谷云琦

（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)，長沙 410128）

1 引言

縱觀全球金融市場發(fā)展形勢，金融衍生工具的發(fā)展仍處于上升階段。20世紀(jì)80年代，我國成功引進(jìn)金融衍生工具，并于2000年12月正式成立中國期貨業(yè)協(xié)會?，F(xiàn)如今我國的金融業(yè)發(fā)展正呈現(xiàn)出欣欣向榮的局面，金融衍生工具的發(fā)展則是推動(dòng)我國金融市場進(jìn)步的不竭動(dòng)力。從套期保值到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，我國對金融衍生工具的探索和創(chuàng)新從未停止，將金融衍生工具的優(yōu)勢合理運(yùn)用于我國企業(yè)管理與發(fā)展，是金融衍生工具不斷向前發(fā)展的目標(biāo)之一。

2 金融衍生工具的概述

2.1 金融衍生工具的定義及特點(diǎn)

金融衍生工具是指基于原生金融工具，其價(jià)格取決于底層標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)或相關(guān)乘數(shù)變化的一種雙邊金融合約。全球金融市場將金融衍生工具劃分為遠(yuǎn)期、期貨、互換和期權(quán)。金融衍生工具具有流動(dòng)性、多樣性、復(fù)雜性、跨期性等特點(diǎn)[1]。與傳統(tǒng)金融工具不同，金融衍生工具可多亦可空，表現(xiàn)出了較強(qiáng)的流動(dòng)性；以股票、債券、大宗商品、利率、匯率等為標(biāo)的物的衍生工具合約充分地?cái)U(kuò)大了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者們的選擇范圍；而金融衍生工具的跨期性表現(xiàn)為交易雙方往往會在未來一段時(shí)間內(nèi)完成合約的對沖或標(biāo)的物的交割，同時(shí)，金融衍生工具對投資者的專業(yè)水平有著一定的要求，進(jìn)入門檻較高，這也成為中國衍生品市場在全球發(fā)展較為落后的原因之一。

2.2 金融衍生工具的作用及風(fēng)險(xiǎn)

在現(xiàn)行的中國市場上，場內(nèi)交易及場外交易都已經(jīng)出現(xiàn)了金融衍生工具的身影，其中以銅期貨、原油期貨、股指期貨等為首的衍生產(chǎn)品在我國較為常見。金融衍生工具具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、管控風(fēng)險(xiǎn)、降低交易成本的作用，這也為企業(yè)更好地利用金融衍生工具創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值奠定基礎(chǔ)，而金融投資者們也將金融衍生工具看作為能夠合理預(yù)測底層標(biāo)的價(jià)格，分散或轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大投資收益的重要投資工具之一。同時(shí)，金融衍生工具也為投資者們帶來了難以預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括不限于對手方風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、模型風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。例如，巴林銀行的宣告破產(chǎn)便是由于巴林銀行將主要的市場交易集中在做多日津225 指數(shù)和日本政府債券的期貨頭寸上，當(dāng)日本市場面臨崩盤，最終導(dǎo)致巴林銀行無法承受由于衍生品市場變動(dòng)帶來的巨額虧損而宣告破產(chǎn)[2]。2012年發(fā)生的倫敦鯨事件，創(chuàng)下了金融史上因模型風(fēng)險(xiǎn)和信用衍生品風(fēng)險(xiǎn)失控而承受的最大損失金額，使得信用衍生品的交易最終使作為美國第七大銀行的摩根大通銀行出現(xiàn)了大量的虧損。而針對中國市場案例，中國國航套期保值的失敗，導(dǎo)致中國國航損失近75 億元。據(jù)報(bào)道，該事件主要由于中國國航深陷結(jié)構(gòu)性期權(quán)，套期保值數(shù)量過大，改變交易動(dòng)機(jī)所導(dǎo)致。上述案例表明，如何有效地控制金融風(fēng)險(xiǎn)，利用金融衍生工具取得企業(yè)利益最大化，仍是企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的問題之一。

