□文/張博彥

（中原工學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 河南·鄭州）

［提要］股權(quán)質(zhì)押是指集中擁有公司股權(quán)（或股份）的大股東將其股權(quán)（或股份）質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)，從而進(jìn)行融資的一種質(zhì)押行為。從股權(quán)質(zhì)押這一概念提出，因?yàn)槠涑绦蚝唵?、質(zhì)押后股東的控制權(quán)不變、質(zhì)押門檻低等特點(diǎn)，這種融資方式慢慢地被資本市場(chǎng)大量使用。然而，在運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押融資時(shí)也帶來一系列問題，因此對(duì)于股權(quán)質(zhì)押這種質(zhì)押方式的風(fēng)險(xiǎn)研究就變得十分迫切。本文整理和總結(jié)國內(nèi)外有關(guān)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)方面的研究，并進(jìn)行綜述，以期進(jìn)一步完善股權(quán)質(zhì)押這一融資體系，有效預(yù)防股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

1995年，在《中華人民共和國擔(dān)保法》中第一次正式以法律條文形式提出：上市公司可以將持有的股權(quán)進(jìn)行抵押融資。2000年發(fā)布的《股票質(zhì)押貸款管理辦法》中規(guī)定了想要利用股權(quán)質(zhì)押來融資的企業(yè)所要符合的要求、質(zhì)押期限、質(zhì)押警戒線、質(zhì)押平倉線等方面的內(nèi)容，標(biāo)志著我國的股權(quán)質(zhì)押融資時(shí)代開啟。2007年，在《物權(quán)法》中又一次正式地強(qiáng)調(diào)了股權(quán)質(zhì)押這一融資行為的合法性；同時(shí)，《上市公司信息披露管理辦法》出臺(tái)，其中規(guī)定在A股市場(chǎng)上市的公司只要存在股權(quán)質(zhì)押的比例達(dá)到5%以上，就要發(fā)布公告來對(duì)此次質(zhì)押情況進(jìn)行披露，讓投資者獲悉。2013年，《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》出臺(tái)，股權(quán)質(zhì)押這一創(chuàng)新融資方式正式在市場(chǎng)中廣泛應(yīng)用，并在之后快速發(fā)展。

股權(quán)質(zhì)押這種以股權(quán)作為質(zhì)押的融資方式，可以在不改變公司控制權(quán)的情況下獲得公司所需要的資金，因此這種融資方式在我國的資本市場(chǎng)中被大規(guī)模運(yùn)用。隨著我國的快速發(fā)展和上市公司不斷擴(kuò)大規(guī)模，不少上市公司的控股股東選擇將自己持有的所有或者一部分股份質(zhì)押給銀行、證券機(jī)構(gòu)或者其他金融機(jī)構(gòu)來完成融資，這種現(xiàn)象在A股市場(chǎng)已經(jīng)非常普遍。

然而，隨著越來越多的上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，也帶來一系列諸如侵占上市企業(yè)資產(chǎn)、引發(fā)公司股權(quán)價(jià)值下跌、業(yè)績下降、企業(yè)價(jià)值減少、質(zhì)權(quán)人利益受損等問題。當(dāng)質(zhì)押公司的股價(jià)下跌，跌到質(zhì)押雙方協(xié)定的警示線價(jià)格甚至是平倉線價(jià)格時(shí)，質(zhì)權(quán)人就會(huì)要求質(zhì)押公司增加保證金或者繼續(xù)補(bǔ)充質(zhì)押，如果此時(shí)上市公司沒有足夠的資金來增加保證金或者因?yàn)榇饲暗馁|(zhì)押比例已經(jīng)很高，沒有更多的股份來進(jìn)行補(bǔ)充，其被質(zhì)押的股份可能會(huì)被質(zhì)權(quán)人平倉，一旦被強(qiáng)制平倉，質(zhì)押人就會(huì)徹底失去這些被質(zhì)押的股份，進(jìn)而失去上市公司的所有權(quán)。上市公司和質(zhì)押股東為了避免公司股價(jià)下跌到質(zhì)押雙方協(xié)定的警示線價(jià)格或是平倉線價(jià)格，可能會(huì)采取例如發(fā)布虛假的財(cái)務(wù)信息、主動(dòng)停牌等方法來影響股票價(jià)格，或者是操縱公告的相關(guān)信息，拉升股價(jià)。更有甚者會(huì)通過提前侵占上市公司資產(chǎn)、提前清倉套現(xiàn)離場(chǎng)的方式來降低自身損失。如何既正確、合理地利用股權(quán)質(zhì)押這一融資方式的優(yōu)勢(shì)，又避免其可能產(chǎn)生的一些不利后果和負(fù)面影響，使這一融資方式更有效地發(fā)揮作用，成為當(dāng)前所研究的熱點(diǎn)內(nèi)容。

