■ 楊 錚 李永剛

（1.澳大利亞巍揚(yáng)集團(tuán)；2.北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司,北京 100020）

一、環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理（ESG）發(fā)展概況

ESG 代表環(huán)境（Environment）、社會(huì)責(zé)任（Social）和治理（Governance），是一種關(guān)注環(huán)境、社會(huì)、公司治理表現(xiàn)的價(jià)值理念，也是衡量企業(yè)或公司投資策略中的可持續(xù)性和道德影響時(shí)的三個(gè)關(guān)鍵因素。ESG是企業(yè)非財(cái)務(wù)信息的披露框架，是一種關(guān)注非財(cái)務(wù)績效的投資理念和企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。具體而言，E代表環(huán)境（Environment），關(guān)注的是企業(yè)所需要的資源、使用的能源、排放的廢物以及企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)和投資行為對(duì)環(huán)境的影響，其主要組成部分包括：氣候變化、自然資源、污染和廢物以及環(huán)境機(jī)遇。S代表的是社會(huì)責(zé)任（Social），關(guān)注的是企業(yè)與利益攸關(guān)方之間的內(nèi)外部關(guān)系，以及企業(yè)能否與其利益攸關(guān)者之間做到協(xié)調(diào)與平衡，其核心內(nèi)容包括人力資本、產(chǎn)品責(zé)任、利益攸關(guān)者意見、社會(huì)機(jī)會(huì)平等。而G即治理（Governance），一般針對(duì)公司治理，包括企業(yè)結(jié)構(gòu)、管理層薪酬以及商業(yè)道德等在內(nèi)的內(nèi)部機(jī)制規(guī)范性。主要表現(xiàn)為董事會(huì)多樣性、高管薪酬、所有權(quán)與控制權(quán)、會(huì)計(jì)制度等。ESG流程的“G”歷來存在于企業(yè)的合規(guī)職能中。然而，這可能會(huì)將治理問題歸為一類，并且無法解釋公司可以而且應(yīng)該實(shí)施的治理改革的廣泛范圍。全球?qū)SG 的關(guān)注正在鼓勵(lì)礦業(yè)公司以更廣泛的視角看待治理風(fēng)險(xiǎn)，包括稅收戰(zhàn)略、反賄賂和腐敗、政治捐贈(zèng)和游說以及業(yè)務(wù)彈性。

對(duì)ESG問題關(guān)注的歷史可以追溯到2006 年，在聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則 （PRI）報(bào)告中，ESG概念被首次提及，ESG 標(biāo)準(zhǔn)首次被要求納入公司的財(cái)務(wù)評(píng)估,以便進(jìn)一步發(fā)展可持續(xù)投資[1]。此后，不同國際組織提出的ESG倡議和主張，全球報(bào)告倡議組織（GRI）的四模塊準(zhǔn)則體系中，經(jīng)濟(jì)議題、環(huán)境議題和社會(huì)議題等三大模塊，在設(shè)計(jì)理念上與社會(huì)、經(jīng)濟(jì)與環(huán)境三位一體的可持續(xù)發(fā)展思想一脈相承?？沙掷m(xù)發(fā)展會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（SASB）的五維度報(bào)告框架中，環(huán)境保護(hù)、社會(huì)資本和人力資本等三個(gè)維度的17個(gè)指標(biāo)中，11個(gè)指標(biāo)均蘊(yùn)含著社會(huì)和環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的理念。世界經(jīng)濟(jì)論壇（WEF）的四支柱報(bào)告框架中，保護(hù)星球、造福人民和創(chuàng)造繁榮等三大支柱均與聯(lián)合國17個(gè)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)相契合。氣候相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露工作組（TCFD）的四要素氣候信息披露框架和氣候披露準(zhǔn)則理事會(huì)（CDSB）的環(huán)境與氣候變化披露框架，因聚焦于環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展，沒有涉及經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展[2]。

ESG理念最廣泛的應(yīng)用體現(xiàn)為ESG投資。ESG投資也被稱為可持續(xù)投資，是一種在投資組合選擇和管理中考慮環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）因素的投資方法。ESG通常被用來評(píng)價(jià)企業(yè)的非財(cái)務(wù)表現(xiàn)，進(jìn)而反映到企業(yè)價(jià)值中。大多數(shù)具有社會(huì)責(zé)任意識(shí)的投資者均會(huì)將ESG標(biāo)準(zhǔn)放入到檢查公司、篩選投資的條件中去。ESG投資實(shí)踐始于1960年代，作為對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)的投資，投資者認(rèn)識(shí)到煙草生產(chǎn)或參與南非種族隔離制度的商業(yè)活動(dòng)的危害，處于對(duì)其社會(huì)責(zé)任的認(rèn)識(shí)，將從事這些業(yè)務(wù)和商業(yè)活動(dòng)的公司股票甚至是整個(gè)行業(yè)排除在其投資組合之外。這是ESG投資的雛形。經(jīng)過半個(gè)多世紀(jì)的推廣和發(fā)展，如今，ESG投資的考量范疇已經(jīng)大大拓寬，對(duì)企業(yè)商業(yè)行為對(duì)氣候變化的影響、對(duì)自然資源的可持續(xù)性利用、道德考量、價(jià)值觀一致、人力資本、產(chǎn)品責(zé)任、企業(yè)治理等諸多方面都成為了ESG投資的重要考量。

基于對(duì)定量ESG指標(biāo)的需求與日俱增，全球評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也越來越重視對(duì)ESG信息的分析并轉(zhuǎn)化成定量數(shù)據(jù)。從2000年起，全球各大主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都有針對(duì)性的開發(fā)了多種ESG評(píng)分、評(píng)級(jí)和指數(shù)數(shù)據(jù)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前全球跟蹤發(fā)布ESG評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)和提供ESG評(píng)分的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量已超過600家。其中，RepRisk于1998年起，通過篩選新聞來源，為全球34個(gè)行業(yè)的140 000多家私營和上市公司提供報(bào)告，是最早提供ESG評(píng)級(jí)信息的機(jī)構(gòu)。而晨星（MorningStar）參股的Sustainalytics創(chuàng)建于2008年，融合了荷蘭的DSR、德國的Scores和西班牙的AIS，提供0-100分制的ESG評(píng)級(jí)，包含基于行業(yè)和行業(yè)的比較?？缭?2個(gè)行業(yè)的7 000多家公司。MSCI則是當(dāng)今世界上最大的ESG評(píng)級(jí)獨(dú)立提供商之一，盡管他們的ESG評(píng)級(jí)是以從AAA到CCC評(píng)級(jí)的形式給出結(jié)果，而非真正量化的參數(shù)，但MSCI仍是超過6 000家全球公司以及超過400 000種股票和固定收益證券的ESG提供商。而另一家主要ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“機(jī)構(gòu)股東服務(wù)（ISS）”的環(huán)境和社會(huì)質(zhì)量評(píng)分于2018年2月推出，旨在衡量公司的整體環(huán)境和社會(huì)影響，進(jìn)行0-10分制的ESG評(píng)級(jí)。

