■ 劉燦燦 徐明瑜 陳佳欣

（1.天源資產評估有限公司江蘇分公司；2.南京審計大學金審學院；3.南京大學）

一、引言

隨著國民經濟的蓬勃發(fā)展，在日益激烈的市場競爭環(huán)境下，并購重組作為推動資源有效配置和產業(yè)優(yōu)化升級的重要手段，逐漸成為企業(yè)實現快速發(fā)展和提升市場競爭力的有效途徑。但并購雙方之間的信息不對稱問題加大了并購風險，阻礙了并購活動的順利進行，為了解決上述問題，業(yè)績承諾協議應運而生。得益于業(yè)績承諾在抑制過高并購溢價、控制經營風險方面的巨大優(yōu)勢，其在并購活動中應用的越來越廣泛。業(yè)績承諾的實質是被并購相關方向主并方進行的額外增信承諾，它能夠有效降低參與各方的風險，緩解市場交易過程中的信息不對稱問題，縮小買賣雙方對標的資產認識的差異，進而提高并購活動的成功率。從并購重組活動實踐來看，業(yè)績承諾的作用得到了充分發(fā)揮，但同時業(yè)績未達標的現象屢見不鮮，交易對方未按期履行業(yè)績承諾的行為時有發(fā)生，承諾履行也存在諸多爭議。深入探究以往并購重組活動中的業(yè)績承諾履行情況，對資本市場的持續(xù)發(fā)展，維護資本市場各方參與者的利益均有著重要的現實意義。本文擬從資產評估視角出發(fā)，研究上市公司并購重組案例中標的資產業(yè)績承諾的完成情況，深入挖掘未完成業(yè)績承諾案例的行業(yè)分布特征、重點行業(yè)未實現業(yè)績承諾的原因，從而分析資產評估專業(yè)人員在承做項目時應關注的問題。本文的研究有助于資產評估專業(yè)人員深入了解業(yè)績承諾相關理論和實踐案例情況，對充分發(fā)揮資產評估價值發(fā)現和價值評估作用具有重要意義。

二、理論研究現狀分析

本文采用陳超美博士開發(fā)的CiteSpace軟件分析業(yè)績承諾理論研究領域的基本情況，該軟件是基于JAVA程序語言編寫的一款軟件，能夠通過直觀的知識圖譜識別并展現某領域的熱點、關鍵詞、研究進展和前沿方向，主要用來分析某一研究領域的研究熱點及趨勢，該軟件在科學和技術領域應用廣泛。課題組采用上述軟件分析業(yè)績承諾理論研究領域的核心作者分布、發(fā)文機構分布以及研究熱點等，通過繪制不同維度的知識圖譜，挖掘業(yè)績承諾理論研究領域的宏觀結構和發(fā)展脈絡，以探尋業(yè)績承諾領域研究的熱點和發(fā)展演進。同時，根據知識圖譜繪制結果，結合文獻具體情況對中國學術網絡出版總庫（CNKI）刊載的業(yè)績承諾研究文獻進行分析并予以述評。本文文獻數據來源于中國學術期刊網絡出版總庫。首先在CNKI中設定以“業(yè)績承諾”為主題，檢索時間區(qū)間為2018年至今（2021年12月1日）；其次剔除會議報告、新聞宣傳以及畢業(yè)論文等文獻后，得到483篇文章作為研究對象；最后將目標文獻按CiteSpace所需參考文獻格式進行導出并轉碼，得到本文的文獻研究樣本數據庫，并運用CiteSpace軟件進行文獻分析。

（一）研究作者分布

課題組運行CiteSpace，并將節(jié)點類型設置為作者，發(fā)現研究業(yè)績承諾學者的共現圖譜網絡分布分散，各作者節(jié)點之間的聯系較少，說明業(yè)績承諾理論研究領域學者之間的合作較少且不穩(wěn)定。僅有的幾個合作大都是兩人或三人之間的小規(guī)模合作，大規(guī)模合作較少，多數作者呈現獨立研究的特征，表明我國學者在業(yè)績承諾領域的研究上溝通合作意識不足，學者們的學術交流與合作亟待加強。

