何小民

近日，收益一向穩(wěn)健的銀行理財竟然也跌麻了。數(shù)據(jù)顯示，今年11月以來的跌幅創(chuàng)下了近年來的單月最大值，不少銀行理財產(chǎn)品跌破凈值，引發(fā)網(wǎng)友吐槽“一年的收益，一個月就還回去了”。與此同時，“贖回銀行理財產(chǎn)品”等話題登上微博熱搜。

事實上，這已經(jīng)是今年年內(nèi)第二次銀行理財?shù)苾糁怠Ｔ诮衲?月，全市場有3600只銀行理財產(chǎn)品收益為負，破凈（跌破凈值）銀行理財產(chǎn)品達到1200只，占比超過13%。理財產(chǎn)品市場的劇烈波動，讓部分投資人陷入恐慌。盡管銀行和理財子公司紛紛發(fā)布“給投資人的一封信”，試圖安撫，但不容置疑的是，今年銀行理財產(chǎn)品接連兩次破凈潮，無疑都在宣告，資產(chǎn)新規(guī)之下，銀行理財，保本不容易。

資管新規(guī)2018年頒布，今年是過渡期結(jié)束后正式實行的第一年，銀行理財凈值化之旅才剛開始。當下，弄清兩次“破凈潮”的原因，理清銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型的難題，或許才是面向未來該有的姿態(tài)。

今年3月、11月，理財產(chǎn)品經(jīng)歷兩次“破凈潮”，要弄清楚緣由，就不得不提資管新規(guī)。據(jù)資管新規(guī)要求，銀行理財產(chǎn)品逐漸向凈值化轉(zhuǎn)型。通俗理解是，大部分資產(chǎn)不再采用成本估值，而應(yīng)采用市價估值，且理財產(chǎn)品不設(shè)定、也不再承諾預(yù)期收益率，實現(xiàn)“賣者盡責、買者自負”。這就意味著理財產(chǎn)品的收益要隨行就市，市場波動會直接反映在理財產(chǎn)品收益率上，有漲有跌將是常態(tài)。

事實上，資管新規(guī)2018年4月發(fā)布、原本應(yīng)在2020年底完成過渡，最終將過渡期延期至2021年底，給了銀行等理財機構(gòu)3年時間，讓僅30萬億的理財市場逐步適應(yīng)凈值化。

今年2月，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行慕M織發(fā)布報告稱，截至2021年底，保本理財產(chǎn)品的規(guī)模已經(jīng)壓降至零，但民眾對銀行理財產(chǎn)品剛性兌付的保本預(yù)期并沒有打破，兩次“破凈潮”后的市場恐慌就說明了這一點。

民眾對銀行理財保本的思想根深蒂固，背后是因為過往資管機構(gòu)通過資金池的運作，讓資金錯配，確保理財產(chǎn)品保本收益的剛性兌付。即便是資管新規(guī)出臺的兩年過渡期內(nèi)，理財機構(gòu)依舊通過展示業(yè)績比較基準、成立以來年化收益、近一年收益等方式，努力給低波動的凈值化產(chǎn)品貼上“穩(wěn)健收益”等標簽，給客戶營造保本收益的預(yù)期。

今年1月，2022年資管新規(guī)正式實行。兩個月后，理財市場便迎來了一次真刀真槍的檢驗，因股票市場的回撤，3月份，理財產(chǎn)品遭遇破凈潮。數(shù)據(jù)顯示，今年3月底，理財產(chǎn)品近1月的平均回報率為0.15%。11月，受債市波動影響，理財產(chǎn)品再次迎來破凈潮。中證金牛金融研究中心監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，截至 11月24日，27家理財公司的固定收益類產(chǎn)品四季度以來的最大回撤率加權(quán)平均值為0.51%，最高達1.21%。

不過，有業(yè)內(nèi)人士認為，這次債市的波動并沒有想象的那么大。如果縱向?qū)Ρ龋?1月以來，中債新綜合指數(shù)最大回撤幅度約0.81%，下跌幅度其實遠不及2016年債災(zāi)時的2.06%和2020年5月至7月時的1.93%。

