| 傅紹正 張璐 崔雅琪

一、引言

由于有限合伙企業(yè)具有激勵相容、權(quán)錢分離、合理避稅等優(yōu)點(diǎn)，有限合伙構(gòu)架已經(jīng)成為資本市場最常用的控制權(quán)設(shè)計(jì)工具（李利威，2019），且產(chǎn)生了良好的治理效果（鄭志剛等，2022）。但是，近期資本市場出現(xiàn)了上市公司投資有限合伙企業(yè)的現(xiàn)象，比如，北京華勝天成科技股份有限公司（簡稱華勝天成，股票代碼：600410）就直接大額投資于第一大股東控制的兩家不同的有限合伙制股權(quán)投資基金（以下簡稱“有限合伙制PE”），華勝天成也因大額投資于第一大股東控制的企業(yè)而被上海證券交易所問詢是否存在利益輸送問題，此后更是因?yàn)槔孑斔蛦栴}而被財經(jīng)新聞媒體報導(dǎo)和關(guān)注。維護(hù)中小股東的合法權(quán)益是證券期貨監(jiān)管工作的重中之重，是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。

本文在理論分析有限合伙制股權(quán)投資基金的激勵約束機(jī)制設(shè)計(jì)、內(nèi)部治理異化及其后果的基礎(chǔ)上，采用案例研究法，分析和驗(yàn)證了華勝天成的第一大股東是如何基于有限合伙制股權(quán)投資基金進(jìn)行不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易和掠奪性財務(wù)活動，并提出從審慎設(shè)計(jì)合伙協(xié)議的相關(guān)條款、完善相關(guān)信息披露規(guī)則和形成治理利益輸送的工作合力三個方面治理基于有限合伙制股權(quán)投資基金的利益輸送問題。

二、有限合伙制PE概述

（一）有限合伙制PE的激勵約束機(jī)制設(shè)計(jì)

有限合伙制PE之所以受到資本市場的青睞，其主要原因是有限合伙制PE的機(jī)制設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了有限合伙人和普通合伙人之間的激勵相容（吳永剛和李建偉，2013）。有限合伙制PE的合伙人分普通合伙人和有限合伙人兩種，其中，普通合伙人是基金管理者，有限合伙人是基金投資者。有限合伙人與普通合伙人之間存在委托代理關(guān)系，前者將其擁有的財務(wù)資本交給后者，委托后者進(jìn)行項(xiàng)目投資管理。相較于普通合伙人而言，有限合伙人由于不參與基金管理，是信息劣勢一方，兩者之間的信息不對稱容易引發(fā)普通合伙人的機(jī)會主義行為，這將極大地?fù)p害基金投資者的利益。因此，有限合伙制PE的機(jī)制設(shè)計(jì)目標(biāo)是既要實(shí)現(xiàn)對普通合伙人的有效激勵，使其能夠充分地施展其知識、技能與經(jīng)驗(yàn)，又要實(shí)現(xiàn)對普通合伙人的有效約束，避免其對有限合伙人利益的侵害。

為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，按照行業(yè)慣例，有限合伙制PE一般會在合伙協(xié)議中約定由普通合伙人認(rèn)繳極小比例（1%-2%）的基金份額并且對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，普通合伙人享有1.5%-2.5%的基金管理費(fèi)和15%-25%的附帶收益；而有限合伙人認(rèn)繳剩余比例的基金份額并且對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，有限合伙人享有扣除普通合伙人收益后的剩余索取權(quán)。通過上述合伙協(xié)議條款，有限合伙人以讓渡基金管理權(quán)為代價換取了有限責(zé)任的優(yōu)勢；而普通合伙人則以對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任為代價換取了基金控制權(quán)，有限合伙人和普通合伙人之間的權(quán)力與責(zé)任的互換實(shí)現(xiàn)了普通合伙人對基金管理的自主決策。一方面，普通合伙人享有的附帶收益有效激發(fā)了普通合伙人合理利用基金管理自主決策權(quán)謀求更優(yōu)業(yè)績的動力。另一方面，通過要求普通合伙人認(rèn)繳極小比例的基金份額，可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)有限合伙人和普通合伙人的利益綁定；而普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，可以最大限度地約束普通合伙人的機(jī)會主義行為。因此，有限合伙制PE通過上述激勵和約束機(jī)制設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了有限合伙人和普通合伙人之間的激勵相容，有效緩解了代理問題。

