外部監(jiān)督調(diào)節(jié)作用，不會(huì)加劇大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤之間的正向聯(lián)系，但同時(shí)這種積極的有效調(diào)節(jié)作用并不顯著，說(shuō)明其獨(dú)立性及有效治理機(jī)制還有待進(jìn)一步建立健全。假設(shè)H3基本成立。

表3 模型三的實(shí)證結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的可靠性，本文對(duì)實(shí)證分析進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒謝德仁等(2016)對(duì)股價(jià)崩盤研究中的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，采用CRASH虛擬變量代替負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益上下波動(dòng)率DUVOL來(lái)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[28]。CRASH虛擬變量的計(jì)算方法如下：

(13)

公式右邊為指示函數(shù)，表明當(dāng)不等式滿足時(shí)，公式左邊CRASHi,t的取值為1。其中，Wi,t為股票i在第t周的特質(zhì)收益，σi,t表示i股票t年中收益的標(biāo)準(zhǔn)差。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，第(1)列中，PLDEND_Ct的回歸系數(shù)為0.063，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，與假設(shè)H1的研究結(jié)果一致；第(2)列中交互項(xiàng)PLDEND_Ct×INSt的回歸系數(shù)為0.562，且在5%水平上顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股進(jìn)一步加劇了大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系，與假設(shè)H2的研究結(jié)果一致；第(3)列、第(4)列中，交互項(xiàng)PLDEND_Ct×DEPt的系數(shù)為2.878，且在1%水平上顯著，PLDEND_Ct×INDEPt的回歸系數(shù)為-0.410，系數(shù)為負(fù)但不顯著，說(shuō)明非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系調(diào)節(jié)無(wú)效，而獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股雖然顯示出有效的調(diào)節(jié)作用但遺憾的是并不顯著，與假設(shè)H3的研究結(jié)果保持一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論及政策建議

股權(quán)質(zhì)押融資憑借其高效、便捷的特點(diǎn)，廣受上市公司青睞。本文利用A股上市公司2010—2018年的數(shù)據(jù)，基于機(jī)構(gòu)投資者這一外部治理視角，重新審視了大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤之間的關(guān)系。研究結(jié)論如下：第一，大股東股權(quán)質(zhì)押比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系，即大股東股權(quán)質(zhì)押行為確實(shí)會(huì)提高公司股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押比例越高，公司面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。這說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押融資雖然解決了上市公司的資金需求，但也提升了風(fēng)險(xiǎn)水平，應(yīng)當(dāng)引起充分的重視。第二，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的治理作用總體上是無(wú)效的，事實(shí)上機(jī)構(gòu)投資者還進(jìn)一步加劇了大股東股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這一方面是由于機(jī)構(gòu)投資者短期內(nèi)面臨業(yè)績(jī)壓力，沒(méi)能起到有效的外部監(jiān)督作用，另一方面機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為或合謀行為等會(huì)進(jìn)一步提升股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。第三，不同類別機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用具有異質(zhì)性。非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者和上市公司存在業(yè)務(wù)往來(lái)或參與治理動(dòng)機(jī)不足等導(dǎo)致其難以發(fā)揮獨(dú)立的外部監(jiān)督作用；獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者因其自身與上市公司之間不存在普遍的業(yè)務(wù)往來(lái)，僅存在投資關(guān)系，能夠在一定程度上發(fā)揮外部治理作用，但遺憾的是這一積極的外部治理效應(yīng)比較弱，尚達(dá)不到應(yīng)有的顯著性水平。

基于以上研究結(jié)果，提出以下政策建議。

第一，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理和外部監(jiān)督方面的有效機(jī)制還有待建立健全。機(jī)構(gòu)投資者由于自身的局限性抑或非理性行為，并不能天然充當(dāng)“有效的外部治理者”角色；同時(shí)，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的作用也不一樣，應(yīng)著力發(fā)展獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者。這為我國(guó)優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)、建立健全有效的外部治理機(jī)制提供了方向。

第二，大股東應(yīng)審慎選擇融資方式，并理性地做好風(fēng)險(xiǎn)管控。首先大股東應(yīng)該根據(jù)資金用途，結(jié)合各種融資方式的利弊，重點(diǎn)考慮潛在的風(fēng)險(xiǎn)水平，選擇最合理的融資方式。選擇股權(quán)質(zhì)押融資方式后，也應(yīng)避免機(jī)會(huì)主義的權(quán)宜之計(jì)，防止負(fù)面消息的持續(xù)累積。同時(shí)，管理層也應(yīng)積極完善上市公司的股權(quán)質(zhì)押信息披露制度，信息披露應(yīng)盡可能詳細(xì)，不僅包括出質(zhì)人、質(zhì)權(quán)人、質(zhì)押金額、質(zhì)押比例等基本信息，還應(yīng)包括融資資金使用用途等投資者更關(guān)心的信息，使投資者能充分理解股權(quán)質(zhì)押信息，改善信息不對(duì)稱情況，從而有效抑制公司股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

第三，對(duì)于股權(quán)質(zhì)押融資的監(jiān)管，要做到“管服結(jié)合”。既要防范暴雷事件的發(fā)生和宏觀質(zhì)押率的上升，也要兼顧上市公司的融資需求。具體到監(jiān)管方面，首先，可對(duì)股權(quán)質(zhì)押設(shè)置分級(jí)、分階段式披露要求，逐級(jí)強(qiáng)化控股股東股權(quán)質(zhì)押的信息披露內(nèi)容，從而有效抑制高比例質(zhì)押帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，可以引入第三方核查機(jī)制，強(qiáng)化外部監(jiān)督。對(duì)于控股股東存在被強(qiáng)制平倉(cāng)或過(guò)戶潛在風(fēng)險(xiǎn)的，要求相關(guān)責(zé)任方(如上市公司的保薦機(jī)構(gòu)和審計(jì)機(jī)構(gòu))出具核查報(bào)告，強(qiáng)化第三方的連帶責(zé)任和監(jiān)管義務(wù)。