（二）研究機構分布

從發(fā)文機構的發(fā)文情況來看，安徽財經大學發(fā)文量為8篇，為發(fā)文量最多的研究機構；新疆財經大學發(fā)文7篇；石河子大學、上海大學和南京審計大學均發(fā)文6篇；東北財經大學發(fā)文4篇；重慶工商大學、北京大學、西安財經大學均發(fā)文3篇。這表明綜合類大學的學者對業(yè)績承諾有所關注，但財經類高校和院系仍是現階段業(yè)績承諾理論研究領域的主力，整體上高校學者取得了較為豐富的學術成果。在跨機構研究方面，各研究機構分布零散，合作較少，沒有形成明顯的聚類，這說明雖然業(yè)績承諾領域研究得到了學者們的普遍關注，但目前大多數學者仍然是獨立研究，研究人員和機構的合作意識不強，相關知識成果的共享和流動性較弱。

（三）研究熱點分布

研究熱點是指在一段時間內，具有內在聯系的文獻共同探討的研究重點和方向，深入分析研究熱點對于了解某一領域的研究內容具有重要意義。通常，研究學者以關鍵詞的形式展現文章的研究重點，且關鍵詞具有高度凝練和出現頻次高等特點，體現了一篇文章的研究價值與研究方向。某一領域關鍵詞出現頻率較高就反映了這一領域的研究熱點，因此，我們運用CiteSpace軟件對關鍵詞展開分析，生成了業(yè)績承諾研究熱點知識圖譜，發(fā)現樣本文獻的研究熱點問題包括“商譽減值”“盈余管理”“會計處理”“并購績效”以及“風險”等標簽，折射出我國業(yè)績承諾理論研究領域關注的熱點問題現狀。通過研究熱點共現圖譜也能觀察到“資產評估”“收益法”等評估相關詞眼，說明業(yè)績承諾的研究學者們對資產評估參與并購重組標的資產定價有所關注。

（四）研究小結

本文采用文獻計量可視化軟件CiteSpace繪制出2018年至今在業(yè)績承諾理論研究領域的聚類視圖，揭示出該研究領域的學者分布、機構分布特征和研究熱點。知識圖譜顯示，高產機構大多為高等院校，參與并購重組的中介機構，如財務顧問、律師、審計師和資產評估師對業(yè)績承諾的理論研究較少。未來中介機構的學者若能將并購實踐與業(yè)績承諾理論研究相結合，將有利于該類研究文獻的補充，從而進一步豐富研究成果，推進業(yè)績承諾理論的發(fā)展。從研究作者來看，高產作者之間的合作較少，學術交流和溝通的意識有待加強，尚未形成產學研相結合的研究模式。我們對關鍵詞的分析發(fā)現，排名靠前的研究熱點存在交叉現象，但整體上不影響其聚類，學者們的關注點主要聚焦在并購績效、風險、商譽減值以及會計處理等方面。從資產評估角度來看，采用收益法對標的資產進行評估時，未來收益預測與業(yè)績承諾有著密切的關系，業(yè)績承諾理應是資產評估專業(yè)人員關注的重要課題之一。近幾年，不少學者研究資產評估參與并購重組的情況，但鮮有學者從上市公司并購重組案例角度分析業(yè)績承諾的完成情況，本文創(chuàng)新性地采用案例分析方法，對業(yè)績承諾實際完成情況進行探究，考察并購案例業(yè)績承諾完成情況的整體特征分布，從資產評估視角拓展并購重組業(yè)績承諾的理論研究邊界，打開實踐中影響業(yè)績承諾實現情況的黑箱，對提高資產評估人員專業(yè)技能、促進企業(yè)健康成長以及資本市場的穩(wěn)定發(fā)展均有著重要的現實意義。

