譚保羅

從上世紀(jì)90年代末以來，深圳創(chuàng)業(yè)投資業(yè)從無到有，從小到大，勇于探索，大膽創(chuàng)新，立足深圳，面向全國，走出了一條具有中國特色的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展之路。目前，深圳是與京滬并列的三大創(chuàng)投重鎮(zhèn)之一，在管理基金規(guī)模、管理基金數(shù)量和管理人的數(shù)量上，深圳都穩(wěn)居全國前三。

近幾年來，隨著資管新規(guī)的出臺，再疊加外部大環(huán)境的一些變化，國內(nèi)創(chuàng)投業(yè)迎來了新挑戰(zhàn)，當(dāng)然，也伴隨著機(jī)遇。尤其是隨著國資背景LP （有限合伙人）的大量涌現(xiàn)，創(chuàng)投的行業(yè)環(huán)境也在不斷變化。

在三大創(chuàng)投重鎮(zhèn)中，深圳一直以市場化程度高、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活躍而聞名。因此，在外部環(huán)境和行業(yè)環(huán)境快速變化的時代，深圳必然是觀察中國創(chuàng)投業(yè)變革和發(fā)展的重要范本。為此，我們采訪了深圳創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會（簡稱：深圳創(chuàng)投公會）秘書長孫立清。

孫立清為南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，在企業(yè)管理和股權(quán)投資領(lǐng)域擁有20多年經(jīng)驗，曾任青橙資本合伙人。

南風(fēng)窗：深圳一直是和北京、上海并列的三大創(chuàng)投重鎮(zhèn)之一。這兩年，有人說深圳創(chuàng)投和北京、上海相比，發(fā)展速度慢了。怎么看？

孫立清：持這樣看法的人，并不一定了解全貌，但說明了外部一直看好深圳創(chuàng)投，因此對深圳創(chuàng)投保持了長期的關(guān)注。

就管理基金規(guī)模、管理基金數(shù)量和管理人數(shù)量等主要指標(biāo)來說，深圳的創(chuàng)投業(yè)目前依然穩(wěn)居全國前三的位置。按照截至2021年底的數(shù)據(jù)，深圳創(chuàng)投機(jī)構(gòu)服務(wù)的本地創(chuàng)業(yè)企業(yè)超過3000家，累計向中小企業(yè)投資3800億元，投向高新技術(shù)企業(yè)的達(dá)到了2900億元。顯然，我們還不能說是發(fā)展慢了下來。

過去，可能有人認(rèn)為深圳的創(chuàng)投在投資上偏保守，但這與深圳創(chuàng)投的基因有關(guān)。深圳是一座創(chuàng)新企業(yè)十分密集的城市，因此深圳創(chuàng)投從發(fā)展之初就植根于這樣的產(chǎn)業(yè)土壤，數(shù)量眾多的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供了源源不斷的投資標(biāo)的。

對于自己不熟悉、沒有把握的領(lǐng)域，深圳的投資機(jī)構(gòu)往往會十分謹(jǐn)慎。這種相對穩(wěn)健和專注的作風(fēng)，讓深圳創(chuàng)投企業(yè)錯過了許多“風(fēng)口”，但也避開了過去幾年P(guān)2P、區(qū)塊鏈以及其他互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的一些投資陷阱。

近幾年，硬科技投資成為了人民幣基金投資方向的主流，而這剛好是長期在科技投資領(lǐng)域摸爬滾打的深圳創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所擅長的領(lǐng)域。深圳創(chuàng)投機(jī)構(gòu)過去的那種“硬科技”投資基因，必然會有更多的用武之地。

此外，謹(jǐn)慎也并不代表保守，一些機(jī)構(gòu)也在持續(xù)學(xué)習(xí)美元基金的投資策略，在消費和大健康領(lǐng)域收獲了眾多優(yōu)秀的投資項目。

當(dāng)然，深圳的創(chuàng)投也面臨一些挑戰(zhàn)，這是北京和上海的創(chuàng)投同樣面臨的問題。

南風(fēng)窗：隨著經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的一些變化，特別是“資管新規(guī)”的出臺，國內(nèi)一些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了募資難。主要是募資的問題嗎？