隨著近些年來ESG的快速發(fā)展，全球范圍內(nèi)眾多機(jī)構(gòu)都已將ESG作為考量因子納入自身的研究及投資決策體系中，許多國家的證券交易所及監(jiān)管機(jī)構(gòu)也相繼制定了相關(guān)規(guī)則，要求上市公司在年報(bào)中自愿自主或強(qiáng)制性披露ESG相關(guān)信息。倫敦證券交易所與2016年推出了ESG報(bào)告指南，而預(yù)計(jì)將于2022年生效的新規(guī)則將強(qiáng)制要求所有英國私營公司和擁有500多名員工、營業(yè)額超過5億英鎊的有限責(zé)任合伙企業(yè)以及所有公開上市的英國公司進(jìn)行ESG報(bào)告。2012年8月，港交所首次發(fā)布ESG報(bào)告指南，將ESG問題列為上市公司自愿披露項(xiàng)目。而于2020年7月1日生效的新的香港交易所ESG報(bào)告要求則更是將ESG披露要求進(jìn)一步提高，強(qiáng)制性要求每家公司提供一份強(qiáng)調(diào)環(huán)境、社會(huì)和治理考慮因素的董事會(huì)聲明。紐約證券交易所也有類似的ESG最佳實(shí)踐指南，旨在指導(dǎo)公司做出報(bào)告和披露。

二、ESG在采掘業(yè)發(fā)展中具有特殊地位

（一）ESG已經(jīng)成為國際采掘業(yè)的主要軟肋之一

長久以來，采掘業(yè)給人的刻板印象都是生產(chǎn)過程中的高污染、高能耗、對(duì)環(huán)境破壞大等負(fù)面印象為主。同時(shí)，近年來由于接連發(fā)生尾礦庫潰壩、海上鉆井平臺(tái)泄露、歷史遺跡被炸毀等事故頻發(fā)，以及違規(guī)開采、環(huán)境破壞和勞工工作環(huán)境惡劣等相關(guān)問題被更多的揭露出來,采掘企業(yè)的ESG表現(xiàn)更是被推到了風(fēng)口浪尖。

與之相對(duì)應(yīng)的，采掘業(yè)在ESG目標(biāo)報(bào)告方面也落后于其他行業(yè)，為數(shù)眾多的礦業(yè)公司在缺乏單一行業(yè)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)的情況下，ESG表現(xiàn)往往不盡如人意。在跟蹤了近500家各行業(yè)大型企業(yè)的碳績效的“轉(zhuǎn)型路徑倡議”框架內(nèi)評(píng)估的礦業(yè)公司中，僅有一半的企業(yè)制定了減排目標(biāo)，而其他行業(yè)中這一比例約為75.7%。大約80.4%的被評(píng)估煤炭和多元化礦業(yè)公司披露了范圍1和范圍2的溫室氣體排放，而該倡議分析的非礦業(yè)公司中這一比例為85.6%。礦業(yè)公司傾向于選擇性地報(bào)告ESG問題，重點(diǎn)關(guān)注他們已經(jīng)建立的管理系統(tǒng)和他們做出的積極貢獻(xiàn)，而通常不提及任何負(fù)面影響，除了提供死亡數(shù)據(jù)，在少數(shù)情況下還列出了重大環(huán)境事件和產(chǎn)生的罰款[3]。

究其原因，在宏觀層面上，采掘業(yè)的運(yùn)營本質(zhì)使得其不得不比大多數(shù)其他行業(yè)面臨更高的ESG風(fēng)險(xiǎn)，其通過開采、選冶等流程生產(chǎn)礦物原材料和化石燃料的本質(zhì)使得其必須正視ESG方面對(duì)其業(yè)務(wù)的直接影響。同時(shí)，公司面臨的主要挑戰(zhàn)是來自包括投資者、客戶、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的不同利益攸關(guān)方的競(jìng)爭(zhēng)需求，所有這些都要求ESG信息以略微不同的方式呈現(xiàn)。在實(shí)際操作層面，高昂的報(bào)告成本以及缺乏監(jiān)管和行業(yè)指導(dǎo)正在影響采掘業(yè)ESG的進(jìn)展。公司的ESG報(bào)告有多種選擇，沒有制定一個(gè)通用的報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)來滿足所有利益相關(guān)者的需求，缺乏單一的可遵循格式通常使這些報(bào)告難以進(jìn)行橫向比較，并且報(bào)告在收集和報(bào)告數(shù)據(jù)方面存在顯著的不一致。第三方審計(jì)將有助于確保采掘企業(yè)ESG報(bào)告的一致性和誠實(shí)性。而報(bào)告編寫上也存在著相當(dāng)高的復(fù)雜性，需要在二氧化碳當(dāng)量、氣候建模和測(cè)量下游排放的神秘世界方面的專業(yè)知識(shí)，也需要有專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的人員為這項(xiàng)工作提供技術(shù)保障。

具體來看，環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）框架可以幫助礦業(yè)公司提高其在所有三個(gè)領(lǐng)域的績效。采掘企業(yè)的運(yùn)營對(duì)環(huán)境有著不可忽視的影響，隨著全社會(huì)對(duì)氣候變化、碳排放等問題的日益重視，ESG中的環(huán)境影響已經(jīng)與采掘企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)形成不可分割的整體關(guān)系，ESG和可持續(xù)性在采礦業(yè)中的重要性顯著提高。采掘企業(yè)需要關(guān)注其運(yùn)營的各個(gè)方面和整體戰(zhàn)略與環(huán)境之間的影響，設(shè)定現(xiàn)實(shí)的ESG目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)ESG和可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。礦業(yè)公司還需要為減少碳排放做出貢獻(xiàn)，并通過確保高效運(yùn)營和可持續(xù)實(shí)踐來保護(hù)環(huán)境，遵守道德采礦實(shí)踐。通過進(jìn)行“2攝氏度”的情景分析①《巴黎協(xié)定》是《聯(lián)合國氣候變化框架公約》下的第二個(gè)主要附屬協(xié)定，其確定了一個(gè)集體的長期目標(biāo)，即把全球平均氣溫較工業(yè)化前水平升高控制在2攝氏度之內(nèi)。中國于2016年4月簽署了《巴黎協(xié)定》。，反映未來與氣候變化或惡劣天氣事件相關(guān)的額外風(fēng)險(xiǎn)成為不少行業(yè)普遍采用的評(píng)估方法，這也同樣適用于采掘業(yè)。