三、樣本選取與數據來源

通常，并購重組的業(yè)績承諾期為3年，2018年并購重組案例的整個承諾期一般為2018年、2019年和2020年，承諾期限滿的年份是2020年。為了研究并購重組案例整個承諾期的業(yè)績完成情況，同時保證數據的可獲取性和及時性，本文選取了2018年實施的并購重組案例作為研究樣本。同時按照以下方式對樣本進行篩選和整理：2018年并購重組委審核結果公告共72次，剔除未獲審核通過的案例（17個）、剔除交易類型為吸收合并的案例（3個），最終獲取樣本案例190個。本文所用的信息和數據全部來自中國證券監(jiān)督管理委員會網站和巨潮資訊網，詳細數據由課題組通過手工整理各份公開報告取得，工作量巨大。

四、業(yè)績承諾案例概況

（一）業(yè)績承諾占比較高

課題組分析樣本案例發(fā)現，總樣本中94%的案例簽訂了業(yè)績補償承諾，僅6%的并購重組案例未簽訂業(yè)績補償承諾，并在公開信息中詳細說明了原因，如標的資產所屬行業(yè)的公司業(yè)績受世界經濟、國家宏觀經濟影響較大，波動性較大，未來收益難以通過歷史數據進行客觀、可靠、準確地預先判斷和估計，因此，該項并購活動未采用收益法對標的資產進行評估。因注入資產以資產基礎法的評估結果為依據，未以收益現值法或假設開發(fā)法等基于未來收益預期的評估結果作為參考依據，因此交易對方未與上市公司簽署業(yè)績補償協議。

在設置了業(yè)績補償承諾的樣本案例中，我們將承諾期間其中一年或者多年未完成業(yè)績承諾，且明確應履行補償的事件定義為“未完成”（16%）；承諾期間均完成業(yè)績或者承諾期間個別年份業(yè)績未完成但總業(yè)績達標，不需要補償的事件定義為“完成”（80%）。除上述情況外，還有一些標的資產因新冠疫情導致業(yè)績未完成，但按照證監(jiān)會相關規(guī)定重新簽訂了協議（如延長承諾期），如某并購重組案例中的標的資產未實現2018年至2020年度的業(yè)績承諾，主要原因系受2020年新冠疫情的不利影響，根據證監(jiān)會相關規(guī)定及有關指導意見，雙方決定對原重組業(yè)績承諾進行部分調整，我們將該部分的樣本案例定義為“待觀察”（4%）。上述未完成業(yè)績承諾的樣本案例和待觀察的樣本案例是本文研究的對象。

（二）承諾期限和形式統一

從承諾期限來看，業(yè)績承諾期限設定為3年的樣本占比79%，設定為4年的占比18%，設定為5年的占比3%，即大部分樣本案例約定的業(yè)績承諾期限為3年。從業(yè)績承諾形式來看，樣本案例中的業(yè)績承諾形式大都采用了凈利潤指標，即扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤。僅一個并購案例采用了“租金收入”作為業(yè)績承諾指標，該案例未采用凈利潤指標作為業(yè)績承諾的原因是標的公司100%股權采用了資產基礎法作為評估方法和定價方法，但對標的資產名下的投資性房地產、固定資產采用了收益法進行評估。因此，上市公司與交易對方約定對采用收益法進行評估的投資性房地產、固定資產進行業(yè)績承諾，即以收益法評估資產取得的租金收入數總和作為業(yè)績承諾指標。

（三）未完成率逐期上升

從承諾完成情況來看，業(yè)績承諾未完成率呈現逐期上升的趨勢，業(yè)績承諾第一期（T+1）的未完成率為21%，第二期的未完成率為47%，第三期的未完成率達到74%。一方面可能是因時間越長導致履約愈加困難；另一方面，新冠疫情也影響第三期（2020年）的業(yè)績完成情況。從虧損案例數量來看，業(yè)績承諾第一期雖然有未完成業(yè)績的情況，但標的資產均處于盈利狀態(tài)，無虧損案例。承諾在第二期和第三期未完成的數量增多，進一步證實了時間越久業(yè)績實現的難度越大。除虧損案例外，第一期業(yè)績實現率和第二期業(yè)績實現率最大值相差不大，第三期低于前兩期。第一期實現率和第二期實現率的最小值遠低于第三期，說明大多數企業(yè)在意識到業(yè)績壓力的情況下，也在努力改善困境，盡可能地實現業(yè)績承諾。