3 金融衍生工具在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的應(yīng)用

3.1 在企業(yè)籌資管理層面的應(yīng)用

對于企業(yè)自身，合理有效的籌資管理是一家企業(yè)實(shí)現(xiàn)永續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵。在籌資管理活動(dòng)中，企業(yè)充當(dāng)了金融市場的有效主體，在基礎(chǔ)金融市場上，企業(yè)可以通過發(fā)行股票及債券等方式籌集所需資金，但其需承擔(dān)的籌資成本較高，面臨的不確定因素較大，這促使企業(yè)不斷尋找更合適于企業(yè)規(guī)模發(fā)展的籌資方式。金融衍生工具便是其中之一，由于保證金制度的實(shí)施，企業(yè)往往不需要以全額的形式進(jìn)入合約，這大大地降低了企業(yè)的籌資成本。利用金融衍生工具，企業(yè)還可以提前鎖定未來的籌資成本。

例如，當(dāng)預(yù)測我國未來利率上升時(shí)，這表明企業(yè)籌資成本即將升高，這時(shí)企業(yè)便可以進(jìn)入利率互換合約的多頭方，利用固定利率換取浮動(dòng)利率的方式鎖定融資成本，實(shí)現(xiàn)最終融資。再如，除了利用香草型利率互換進(jìn)行融資，企業(yè)還可以通過金融衍生工具構(gòu)造遠(yuǎn)期利率協(xié)議，假定當(dāng)企業(yè)想在三個(gè)月后以固定的利率借款100 萬元，借款為期六個(gè)月，但借款者擔(dān)心在三個(gè)月后借款利率會從6%上升至7%，則企業(yè)可以通過簽訂3×9 的遠(yuǎn)期利率協(xié)議鎖定三個(gè)月后所需支付的借款利息，完成籌資目標(biāo)[3]。具相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從2007年遠(yuǎn)期利率協(xié)議開始實(shí)施至2010年，遠(yuǎn)期利率市場非常活躍，其交易量更是在2008年于全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之時(shí)達(dá)到113.6 億元，相比2007年交易量上漲981.9%，但從2011年以來，遠(yuǎn)期利率協(xié)議的發(fā)展有所減緩[4]，雖然這一趨勢與全球發(fā)展浪潮背道而馳，但遠(yuǎn)期利率協(xié)議仍是企業(yè)籌資的重要工具之一。

3.2 在企業(yè)投資管理層面的應(yīng)用

一般而言，企業(yè)投資的目的在于依據(jù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力去承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)從而獲取收益，這是企業(yè)除主營業(yè)務(wù)收入外獲利的重要來源之一。金融衍生工具是一種特殊的金融投資類產(chǎn)品，其在投資方面最主要的特點(diǎn)表現(xiàn)為其可以將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至交易的另一方，也可以通過不同類型的衍生工具市場分散投資風(fēng)險(xiǎn)，減少投資的不確定因素。

