趙欣

（中國海洋大學管理學院，山東 青島 266100）

引言

“獨角獸”企業(yè)這一名詞在2013 由美國Aileen Lee提出，是指成立不到10年、市場對其價值評估大于10 億美元以上的初創(chuàng)型企業(yè)。獨角獸企業(yè)帶動科學技術創(chuàng)新的風氣，推動經(jīng)濟增長以及轉(zhuǎn)型升級。隨著我國資本市場的優(yōu)化、科研投入的持續(xù)增長、友好政策的扶持以及消費市場的不斷壯大，獨角獸企業(yè)在我國發(fā)展勢頭迅猛，在近幾年呈現(xiàn)指數(shù)型上升趨勢。2018年我國發(fā)布了相關文件支持獨角獸企業(yè)回歸我國股票市場，人們對我國獨角獸公司的關注度不斷上升。根據(jù)《2020 胡潤全球獨角獸企業(yè)榜》，中國擁有的上榜獨角獸公司數(shù)量位列世界首位。同時，螞蟻金服、字節(jié)跳動、滴滴出行等獨角獸企業(yè)已經(jīng)連續(xù)多年位居世界獨角獸榜首。

隨著新經(jīng)濟時代的不斷推進，獨角獸企業(yè)成為我國經(jīng)濟發(fā)展過程中的活力擔當，促進著產(chǎn)業(yè)升級和變革。隨著近些年網(wǎng)絡和信息技術的快速進步，一大批獨角獸乘風破浪，在新經(jīng)濟模式和產(chǎn)業(yè)構(gòu)造轉(zhuǎn)變的背景下迅速成長，力推新經(jīng)濟升級發(fā)展。獨角獸企業(yè)帶動了社會中的創(chuàng)新力量，同時也為我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式、打造新產(chǎn)業(yè)等聚集了創(chuàng)造能力與技術。由于互聯(lián)網(wǎng)的爆炸式發(fā)展和國家扶持，未來資本市場會更加傾向于優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)，對互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)進行價值預測的相關研究也就具有現(xiàn)實意義。

國內(nèi)的獨角獸企業(yè)多數(shù)集中在新經(jīng)濟行業(yè)，且未上市，其估值缺少足夠的客觀數(shù)據(jù)進行比對和驗證，因此需要借鑒已經(jīng)上市的獨角獸企業(yè)的市場數(shù)據(jù)來驗證估值方法的可靠性。一般企業(yè)的傳統(tǒng)估值方法并不適用于獨角獸企業(yè)，因為獨角獸企業(yè)不僅受其輕資產(chǎn)特點的影響，又有著全新的商業(yè)模式，導致成本法、收益法、市場法等傳統(tǒng)估值方法失效。因此，探究獨角獸企業(yè)價值失真的原因以及如何對獨角獸企業(yè)的價值進行準確評估是本文的研究意義。

一、互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)估值研究概述

（一）一般企業(yè)估值研究概述

Irving Fisher（1906）作為最早研究企業(yè)估值的學者，創(chuàng)立了財務預算學說。他提出企業(yè)價值并不由標的資產(chǎn)決定，而是取決于將來一段時間內(nèi)可能得到的現(xiàn)金流。他提出將企業(yè)的未來預期現(xiàn)金流折現(xiàn)，可以用來評估企業(yè)價值，也就是自由現(xiàn)金流量理論，為使用財務指標進行公司價值評估開啟了新篇章。Modigliani 和Miller 針對Fisher理論中的缺陷，將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)價值的影響考慮在內(nèi)，創(chuàng)立了“MM”學說[1]?！癕M”學說分為有稅和無稅理論兩種：在有稅理論中，“MM”學說認為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關，且負債越高價值越大；在無稅理論中，“MM”學說認為資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不會對企業(yè)價值的增加或減少發(fā)揮作用。

Bell（1958）創(chuàng)立了市盈率估值法，即通過橫向?qū)Ρ仁杏史治龉善眱r格，該方法為相對估值法奠定了基礎[2]。Sharp（1964）對企業(yè)風險進行研究，創(chuàng)立的CAPM資本資產(chǎn)定價模型對風險收益之間的作用影響進行了進一步明確，更加適用于企業(yè)股權(quán)資本的價值計算，調(diào)整了被評估企業(yè)估值所用的折現(xiàn)率，使估值結(jié)果更加精確。這一方法在估值領域中有較大意義，標志著較為健全的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法理論的構(gòu)成。