五、業(yè)績承諾未完成案例情況分析

（一）整體行業(yè)分布情況

從未完成業(yè)績承諾企業(yè)所屬行業(yè)大類來看，制造業(yè)占比最高（55%），其次是信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)（18%）和批發(fā)和零售業(yè)（18%），最后是科學研究和技術服務業(yè)（9%）。為了更詳細地觀察具體行業(yè)分布情況，我們按照國民經濟行業(yè)分類對其所屬行業(yè)進行更精確地劃分，占比最高的行業(yè)是汽車制造業(yè)，其次是軟件和信息技術服務業(yè)以及零售業(yè)，第三是計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)，第四是互聯網和相關服務。從未完成業(yè)績的樣本數量占所屬行業(yè)總樣本的比例情況分析，整體來看，占比最高的行業(yè)是鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)，主要是因為2018年該行業(yè)的樣本量僅一份，導致其未實現業(yè)績承諾的比例最高。其次是汽車制造業(yè)（83%），計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)（75%）、化學纖維制造業(yè)（75%）；再次是零售業(yè)（67%）、互聯網和相關服務業(yè)（67%）等，占比最低的行業(yè)是醫(yī)藥制造業(yè)，這在一定程度上說明，在未完成業(yè)績的樣本案例中，醫(yī)藥制造業(yè)整體表現較好，未實現業(yè)績承諾的并購重組數量遠低于實現業(yè)績承諾的并購重組數量。

（二）重點行業(yè)評估方法應用分析

從重點行業(yè)整體樣本選用的評估方法來看，汽車制造業(yè)樣本案例大都采用了資產基礎法和收益法兩種評估方法，僅一份樣本采用了市場法和收益法作為評估方法，最終均選取了收益法作為定價方法。軟件和信息技術服務業(yè)72%的樣本案例均采用了資產基礎法和收益法，較少案例采用了收益法和市場法作為評估方法（27%），所有樣本都采用了收益法作為定價方法。67%的零售業(yè)樣本采用了資產基礎法和收益法，33%的樣本采用了收益法和市場法，除了一份樣本案例采用了市場法作為定價方法外，其余均采用了收益法定價。75%的化學纖維制造業(yè)樣本案例采用了資產基礎法和收益法，其余樣本案例采用了收益法和市場法，但都采用了收益法作為定價方法。專業(yè)技術服務業(yè)均采用了資產基礎法和收益法作為評估方法，其中僅一份報告采用資產基礎法定價，其余樣本均采用了收益法定價。專用設備制造業(yè)43%的案例采用了資產基礎法和收益法作為評估方法，其余57%采用了收益法和市場法作為評估方法，但案例均選擇了收益法作為定價方法。對重點行業(yè)評估方法應用的分析，發(fā)現收益法仍是目前的主流評估方法，與收益法相比，市場法雖有所應用，但整體上占比不高。而且資產評估專業(yè)人員在對同行業(yè)標的資產進行評估時，所選評估方法和定價方法具有一定的規(guī)律性，說明資產評估專業(yè)人員能夠結合標的資產的自身情況，同時兼顧所屬行業(yè)情況選擇合適的評估方法。