而采掘企業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)的影響也是ESG中最需要改進(jìn)的領(lǐng)域。從運(yùn)營角度看，礦山的運(yùn)營需要獲得社會(huì)批準(zhǔn)，這需要與包括當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)、非政府組織和其他第三方利益相關(guān)者在內(nèi)的所有利益相關(guān)者進(jìn)行接觸，以避免當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)的反對(duì)。以最近發(fā)生的停產(chǎn)事件為例，由五礦集團(tuán)控股的位于世界第二大銅生產(chǎn)國秘魯?shù)腖as Bambas銅礦是全球第九大銅礦，約占全球銅供應(yīng)量的2%，銅精礦產(chǎn)量約為29萬噸。自2016年投產(chǎn)以來，Las Bambas銅礦在運(yùn)輸線問題上一直和Chumbivilcas社區(qū)存在爭(zhēng)議，目前進(jìn)行的持續(xù)對(duì)話仍不成功，無法達(dá)成解決方案以移除路障，導(dǎo)致旗下Las Bambas銅礦山的關(guān)鍵耗材耗盡，于2021年12月18日起停產(chǎn)。這樣常年無法解決的障礙對(duì)采掘企業(yè)的估值和投資信心是致命的。

而在公司管治方面，礦業(yè)公司需要通過降低風(fēng)險(xiǎn)并專注于教育和培訓(xùn)現(xiàn)場(chǎng)人員來采取安全采礦，其中包括強(qiáng)有力的健康和安全政策。在工作環(huán)境惡劣、健康和安全問題顯著的采礦行業(yè)，員工不穩(wěn)定性對(duì)收入和成本相關(guān)的現(xiàn)金流可能造成重要影響，這反映了相對(duì)較差的社會(huì)環(huán)境對(duì)現(xiàn)金流造成負(fù)面影響。在該情景下，企業(yè)可能因?yàn)橐Ц顿r償金或者解決員工所關(guān)心的安全相關(guān)問題，而產(chǎn)生額外費(fèi)用；或者可能由于相關(guān)負(fù)面新聞對(duì)公司產(chǎn)品的銷量造成破壞性影響。以全球最大的鉑金生產(chǎn)國南非為例，在本世紀(jì)初起，南非的各大鉑金礦接連發(fā)生罷工事件，2012年甚至還導(dǎo)致暴亂與傷亡。這不僅嚴(yán)重影響了礦山的運(yùn)營，更對(duì)采掘企業(yè)聲譽(yù)、投資者信心等造成了不可逆轉(zhuǎn)的損失。

（二）采掘業(yè)中ESG的獨(dú)特性

鑒于采礦業(yè)的資本密集性質(zhì)，投資和資產(chǎn)優(yōu)化可能是迄今為止采礦業(yè)最重要的利益，這通常需要股東向采礦公司提供大量資本。因此，投資者的態(tài)度ESG的推進(jìn)起著至關(guān)重要的作用。在投資者需求的推動(dòng)下，以及不斷變化的全球經(jīng)濟(jì)的支持下，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為ESG必須成為任何礦業(yè)公司戰(zhàn)略和政策的核心組成部分。

根據(jù)懷特&凱斯的《2021年礦業(yè)和金屬報(bào)告》中的一項(xiàng)調(diào)查，他們采訪過的礦業(yè)公司中有45%將ESG描述為該行業(yè)2021年面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)[4]。對(duì)于采礦業(yè)而言，不認(rèn)真對(duì)待ESG的風(fēng)險(xiǎn)是獨(dú)一無二的。環(huán)境、社會(huì)和治理風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的聲譽(yù)影響和成本對(duì)業(yè)務(wù)連續(xù)性構(gòu)成威脅，特別是考慮到投資者、利益攸關(guān)者、政府、壓力團(tuán)體和消費(fèi)者對(duì)透明度和更有效審查的呼聲日益高漲。

同時(shí)，部分國家和地區(qū)在ESG的立法和監(jiān)管上也走在了前面。2021年1月1日，歐盟新的沖突礦產(chǎn)法規(guī)也生效，要求進(jìn)口商遵循經(jīng)合組織建立的五步盡職調(diào)查框架，以確保錫、鉭、鎢和金以不為沖突提供資金的方式生產(chǎn)。然而，總體而言，推動(dòng)礦業(yè)公司向更好的ESG標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展的仍然是投資者，而不是立法者和監(jiān)管者的強(qiáng)制執(zhí)行。

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，摩根士丹利資本國際（MSCI）等ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響力越來越大。再加上最近證券交易所推出的ESG指數(shù)的影響，使ESG成為估值的重要工具。根據(jù)機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)獲得高ESG得分以及相對(duì)于整體ESG指數(shù)的高指數(shù)權(quán)重的礦業(yè)公司通常受到投資者和資產(chǎn)管理公司等的高度追捧，這使得礦業(yè)真正嵌入ESG的需求更加迫切在他們的商業(yè)模式中。投資界在評(píng)估一家采礦業(yè)務(wù)的價(jià)格時(shí)也強(qiáng)烈考慮ESG，然后決定收購和注資某礦業(yè)公司或礦山項(xiàng)目。

隨著采掘業(yè)獲得資本的難度越來越大，投資競(jìng)爭(zhēng)將要求公司超越合規(guī)性，并向投資者證明他們采用的“良好實(shí)踐”遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“表面文章”的范圍。國際礦業(yè)與金屬理事會(huì)（ICMM）最近宣布的“礦場(chǎng)驗(yàn)證要求”證明了這一轉(zhuǎn)變。ICMM代表了28家世界領(lǐng)先的礦業(yè)公司（這些成員管理著50多個(gè)國家的近650項(xiàng)資產(chǎn)，涵蓋全球近一半的鐵礦石和銅產(chǎn)量以及所有開采商品的四分之一）。通過這一舉措，他們向該行業(yè)的其他公司發(fā)出了一個(gè)跟隨的信號(hào)。它們要求尋求最大限度地提高采礦和金屬生產(chǎn)對(duì)東道社區(qū)的好處，并最大限度地減少負(fù)面影響，以有效管理社會(huì)關(guān)注的問題，最終目的是提高采礦業(yè)的可持續(xù)性表現(xiàn)。