Fisher Black & Myron Scholes（1973）提出了著名的B-S 期權(quán)定價模型[3]，采用了無套利原理，他認為投資者會從眾多金融產(chǎn)品中對存在套利機會的金融產(chǎn)品選擇套利，隨著套利的投資者人數(shù)不斷增加，該金融產(chǎn)品的價格最終會回到無法套利的狀態(tài)中。他將最初投入視為看漲期權(quán)，將被投資企業(yè)達到成熟后的資本投入視為執(zhí)行價格，未來現(xiàn)金流視為標的價格，當標的價格與執(zhí)行價格的差值小于看漲期權(quán)費用時該投資有利可圖。

國內(nèi)學者結(jié)合我國企業(yè)的具體情況對主要的估值模型進行了進一步的驗證和優(yōu)化。王建中[4]（2004）利用自由現(xiàn)金流方法對我國上市企業(yè)價值進行了計算，其結(jié)果與A股市場中的市值接近。陳亞敏[5]（2010）創(chuàng)立了經(jīng)濟增加值模型，他對處于不同發(fā)展階段的企業(yè)進行了估值分析，結(jié)果表明經(jīng)濟增加值法更符合高新技術企業(yè)估值分析的需要。侯丹[6]（2016）的研究表示可以用相對估值法來衡量股票價格，此外，她也分析了絕對估值法的局限性，比如收益存在明顯淡旺季或正在進行重組的企業(yè)無法提供可靠的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，從而影響估值的準確性。鄭征、朱武祥[7]（2019）研究了初創(chuàng)型企業(yè)的估值問題，認為初創(chuàng)型企業(yè)的不確定性會影響其估值，使用模糊實物期權(quán)進行價值評估更加有效，通過對公式中的模糊參數(shù)使用敏感性分析能夠得到企業(yè)的價值變動范圍，有利于更好地進行投資決策。陳琪仁[8]等（2020）著重分析了成長型企業(yè)的估值問題，結(jié)合實物期權(quán)模型、PFM 概率因子模型以及傳統(tǒng)估值模型分析考慮了財務以及非財務因素的影響，認為基于PFM的實物期權(quán)模型更符合處于成長階段公司的價值評估需求。

（二）互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)估值研究概述

獨角獸企業(yè)依托互聯(lián)網(wǎng)平臺具有輕資產(chǎn)的特點，企業(yè)價值的大部分在于技術、客戶等無形資產(chǎn)，而一般企業(yè)常用的估值模型難以全面考慮這些因素。目前用于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)獨角獸公司的價值評估方法主要分為三大類：財務指標分析法、實物期權(quán)法以及根據(jù)梅特卡夫原理衍生出的模型。Robert Metcalfe[9]（1993）指出在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值計算中，網(wǎng)絡規(guī)模會對其產(chǎn)生正向影響，他指出網(wǎng)絡節(jié)點越多即客戶量越大，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值也就越大，即我們熟知的梅特卡夫原理。Meeker[10]（1995）根據(jù)梅特卡夫原理創(chuàng)立了DEVA 公式，將網(wǎng)絡客戶給企業(yè)創(chuàng)造的價值量化到互聯(lián)網(wǎng)公司的估值計算中，是首個考量到用戶價值的估值公式。

Bauer[11]（2005）吸收了梅特卡夫原理的核心思想，指出用戶是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獲得價值的核心環(huán)節(jié)，同時把財務指標與用戶創(chuàng)造的價值聯(lián)系起來，構(gòu)建了以用戶價值為核心的用于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司價值評估的實物期權(quán)模型，相當于財務指標、梅特卡夫原理與實物期權(quán)法的綜合運用，是一種全新的思路。

在國內(nèi)研究方面，王少豪[12]（2001）通過對各種估價法進行比對分析，認為公司所能獲得的價值更多地取決于其將來獲取收益的潛力，并認為將DCF 法與期權(quán)定價法綜合運用更適用于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司的估值問題。李延喜[13]（2004）把傳統(tǒng)現(xiàn)金流方法做了改良，調(diào)整了折現(xiàn)率、期限等參數(shù)的選擇，創(chuàng)立了動態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)方法，符合互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)獨角獸公司的價值評估問題。

