喬 聰（上海建工集團投資有限公司，上海 200080）

1 亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資

本文將基礎(chǔ)設(shè)施的范圍限定在能源、電信、交通、供水和污水處理四個領(lǐng)域。亞洲開發(fā)銀行指出，“沒有單一的方法或國際最佳實踐來衡量基礎(chǔ)設(shè)施投資”。由于沒有基礎(chǔ)設(shè)施投資總數(shù)據(jù)，綜合基礎(chǔ)設(shè)施投資數(shù)據(jù)只能通過基于國民賬戶數(shù)據(jù)、政府預(yù)算數(shù)據(jù)和收集單個項目信息的估算來創(chuàng)建。亞洲的基礎(chǔ)設(shè)施投資是由亞洲開發(fā)銀行通過綜合使用各種統(tǒng)計數(shù)據(jù)估算的。

1.1 基礎(chǔ)設(shè)施投資的趨勢

亞洲整體固定資產(chǎn)投資水平高于其他發(fā)展中地區(qū)。與其他發(fā)展中地區(qū)相比，亞洲的基礎(chǔ)設(shè)施投資更活躍。最引人注目的是馬來西亞和越南的高比率。印度尼西亞、韓國和泰國近年來的水平較低。應(yīng)該指出的是，政府非金融資產(chǎn)凈投資的概念比政府基礎(chǔ)設(shè)施投資更廣泛。

世界銀行的 PPI（生產(chǎn)價格指數(shù)）數(shù)據(jù)庫提供有關(guān)私營基礎(chǔ)設(shè)施投資趨勢的信息，重點關(guān)注由私營部門承擔(dān)運營風(fēng)險的投資。一些現(xiàn)有證據(jù)表明，過去的基礎(chǔ)設(shè)施投資與從一個國家到另一個國家，從一個時期到另一個時期，從一個部門到另一個部門。

1.2 基礎(chǔ)設(shè)施投資的前景

各組織發(fā)布的預(yù)測和預(yù)測一致認(rèn)為，亞洲對基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求很大。麥肯錫、亞洲發(fā)展銀行都有類似結(jié)果的估計。亞行通過比較 25 個選定的發(fā)展中成員體的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求和 2015 年估計的基礎(chǔ)設(shè)施投資，估計每年的基礎(chǔ)設(shè)施投資缺口為 4 590 億美元（占 GDP 的 2.4%）。

1.3 基礎(chǔ)設(shè)施投資的決定因素

基礎(chǔ)設(shè)施投資需求是根據(jù)幾個假設(shè)估算的。例如，應(yīng)該考慮提供多少公共基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)來改善國民福利，現(xiàn)有設(shè)施可以提供多少此類服務(wù)以及需要額外的投資來維護和升級現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施等。在宏觀層面，國內(nèi)儲蓄決定了融資的可用性。對于儲蓄-投資余額為負的經(jīng)濟體，外部資金的可用性被視為融資的重要決定因素。其他決定性因素應(yīng)包括財政條件和制度框架。

2 亞洲基礎(chǔ)設(shè)施的融資

2.1 基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資方式

2.1.1 宏觀經(jīng)濟儲蓄投資平衡

從宏觀角度來看，亞洲的 GDFCF（本地固定資本形成總額）占 GDP 的比重往往較高。這一事實表明，亞洲的經(jīng)濟增長往往是由投資帶動的。私人投資是 GDFCF 的主要部分。整個亞洲的經(jīng)常賬戶余額一直處于順差狀態(tài)。然而，一些國家一直依賴外國儲蓄進行國內(nèi)投資。長期儲蓄超過投資（相當(dāng)于經(jīng)常賬戶盈余）的經(jīng)濟體，或經(jīng)常賬戶和金融賬戶盈余的經(jīng)濟體，繼續(xù)積累后期外匯儲備。儲蓄超過投資表明國內(nèi)儲蓄沒有被充分和有效地用作國內(nèi)生產(chǎn)性投資的來源，而是投資于國外資產(chǎn)。這相當(dāng)于說，作為 GDP一部分創(chuàng)造的附加值已作為相對低收益的投資以外匯儲備積累的形式輸送到發(fā)達國家。近期儲蓄與投資平衡的趨勢提醒我們，將大量亞洲儲蓄引入亞洲投資是一項重要的政策挑戰(zhàn)。