（二）有限合伙制PE內(nèi)部治理的異化及其后果

理論上，有限合伙制PE的激勵約束機(jī)制設(shè)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)有限合伙人和普通合伙人之間的激勵相容。但是，在實(shí)踐中有限合伙制PE的內(nèi)部治理出現(xiàn)了異化（吳永剛和李建偉，2013）。最普遍的異化表現(xiàn)是公司制法人擔(dān)任普通合伙人。相比自然人而言，公司制法人雖然具有團(tuán)隊(duì)協(xié)作帶來的人才優(yōu)勢，但由于公司制法人只能以注冊資本為限承擔(dān)有限責(zé)任，其擔(dān)任普通合伙人實(shí)際上將普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)的無限責(zé)任轉(zhuǎn)化為了有限責(zé)任。如果擔(dān)任普通合伙人的公司制法人的注冊資本較少，將導(dǎo)致其對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任僅具有形式上的意義。因此，公司制法人擔(dān)任普通合伙人弱化了普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任對普通合伙人的約束作用，打破了普通合伙人和有限合伙人之間的激勵相容，普通合伙人很可能會為了自身利益而犧牲有限合伙人的利益，比如進(jìn)行不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易。

當(dāng)上市公司參與有限合伙制PE的投資時，有限合伙制PE的內(nèi)部治理在上述異化的基礎(chǔ)上發(fā)生了進(jìn)一步異化，即上市公司的大股東是普通合伙人的實(shí)際控制人。相較于有限合伙制PE，上市公司面臨更嚴(yán)格的內(nèi)外部監(jiān)督，具有更高的信息披露水平，中小股東可以及時獲取上市公司的投資信息。但是，當(dāng)上市公司投資于大股東控制的有限合伙制PE后，擔(dān)任有限合伙人的上市公司無權(quán)干預(yù)作為普通合伙人的大股東對基金管理的決策。因此，上市公司大額投資于大股東控制的有限合伙制PE，無異于將上市公司的資金由“陽光下”轉(zhuǎn)移到了大股東設(shè)計(jì)的“黑箱”中。雖然上市公司大額投資于大股東控制的有限合伙制PE往往能夠獲得不錯的財務(wù)回報，但無論是相較于上市公司直接進(jìn)行投資還是上市公司的全資子公司擔(dān)任普通合伙人，大股東都是以超低的成本（1%-2%的基金認(rèn)繳份額）獲得了比其他股東更多的收益（1.5%-2.5%的基金管理費(fèi)和15%-25%的附帶收益），而這部分收益原本屬于所有股東。因此，上市公司大額投資于大股東控制的有限合伙制PE是一種典型的掠奪性財務(wù)活動。

三、基于有限合伙制PE的利益輸送案例分析

（一）案例簡介

華勝天成是一家從事軟件和信息技術(shù)服務(wù)的A股上市公司，截至2021年12月31日，第一大股東和董事長都是王維航，其持股比例是7.01%。在王維航兼任董事長和總裁期間（2014年3月至2019年8月），華勝天成先后投資了兩家有限合伙制PE和一家有限合伙制并購基金。其中，2015年投資了王維航實(shí)際控制的北京中域昭拓股權(quán)投資中心（有限合伙）（以下簡稱“中域昭拓”）；2017年投資了新余中域高鵬祥云投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“并購基金”）；2018年投資了王維航實(shí)際控制的北京集成電路尖端芯片股權(quán)投資中心（有限合伙）（以下簡稱“集成電路”）。與本文相關(guān)的主要事件及其先后順序，如圖1所示。