（三）ESG對(duì)采掘企業(yè)形成的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇

投資者在評(píng)估目標(biāo)公司時(shí)傾向于將ESG視為一種風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)可能很大。2008年至2012年間，僅有30%的貴金屬項(xiàng)目按時(shí)交付，主要原因是社會(huì)反對(duì)，占項(xiàng)目延誤的42%。而作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的一個(gè)重要形式，礦業(yè)公司通常會(huì)向社區(qū)項(xiàng)目付款，但有一種趨勢(shì)是，這些項(xiàng)目最終并未全額投入到當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)損失、不遵守社區(qū)參與要求和當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)不滿。要使其有效發(fā)揮作用，ESG必須適應(yīng)當(dāng)?shù)厍闆r。確保將治理改革計(jì)劃與其經(jīng)營所在的社會(huì)環(huán)境聯(lián)系起來。此外，以歐盟于2016年出臺(tái)的《一般數(shù)據(jù)保護(hù)法規(guī)（GDPR）》為代表的一系列針對(duì)數(shù)據(jù)安全的法律法規(guī)的出現(xiàn)和新的網(wǎng)絡(luò)威脅也迫使礦業(yè)公司考慮數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)安全。然而，對(duì)于許多礦業(yè)公司來說，適當(dāng)?shù)木W(wǎng)絡(luò)安全措施通常仍然是在公司遭遇違規(guī)或損失后才采取的亡羊補(bǔ)牢舉措，而非防患于未然的措施。因此，ESG對(duì)于這些礦業(yè)公司來說無疑是一個(gè)重大的風(fēng)險(xiǎn)與調(diào)整。

另一方面，人們?cè)絹碓秸J(rèn)識(shí)到良好的ESG帶來機(jī)遇。在ESG方面表現(xiàn)良好的公司更有可能產(chǎn)生長期價(jià)值。在2014年至2018年期間，在ESG因素方面排名前五分之一的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)公司的表現(xiàn)比排名最靠后五分之一的公司高出25個(gè)百分點(diǎn)，其股價(jià)波動(dòng)較小。盡管實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)保證會(huì)產(chǎn)生短期的成本影響，但越來越多的研究清楚地證明了良好實(shí)踐的價(jià)值。處于ESG績效前四分之一的公司的增長速度比其行業(yè)平均水平快約40%。多樣性和包容性也是判斷礦業(yè)公司的指標(biāo)之一。最近一份關(guān)于AIM和FTSE Small Cap公司董事會(huì)多元化的報(bào)告發(fā)現(xiàn)，許多AIM公司（主要為礦業(yè)初級(jí)上市公司），仍未承諾就此問題進(jìn)行具體報(bào)告，前50名AIM公司中有42%仍然沒有參考其網(wǎng)站或年度報(bào)告中的任何多元化政策。在深入了解執(zhí)行管理層和更廣泛?jiǎn)T工隊(duì)伍的多樣性之前，這些指標(biāo)顯然還有很長的路要走。社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)一直是采礦業(yè)最容易被忽視的問題。然而，對(duì)不少機(jī)構(gòu)投資者而言，這些是最突出的風(fēng)險(xiǎn)。

三、ESG在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中的重要作用

隨著ESG日漸受到利益攸關(guān)者重視，其在包括采掘企業(yè)在內(nèi)的各類企業(yè)的發(fā)展中的特殊地位逐漸受到認(rèn)可，ESG越來越成為一個(gè)重要的企業(yè)績效指標(biāo)。然而，從創(chuàng)造價(jià)值的角度看，ESG的角色遠(yuǎn)不止這些。

（一）對(duì)企業(yè)估值的創(chuàng)造價(jià)值的八種方式

在《Five Ways ESG Creates Value》[5]一文中，作者闡述了五種ESG創(chuàng)造價(jià)值的方式。這些創(chuàng)造價(jià)值的方式，根據(jù)其創(chuàng)造價(jià)值過程的差異，可以分為直接和間接兩種。有的是通過對(duì)企業(yè)損益表上的關(guān)鍵項(xiàng)的直接改變，進(jìn)而直接創(chuàng)造價(jià)值，而有的則是通過改變企業(yè)運(yùn)營過程中的某些流程或要素的變化，進(jìn)而以非直接的方式影響財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，間接創(chuàng)造價(jià)值。這五種方式同樣適用于礦業(yè)能源企業(yè)。

1.收入增長

因?yàn)橥獠肯M(fèi)者和利益攸關(guān)者越來越關(guān)注可持續(xù)性與ESG元素，并要求以可持續(xù)方式生產(chǎn)符合特定可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品。因此，擁有較好ESG表現(xiàn)的企業(yè)能擁有一個(gè)強(qiáng)大ESG商業(yè)模式，使得企業(yè)可以滿足更多客戶對(duì)供應(yīng)商ESG的更高要求，繼而可以促進(jìn)企業(yè)銷售增加，直接獲得更多的收入。

在采掘行業(yè)中，以錫礦開采企業(yè)為例，它的具體體現(xiàn)在對(duì)礦石產(chǎn)品的銷售與采購關(guān)系中。早在2012年，英國《衛(wèi)報(bào)》及“地球之友”共同發(fā)起的一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，印尼的邦加島錫礦對(duì)環(huán)境破壞大，且有大量不受監(jiān)管的非法雇傭童工的情況，保守估計(jì)其平均每年還會(huì)造成150名礦工喪生。由于來自環(huán)保慈善組織及大量消費(fèi)者的壓力，世界電子巨頭韓國三星電子公司2013年時(shí)不得不承認(rèn)，其生產(chǎn)手機(jī)所用金屬錫來自印尼有爭(zhēng)議的邦加島非法童工開采區(qū)。

隨著印尼錫生產(chǎn)環(huán)節(jié)的亂象被曝光，以蘋果、三星等為代表的全球大型電子產(chǎn)品生產(chǎn)商對(duì)ESG的日益重視，作為終端用戶完善其原材料負(fù)責(zé)任采購政策，對(duì)供應(yīng)商的原材料來源的可追溯性也越來越重視。三星更是投入資源、采取措施追蹤其印尼錫礦區(qū)的供應(yīng)鏈并承擔(dān)應(yīng)負(fù)的責(zé)任。無獨(dú)有偶，2019年12月，一場(chǎng)由一個(gè)國際人權(quán)組織代表剛果民主共和國（DRC）那些被當(dāng)?shù)氐V企非法雇傭?yàn)橥げ⒃陂_采鈷時(shí)被殺或受傷孩子的父母在美國提起的，對(duì)蘋果、谷歌、戴爾、微軟和特斯拉提起的具有里程碑意義的集體訴訟使得ESG問題和企業(yè)觀察這些問題的責(zé)任再次成為焦點(diǎn)。