為什么市場恐慌情緒這么濃，甚至引發(fā)贖回潮？一個不容忽視的因素是，目前30萬億的理財產(chǎn)品市場，九成以上為固收類產(chǎn)品，其資產(chǎn)投向（底層資產(chǎn)）七成以上為債券類以及非標準化債權(quán)類資產(chǎn)。

事實上，債券價格受宏觀環(huán)境、市場利率、貨幣政策、財政政策、通貨膨脹等多種因素影響，波動是必然的，只是過往資管機構(gòu)通過“分離定價、滾動發(fā)行、期限錯配”的方式，給客戶呈現(xiàn)出穩(wěn)定收益的幻覺。過渡期內(nèi)，資管機構(gòu)也沒有將客戶對理財產(chǎn)品的收益預(yù)期調(diào)整在合理范圍內(nèi)。

如今，資管新規(guī)落地，當理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型遇上市場波動，客戶顯然還沒準備好，恐慌之下贖回，加劇產(chǎn)品跌破凈值?？梢钥吹剑?1月份市場“破凈潮”后，多家銀行理財機構(gòu)對新發(fā)產(chǎn)品進行了調(diào)整，不僅將部分理財產(chǎn)品的贖回開放時間縮短，還增加發(fā)行了投資期限較長的理財產(chǎn)品，試圖以此來燙平理財市場波動。

不過，銀行理財產(chǎn)品在各類投資組合配置中，定位依舊是長期而穩(wěn)定的產(chǎn)品，在往凈值化轉(zhuǎn)型后，短期內(nèi)會有浮虧波動，但拉長周期看，大多數(shù)理財產(chǎn)品還是處于盈利狀態(tài)。

如前所述，此次理財產(chǎn)品跌破凈值，是由大部分銀行理財?shù)牡讓淤Y產(chǎn)—債市的下跌引發(fā)，那么，又是什么原因讓債券價格下跌呢？

直接原因是利率。11月，無論是利率債還是信用債、企業(yè)債等，其利率都出現(xiàn)不同程度的上漲。以10年期國債收益率為例，11月1日，10年期國債收益率為2.6605%，截至11月25日，收益率上升16.15個BP至2.8220%。債券收益率的上升，反映到債券市場上則是債券價格的下跌。

同時，也有來自宏觀市場和政策層面的原因。一是央行、銀保監(jiān)會出臺進一步救助房地產(chǎn)市場的政策導(dǎo)致部分資金從債市流出；二是防疫政策的優(yōu)化，讓投資者對政策以及長期經(jīng)濟的預(yù)期轉(zhuǎn)好，投資者看好權(quán)益市場復(fù)蘇，主動調(diào)倉，將債券、基金等固收產(chǎn)品贖回，引發(fā)債市流動性收緊，引發(fā)債市下跌。

不過，正常情況下，債市漲跌波動，并不會給理財產(chǎn)品帶來如此大的破凈潮和贖回潮，究其根本，是理財產(chǎn)品凈值化后，投資者追漲殺跌心理下的贖回行為，迫使機構(gòu)贖回，從而形成“客戶贖回—機構(gòu)贖回—跌破凈值—新一輪贖回”的惡性循環(huán)。

因為在凈值化管理情況下，投資者如果要贖回的話，理財機構(gòu)也必須要贖回，這個時候投資者的贖回行為會通過理財機構(gòu)進一步放大。一般來說，理財機構(gòu)贖回產(chǎn)品所對應(yīng)的債券數(shù)額都比較大，這會進一步放大債券的下跌幅度，加速債券產(chǎn)品凈值下跌。凈值一下跌，又會引發(fā)更多銀行理財產(chǎn)品的長期投資者選擇贖回變現(xiàn)，從而形成惡性循環(huán)。

可以看到，為了穩(wěn)住市場流動性，11月25日央行再次降準，通過降準釋放給銀行長期限、低成本的資金，來滿足房地產(chǎn)保交樓的融資需求，在一定程度上能阻斷因流動性引發(fā)的贖回潮。

今年年內(nèi)這兩波理財市場的破凈潮，或許給投資者提了一個醒：銀行理財產(chǎn)品保本一去不復(fù)返了，不能再把理財產(chǎn)品當作穩(wěn)賺不賠的投資品。不過，這也可能給理財市場帶來更頻繁的交易和資金流動。銀行存款以及理財資金如何流動，需要時間驗證，但毫無疑問，各大理財機構(gòu)都不會放過這30億理財資金流動可能帶來的機會。