圖1 相關(guān)事件時間軸

在中域昭拓的合伙協(xié)議中，由王維航控制的北京中域嘉盛投資管理有限公司（以下簡稱“中域嘉盛”）擔(dān)任普通合伙人，中域嘉盛的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其與中域昭拓的投資關(guān)系如圖2所示，華勝天成及其全資子公司擔(dān)任有限合伙人，華勝天成的投資情況及投資收益如表1所示，基金規(guī)模為6億元?；鸬拇胬m(xù)期為5年（投資期為前3年，退出期為后2年），經(jīng)合伙人會議批準(zhǔn)，可根據(jù)基金運(yùn)營具體情況相應(yīng)延長或縮短。在基金投資期（前3年），每年按照基金認(rèn)繳出資總額的2%計(jì)算基金管理費(fèi)；在基金退出期（后2年），每年按照基金認(rèn)繳出資總額的1%計(jì)算基金管理費(fèi)?；饍羰找嬷械?0%作為業(yè)績報酬向普通合伙人進(jìn)行分配，基金凈收益的80%在所有有限合伙人之間按照各自的實(shí)繳出資比例進(jìn)行分配。

圖2 中域嘉盛的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其與中域昭拓的投資關(guān)系圖

表1 華勝天成對中域昭拓的投資情況及投資收益 單位：元

在集成電路的合伙協(xié)議中，由王維航控制的北京中域拓普投資管理有限公司（以下稱“中域拓普”）擔(dān)任普通合伙人，中域拓普的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其與集成電路的投資關(guān)系如圖3所示，華勝天成全資子公司擔(dān)任有限合伙人，華勝天成的投資情況及投資收益如表2所示，基金規(guī)模為39億元?；鸬拇胬m(xù)期為7年（投資期為前4年，退出期為后3年），在投資期或退出期期限屆滿后，根據(jù)協(xié)議約定可增加最長不超過1年的延長期。在基金存續(xù)期，每年按照實(shí)繳出資額（扣減已退出項(xiàng)目投資本金總和）的2%計(jì)算基金管理費(fèi)?；饍羰找嬷械?0%作為業(yè)績報酬向普通合伙人進(jìn)行分配，基金凈收益的80%在其他出資人之間進(jìn)行分配。

圖3 中域拓普的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其與集成電路的投資關(guān)系圖

表2 華勝天成對集成電路的投資情況及投資收益 單位：元

在并購基金的合伙協(xié)議中，新余中域高鵬投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“中域高鵬”）擔(dān)任普通合伙人，華勝天成和王維航均為有限合伙人。并購基金于2017年8月以186083.11萬元收購了泰凌微電子（上海）有限公司（以下稱“泰凌微”）82.7471%的股權(quán)，并購基金的實(shí)繳總規(guī)模為21.96億元，中域高鵬的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及并購基金的部分股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖4所示。

圖4 中域高鵬的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及并購基金的部分股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

（二）基于有限合伙制PE的不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易

根據(jù)華勝天成2019年7月16日發(fā)布的《關(guān)于上海證券交易所2018年年度報告事后審核問詢函的回復(fù)公告》，2018年2月8日中域昭拓向泰凌微投資了0.8億元，該項(xiàng)投資構(gòu)成與公司大股東王維航共同投資，屬于關(guān)聯(lián)交易。天眼查顯示該項(xiàng)投資對應(yīng)的認(rèn)繳資本金是370.314萬元，彼時泰凌微的注冊資本金是15291.5054萬元。由此可以推斷，中域昭拓在泰凌微的持股比例為2.4217%（370.314/15291.5054），那么彼時泰凌微的市場估值為33.03（0.8/2.4217%）億元。2017年中域高鵬收購泰凌微時，泰凌微的市場估值為22.49 18.608311/82.7471%) 億元。中域昭拓入股泰凌微時，泰凌微的市場估值較2017年收購時增加了約10.54億元，增值率為46.87%（10.54/22.49），明顯高于華勝天成在問詢函回復(fù)公告中披露的“投資人對泰凌微的最新估值已較中域高鵬2017年收購時的估值上漲約30%-40%”。而根據(jù)《泰凌微招股說明書》中披露的2019年10月和2020年3月中域高鵬兩次轉(zhuǎn)讓泰凌微股權(quán)時，泰凌微的市場估值都是31.98（3.3/10.32%）億元。表3匯總報告了泰凌微在2017-2020年各年度的市場估值及其相比于2017年收購時的增值率，說明王維航實(shí)際控制的中域昭拓高價購買了王維航投資的泰凌微，在一定程度上構(gòu)成了不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易。