在這種背景下，擁有較高ESG標(biāo)準(zhǔn)的礦石和原材料生產(chǎn)商可以獲得更多的訂單，繼而可以促進(jìn)礦產(chǎn)品銷售增加，直接獲得更多的收入。從資產(chǎn)估值的角度來看，由于ESG對(duì)銷售的促進(jìn)作用，更高的收入會(huì)增加礦企的現(xiàn)金流，正常運(yùn)營的、有正現(xiàn)金流的礦企都會(huì)獲得更高的企業(yè)現(xiàn)金流，進(jìn)而對(duì)估值產(chǎn)生正面影響。因此，這個(gè)方式對(duì)收益法的估值會(huì)產(chǎn)生積極作用。

2.運(yùn)營成本降低

降本增效一直是很多礦業(yè)企業(yè)的重要運(yùn)營理念，通過對(duì)ESG理念在企業(yè)運(yùn)營的各個(gè)環(huán)節(jié)的應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)降低能源消耗、使用具有顯著成本效益的替代能源和減少水資源浪費(fèi)，提高運(yùn)營的整體效率，不僅提升了ESG水平，更可以顯著降低運(yùn)營成本。在采掘行業(yè)中，大量以礦山開采企業(yè)為例，通過規(guī)劃生產(chǎn)、提高礦山設(shè)計(jì)效率、優(yōu)化選礦流程、生活區(qū)使用替代能源等措施，實(shí)現(xiàn)了降低能源消耗和減少水資源浪費(fèi)，從而降低運(yùn)營成本的例子比比皆是。這些礦山通過降低成本，改善了利潤率。

從資產(chǎn)估值的角度來看，由于ESG對(duì)節(jié)約成本的促進(jìn)作用，直接減少了成本支出，礦企會(huì)獲得更高的凈企業(yè)現(xiàn)金流，進(jìn)而對(duì)估值產(chǎn)生正面影響。因此，這個(gè)方式對(duì)收益法的估值會(huì)產(chǎn)生積極作用。

3.減少法律和監(jiān)管干預(yù)

研究使用的法律法規(guī)并采取高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格遵守法規(guī)，企業(yè)可以大大降低法律法規(guī)方面的風(fēng)險(xiǎn)，減少因違反當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)或行業(yè)規(guī)范而導(dǎo)致的罰款、生產(chǎn)中斷、停工停產(chǎn)等監(jiān)管和強(qiáng)制措施，從而避免收入損失和應(yīng)對(duì)方面的額外成本支出。

在采掘行業(yè)中，這些措施的表現(xiàn)尤為突出。由于礦山運(yùn)行的特性，由于ESG原因?qū)е碌姆煞ㄒ?guī)風(fēng)險(xiǎn)無論從數(shù)量還是從嚴(yán)重程度而言都比一般生產(chǎn)企業(yè)要大的多。保障生產(chǎn)安全等措施極為重要，礦山生產(chǎn)中斷后再次恢復(fù)生產(chǎn)的代價(jià)巨大，因此，加強(qiáng)ESG方面的管理是增加穩(wěn)定企業(yè)效益，增加礦業(yè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要方法。

2019年1月25日，巴西Corrego do Feijao礦的1號(hào)尾礦壩發(fā)生災(zāi)難性故障，造成259人死亡，另有11人失蹤，尸體從未被找到。這一消息在采礦業(yè)中引起了震動(dòng)，因?yàn)殍F礦石巨頭淡水河谷（Vale）公司承認(rèn)對(duì)礦漿儲(chǔ)存方面的失誤負(fù)有責(zé)任。作為該礦的所有人，淡水河谷公司收到了巴西當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門的嚴(yán)厲監(jiān)管與執(zhí)法處置，它的市值更是蒸發(fā)了近190億美元。2020年早些時(shí)候，巴西國家礦業(yè)局下令立即關(guān)閉47座未經(jīng)穩(wěn)定性認(rèn)證的鐵礦石尾礦壩，其中一半以上為淡水河谷及其附屬公司所有。就淡水河谷公司而言，單是這場(chǎng)災(zāi)難就改變了游戲規(guī)則，政府和監(jiān)管部門迫使他們重新評(píng)估尾礦壩風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也催生了“投資者采礦和尾礦安全倡議”的創(chuàng)建，由英格蘭和瑞典機(jī)構(gòu)投資者的道德委員會(huì)擔(dān)任這個(gè)跨國倡議的主席，加大對(duì)礦業(yè)企業(yè)的監(jiān)督力度。

從資產(chǎn)估值的角度來看，由于安全管理、企業(yè)管制等ESG措施穩(wěn)定了收入，減少了額外成本支出，使得礦山企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性大大提高，不僅對(duì)節(jié)本增效產(chǎn)生促進(jìn)作用，直接減少了成本支出，礦企會(huì)獲得更高的凈企業(yè)現(xiàn)金流，更有可能在評(píng)估過程中降低現(xiàn)金流的不確定性，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)更低的貼現(xiàn)率，提高企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，對(duì)估值產(chǎn)生正面影響。因此，這個(gè)方式對(duì)收益法的估值會(huì)產(chǎn)生積極作用。

4.生產(chǎn)力提升

尊重員工、照顧他們的福祉、管理利益攸關(guān)者期望（如工會(huì)的工資要求）的企業(yè)通常會(huì)獲得更高的員工生產(chǎn)力，這對(duì)于提高效率，實(shí)現(xiàn)收入增長至關(guān)重要。盡管越來越多的礦山開始嘗試增加無人駕駛與自動(dòng)化設(shè)備，但很多中小型礦山仍需要大量人工作業(yè)，采掘業(yè)仍屬于勞動(dòng)密集型企業(yè)，勞工的生產(chǎn)力對(duì)其運(yùn)營結(jié)果仍有重大影響。另外，許多礦業(yè)項(xiàng)目在相對(duì)缺乏政府監(jiān)督的司法管轄區(qū)，未成年工人和工作條件等問題經(jīng)常發(fā)生。盡管這些社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)礦業(yè)公司來說是普遍存在的，但國家工作人員需要參與ESG過程，尤其是在社區(qū)規(guī)范和立法可能有所不同的高風(fēng)險(xiǎn)司法管轄區(qū)。例如，通過大數(shù)據(jù)和有效的ESG流程，登記全部員工（包括正式工和臨時(shí)工）的出生日期，以及他們的工作性質(zhì)，以確保未成年人不會(huì)從事危險(xiǎn)工作。通過這些ESG管理和企業(yè)政策，對(duì)這些問題進(jìn)行妥善處理，也有助于提升生產(chǎn)力。

從資產(chǎn)估值的角度來看，這種影響很難單一量化，但會(huì)以收入增長、成本節(jié)約、風(fēng)險(xiǎn)降低、避免浪費(fèi)、提高利潤率等多種形式體現(xiàn)出來，且此類影響很難簡(jiǎn)單量化。因此，ESG通過生產(chǎn)力提升方式是間接達(dá)到的創(chuàng)造價(jià)值的目的的。