（三）重點行業(yè)業(yè)績未實現原因分析

從未實現業(yè)績承諾的原因①全球新冠肺炎疫情影響導致承諾業(yè)績未實現不納入討論范圍。來看，汽車制造業(yè)主要集中在銷售和生產環(huán)節(jié)。如市場銷售不景氣，制造成本較以前年度上升，管理費用和銷售費用增加等多方面導致業(yè)績承諾未實現。也有從外部因素分析業(yè)績未實現的原因，如外部對物流車整車輕量化的要求提高，物流車廠商對包括新能源物流車在內的車型普遍進行重新開發(fā)，影響了新能源物流車新車投放市場的進度，從而導致年度銷量未達到預期，銷售訂單和收入增長較預期下滑。軟件和信息技術服務業(yè)未實現業(yè)績承諾的主要原因有承諾期年度內行業(yè)制定新的信息安全技術規(guī)范，重新規(guī)劃數據采集、儲存、整合及應用的標準，企業(yè)需要時間對新技術標準進行消化、吸收，從而使承諾期業(yè)績受到一定影響。

零售業(yè)中從事跨境電商業(yè)務的標的資產因為進出口貿易受到全球市場環(huán)境的影響，在國際貿易摩擦持續(xù)的情況下，跨境電商行業(yè)的增速放緩，標的資產受到上述不利因素的影響，未完成業(yè)績承諾。也有標的公司積極應對市場競爭加劇帶來的風險，實施了一系列優(yōu)化經營模式的改革，如壓縮低毛利客戶的訂單，重新布局存貨庫存，優(yōu)化現有人員結構，加大研發(fā)新產品投入，開拓新市場以增加利潤點等，上述各類措施導致銷售收入低于預期，但運輸費用、銷售費用、第三方服務費、離職費用以及前期費用卻在不斷增加，從而導致承諾期當年實現的扣除非經常性損益后的凈利潤金額未達到業(yè)績承諾金額。其他如融資規(guī)模未能匹配業(yè)務增長情況，明顯限制了整體業(yè)務的增長空間，調整后的新平臺和新模式業(yè)務在承諾期未充分發(fā)力等也是承諾業(yè)績未實現的原因。

化學纖維制造業(yè)標的資產未實現承諾業(yè)績的主要原因是國際原油價格巨幅波動的影響，價差縮窄，盈利下降，導致標的公司效益未達預期。專業(yè)技術服務業(yè)中提供全球海洋調查儀器系統集成及技術服務的標的公司因持續(xù)國產化替代工程導致研發(fā)投入規(guī)模較大，從而導致業(yè)績未實現。從事化工及石油化工、天然氣化工、新型煤化工等領域內的工程設計、工程咨詢以及工程總承包等業(yè)務的標的資產因承諾年度內大宗商品市場動蕩，石油化工行業(yè)固定投資愿望減弱，市場拓展和新簽訂合同情況不及預期，且業(yè)主方資金緊張，回款周期拉長，回款金額較少等原因導致業(yè)績未達預期。專用設備制造業(yè)標的公司未完成業(yè)績的原因是受全球宏觀經濟下行、地緣政治風險加大、下游產業(yè)需求衰退等因素的影響，訂單出現大幅下滑，對業(yè)績造成了一定程度的不利影響。

六、案例研究總結

本文搜集的樣本案例顯示，大多數標的資產在承諾期內均完成了承諾業(yè)績，但也存在不少未完成業(yè)績的情況，這對并購方、中小股東利益以及證券市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展均會造成一定的不利影響。研究未完成承諾業(yè)績的案例帶給我們很多啟示，并購活動中的被并購方有設定激進目標的可能性，并購方在設計業(yè)績補償承諾時，應平衡好目標設定和實現目標激勵作用兩者之間的關系，認識到若設定較激進的、不符合實際情況的目標，則會導致管理層喪失完成業(yè)績的信心。當目標設定的合理時，能夠充分激活管理層的能量，激勵其合理配置有限的資源，并將其投入到能夠實現業(yè)績目標的相關活動中。業(yè)績承諾協議確實對標的資產盈利提供了一份保障，這在大多數樣本案例能夠按時完成承諾業(yè)績這一現象中得到了進一步證實。但并購方也應理性看待業(yè)績承諾協議，結合標的資產所處行業(yè)真實市場環(huán)境狀況，綜合把握行業(yè)所處周期階段，分析標的資產的實際發(fā)展能力和潛力，制定切實可行且具有一定挑戰(zhàn)性的業(yè)績目標，一方面業(yè)績不至于過高，過高則難以實現，標的企業(yè)管理層會喪失信心；另一方面，適當的壓力能夠變成動力，以此激勵標的企業(yè)管理層更好地完成業(yè)績承諾。