具體來說，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入一個(gè)期權(quán)合約的多頭方，那么該企業(yè)便獲得了當(dāng)合約到期時(shí)能夠決定是否履行合約的權(quán)力，不同于合約空頭方所必須執(zhí)行的義務(wù)，此時(shí)，企業(yè)可以鎖定最小的虧損而去面對可能無限擴(kuò)大的收益，當(dāng)企業(yè)花費(fèi)100 元手續(xù)費(fèi)購入一手以2 500 元為交易價(jià)格的期權(quán)合約時(shí)，隨著未來標(biāo)的物的價(jià)格高于2 500 元且不斷上升，企業(yè)在決定行權(quán)的同時(shí)將不斷地?cái)U(kuò)大收益，倘若未來標(biāo)的物價(jià)格低于2 500 元，企業(yè)不行權(quán)，卻也只需承擔(dān)100 元一手的手續(xù)費(fèi)的虧損，而相反，合約空方將面臨損失無限收益有限的較高風(fēng)險(xiǎn)。利用金融衍生工具進(jìn)行投資，也可以利用其特殊的投資交易策略實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。例如，利用牛市價(jià)差策略，即同時(shí)進(jìn)入執(zhí)行價(jià)格不同的兩份期權(quán)合約，在買入一個(gè)低行權(quán)價(jià)的看漲（跌）期權(quán)同時(shí)賣出其他條件相同，行權(quán)價(jià)格較高（低）的看漲（跌）期權(quán)，進(jìn)而通過買低賣高的方式在保護(hù)潛在下行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)投機(jī)賺取收益。以《期貨日報(bào)》中的舉例來說，以PTA 為例，投資者在買入假設(shè)期權(quán)費(fèi)為485 元/t，行權(quán)價(jià)為4 800 元/t 的看漲期權(quán)（Buy TA109-C-4800）的同時(shí)，賣出假設(shè)期權(quán)費(fèi)為518 元/t 行權(quán)價(jià)為5 000 元/t 的看漲期權(quán)（Sell TA109-C-5000），即構(gòu)建成牛市看漲價(jià)差，可鎖定其最大盈利167 元/t，最大虧損為33 元/t。

3.3 在企業(yè)營運(yùn)資金管理層面的應(yīng)用

營運(yùn)資金的管理，也表現(xiàn)為對企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)及流動(dòng)負(fù)債等的管理[5]?？偟膩碚f，營運(yùn)資金是指企業(yè)用于維持企業(yè)基本運(yùn)營和日常開銷所儲備的資金，利用持有期缺口或久期計(jì)算可以計(jì)算企業(yè)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)內(nèi)流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的差額，同時(shí)也可以了解企業(yè)負(fù)債抵補(bǔ)初始投入現(xiàn)金流所需的平均時(shí)間。在我國，企業(yè)對于營運(yùn)資金的管理存在營運(yùn)資金結(jié)構(gòu)安排不合理，管理有效性較弱等問題，再加上營運(yùn)資金具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，其管理和計(jì)算便更為困難和復(fù)雜。利用金融衍生工具，可以確定經(jīng)營成本，從而對企業(yè)現(xiàn)金流的流向有更清晰的了解，進(jìn)而提升企業(yè)競爭力，創(chuàng)造良好的資金管理外部環(huán)境，降低企業(yè)資金管理復(fù)雜性，一定程度上規(guī)避金融市場風(fēng)險(xiǎn)。

例如，根據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)模需要，基于貨幣的時(shí)間價(jià)值，當(dāng)國際金融市場即將發(fā)生動(dòng)蕩，匯率波動(dòng)劇烈，企業(yè)應(yīng)付賬款或應(yīng)收賬款的收付周期延長，資金周轉(zhuǎn)率下降時(shí)，企業(yè)可以利用金融衍生工具鎖定即期匯率，當(dāng)本國貨幣對外匯出現(xiàn)貶值時(shí)，企業(yè)可以選擇在衍生品市場上買入遠(yuǎn)期外匯合約實(shí)現(xiàn)對沖，避免應(yīng)付賬款的上升[6]。通過新華社2003年9月29日對連云港田灣核電站利用外匯互換避免匯率風(fēng)險(xiǎn)事件的描述可得知，田灣核電站通過對應(yīng)付款項(xiàng)約6 300 萬歐元進(jìn)行外匯互換交易，即借入歐元按照即期匯率轉(zhuǎn)換為人民幣，后按遠(yuǎn)期匯率折合為歐元，從而成功減少還款資金1 億元人民幣。