孫立清：創(chuàng)投的流程是“募、投、管、退”，當(dāng)前，募資和退出是行業(yè)迫切需要解決的問題，先說募資。

2007年，修訂后的《合伙企業(yè)法》增加了“有限合伙”這種新的合伙企業(yè)形式，使得創(chuàng)投機(jī)構(gòu)作為GP（general partner，普通合伙人）有了法律的明確定位，其募資也有了最可靠的法理上的保證。2009年，創(chuàng)業(yè)板開板，為人民幣基金打開了一條盼望已久的退出通道。這一時期，包括深圳在內(nèi)，國內(nèi)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)迎來了十多年快速發(fā)展的時間通道。

通俗來說，過去十多年，LP（limited partner，也就是出資人）主要就是高凈值群體，包括房地產(chǎn)商、煤老板和上市公司的股東等。那時候，市場上的錢非常多。在創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的管理資金中，80%的錢是社會資金，是民間資本。而另外20%，是來自地方政府或者國企的資金。

這幾年，這個“二八開”的比例，越來越有倒過來的趨勢。由于一些客觀的原因，從募資的角度講，社會資本參與創(chuàng)投的意愿開始降低，而國有資金的比重不斷上升，來自國企的資金以及地方政府的引導(dǎo)基金等，越來越成為GP募資的主要渠道。

對北京和上海的機(jī)構(gòu)來說，因當(dāng)?shù)卮髧筝^多，有來自國資的錢，同時外資也很多，這意味著京滬兩地的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在募資市場的結(jié)構(gòu)性變化中，可能會有一定優(yōu)勢。

南風(fēng)窗：那么，深圳的創(chuàng)投行業(yè)是如何應(yīng)對這種募資上的壓力的？

孫立清：深圳的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在市場化的環(huán)境中成長起來，在國內(nèi)的募資市場，無論對政府背景的LP還是社會資本背景的LP來說，深圳的機(jī)構(gòu)都有著非常好的口碑。

現(xiàn)在，深圳行業(yè)內(nèi)管理資金規(guī)模的70%，都來自深圳以外的LP。某種意義上講，就是深圳在對全國輸出了先進(jìn)的創(chuàng)投管理能力和經(jīng)驗，推動了全國創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展。

但在外部環(huán)境變化之后，募資的壓力對所有城市，包括京滬的機(jī)構(gòu)都存在。如果要徹底緩解這種募資壓力，可以先解決募資市場的三個問題。

首先，是國有資本和社會資本的利益兼容問題。國資作為LP，更看重投資對產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行，而社會資本則更加注重財務(wù)回報，如何將這兩種兼容起來，實現(xiàn)共贏，是一個迫切需要解決的問題。我們和很多會員機(jī)構(gòu)交流，發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象—來自一線城市的國資LP和社會資本更加容易實現(xiàn)這種利益的兼容，這些城市的國資，往往市場化意識很強(qiáng)，給予GP更大的管理自主權(quán)。

第二是政府引導(dǎo)基金募資市場的變革。目前，國內(nèi)城市政府引導(dǎo)基金的返投比例要求，一般在1到1.5倍之間。政府引導(dǎo)基金作為LP，希望能撬動社會投資對當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資，本來是一個正常的訴求。但是，各地的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)并不一樣，因此有些機(jī)構(gòu)并不一定愿意拿這樣的政府的錢，因為拿了錢還要撬動社會投資來當(dāng)?shù)赝顿Y，而當(dāng)?shù)乜赡芨揪腿狈梢酝顿Y的企業(yè)。

反過來看，這種返投上的限制，也等于讓一些城市的政府基金在配置方面受到了行政化的制約，出現(xiàn)了引導(dǎo)資金的閑置和運用不足。

因此，其實可以采取一種城市間“互認(rèn)互通”的模式去改善這個問題。如果形象來說，就是對城市的返投額成為一種通用的“額度”，城市之間可以互換，這樣就能更好地根據(jù)當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)稟賦進(jìn)行引導(dǎo)基金的配置。目前，我們正在推動這個事情，希望先在大灣區(qū)的城市之間，實現(xiàn)“互聯(lián)互通”。在這個過程中，既需要創(chuàng)投行業(yè)的探索，也希望有更多來自政府的支持。

第三個問題是銀行和股權(quán)資金的“打通”問題。前不久，中國人民銀行等八部門聯(lián)合發(fā)布一份涉及長三角部分城市的改革方案（《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉興市建設(shè)科創(chuàng)金融改革試驗區(qū)總體方案》），其中就專門提到了銀行和創(chuàng)投的合作。該方案表示，支持商業(yè)銀行在風(fēng)險可控、商業(yè)可持續(xù)前提下，強(qiáng)化與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的合作，創(chuàng)新多樣化科創(chuàng)金融服務(wù)模式。