5.投資和資產(chǎn)優(yōu)化

除了通過對(duì)企業(yè)運(yùn)營的內(nèi)部影響創(chuàng)造價(jià)值外，ESG也可以通過外部影響創(chuàng)造價(jià)值。將ESG深深植根于其商業(yè)模式的企業(yè)在投資者中表現(xiàn)良好，吸引投資者，對(duì)其股票產(chǎn)生長期穩(wěn)健的需求，推動(dòng)其股價(jià)可持續(xù)性增長，通常會(huì)在資本市場(chǎng)中獲得更高的估值。

ESG對(duì)礦業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)可以表現(xiàn)為使該礦業(yè)企業(yè)獲得更高的ESG評(píng)分，向資本市場(chǎng)釋放重要的信號(hào)，吸引投資者對(duì)其進(jìn)行不同類型的投資，提升該公司股票的需求，拉升了對(duì)其股票的長期穩(wěn)健的需求。從資產(chǎn)估值的角度來看，這種方式對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)較為間接，且無法量化。全球第四大鐵礦石生產(chǎn)商FMG近年來持續(xù)獲得較高的ESG評(píng)分（S&P ESG Score 66/100），其股價(jià)也節(jié)節(jié)攀升，5年內(nèi)升值了超過300%。

除此之外，通過對(duì)ESG與估值之間緊密關(guān)系的深入研究，筆者認(rèn)為ESG還可以從以下3方面的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。

6.積累無形資產(chǎn)價(jià)值

隨著投資升級(jí)與資本市場(chǎng)的發(fā)展，無形資產(chǎn)的價(jià)值已經(jīng)越來越受到市場(chǎng)與投資人重視。在ESG方面表現(xiàn)突出的企業(yè)，會(huì)累計(jì)更多的潛在商譽(yù)，從而提升其無形資產(chǎn)價(jià)值。從歷史上看，一個(gè)專注于礦業(yè)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的ESG計(jì)劃可以對(duì)工人和社區(qū)產(chǎn)生有意義和積極的影響，它還有助于為采礦業(yè)、股東、投資者和更具社會(huì)意識(shí)的公眾樹立更負(fù)責(zé)任的形象。在采掘行業(yè)中，礦業(yè)公司通常會(huì)向社區(qū)項(xiàng)目付款，投入到當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)，遵守社區(qū)參與要求,尤其是在社區(qū)規(guī)范和立法可能有所不同的高風(fēng)險(xiǎn)司法管轄區(qū)，通過建立礦山所在地或生產(chǎn)地當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)關(guān)懷項(xiàng)目，樹立起負(fù)責(zé)任的企業(yè)形象，進(jìn)而提升其無形資產(chǎn)價(jià)值。

從資產(chǎn)估值的角度來看，由于ESG計(jì)劃會(huì)累計(jì)更多的潛在商譽(yù)，從而提升其無形資產(chǎn)價(jià)值。在估值中（尤其是市場(chǎng)交易法的估值中）通過溢價(jià)的形式間接體現(xiàn)出來，使得ESG成為采掘業(yè)估值中的一個(gè)不可或缺的緊密組成部分。

7.更優(yōu)融資條件

融資方也越來越重視其融資對(duì)象的ESG表現(xiàn)，在此方面有優(yōu)異表現(xiàn)的企業(yè)，更容易符合融資方要求，從而獲得更優(yōu)的融資條件，降低資金成本，提升其估值。反之，不注重提升ESG表現(xiàn)和解決可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)的公司將遭遇市場(chǎng)越來越多的疑慮，進(jìn)而導(dǎo)致更高的資本成本，對(duì)其估值產(chǎn)生負(fù)面影響。

目前，主流銀行界均已通過可持續(xù)金融框架提供金融產(chǎn)品，服務(wù)于可持續(xù)金融，兌現(xiàn)銀行支持可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長和向低碳經(jīng)濟(jì)過渡的承諾?？沙掷m(xù)金融被廣泛定義為任何形式的金融產(chǎn)品/服務(wù)，其促進(jìn)積極的環(huán)境和/或社會(huì)（ES）目的，同時(shí)有助于實(shí)現(xiàn)巴黎協(xié)議目標(biāo)和可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDG）。同時(shí)對(duì)于投資產(chǎn)品也有ESG框架，將投資產(chǎn)品分類為可持續(xù)ESG產(chǎn)品。同時(shí)，除了全部行業(yè)共通的三個(gè)關(guān)鍵原則，即綠色貸款原則（GLP）、可持續(xù)發(fā)展掛鉤貸款原則（SLLP）和社會(huì)貸款原則（SLP）外，赤道原則和礦業(yè)融資原則都有針對(duì)礦業(yè)公司融資目的關(guān)鍵原則（前三項(xiàng)是由貸款市場(chǎng)協(xié)會(huì)制定的一般原則，后兩項(xiàng)是更針對(duì)采礦業(yè)的原則）。

其中，赤道原則不是由貸款市場(chǎng)協(xié)會(huì)制定的一般原則（如GLP、SLLP和SLP），而是旨在針對(duì)那些在項(xiàng)目融資領(lǐng)域運(yùn)營的實(shí)體，因此直接與礦業(yè)公司運(yùn)作掛鉤，作為金融機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目中確定、評(píng)估和管理ESG風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理框架，赤道原則旨在為盡職調(diào)查和監(jiān)督提供最低標(biāo)準(zhǔn)，以幫助做出負(fù)責(zé)任的決策。它們是一套十項(xiàng)社會(huì)和環(huán)境原則，涵蓋環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)、利益攸關(guān)者參與和報(bào)告以及透明度等問題，借款人必須遵守這些原則，才能讓參與的金融機(jī)構(gòu)提供貸款融資安排。雖然赤道原則主要針對(duì)項(xiàng)目融資領(lǐng)域的貸方，但礦業(yè)原則可以被視為礦業(yè)公司采用的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)原則。赤道原則目前已經(jīng)有37個(gè)國家的116家金融機(jī)構(gòu)參與了赤道原則。而礦業(yè)融資原則由國際礦業(yè)與金屬理事會(huì)（ICMM）制定，通過一套全面的38項(xiàng)績效期望（涵蓋道德商業(yè)、環(huán)境績效和生物多樣性保護(hù)等原則）來定義公司成員的良好實(shí)踐ESG要求以及關(guān)于一些關(guān)鍵行業(yè)挑戰(zhàn)（如氣候變化和礦產(chǎn)收入透明度）的八份相關(guān)立場(chǎng)聲明。礦業(yè)原則是一個(gè)重要的行業(yè)晴雨表，ICMM的成員（目前包括27家礦業(yè)和金屬公司，包括Rio Tinto、Anglo American、Glencore 和BHP，以及50多個(gè)國家的超過35個(gè)協(xié)會(huì)）預(yù)計(jì)將遵守采礦原則作為會(huì)員資格。