杜鑫[14]（2016）對DEVA 公式和相對估值方法這兩種常用于互聯(lián)網(wǎng)公司價值評估研究的方法進行了改良。郜明忠[15]（2016）調(diào)整了DEVA公式的相關參數(shù)，將梅特卡夫原理升級成齊普夫法則，使該價值預測方法更加適合互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)。

朱超[16]（2017）指出相對估值模型比絕對估值模型更加可靠，并分析了DCF 模型用于互聯(lián)網(wǎng)公司估值的局限性，指出其忽略了用戶價值，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司的估值仍舊需要運用齊普夫原理。我國國泰君安研究所最先基于梅特卡夫原理創(chuàng)立了CORE 理論，將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市場地位考慮在內(nèi)，并添加了變現(xiàn)因子K，該模型打破了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值只由用戶價值決定的說法，嘗試將其他因素考慮在內(nèi)。

高錫榮[17]（2017）將實物期權(quán)法與梅特卡夫原理結(jié)合，將實物期權(quán)法作為互聯(lián)網(wǎng)獨角獸公司的價值評估法，認為增加客戶數(shù)可以作為提高獨角獸公司價值的方法。

二、我國獨角獸企業(yè)發(fā)展概況

（一）總體發(fā)展情況

我國的獨角獸企業(yè)實力較強且發(fā)展形勢樂觀。從我國獨角獸企業(yè)上榜（即符合市場公認的獨角獸企業(yè)標準）數(shù)量趨勢圖（圖1）可以看出，我國獨角獸企業(yè)數(shù)量逐年增加。根據(jù)胡潤研究院公布的《2020 胡潤獨角獸全球榜》，我國共有227家符合標準的獨角獸企業(yè)榮登榜單，數(shù)量比2019年多了21 家，僅次于美國的233 家。此外，全球位列前十的獨角獸公司中，有六席歸屬于中國獨角獸公司。螞蟻金服、字節(jié)跳動、滴滴出行等獨角獸巨頭已經(jīng)連續(xù)多年位居世界獨角獸榜首。螞蟻集團估算的價值額達到了1萬億元，連續(xù)成為榜單首位，字節(jié)跳動的價值額為5600 億元，成功蟬聯(lián)世界第二大獨角獸。滴滴出行排列排行榜第三位，價值約3700億元。

圖1 我國獨角獸公司上榜數(shù)量趨勢

（二）地理位置分布情況

從獨角獸公司地理位置分布可知（圖2），我國的獨角獸企業(yè)地區(qū)分布較為集中，主要分布在經(jīng)濟發(fā)達城市，北京、上海、杭州、深圳作為獨角獸分布城市的第一梯隊，其擁有的獨角獸企業(yè)無論是數(shù)量還是實力上都略勝一籌。其中，北京是我國的獨角獸之都，截至2020年末共有93家獨角獸企業(yè)，其擁有的獨角獸企業(yè)數(shù)量在我國乃至全球都位列第一。

圖2 2020年我國主要城市擁有獨角獸數(shù)量分布

（三）行業(yè)分布情況

從獨角獸公司在我國的行業(yè)分布來看（圖3），獨角獸公司可以分為平臺共享型和技術驅(qū)動型企業(yè)。平臺共享型獨角獸公司以互聯(lián)網(wǎng)為載體搭建信息共享平臺，比如網(wǎng)絡新媒體、共享交通和電子商務等行業(yè)，這些行業(yè)的代表企業(yè)有自如、滴滴出行、小紅書等。技術驅(qū)動型主要發(fā)展高新科技，集中于高端制造、人工智能等高新技術領域，代表企業(yè)有商湯科技、大疆等。目前，電子商務是我國獨角獸公司分布最多的領域，其次是人工智能和金融科技行業(yè)。

圖3 各行業(yè)獨角獸企業(yè)數(shù)量分布

（四）存在問題

根據(jù)2020年全球獨角獸企業(yè)榜單，前100 名的共107家獨角獸企業(yè)（存在并列），我國有33家企業(yè)，其行業(yè)分布見圖4，其中涉及技術創(chuàng)新企業(yè)有18家，占比54.55%；美國有48家企業(yè)，其行業(yè)分布見圖5，其中涉及技術創(chuàng)新企業(yè)有31家，占比64.58%。我國技術創(chuàng)新獨角獸公司主要集中在金融科技、教育科技、數(shù)字科技、物流領域；美國技術創(chuàng)新型獨角獸企業(yè)除了這些領域外，還分布在航天、虛擬現(xiàn)實、大數(shù)據(jù)、生物科技等領域，表明我國獨角獸公司科學技術層面的創(chuàng)造能力還有進步空間。此外，由于國內(nèi)的獨角獸公司多數(shù)屬于新經(jīng)濟行業(yè)，且還未上市，使其缺乏可靠數(shù)據(jù)對比，同時也無法采取一般企業(yè)常用的估值模型做價值預測評估，導致目前國內(nèi)獨角獸公司價值評估結(jié)果差異大、估值虛高。