2.1.2 基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來源

從概念上講，基礎(chǔ)設(shè)施融資的來源要么是公共的，要么是私人的，要么是國內(nèi)的，要么是國外的。國內(nèi)來源的來源要么是財政收入—主要是向國內(nèi)居民征收的稅款—或通過銀行部門以及金融和資本市場作為中介調(diào)動的國內(nèi)儲蓄。通過國內(nèi)和國外金融中介機構(gòu)籌集的債務(wù)資金最終將通過向基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)受益人收取的稅款或向受益人收取的款項，最終由貸款人收回利息。

在亞洲，公共部門在基礎(chǔ)設(shè)施投資融資中發(fā)揮著重要作用?；A(chǔ)設(shè)施投資通常作為公共工程進行規(guī)劃和實施，主要由中央或地方政府預(yù)算支出提供資金。此類支出的來源主要是稅收、通過在市場上發(fā)行證券籌集的資金以及從雙邊和多邊組織借款。官方發(fā)展援助在基礎(chǔ)設(shè)施投資融資中的作用呈下降趨勢。

2.1.3 私募基金（境內(nèi)外）

基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資很大程度上依賴于公共資金，一些國家積極引入 PPP （政府和社會資本合作)模式，以促進私人資金的作用。但私人資金在整個基礎(chǔ)設(shè)施融資中的份額仍然很小。在某些領(lǐng)域，私募基金發(fā)揮著特殊的作用—例如，在電力行業(yè)，隨著獨立發(fā)電企業(yè)的出現(xiàn)，私募基金的作用越來越普遍。

2.2 外資的作用

外國資金分為兩類：公共（雙邊和多邊）和私人。官方發(fā)展援助在基礎(chǔ)設(shè)施投資融資中的作用已不如之前那么重要。然而，許多低收入國家繼續(xù)依賴官方發(fā)展援助。收入水平相對較高的國家往往更多地依賴出口信貸等優(yōu)惠水平較低的公共資金。外國資金的可用性只是決定基礎(chǔ)設(shè)施投資融資的因素之一。然而，對于低收入國家而言，獲得外國資金，尤其是官方發(fā)展援助至關(guān)重要。

3 PPP 的作用

3.1 PPP 的背景

在過去的三十年里，PPP 作為基礎(chǔ)設(shè)施投資的前景廣闊的計劃之一，一直備受關(guān)注。PPP 的主要動機和期望是不滿意的用戶對提高基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)質(zhì)量和效率的需求不斷增長，以及在面臨預(yù)算限制的情況下減少財政負擔(dān)的政策要求。在PPP 項目中，公共當(dāng)局根據(jù)長期合同規(guī)定了由私營部門方提供的公共服務(wù)的要求。在亞洲，自 1990 年代以來，一些國家和部門積極引入了 PPP。促進 PPP 是亞洲許多國家的優(yōu)先挑戰(zhàn)之一，希望在滿足基礎(chǔ)設(shè)施投資需求的同時限制預(yù)算負擔(dān)。

3.2 風(fēng)險分擔(dān)

成功的項目融資的基本原則之一是特定風(fēng)險應(yīng)由能夠以最低成本管理該特定風(fēng)險的一方承擔(dān)。只要公共當(dāng)局有權(quán)決定價格，私營部門參與者就無法通過適當(dāng)設(shè)定價格來控制對服務(wù)的需求。因此，由負責(zé)定價的公共機構(gòu)承擔(dān)與以受管制的價格提供公共服務(wù)相關(guān)的需求風(fēng)險被認(rèn)為是非常合理的。PPP 的成功完全取決于公共和私營部門各參與者之間風(fēng)險分配的決心，以實現(xiàn)風(fēng)險最小化或降低。