從資產(chǎn)估值的角度來看，由于ESG降低了融資方的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)了更低的貼現(xiàn)率，提高企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，對(duì)估值產(chǎn)生正面影響。因此，這個(gè)方式對(duì)收益法的估值會(huì)產(chǎn)生積極作用。

8.投資者資產(chǎn)配置限制

當(dāng)前，越來越多的投資者（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）將被投資對(duì)象的ESG情況作為是否對(duì)其進(jìn)行投資的必要決策依據(jù)。因此，從機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，將ESG深植于其商業(yè)模式并獲得較高ESG評(píng)價(jià)的企業(yè)，會(huì)受到更多的投資者青睞，將更有效地吸引投資，包括更高質(zhì)量、更耐心的資本。

碳中和、零碳排放和能源轉(zhuǎn)型議程也是解除投資者資產(chǎn)配置限制的重要因素，礦業(yè)公司也在響應(yīng)更廣泛的能源轉(zhuǎn)型議程。這不僅受到ESG利益攸關(guān)者和圍繞減少碳排放的目標(biāo)的推動(dòng)，還受到商業(yè)需求的推動(dòng)，明確了投資者在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)的ESG考量與偏好，釋放了此類投資者對(duì)ESG標(biāo)準(zhǔn)高的礦業(yè)企業(yè)的需求。然而，從資產(chǎn)估值的角度來看，這種方式對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)較為間接，且無法量化。

（二）ESG在企業(yè)估值中的具體應(yīng)用

1.市場(chǎng)法估值

可比公司法和可比交易法是市場(chǎng)法估值中常用的方法。通過與其他相似度較高的上市公司或交易標(biāo)的進(jìn)行比較，利用某些估值倍數(shù)，綜合一些特定調(diào)整，從而對(duì)評(píng)估對(duì)象進(jìn)行估值。筆者認(rèn)為，隨著ESG的重要性日益體現(xiàn)，在使用可比公司法和可比交易法對(duì)礦業(yè)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)當(dāng)添加ESG指標(biāo)，作為比較與調(diào)整的參數(shù)。具體實(shí)施時(shí)，可以考慮先定性，后定量的原則進(jìn)行，也可以參考ESG指數(shù)的發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)估值倍數(shù)進(jìn)行調(diào)整，以反映可比公司或可比交易間不同的ESG策略與表現(xiàn)。

2.收益法估值

收益法估值中考慮ESG的重要影響，一般可以在貼現(xiàn)率或現(xiàn)金流預(yù)測(cè)中定量反映出來。盡管貼現(xiàn)率調(diào)整這種ESG整合方法在該行業(yè)中被頻繁使用，但由于該領(lǐng)域的研究還很有限，還沒有明確的結(jié)論，調(diào)整的幅度仍然是一個(gè)較困難的抉擇[6]。然而，通過對(duì)ESG評(píng)級(jí)的參考和分析，估值從業(yè)者可以較準(zhǔn)確的把握企業(yè)面臨的ESG風(fēng)險(xiǎn)，從而更準(zhǔn)確地確定與ESG風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的貼現(xiàn)率的調(diào)整幅度。

同時(shí)，還應(yīng)注意不重復(fù)計(jì)算折現(xiàn)率中的風(fēng)險(xiǎn)。例如，如果一家公司屬于一個(gè)通常受另一行業(yè)的ESG因素影響的行業(yè)，則可以認(rèn)為行業(yè)beta（風(fēng)險(xiǎn)度量）部分包括此ESG風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，由于負(fù)面的E影響，在對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行額外的向下調(diào)整時(shí)需要小心，因?yàn)樗梢圆糠址从吃谛袠I(yè)beta中。因此，應(yīng)結(jié)合行業(yè)和公司的特定特征以及現(xiàn)金流中的ESG調(diào)整，仔細(xì)考慮在貼現(xiàn)率中加入額外的溢價(jià)或折扣。

在對(duì)現(xiàn)金流量應(yīng)用ESG調(diào)整時(shí)，個(gè)別ESG因素的重要性將因行業(yè)和公司而異，必須根據(jù)具體項(xiàng)目逐案評(píng)估。執(zhí)行ESG相關(guān)調(diào)整經(jīng)常相關(guān)的一個(gè)問題是未來現(xiàn)金流量確定的模糊性。對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行量化調(diào)整，以反映ESG相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響。顯示與單個(gè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素相關(guān)的明確ESG調(diào)整將避免現(xiàn)金流確定的模糊性，估值師應(yīng)當(dāng)確保管理層和投資者能避免圍繞ESG相關(guān)問題對(duì)公司未來現(xiàn)金流量的正面/負(fù)面影響產(chǎn)生歧義，這也將有助于關(guān)注與公司相關(guān)的相關(guān)重大ESG問題。

3.溢價(jià)與折讓

在投資人越來越重視投資標(biāo)的的ESG表現(xiàn)時(shí)，擁有較高ESG標(biāo)準(zhǔn)的公司，其股票流動(dòng)性更好，流動(dòng)性折扣等定量分析中應(yīng)予以體現(xiàn)。具體而言，在流動(dòng)性折讓（DLOM）的估算和應(yīng)用中，應(yīng)當(dāng)考慮ESG表現(xiàn)對(duì)投資人產(chǎn)生的積極影響與對(duì)股票流動(dòng)性的負(fù)相關(guān)性，對(duì)ESG表現(xiàn)良好，投資可持續(xù)性強(qiáng)的企業(yè)，在估值過程中確定流動(dòng)性折讓（DLOM）時(shí)，應(yīng)當(dāng)有一定程度的定量體現(xiàn)。未來可以通過實(shí)踐案例來確定某些特定的調(diào)整系數(shù)。