4 金融衍生工具對企業(yè)財(cái)務(wù)管理的影響

4.1 對企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿使用帶來的影響

在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中加入對金融衍生工具的使用，這必定將會擴(kuò)大企業(yè)杠桿倍數(shù)，企業(yè)也將面臨更大的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。杠桿率一般表現(xiàn)為企業(yè)總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比率。企業(yè)使用金融衍生工具大部分通過保證金得以實(shí)現(xiàn)，若以我國第一家開辦代辦外匯期貨買賣業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)——深圳外匯經(jīng)濟(jì)中心為例，在現(xiàn)行金融市場保證金比率維持在5%～10%的基礎(chǔ)下，假設(shè)其規(guī)定的保證金比率為5%，那么當(dāng)深圳外匯經(jīng)濟(jì)中心代客購買一手美元期貨合約，一手十萬美元的外匯期貨多方只需要支付5 000 美元便可與交易對手方進(jìn)入期貨合約，其總資產(chǎn)表現(xiàn)為十萬美元，權(quán)益資本為5 000 美元，最終可得出其杠桿倍數(shù)為20，這個(gè)結(jié)果顯著高于傳統(tǒng)金融工具乃至許多創(chuàng)新型金融工具。但隨著企業(yè)對杠桿的使用，企業(yè)的投資損益也將按照杠桿倍數(shù)進(jìn)行固定倍數(shù)的擴(kuò)大，無論企業(yè)是獲利還是虧損，所得盈虧都將與杠桿倍數(shù)息息相關(guān)，使用的杠桿倍數(shù)越大，則企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)便越大。繼續(xù)以上述深圳外匯經(jīng)濟(jì)中心的例子為例，倘若美元貶值，匯率下降，一手份額為十萬美元的期貨合約實(shí)際價(jià)值將低于10 萬美元，外匯期貨的多頭方將發(fā)生虧損，當(dāng)實(shí)際票面價(jià)值下降到90 萬美元時(shí)，這表面票面的實(shí)際價(jià)值下降了10%，而企業(yè)由于存在倍數(shù)的杠桿，5 000 美元的投入，一萬元的損失，導(dǎo)致企業(yè)投資虧損瞬間擴(kuò)大20 倍變?yōu)?00%。這表現(xiàn)出企業(yè)在對杠桿使用時(shí)雖然減少了交易的成本，但同時(shí)也放大了交易的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)及盈利目標(biāo)，為預(yù)防資金鏈的斷裂，合理地使用杠桿，精準(zhǔn)地預(yù)測杠桿，在確保其潛在損失在企業(yè)承受范圍之內(nèi)的基礎(chǔ)上利用金融衍生工具實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展，增強(qiáng)企業(yè)競爭力。

4.2 對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理帶來的影響

金融衍生工具是近代創(chuàng)新型工具最具代表性的產(chǎn)品之一，使企業(yè)的資源配置效率得以提升，籌融資渠道得以拓展。對金融衍生工具的合理使用有助于企業(yè)財(cái)務(wù)管理有效準(zhǔn)確地進(jìn)行，但同時(shí)，也使企業(yè)面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理帶來了更大的挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)金融工具的支撐下，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理可以通過結(jié)合各種市場指標(biāo)，如夏普比率、特雷諾比率等來進(jìn)行，而最具影響力的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)可以使用企業(yè)計(jì)算的VaR 值或ES 值來衡量。而引入金融衍生工具后，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)變得更為復(fù)雜，除了需考慮VaR 值等因素外，對與金融衍生工具密切相關(guān)的指標(biāo)都需進(jìn)行精確的預(yù)測和計(jì)算，如Delta、Gamma、Theta、Vega，其分別反映了標(biāo)的物價(jià)格（方向）、標(biāo)的物價(jià)格導(dǎo)數(shù)（加速度）、合約到期時(shí)間、市場利率及市場波動(dòng)率五個(gè)方面變化對期權(quán)價(jià)格變動(dòng)的影響。由于期權(quán)交易屬于多維度交易，正是由于這種多維交易方式的存在，才需要企業(yè)對于期權(quán)交易進(jìn)行更為精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)管理。以最易理解的Delta 指標(biāo)為例，假設(shè)我們當(dāng)前買入一手銅的期權(quán)合約，在2022年2月5日，通過當(dāng)天交易市場表現(xiàn)來看，其期權(quán)價(jià)格表現(xiàn)為70 290 元/t，現(xiàn)貨價(jià)格為70 408 元/t，若其Delta 表現(xiàn)為0.9，則表示當(dāng)石油現(xiàn)貨價(jià)格上升100 元至70 508 元/t 時(shí)，期貨價(jià)格會上漲90 元至70 380 元/t。而對于企業(yè)來說，其金融衍生工具的交易價(jià)格隨外界因素波動(dòng)幅度越大，企業(yè)所將面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大?；诰C上所述，企業(yè)更應(yīng)該準(zhǔn)確地預(yù)測底層資產(chǎn)變動(dòng)方向，控制金融衍生品所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，基于企業(yè)總體運(yùn)營目標(biāo)，從上至下地部署并施行，適用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略。