圖4 全球前100名獨角獸中中國獨角獸行業(yè)分布

圖5 全球前100名獨角獸中美國獨角獸行業(yè)分布

三、獨角獸企業(yè)價值評估的特殊性

（一）獨角獸企業(yè)本身存在的估值難點

1.輕資產(chǎn)特點。獨角獸企業(yè)的輕資產(chǎn)特點主要表現(xiàn)：從會計角度來看，獨角獸企業(yè)較多地依賴互聯(lián)網(wǎng)平臺運營，其流動資產(chǎn)較多，這類企業(yè)主要通過整合互聯(lián)網(wǎng)信息和資源，并在網(wǎng)絡上搭建互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)共享平臺來進行運作，有形資產(chǎn)比較少，無形資產(chǎn)較多。從營運資本角度來看，獨角獸企業(yè)在初創(chuàng)期間，大多數(shù)都處于持續(xù)虧損經(jīng)營狀態(tài)，尚未實現(xiàn)盈利或者缺乏穩(wěn)定的盈利表現(xiàn)，對波動性流動資產(chǎn)的需求量較大。輕資產(chǎn)特點決定了獨角獸企業(yè)在估值問題上很難對其資產(chǎn)、利潤、現(xiàn)金流等指標進行估算和衡量。

2.市場歷史時間短，可比公司少。根據(jù)獨角獸企業(yè)的定義，可以發(fā)現(xiàn)獨角獸企業(yè)大都是在10年內(nèi)創(chuàng)辦的公司，更有數(shù)據(jù)表明我國獨角獸企業(yè)創(chuàng)辦的平均時間不超過7年，比如近幾年大熱的拼多多公司從創(chuàng)辦到赴美上市只用了短短3年時間。如此短暫的創(chuàng)建時間，造成企業(yè)的歷史資料與數(shù)據(jù)明顯不足，在運用估值模型進行估值計算時會造成一系列指標或系數(shù)缺失，比如CAPM模型中β系數(shù)的確定就需要多年的歷史數(shù)據(jù)來研究確定。

由于獨角獸企業(yè)的市場歷史時間很短，較難通過歷史數(shù)據(jù)對公司的價值計算和預測，因此對獨角獸企業(yè)通常會選擇相對估值模型進行估值計算。獨角獸企業(yè)往往經(jīng)營創(chuàng)新的業(yè)務、采用創(chuàng)新的商業(yè)模式，在市場上很難找到合適的相似可比公司；特別是獨角獸企業(yè)歷史時間短，處于初創(chuàng)階段，商業(yè)模式并非特別明晰，即使運用相對估值法進行估值計算，其結(jié)果也很有可能與真實值有較大出入。

（二）投資者心理分析

獨角獸企業(yè)估值如此之高，主要還是因為大量的投資機構(gòu)蜂擁而上，扎堆投資。從獨角獸公司的主要集中行業(yè)我們不難看出，獨角獸公司往往與“創(chuàng)新”“高科技”等詞匯掛鉤。我國在不斷深化創(chuàng)新精神的同時，也在資本市場的規(guī)則上對高科技企業(yè)實施了大量優(yōu)惠政策。證監(jiān)會已經(jīng)多次釋放出資本市場要為高科技創(chuàng)新企業(yè)服務的信號，一方面鼓勵對創(chuàng)新型獨角獸企業(yè)的投資，另一方面也為了促使優(yōu)秀獨角獸公司重歸我國金融市場。相關數(shù)據(jù)表明，我國IPO公司的平均排隊時間為673天，但是有不少獨角獸企業(yè)僅用半年左右時間，這些信號都是投資者進行投資的風向標，導致投資者對獨角獸企業(yè)的發(fā)展前途表示積極樂觀，紛紛投資于獨角獸企業(yè)。此外，我國每年都會發(fā)布更新的獨角獸企業(yè)名單，進入名單的企業(yè)，在某些意義上來說便是得到了政策的支持和肯定，也會吸引大量投資者的駐足，使得獨角獸公司估值不斷虛高。