表3 泰凌微的市場估值及增值率 單位：億元

（三）基于有限合伙制PE的掠奪性財務(wù)活動

根據(jù)2019年5月27日上海證券交易所出具的《關(guān)于對北京華勝天成科技股份有限公司2018年年度報告的事后審核問詢函》，華勝天成大額投資了第一大股東王維航控制的中域昭拓和集成電路兩個有限合伙制PE。上海證券交易所對這兩項(xiàng)財務(wù)活動的合理性提出質(zhì)疑，并問詢此舉是否涉及資金等利益輸送。根據(jù)華勝天成2019年7月16日發(fā)布的《關(guān)于上海證券交易所2018年年度報告事后審核問詢函的回復(fù)公告》，設(shè)立中域昭拓和集成電路的目的是“為了進(jìn)一步深化和完善公司以芯片為核心、從‘端’到‘云’的戰(zhàn)略布局”，并且“出于風(fēng)險控制考慮，上市公司及控股子公司不適宜作為基金普通合伙人出現(xiàn)，為保證上市公司出資的安全性，上市公司參與由第一大股東控制的企業(yè)作為普通合伙人的基金，將能更加有效提升整個過程的風(fēng)險控制能力”。但是，如果華勝天成選擇由其全資子公司擔(dān)任普通合伙人同樣可以有效控制風(fēng)險，因?yàn)橹灰枪局品ㄈ藫?dān)任普通合伙人，普通合伙人的無限連帶責(zé)任就已經(jīng)轉(zhuǎn)化為了有限責(zé)任，與誰控制這個公司制法人無關(guān)。如前所述，讓第一大股東王維航控制的公司制法人擔(dān)任普通合伙人無疑是PE內(nèi)部治理的進(jìn)一步異化，容易導(dǎo)致大股東對中小股東的掠奪性財務(wù)活動。

為此，本文比較了實(shí)際（王維航控制的公司制法人是普通合伙人，華勝天成是有限合伙人）和假設(shè)（華勝天成的其他全資子公司代替王維航控制的公司制法人擔(dān)任普通合伙人）兩種情況下第一大股東王維航和其他中小股東在兩項(xiàng)PE投資中的收益分配情況，計(jì)算過程如表4和表5所示。為了簡化計(jì)算過程，本文做出如下假設(shè)：一是兩種情況下PE實(shí)現(xiàn)的總收益相同，二是總收益扣減基金管理費(fèi)等于基金凈收益，三是普通合伙人按照基金凈收益的20%確定附帶收益，所有有限合伙人按其實(shí)繳出資比例分享基金凈收益的80%。

表4 實(shí)際情況下大股東與中小股東的收益分配情況 單位：元

表5 假設(shè)情況下大股東與中小股東的收益分配情況 單位：元

如表4第（1）列所示，在對中域昭拓的投資中，王維航控制的公司制法人（普通合伙人）的收益合計(jì)約為1.36億元，華勝天成的收益合計(jì)約為2.06億元，王維航的總收益約為1.14億元，除王維航以外其他股東的總收益約為1.92億元。如表4第（2）列所示，在對集成電路的投資中，王維航控制的公司制法人（普通合伙人）的收益合計(jì)約為3.76億元，華勝天成的收益合計(jì)約為0.65億元，王維航的總收益約為2.68億元，除王維航以外其他股東的總收益約為0.61億元。