構(gòu)建 PPP 項目的核心任務(wù)是調(diào)和私營和公共部門各方的利益，并協(xié)調(diào)它們以實現(xiàn)項目的成功實施。這些各方包括私營部門方面的投資者、貸方（債權(quán)人）和承包商，以及公共部門方面的政府（中央和地方）和其他相關(guān)公共實體。

3.3 PPP 面臨的挑戰(zhàn)

3.3.1 PPP 中的風(fēng)險

（1）未來收入不確定。不確定的未來收入導(dǎo)致不確定的項目盈利能力。有許多案例以樂觀的收入預(yù)測開始，但由于收入水平遠低于最初的預(yù)期，最終導(dǎo)致項目違約。收入預(yù)測不確定的因素之一是可供用戶使用的替代交通工具，這對價格設(shè)定有影響。

（2）價格設(shè)定。價格設(shè)定也是決定電力和供水等公用事業(yè)未來項目收入的關(guān)鍵因素。如果將電價設(shè)定在危及公用事業(yè)財務(wù)穩(wěn)健性的水平，則基于電力項目購電協(xié)議等合同的項目收入將無法按計劃獲得或延遲。

（3）銀行貸款的可用性有限。需要長期融資的基礎(chǔ)設(shè)施投資不可避免地與基于短期存款的銀行貸款期限錯配，因此存在展期風(fēng)險。

（4）政治風(fēng)險。政府更迭后的政策變化、政治動蕩、撥款和國有化、戰(zhàn)爭、恐怖主義和騷亂是典型的政治風(fēng)險。

（5）財政風(fēng)險。由于基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的公共性，迄今為止所描述的各種風(fēng)險最終往往會轉(zhuǎn)化為財政負擔(dān)。公共部門應(yīng)適當(dāng)注意或有負債，即可能造成過度財政負擔(dān)的風(fēng)險?；赑PP 的基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資和運營成本需要在項目生命周期內(nèi)得到補償。建設(shè)、運營和維護基礎(chǔ)設(shè)施的成本最終必須由用戶或納稅人支付。很明顯，PPP 沒有免費的午餐。

3.3.2 PPP 的優(yōu)點和缺點

一方面，由于政治和社會壓力，政府在負責(zé)提供公共服務(wù)的同時傾向于選擇較低的價格。另一方面，參與 PPP 項目的私營部門參與者通過設(shè)定足夠高的價格來追求足夠的現(xiàn)金流，以確保項目在商業(yè)上可行并獲得更高的股權(quán)回報。此外，當(dāng)感知到的風(fēng)險很高時，私營部門各方將要求額外的溢價來承擔(dān)此類風(fēng)險。

如果過分強調(diào) PPP 的潛在好處，例如通過公共和私營部門各方之間的風(fēng)險分擔(dān)和減少財政負擔(dān)來提高效率，可能會產(chǎn)生不切實際的期望。在現(xiàn)實中，要在公共利益和私人利益相互沖突的偏好上妥協(xié)并不容易。

PPP 聽起來很有前景，對基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展具有潛在優(yōu)勢，但實際上非常復(fù)雜，而且很可能成本高昂。

確定 PPP 是否成功并不是一項簡單的任務(wù)。如果僅可能，例如通過使用政府補貼帶來財政困難，政府以及最終的納稅人，無論是當(dāng)前的還是未來的，都不會認(rèn)為它是成功的。