（三）傳統(tǒng)估值方法失效

1.成本法。成本法主要是按照投資的實際成本計價對過去和現(xiàn)在的資產(chǎn)進行評估，其使用的數(shù)據(jù)主要來源于企業(yè)財務報表中的賬面價值，保證了一定的真實性和客觀性。但運用成本法對獨角獸公司進行價值評定主要存在兩方面的問題：首先，獨角獸公司作為高科技創(chuàng)新初創(chuàng)型企業(yè)，更重要的是未來發(fā)展趨勢和發(fā)展價值，但成本法主要評估的是企業(yè)過去資產(chǎn)的情況，無法考慮到資產(chǎn)的未來價值以及發(fā)展情況，同時成本法所依據(jù)的賬面價值是會計角度上的概念，與真實的市場價值往往有很大的差別，無法反映出獨角獸公司的潛在價值。其次，獨角獸企業(yè)主要依托于互聯(lián)網(wǎng)平臺，相比于傳統(tǒng)企業(yè)，用戶數(shù)量、企業(yè)形象、創(chuàng)新能力等因素才是決定一個獨角獸企業(yè)的關鍵，但成本法所運用的企業(yè)財務報表中很難直接量化各種無形資產(chǎn)的價值，因此，無論是從獨角獸企業(yè)最重要的無形資產(chǎn)方面還是未來發(fā)展?jié)摿Ψ矫鎭砜?，成本法都不是很適用。

2.收益法。收益法是一種將被評估對象在將來一定時期內(nèi)的預計收益按一定的折現(xiàn)率折合成現(xiàn)值，從而計算被評估對象價值的一種方法。它主要側(cè)重于預測被評估企業(yè)未來的盈利能力，在這一點上優(yōu)于用成本法對獨角獸企業(yè)進行估值。本文選擇了收益法中的幾種常用方法進行分析。（1）基于DCF 的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。其思想是把被評估企業(yè)在未來一段時期之內(nèi)的預計推測現(xiàn)金流量折算出當前現(xiàn)值，該方法的關鍵是對企業(yè)未來現(xiàn)金流量進行預測，但是大多數(shù)獨角獸企業(yè)都比較年輕，連續(xù)幾年的現(xiàn)金流量負值是常見情況，若預計的未來現(xiàn)金流量仍然為負，那么通過DCF公式計算出來的企業(yè)價值也為負，這顯然是不恰當?shù)?。同時，在計算過程中，折現(xiàn)率往往采取較為固定的數(shù)值，可能會忽視獨角獸企業(yè)存在的較高財務風險。（2）基于DDM 的股利貼現(xiàn)模型。它的思想是股票價格未必能夠體現(xiàn)企業(yè)的真實價值，企業(yè)股利發(fā)放決定股票真實價值，因此股利貼現(xiàn)模型是通過計算將來一段時間內(nèi)預期收到的股利通過適合的折現(xiàn)率折合成的現(xiàn)值相加來計算價值。該方法關鍵是對企業(yè)未來發(fā)放現(xiàn)金股利進行預算，但獨角獸企業(yè)往往都處于起步或快速成長階段，對資金需求量大，幾乎不可能發(fā)放股利，所以在估算獨角獸公司未來發(fā)放的現(xiàn)金股利之時會有較大難度，最后的價值評估數(shù)據(jù)就會存在一定差距。（3）基于EVA 的利潤折現(xiàn)模型。其思想是會計利潤并不能反映企業(yè)真正的盈利情況，要求統(tǒng)計到涵蓋債務資本和股本資本等的全部資本成本，但由于獨角獸企業(yè)處于快速發(fā)展階段，融資金額大，再加上未盈利的特點，因此，按照經(jīng)濟附加值計算出的企業(yè)價值也會與實際情況造成較大差別。

總的來說，由于獨角獸企業(yè)處于初創(chuàng)階段、持續(xù)虧損、無穩(wěn)定現(xiàn)金流等特點，若采取收益法進行估值計算，其中所需要用到的現(xiàn)金流量預算、利潤預算、股利預算等都需要大量的主觀因素參與，其客觀性與真實性有待考量。