在假設(shè)情況下，由華勝天成的其他全資子公司代替王維航控制的公司制法人擔(dān)任普通合伙人，如表5第（1）列所示，在對中域昭拓的投資中，華勝天成的收益合計(jì)約為3.42億元，王維航的總收益約為0.24億元，除王維航以外其他股東的總收益約為3.18億元。如表5第（2）列所示，在對集成電路的投資中，華勝天成的收益合計(jì)約為4.41億元，王維航的總收益約為0.31億元，除王維航以外其他股東的總收益約為4.10億元。

結(jié)合表4和表5的計(jì)算結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，實(shí)際情況下第一大股東王維航的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了假設(shè)情況下其享有的收益，相應(yīng)地實(shí)際情況下中小股東的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于假設(shè)情況下中小股東享有的收益，而這一差異主要來源于普通合伙人獲得的基金管理費(fèi)和附帶收益。若由王維航控制的公司制法人擔(dān)任普通合伙人（實(shí)際情況），則普通合伙人享有的附帶收益和基金管理費(fèi)不經(jīng)過上市公司，直接進(jìn)入了王維航的“口袋”；若由華勝天成的其他全資子公司代替王維航控制的公司制法人擔(dān)任普通合伙人，則保證了普通合伙人享有的附帶收益和基金管理費(fèi)100%流入華勝天成，但因?yàn)橥蹙S航對華勝天成持股比例僅為7.01%，所以迫使王維航通過異化有限合伙制PE內(nèi)部治理以謀取更多利益，達(dá)到利益輸送的目的，但這一行為嚴(yán)重侵占了中小股東的利益，構(gòu)成了大股東對中小股東的掠奪性財務(wù)活動。

需要特別指出的是，合伙協(xié)議約定將基金凈收益的20%作為附帶收益分配給普通合伙人的本意是為了激勵普通合伙人進(jìn)行更好的投資管理，激發(fā)普通合伙人謀求更優(yōu)的業(yè)績。但是作為華勝天成的董事長和總裁，王維航對華勝天成全體股東負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和善管義務(wù)。當(dāng)華勝天成大額投資于王維航控制的有限合伙制PE時，合伙協(xié)議可以適當(dāng)激勵王維航，但更應(yīng)兼顧其他中小股東的利益。因此，本文考慮適當(dāng)降低普通合伙人（大股東控制的公司制法人）的收益分配比例以期保護(hù)中小股東的利益。表6報告了普通合伙人的收益分配比例由20%調(diào)整為10%時（以下簡稱分配降低情況）的收益分配情況。由表6可知，在中域昭拓和集成電路中王維航的總收益分別約為0.88億元和2.46億元，而除王維航以外其他股東的總收益分別約為2.16億元和0.69億元。

表6 普通合伙人收益分配比例降低情況下的收益分配情況 單位：元

表7匯總了不同情況下大股東和中小股東的收益對比結(jié)果。由表7可知，若普通合伙人按10%的分配比例進(jìn)行分配，則第一大股東王維航和其他中小股東獲得的收益介于實(shí)際情況和假設(shè)情況之間，可以有效緩解大股東對中小股東的利益侵占。由此可見，當(dāng)上市公司大額投資于大股東控制的有限合伙制PE時，為了達(dá)到激勵普通合伙人與兼顧中小投資者利益的目的，防止大股東對中小股東進(jìn)行掠奪性財務(wù)活動，適當(dāng)降低普通合伙人（大股東控制的公司制法人）的收益分配比例不失為一種選擇。

表7 不同情況下大股東和中小股東的收益對比結(jié)果 單元：億元

四、啟示

本文以華勝天成大額投資于大股東控制的有限合伙制PE這一典型案例為研究對象，在理論分析有限合伙制PE內(nèi)部治理異化及其后果的基礎(chǔ)上，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢攧?wù)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)大股東利用有限合伙制PE進(jìn)行了不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易和掠奪性財務(wù)活動兩類利益輸送行為，這嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。本文的主要研究貢獻(xiàn)在于揭示了資本市場中的一種新型的利益輸送方式，即基于有限合伙制PE的利益輸送方式。針對這一新型利益輸送方式，本文提出以下對策建議，以期保護(hù)中小股東的利益。