4 金融市場一體化與基礎(chǔ)設(shè)施投融資的關(guān)系

4.1 基礎(chǔ)設(shè)施金融的獨特之處

基礎(chǔ)設(shè)施投資幾乎完全是為長期（通常為幾十年）提供公共服務(wù)而形成的大規(guī)模國內(nèi)固定資本。如果資金是由以短期存款為后盾的銀行貸款提供的，那么對基礎(chǔ)設(shè)施投資的長期融資需求就不可避免地會出現(xiàn)期限錯配。

基礎(chǔ)設(shè)施提供的公共服務(wù)大多在國內(nèi)消費，并以本國貨幣計費。由于基礎(chǔ)設(shè)施投資的這種特點，基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資通常涉及期限和貨幣錯配。

4.2 國家特定條件

對于亞洲新興國家和發(fā)展中國家而言，長期的政策挑戰(zhàn)之一是通過實現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟增長和發(fā)展，在不陷入“中等收入陷阱”的情況下提高人民的收入和福利?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)是實現(xiàn)目標(biāo)的必要條件之一，需要資金支持。雖然在基礎(chǔ)設(shè)施融資方面表現(xiàn)出不同國家、不同時期和不同部門的特點，但大部分資金來自公共部門來源。

一些國家能夠調(diào)動國內(nèi)儲蓄，而另一些國家由于國內(nèi)儲蓄稀缺，需要極大地依賴國外資金來源。此外，由于國內(nèi)金融市場的規(guī)模沒有規(guī)模優(yōu)勢，旨在發(fā)展國內(nèi)資本市場以調(diào)動國內(nèi)儲蓄的政策可能不可行。

4.3 外資的互補作用

結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施金融的特點，國內(nèi)儲蓄配置國內(nèi)投資最為合適。這種方法還有助于為那些需要在其生命周期中長期從資產(chǎn)中獲得回報的儲戶提供機會。但在現(xiàn)實中，有很多國家在不動員國外資金的情況下無法進行基礎(chǔ)設(shè)施投資。

5 結(jié) 語

亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資融資在不同國家、不同時期、不同領(lǐng)域都表現(xiàn)出獨特的特點?；A(chǔ)設(shè)施投資的主要部分由公共部門資金提供。外國資金的可用性因國家而異，但官方發(fā)展援助在基礎(chǔ)設(shè)施投資中的作用在許多低收入國家非常重要。同時，面對公共部門資金限制下對基礎(chǔ)設(shè)施的巨大需求，近年來引入了 PPP 作為公共部門基礎(chǔ)設(shè)施投資的替代方案。然而，成功的 PPP 只能在選定的國家和部門進行。在沒有完善的制度框架和實施能力的情況下過早引入 PPP，最終可能會導(dǎo)致事后公共部門的支持和補救措施。

鑒于基礎(chǔ)設(shè)施投資的性質(zhì)，基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資通常涉及期限和貨幣錯配。因此，雖然有必要補充使用外國資金來彌補國內(nèi)儲蓄的不足，但加強基礎(chǔ)設(shè)施投資需要發(fā)達的資本市場來調(diào)動國內(nèi)儲蓄進入長期投資。

實際上，雖然一些國家能夠調(diào)動國內(nèi)儲蓄，但由于國內(nèi)儲蓄稀缺，其他國家需要極大地依賴國外資金來源。如果國內(nèi)金融市場不發(fā)達，無法充當(dāng)金融中介，那么擁有足夠國內(nèi)儲蓄來滿足其投資需求的國家可能仍依賴外國資金來源。此外，由于國內(nèi)金融市場的規(guī)模沒有規(guī)模優(yōu)勢，旨在發(fā)展國內(nèi)資本市場以調(diào)動國內(nèi)儲蓄的政策可能不可行。由于各個國家的初始條件多種多樣，因此應(yīng)尋求針對特定國家的方法來為基礎(chǔ)設(shè)施投資融資。

基礎(chǔ)設(shè)施投資融資和區(qū)域金融市場一體化應(yīng)在此背景下進行，最好通過與各國資本市場發(fā)展保持同步來促進。