從標的企業(yè)發(fā)展來看，影響業(yè)績能否實現的原因包括內部和外部兩方面，對于一些對外部環(huán)境敏感或者嚴重依賴外部經濟發(fā)展的行業(yè)企業(yè)，宏觀經濟發(fā)展水平直接影響該類企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，若企業(yè)未及時做好充分準備，沒有制定靈活應對外部環(huán)境變化的有效措施，在經濟下行時會引發(fā)企業(yè)內部不利情況的發(fā)生，從而導致業(yè)績實現不及預期。標的企業(yè)應時刻關注所屬行業(yè)整體狀況和發(fā)展趨勢，了解同行業(yè)其他公司的發(fā)展情況，化競爭壓力為前進動力，推動企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。從監(jiān)管角度來看，建議加強各方面的信息披露，如針對設計不明晰的業(yè)績承諾協議，督促其披露業(yè)績履行的承諾期間、補償形式、補償時間以及補償金額等基本信息。樣本案例顯示，目前大多數的業(yè)績承諾指標還是以盈利指標為主，但盈利指標可能會導致高科技企業(yè)在承諾期間推遲研發(fā)投入、減少研發(fā)金額，從而不利于高科技行業(yè)企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。若未來可以探索多樣化業(yè)績承諾指標，將盈利指標與非盈利指標（如研發(fā)指標）相結合，則能彌補采用單個指標導致追求短期利益的不足，促進企業(yè)實現長期持續(xù)發(fā)展的遠期目標。

資產評估是并購活動中必不可少的參與主體，是連接標的方與并購方的信息紐帶，其專業(yè)水平和服務質量關系整個資本市場的健康發(fā)展。目前，資產評估參與并購重組大多數僅限于估值階段，為了更好地服務資本市場，資產評估專業(yè)人員應進一步深度參與并購重組活動，將參與節(jié)點提前，較早地了解標的企業(yè)狀況，從而能夠更深入地分析相關行業(yè)的發(fā)展趨勢，把握企業(yè)整體的發(fā)展脈絡，促進并購雙方之間的信息流動，提高并購效率。在提供估值服務之外，資產評估專業(yè)人員應與其他中介機構服務方一起為并購方尋找合適的標的資產，利用自身專業(yè)技能協助并購方尋找優(yōu)質標的資產，降低雙方的信息不對稱，規(guī)避并購風險，從而推動并購重組的有效進行。在標的資產評估方面，在采用收益法評估標的資產時，要認識到一般的承諾期限是三年，但通常收益法的未來預測年限是五年，業(yè)績承諾使得盈利預測具有了一份保障，但業(yè)績未實現的情況也屢有發(fā)生。因此，資產評估專業(yè)人員一方面需要與企業(yè)管理層進行充分溝通，借助外部數據和信息深入了解標的資產所屬行業(yè)，將企業(yè)具體情況與行業(yè)基本面融合，不應僅將工作重點放在微觀方面。另一方面還應利用自身掌握的專業(yè)知識幫助并購雙方設計更合理有效的承諾條款，使得業(yè)績承諾協議真正發(fā)揮其在并購重組中的作用。同時，資產評估專業(yè)人員未來需要加大對業(yè)績承諾的理論研究，提高專業(yè)服務水平和風險識別能力，從而更好地服務于資本市場。此外，進一步提升行業(yè)分析和信息整合水平，這需要政府部門予以重視，并加大對資產評估信息化建設的資金和人力投入，鼓勵行業(yè)協會和資產評估機構共同努力搭建資產評估大數據平臺。資產評估專業(yè)人員也應將學術理論與并購實踐相結合，提升專業(yè)服務水平和報告質量，進一步深入參與資本市場，為交易各方提供更優(yōu)質的服務。