1.審慎設(shè)計(jì)合伙協(xié)議的相關(guān)條款。上市公司投資大股東控制的有限合伙制PE本身并不違法，但它卻將上市公司的資金置于大股東控制的“黑箱”之中，這為大股東侵占中小股東利益創(chuàng)造了便利條件。因此，上市公司應(yīng)當(dāng)從以下幾個方面審慎設(shè)計(jì)合伙協(xié)議的相關(guān)條款：（1）普通合伙人的選擇應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮自然人。如前所述，由公司制法人擔(dān)任普通合伙人，實(shí)際上將普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)的無限責(zé)任轉(zhuǎn)化為了有限責(zé)任，由此產(chǎn)生的內(nèi)部治理異化可能會引發(fā)大股東損害中小股東的利益。因此，上市公司投資大股東控制的有限合伙制PE時應(yīng)當(dāng)明確要求大股東以自然人的形式擔(dān)任普通合伙人。（2）收益分配應(yīng)當(dāng)遵循分配正義原則。如果大股東控制的公司制法人擔(dān)任了普通合伙人，常規(guī)的收益分配比例很可能會導(dǎo)致大股東與中小股東之間的收益分配極度不均，扭曲了利益、權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任之間的匹配關(guān)系，形成大股東對中小股東的掠奪性財務(wù)活動。因此，上市公司投資大股東控制的有限合伙制PE時應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低普通合伙人（大股東控制的公司制法人）的收益分配比例。（3）與普通合伙人相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)做出特殊安排。如前所述，大股東可能會利用其在有限合伙制PE中的絕對權(quán)力進(jìn)行不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易損害中小股東利益。因此，在與普通合伙人相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易決策層面可以安排特殊的決策機(jī)制，如普通合伙人的回避機(jī)制與有限合伙人的否決機(jī)制等。

2.完善相關(guān)信息披露規(guī)則。根據(jù)目前的上市公司信息披露規(guī)則，投資者僅能從財務(wù)報告中獲取上市公司對有限合伙制PE的初始投資金額及其投資收益，但對于有限合伙制PE的整體業(yè)務(wù)、經(jīng)營情況、募集資金的使用路徑和大額對外投資等信息，大股東和中小股東之間存在高度信息不對稱。雖然證券交易所的問詢機(jī)制能夠有效緩解上述信息不對稱，但這種針對性監(jiān)管的成本較高，且難以形成監(jiān)管全覆蓋。因此，本文建議相關(guān)監(jiān)管部門以投資者需求為導(dǎo)向，完善相關(guān)信息披露規(guī)則，當(dāng)上市公司投資于大股東控制的有限合伙制PE時，有限合伙制PE的信息披露應(yīng)當(dāng)納入上市公司信息披露范疇，遵循上市公司信息披露規(guī)則，并作為報表附注的一部分在上市公司財務(wù)報告中披露。

3.形成治理利益輸送的工作合力。本案例之所以能夠認(rèn)定大股東存在基于有限合伙制PE進(jìn)行利益輸送的行為，其關(guān)鍵性支撐證據(jù)均來源于證券交易所的問詢函和上市公司對問詢函的回復(fù)。但遺憾的是，其他監(jiān)管部門并未根據(jù)問詢函的回復(fù)采取后續(xù)的監(jiān)管舉措，新聞媒體也并未對利益輸送問題進(jìn)行更有深度的跟蹤報道。本文提出從以下幾個方面形成治理利益輸送的工作合力：一是繼續(xù)充分發(fā)揮證券交易所一線監(jiān)督及自律管理的職責(zé)，推進(jìn)科學(xué)監(jiān)管、分類監(jiān)管、專業(yè)監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管。二是充分發(fā)揮新聞媒體的監(jiān)督作用，以輿論約束大股東的自利行為。三是充分調(diào)動中小股東行權(quán)的積極性，通過完善中小股東投票和單獨(dú)計(jì)票等機(jī)制，保障和鼓勵中小股東積極行權(quán)，提升中小股東的行權(quán)意識。