在星圖金融研究院副院長薛洪言看來，拉長視角看，存款理財化是大趨勢，銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模，整體呈現(xiàn)擴張趨勢。同時，隨著銀行理財產(chǎn)品管理能力的提升，理財收益率大概率持續(xù)跑贏存款利率，也會反過來加速存款資金向理財產(chǎn)品的轉(zhuǎn)移。

資管新規(guī)頒布四年有余，今年是資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，正式實行的第一年。從最近兩年的市場動向和產(chǎn)品開發(fā)來看，銀行理財產(chǎn)品的“打破剛兌”可能是大勢所趨。

從過渡期內(nèi)銀行為適應(yīng)資管新規(guī)的整改來看，大多是通過設(shè)立理財子公司，來承接銀行的理財業(yè)務(wù)，不斷壓縮銀行體系內(nèi)的理財業(yè)務(wù)，目前已獲批的銀行理財子公司已達到24家。容易讓人忽視的是，這一整改舉措已經(jīng)在改變銀行理財市場格局，也留下了一些難題。

一方面，銀行體系內(nèi)未來開展理財業(yè)務(wù)的合規(guī)風險將會不斷加大，且未設(shè)立理財公司的商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)的生存空間會被不斷擠壓，直至消亡。另一方面，24家理財子公司如何真正獨立，完成從銀行理財子公司到資管機構(gòu)的轉(zhuǎn)型？

這兩次的破凈潮，其實也可以看作是市場對理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的壓力測試。顯然，無論是投資者還是理財機構(gòu)，都沒有做好準備。

投資者的“追漲殺跌”偏好，來自對理財收益的不合理預(yù)期，理財機構(gòu)如何真正將“以客戶為中心”落到實處，客觀呈現(xiàn)理財產(chǎn)品的風險收益，引導(dǎo)客戶形成合理預(yù)期，是理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型路上依舊要補的課。

事實上，資管新規(guī)對理財產(chǎn)品的整改，不僅改變了銀行理財原有發(fā)展格局，而且其凈值化管理和市價的估值方式，對銀行理財部門及理財子公司的產(chǎn)品管理能力和風險管控能力，提出了更高要求。

對銀行而言，對產(chǎn)品的管理，過往主要體現(xiàn)為對資金池管理，通過管控資金池的流動性，來確保產(chǎn)品收益的兌付。資管新規(guī)實施后，銀行理財風險透明化，且與公募基金等產(chǎn)品趨同，市場競爭增強，銀行也需要轉(zhuǎn)變策略，提升投研能力。在這一點上，各大銀行理財子公司早有行動，它們成立之初就打響了投研人才爭奪戰(zhàn)。

不過，此番壓力測試后，未來銀行及其理財子公司如何管理市場大幅波動給理財產(chǎn)品凈值帶來的風險，依舊是道難題?；蛟S，銀行及其理財子公司可以向公募基金學習在市場波動下管理資產(chǎn)凈值的經(jīng)驗；更重要的是，還要明確自身及其產(chǎn)品定位。不同的投資者有不同的風險偏好，即便是同一投資者，也有配置不同風險產(chǎn)品的需求；明確定位后，再適配相應(yīng)的投研能力、風險管控能力，或許能有事半功倍的效果。

對此，上海交通大學金融研究院副院長劉曉春認為，銀行應(yīng)該重點滿足客戶基本的、偏向保守的資產(chǎn)配置需求。針對高凈值客戶，可以做有針對性的高風險、高回報類理財服務(wù)，但這類產(chǎn)品不宜作為面向普通客戶的產(chǎn)品來普遍營銷。

也有業(yè)內(nèi)人士建議，銀行的投研能力提升后，商業(yè)銀行今后可以定位為一站式理財平臺，統(tǒng)籌自營產(chǎn)品和代銷產(chǎn)品，同時為投資者提供投顧服務(wù)和資產(chǎn)配置建議。

這兩次市場檢驗，再次說明銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型道阻且長。不過，定位的明確，或許會給銀行發(fā)展帶來新的生機。