由于資管新規(guī)的出臺，客觀上銀行和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的合作會受到更嚴(yán)格的管理，而這份改革方案的出臺，對當(dāng)?shù)毓蓹?quán)投資機(jī)構(gòu)來說，意義是非常重大的。我們也非常關(guān)注大灣區(qū)未來是否有這樣的政策試點。

南風(fēng)窗：“募、投、管、退”一條龍，退出的重要性不言而喻。那么，在最后的退出上，行業(yè)面臨什么挑戰(zhàn)？

孫立清：首先，這幾年P(guān)re-IPO的投資不那么好做了，這是行業(yè)的共識。另外，即使是最受關(guān)注的科創(chuàng)板，出現(xiàn)破發(fā)和一二級市場估值倒掛，也并不是偶然現(xiàn)象。因此，在“退出難”客觀存在的背景下，要拓寬LP的退出渠道，S基金（Secondary fund，通過受讓其他投資人，主要是私募股權(quán)市場LP已持有基金份額的方式進(jìn)行投資）就需要大力去發(fā)展。

發(fā)展S基金是一項系統(tǒng)工程，要構(gòu)建一個良性的S基金市場，需要資金充足的買方，主要是銀行、保險這一類大機(jī)構(gòu)或者國企的資金。隨著S基金市場的發(fā)展，這一類大機(jī)構(gòu)的資金在合法合規(guī)的前提下，進(jìn)入S基金市場是可以期待的。

此外，S基金市場的價格機(jī)制同樣關(guān)鍵，構(gòu)建一個有效的估值體系，是建設(shè)市場非常核心的一環(huán)。這也是不斷吸引優(yōu)秀的買方進(jìn)入市場的前提。目前，北京、上海等地已經(jīng)在S基金估值體系的打造上有了探索。深圳創(chuàng)投市場活躍度極高，同時也有非常良好的市場傳統(tǒng)。因此，深圳創(chuàng)投公會正在爭取推動這樣的探索。

我們組建了股權(quán)投資S估值評審委員會，建立了投資經(jīng)理S估值工作體系，希望充分發(fā)揮GP群體對股權(quán)價值的估值優(yōu)勢。目前，我們正在與地方政府交流大灣區(qū)股權(quán)投資S交易中心落地事宜。

南風(fēng)窗：現(xiàn)在，全國很多城市都希望學(xué)習(xí)深圳，希望引入深圳的創(chuàng)投，推動當(dāng)?shù)貏?chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展。有人說，投資不過山海關(guān)，如何看待這種“地域偏好”？

孫立清：這種說法可能有些絕對，北方和中西部很多城市也有非常優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會，比如青島、西安、成都等城市，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)良好。創(chuàng)投是否愿意進(jìn)軍某個城市，主要是看兩個：一是資金，即我能否去募資，找到好的LP，募到適合我的資金；二是產(chǎn)業(yè)，即我去投資，是否有優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)可以選擇。隨著政府引導(dǎo)基金、政府出資平臺等政府背景的LP越來越壯大，這兩個因素的聯(lián)系也越發(fā)密切。

從宏觀的視野看，中國各城市之間的創(chuàng)投資源分配，其實嚴(yán)重不均衡。有的城市創(chuàng)投資源（比如機(jī)構(gòu)“產(chǎn)能”和創(chuàng)投人才質(zhì)量）十分強(qiáng)大，而創(chuàng)新資源（比如可供募集的資金規(guī)模和可以投資的創(chuàng)新企業(yè)群體）盡管也十分充足，但在強(qiáng)大的創(chuàng)投能力面前，依然可能顯得有些不匹配。但另一些城市，情況卻相反，它們創(chuàng)投資源嚴(yán)重不足，創(chuàng)新資源卻十分充裕。

隨著國內(nèi)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的推進(jìn)，再疊加國資背景LP的崛起，這種“錯配”的情況還會繼續(xù)存在，甚至變得更加明顯。因此，我們就必須對資源進(jìn)行優(yōu)化配置，促進(jìn)創(chuàng)投資源和創(chuàng)新資源的良好對接，讓創(chuàng)投市場的效率變得更高，讓分布于全國各地的更多創(chuàng)新企業(yè)源源不斷地得到優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新資本的支持。