四、互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)估值方法選擇及優(yōu)化

（一）DEVA模型的原理及適用性分析

隨著互聯(lián)網(wǎng)公司的不斷成立，不少學者開始研究可以克服傳統(tǒng)估值模型弊端的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值模型。梅特卡夫原理由梅特卡夫創(chuàng)立，該原理解釋了網(wǎng)絡規(guī)模與價值之間的關系。一般來說，研究觀點普遍認為網(wǎng)絡客戶數(shù)目越大，每個人可以享有的網(wǎng)絡資源就越稀有，但梅特卡夫原理認為，網(wǎng)絡客戶量越大，所創(chuàng)造的網(wǎng)絡資源就越多，每人可以獲得的網(wǎng)絡資源也越多。該原理指出網(wǎng)絡價值與其規(guī)模呈正相關，即與網(wǎng)絡客戶的數(shù)量成正比，其表示公式為：

V=K×n2

其中，V 表示網(wǎng)絡價值，K 為價值系數(shù)，n 表示用戶數(shù)量。梅特卡夫原理為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司的估值提供了新思路，在一段時間內(nèi)受到市場的歡迎和認可。隨著計算機網(wǎng)絡的發(fā)展，越來越多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生，其中就包括依靠網(wǎng)絡與用戶搭建平臺的獨角獸企業(yè)，這些企業(yè)的關鍵資源在于網(wǎng)絡用戶產(chǎn)生的價值。相比傳統(tǒng)估值方法，梅特卡夫定律不僅可以考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式和業(yè)務特殊性，還考慮到了用戶的價值，同時在獨角獸企業(yè)可比公司少的情況下，也不會影響梅特卡夫定律的計算，因為使用梅特卡夫定律，即使市場上兩家非常相似的企業(yè)也可能會有不同的估值結(jié)果。

梅特卡夫原理也存在一個致命缺陷，即過分夸大了用戶數(shù)量的貢獻。在企業(yè)估值問題上，最早運用梅特卡夫原理建立的估值模型為DEVA 公式，其計算公式為：

E=M×C2

其中，E表示投資項目的價值，M表示初始投入，C 表示平均單個用戶產(chǎn)生的價值。DEVA 模型在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆發(fā)之時，飽受市場的詬病，原因在于DEVA公式非常容易造成企業(yè)估值虛高。首先DEVA模型以梅特卡夫原理為基礎，指出網(wǎng)絡價值與用戶量的平方成正比，但是卻沒有給出一個明確的界限。因為任何事物都不可能無限增長，網(wǎng)絡客戶數(shù)量不斷增長之時，在一定時期內(nèi)確實會帶來價值的增加，但當網(wǎng)絡規(guī)模達到一定的數(shù)量之后，受到一系列內(nèi)外部因素的影響，用戶數(shù)量與網(wǎng)絡價值之間的關系同樣遵循邊際效應遞減的規(guī)律。DEVA模型很容易造成公司價值的高估，針對這一弊端，有研究者對公式進行了改動：

V=K×n×ln(n)

其中，V表示價值，K表示用戶能夠為企業(yè)創(chuàng)造價值的能力系數(shù)，n 為用戶數(shù)量。除此之外，DEVA公式將用戶對于企業(yè)價值增加的作用考慮過于簡單和籠統(tǒng)。首先，在龐大的用戶群體中還有大量的“僵尸用戶”，這些“僵尸用戶”無法為企業(yè)創(chuàng)造價值，但是DEVA公式的計算中也把這一部分用戶計算在內(nèi)。其次，DEVA模型只考慮到了企業(yè)的初始投入成本，但是企業(yè)為了吸引更多的新用戶往往需要投入一定的成本，這一成本沒有被考慮在內(nèi)。同時，當前階段較為成功的獨角獸企業(yè)，用戶數(shù)往往不是企業(yè)獲取價值的唯一資源，還包括技術和產(chǎn)品等，因此DEVA公式會夸大用戶數(shù)對公司價值的帶動作用，從而造成企業(yè)價值失真。