4.3 對企業(yè)資產(chǎn)配置帶來的影響

一般而言，企業(yè)資產(chǎn)配置對工具的要求表現(xiàn)為具有成本低，流動(dòng)性高，跟蹤誤差低等特點(diǎn)，作為一種被企業(yè)利用于自身投資增值的投資工具，金融衍生工具具有更強(qiáng)的資產(chǎn)配置屬性，金融衍生工具的加入會豐富企業(yè)資產(chǎn)配置的途徑，加大企業(yè)自身的投資組合類型，并在一定程度上分散企業(yè)的組合管理風(fēng)險(xiǎn)，不少業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為，國內(nèi)金融衍生品的種類不斷豐富，將進(jìn)一步擴(kuò)大大類資產(chǎn)配置的策略，但由于資產(chǎn)種類增多和金融衍生工具本身便具有的高風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)，企業(yè)資源實(shí)現(xiàn)合理配置的難度隨之有所增加。過高的將資金配置于金融衍生品會使企業(yè)的在險(xiǎn)價(jià)值大大提升，而過低的資金投入也會使企業(yè)存在承受相同風(fēng)險(xiǎn)的情況下卻無法獲得最大收益的潛在虧損，導(dǎo)致機(jī)會成本增加。參考現(xiàn)代組合投資理論來說，在金融市場上，人們常用資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差σ 來表示資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)所需做到的，是思考如何將投資組合在同等收益下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化，同等風(fēng)險(xiǎn)下實(shí)現(xiàn)收益最大化。

5 結(jié)語

雖然金融衍生工具在我國存在起步階段較晚，發(fā)展規(guī)模較小，法律制度不夠完善等問題，但不斷提升的中國經(jīng)濟(jì)和金融市場也為其創(chuàng)造了源源不斷的發(fā)展動(dòng)力。金融衍生工具拓寬了中國金融市場的廣度和深度，同時(shí)也越加頻繁地運(yùn)用于企業(yè)管理的各個(gè)方面，加速企業(yè)創(chuàng)新型管理的進(jìn)程。具體來說，金融衍生工具可以幫助企業(yè)提升企業(yè)競爭力，提高市場份額，促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)套期保值，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)，金融衍生工具的操作不當(dāng)可能會使企業(yè)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)和虧損。若想真正利用金融衍生工具實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化，企業(yè)仍有較長的道路需要探索，一套完備的風(fēng)險(xiǎn)管理體系是企業(yè)面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的基礎(chǔ)，如何權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)也是企業(yè)所需要思考并解決的重要難題。而主要針對金融衍生產(chǎn)品在企業(yè)財(cái)務(wù)管理的應(yīng)用及影響的探究最終可以得出，金融衍生工具應(yīng)用于企業(yè)財(cái)務(wù)管理是企業(yè)對于傳統(tǒng)管理措施的改善及創(chuàng)新[7]，使企業(yè)對于財(cái)務(wù)管理的舉措更加豐富靈活，但同時(shí)企業(yè)也需要將傳統(tǒng)管理理念與新型創(chuàng)新工具相結(jié)合，引用相關(guān)的人才和技術(shù)，助力企業(yè)財(cái)務(wù)管理達(dá)到最優(yōu)化。