四、ESG估值對(duì)價(jià)值投資的的影響力

隨著越來越多的投資者利用ESG數(shù)據(jù)來支持他們的投資決策，ESG投資近年來呈指數(shù)級(jí)增長。在2006年的聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則（PRI）報(bào)告中，ESG概念不僅首次被提及，當(dāng)時(shí)由資產(chǎn)所有者、資產(chǎn)管理者和服務(wù)提供商組成的63家投資公司還簽署了包含ESG問題的6.5萬億美元管理資產(chǎn)。而根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）發(fā)布的《2020年全球可持續(xù)投資回顧》，截至2020年，在統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的全球可持續(xù)投資總額已高達(dá)35.3萬億美元，持續(xù)保持高速增長，而可持續(xù)投資占比已經(jīng)超過統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)全部投資的三分之一，高達(dá)35.9%，比2018年更是增加了33.4%[7]。加拿大現(xiàn)在是可持續(xù)投資資產(chǎn)比例最高的市場(chǎng)，達(dá)到了62%，其次是歐洲（42%）、大洋洲（38%）、美國（33%）和日本（24%）。在2018年至2020年期間，美國和歐洲繼續(xù)占全球可持續(xù)投資資產(chǎn)的80%以上。相比之下，中國的可持續(xù)投資資產(chǎn)比例僅2%，遠(yuǎn)低于全球領(lǐng)先的資本市場(chǎng)水平。但隨著可持續(xù)發(fā)展理念和ESG理念的覺醒，在ESG投資已成為國際市場(chǎng)主流的大背景下，各國的ESG評(píng)價(jià)體系建設(shè)也在加快，可持續(xù)投資資產(chǎn)比例也在逐年提高。

與所有投資者一樣，可持續(xù)投資者也希望獲得更具有競(jìng)爭(zhēng)力的投資回報(bào)。隨著越來越多的投資人相信實(shí)施ESG標(biāo)準(zhǔn)有助于提高回報(bào)，ESG戰(zhàn)略對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績產(chǎn)生影響，他們對(duì)ESG戰(zhàn)略的重視促進(jìn)了ESG投資。研究表明，將投資與ESG原則保持一致具有實(shí)實(shí)在在的好處。在過去十年中，大量研究繼續(xù)證明ESG投資的有效性。

美世在2009年發(fā)表了一份報(bào)告，回顧了16項(xiàng)關(guān)于社會(huì)責(zé)任投資（SRI）和財(cái)務(wù)績效的學(xué)術(shù)研究。只有三項(xiàng)研究顯示ESG特征與財(cái)務(wù)成功之間存在負(fù)相關(guān)的證據(jù)，而有十項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)了正相關(guān)的證據(jù)。該研究同時(shí)指出，包括基金管理人技能、投資風(fēng)格和投資時(shí)間段等各種因素，對(duì)于ESG因素如何轉(zhuǎn)化為投資業(yè)績是不可或缺的[8]。2015年，牛津大學(xué)和Arabesque Partners對(duì)包括學(xué)術(shù)研究、行業(yè)報(bào)告和媒體文章200多個(gè)來源進(jìn)行了分類研究，總結(jié)出88%的信息來源發(fā)現(xiàn)具有穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展實(shí)踐的公司表現(xiàn)出更好的運(yùn)營績效，最終轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流[9]。2016年，巴克萊研究創(chuàng)建了廣泛多元化的投資組合，追蹤彭博巴克萊美國投資級(jí)公司債券指數(shù)，以調(diào)查ESG整合與公司債券表現(xiàn)之間的聯(lián)系。它們與指數(shù)的主要特征相匹配，同時(shí)對(duì)不同的ESG問題進(jìn)行了有利或負(fù)面的傾斜。該研究發(fā)現(xiàn)，積極的ESG傾斜導(dǎo)致小而穩(wěn)定的業(yè)績優(yōu)勢(shì)，且沒有發(fā)現(xiàn)負(fù)面業(yè)績的證據(jù)[10]。2019年，摩根士丹利可持續(xù)投資研究所使用總回報(bào)和下行偏差來比較2004年至2018年以ESG為重點(diǎn)的共同基金和交易所交易基金（ETF）與傳統(tǒng)同行的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)。該研究發(fā)現(xiàn)在與傳統(tǒng)基金相比，可持續(xù)基金的回報(bào)率較低，并且它們表現(xiàn)出較低的下行風(fēng)險(xiǎn)。此外，在極端波動(dòng)時(shí)期，該研究發(fā)現(xiàn)有強(qiáng)有力的統(tǒng)計(jì)證據(jù)表明可持續(xù)基金更加穩(wěn)定[11]。在2021年，該研究所發(fā)布了一項(xiàng)研究，發(fā)現(xiàn)專注于股票和債券的ESG因素的基金，比非ESG投資組合更能經(jīng)受住極端波動(dòng)和衰退。根據(jù)這項(xiàng)針對(duì)3 000多個(gè)美國共同基金和ETF的研究，可持續(xù)股票基金在2020年的總回報(bào)率中值超過了非ESG同行基金4.3%[12]。

由此可見，作為可持續(xù)投資的基礎(chǔ)，ESG考量在可持續(xù)投資的表現(xiàn)顯示出關(guān)鍵性的影響力。ESG因素涵蓋了廣泛的問題，這些問題傳統(tǒng)上不屬于財(cái)務(wù)分析的一部分，但可能具有財(cái)務(wù)相關(guān)性，且仍然是許多ESG投資者的共同動(dòng)機(jī)。因此，該領(lǐng)域已擴(kuò)展到考慮財(cái)務(wù)重要性，許多投資者現(xiàn)在希望將ESG因素與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析一起納入投資流程。隨著主要機(jī)構(gòu)投資者明確表示他們希望他們持有的公司對(duì) ESG 標(biāo)準(zhǔn)做出強(qiáng)烈承諾，對(duì)ESG的重視程度越來越高。

五、結(jié)論

隨著可持續(xù)性投資日益發(fā)展，環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）的重要性日益凸顯，而ESG對(duì)估值的影響也日益增加。越來越多的投資者利用ESG數(shù)據(jù)來支持他們的投資決策，ESG投資近年來呈指數(shù)級(jí)增長。由于投資市場(chǎng)的需求，對(duì)于定量的ESG數(shù)據(jù)的需求也越來越大，全球各大主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛推出各種ESG評(píng)分，為更準(zhǔn)確的ESG估值提供了數(shù)據(jù)支持。

通過對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理在價(jià)值創(chuàng)造方式的討論，以ESG考量和包括收入增長、運(yùn)營成本降低、減少法律和監(jiān)管干預(yù)、生產(chǎn)力提升、投資和資產(chǎn)優(yōu)化、積累無形資產(chǎn)價(jià)值、更優(yōu)融資條件和投資者資產(chǎn)配置限制在內(nèi)的8種價(jià)值創(chuàng)造方式為核心的ESG估值為ESG投資提供了金融學(xué)理論層面的依據(jù)。結(jié)合ESG的風(fēng)險(xiǎn)和獨(dú)特性，將ESG績效以合理的形式在企業(yè)估值中體現(xiàn)出來，從而反映到投資價(jià)值與投資表現(xiàn)中。同時(shí)也對(duì)未來采掘業(yè)企業(yè)估值中對(duì)ESG影響的定性與定量研究提出了思考與建議。