（二）DEVA公式應用

1.應用原則。盡管DEVA 公式存在一些弊端，但與傳統(tǒng)估值方法相比，該方法優(yōu)勢十分明顯，不少學者和企業(yè)在運用DEVA公式對互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)進行估值時通常會定義DEVA 中的各項參數(shù)，對DEVA模型進行一定的調(diào)整。DEVA公式在應用中需遵循以下原則。（1）科學性原則。在對DEVA公式中的參數(shù)進行定義和調(diào)整時，各參數(shù)之間的運算關系不應發(fā)生本質(zhì)改變，這些已有的運算關系在過去多年的實踐操作中已經(jīng)證明了其正確性，不應未經(jīng)驗證而憑空創(chuàng)造出參數(shù)之間的運算關系。（2）整體性原則。在對DEVA模型公式進行調(diào)整時需要根據(jù)整體性原則，對公司內(nèi)部和外部可能會對互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)估值產(chǎn)生影響的因素進行分析，從而確?？疾煲蛩氐娜嫘院驼w性。（3）與時俱進性原則。DEVA公式的不足主要在于隨著時代的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)獨角獸公司的價值會受到不斷增多的因素影響，而DEVA公式?jīng)]有考慮到。因此，在對DEVA模型進行調(diào)整時需要對當前市場狀況進行分析，選取類似于市場占有率、獲客成本、活躍用戶等目前影響程度較大的因素對公式進行參數(shù)調(diào)整，能夠使其適用于當前市場環(huán)境下的互聯(lián)網(wǎng)獨角獸公司。

2.主要考慮因素。根據(jù)DEVA模型的利弊，本文認為在使用DEVA模型對互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)進行估值時需要考慮包括用戶價值帶動作用、市場占有率、獲客成本等因素。（1）用戶價值帶動作用?；ヂ?lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)價值的核心來源是用戶，這些用戶又可以按照活躍程度分為僵尸用戶和活躍用戶，而活躍用戶這一給企業(yè)帶來價值的關鍵主體應該被充分考量。目前，很多互聯(lián)網(wǎng)平臺獨角獸企業(yè)為了吸引用戶，都有大量的免費服務供用戶使用，因此在活躍用戶中又包括付費用戶和免費用戶，付費用戶相對于活躍免費用戶對于企業(yè)價值的增加有更大更穩(wěn)定的拉動作用，因此需要額外考慮付費用戶比例的影響。（2）市場占有率。獨角獸公司大多數(shù)依托于網(wǎng)絡平臺，而這一行業(yè)的特點是實力強的企業(yè)會越來越強，因此市場占有率也是不可或缺的考量部分，市場占有率越大，公司能夠獲得的價值就更大，對獨角獸公司的實力以及發(fā)展?jié)摿Χ加泻艽蟮挠绊?，可以采用活躍用戶數(shù)量占該行業(yè)總數(shù)量的比重等方式來計算市場占有率。（3）獲客成本。原模型中只考慮了初始投入成本，但是初始投入成本并不能持續(xù)地為企業(yè)帶來等量巨額的能量，因此企業(yè)在后續(xù)經(jīng)營中，為了吸引更多的新用戶以及留住舊用戶，需要持續(xù)不斷地投入成本，即獲客成本，這一部分也應考慮進去。

五、互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)估值未來展望

新冠疫情對我國經(jīng)濟運行帶來了一定的沖擊，在這種特殊背景下，線上的生產(chǎn)和銷售模式更加受到人們的青睞，我國經(jīng)濟發(fā)展對新技術、新業(yè)態(tài)、新模式的需求也不斷增加，這給獨角獸公司發(fā)展帶來了全新的機會。近年來我國實力較強的獨角獸企業(yè)主要著眼于高端制造等技術創(chuàng)新領域以及電子商務等“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)新領域，帶動了行業(yè)內(nèi)外的創(chuàng)新發(fā)展，也助力了我國生產(chǎn)生活模式的加速轉(zhuǎn)變，進一步推動了我國新經(jīng)濟形態(tài)的成長。傳統(tǒng)的公司估值方法已不適用于新經(jīng)濟形勢和新業(yè)態(tài)下的互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)估值，目前主流的方法是DEVA模型與實物期權(quán)法，但在實踐層面更多的是采用相對估值法與已有數(shù)據(jù)進行參考對比，這些方法雖比傳統(tǒng)估值方法可行性更強，但互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)千變?nèi)f化，在未來互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)的估值實踐中，需要通過不斷驗證和完善，探尋出一種將用戶、流量等影響因素考慮在內(nèi)的符合時代變化的估值方法，幫助互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)科學理估值，推動互聯(lián)網(wǎng)獨角獸行業(yè)健康發(fā)展。