一、對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)方面，以往的學(xué)者研究得出，股權(quán)質(zhì)押之后會(huì)對(duì)企業(yè)帶來諸如企業(yè)可能會(huì)被進(jìn)行“掏空”、質(zhì)押后公司業(yè)績明顯下降、質(zhì)押后企業(yè)價(jià)值降低等諸多風(fēng)險(xiǎn)。Bertrand、Mehta等（2002）以印度上市公司作為樣本研究發(fā)現(xiàn)，如果一個(gè)選擇股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)同時(shí)擁有眾多子公司，此時(shí)會(huì)更容易引發(fā)控股股東對(duì)質(zhì)押公司的侵占動(dòng)機(jī)。Huayan Cai（2019）通過研究發(fā)現(xiàn)，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押這一行為會(huì)在一定程度上增加企業(yè)所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這就會(huì)對(duì)企業(yè)的績效產(chǎn)生不利的影響。何娜娜（2010）利用上市公司2008～2009年的截面數(shù)據(jù)，運(yùn)用回歸分析的方法研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的比例與公司業(yè)績之間存在效顯著負(fù)相關(guān)。陳焰華（2015）將2007～2012年期間在滬、深上市并且存在股權(quán)質(zhì)押行為的公司，作為原始研究樣本，對(duì)樣本進(jìn)行線性回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)質(zhì)押的比例越高的公司，其績效下降得越明顯。鄭國堅(jiān)、林東杰等（2014）將A股2004～2010年所有上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，利用回歸模型分析發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)上市公司的業(yè)績和企業(yè)價(jià)值均產(chǎn)生了負(fù)面的影響。

二、對(duì)股東的風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究表明，從公司股東角度來看，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押之后會(huì)出現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、外部股東利益受損風(fēng)險(xiǎn)、控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。Anderson and Puleo（2015）認(rèn)為，美國沒有控股大股東完全掌握企業(yè)的控制權(quán)這種情況，導(dǎo)致公司存在許多中小股東，他們無法對(duì)公司的實(shí)際管理人進(jìn)行有效監(jiān)督，因此公司的董事、高管等人會(huì)利用股權(quán)質(zhì)押來侵占這些外部中小股東的利益。艾大力、王斌（2012）通過理論分析認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押是一種典型的“風(fēng)險(xiǎn)-收益”均衡態(tài)勢(shì)。在質(zhì)押期間控股股東可能會(huì)因?yàn)槠溥`約行為導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，最終失去對(duì)公司的控制權(quán)。王雄元等（2018）以2007～2014年所有在A股上市的企業(yè)為對(duì)象進(jìn)行研究，通過多元回歸分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，可能會(huì)選擇采取虛增企業(yè)業(yè)績等方式來降低公司控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但是實(shí)際上這些方式只能在短時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定其公司股價(jià)，并不能有效地降低控股股東所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。張?jiān)?、宋丙沙?020）以2008～2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，運(yùn)用Logit回歸模型分析發(fā)現(xiàn)，控股股東進(jìn)行質(zhì)押的規(guī)模越大，越有可能導(dǎo)致較高等級(jí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；并且董事、高管的持股比例和高管薪資這幾個(gè)因素會(huì)強(qiáng)化股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。

三、對(duì)股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)

以往的研究顯示，在股東將其股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押之后，會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)為是一種負(fù)面信號(hào)，從而增加股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)其公司股價(jià)造成負(fù)面影響。Clinch等（2016）認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押行為后，可能會(huì)面臨著較高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且當(dāng)賣空的限制解除后，如果股權(quán)質(zhì)押公司的負(fù)面行為被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，將會(huì)被及時(shí)反應(yīng)在公司的股價(jià)上，加速股價(jià)的暴跌。李碧連（2016）通過對(duì)2009～2013年在滬、深上市的存在股權(quán)質(zhì)押行為公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)質(zhì)押行為與質(zhì)押后公司股價(jià)崩盤兩者間呈正相關(guān)關(guān)系，并且進(jìn)行質(zhì)押公司越是存在信息不對(duì)稱，兩者之間正相關(guān)關(guān)系會(huì)越明顯。謝德仁等（2016）通過對(duì)2004～2013年的A股大部分上市公司進(jìn)行回歸分析后得出，企業(yè)在進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押后雖然可以降低公司所面臨的融資壓力，但如果企業(yè)因?yàn)榻?jīng)營不善導(dǎo)致股價(jià)下跌，其所質(zhì)押的股份就可能會(huì)遭到強(qiáng)制平倉，這將帶來更大幅度的股價(jià)下跌。鄭虎根（2018）將2000～2015年滬、深兩市所有的上市企業(yè)作為數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，也得出企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，會(huì)加劇企業(yè)的股價(jià)崩盤。何斌、劉雯（2019）對(duì)2010～2017年滬、深兩市中存在股權(quán)質(zhì)押行為的公司運(yùn)用回歸模型進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定時(shí)，上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后會(huì)使股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)增加。

四、對(duì)質(zhì)權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押不僅會(huì)給選擇股權(quán)質(zhì)押的公司、控股股東帶來風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于質(zhì)權(quán)人來說，在接受出質(zhì)人的股權(quán)質(zhì)押后，同樣也會(huì)存在各種風(fēng)險(xiǎn)。Brumm Johannes（2015）研究發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資后，為了自己的股權(quán)可以循環(huán)進(jìn)行質(zhì)押，可能會(huì)通過偽造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、披露虛假公告來拉動(dòng)股價(jià)上漲，這就可能會(huì)導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人在對(duì)該公司所質(zhì)押的股權(quán)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)出現(xiàn)偏差。陳曉芳、王志毅（2015）通過理論研究分析，發(fā)現(xiàn)質(zhì)權(quán)人在股權(quán)質(zhì)押過程中面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)和某些法律風(fēng)險(xiǎn)。劉怡卓（2020）運(yùn)用案例研究對(duì)股權(quán)質(zhì)押質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析后，根據(jù)實(shí)際案例詳細(xì)列出了在接受股權(quán)質(zhì)押時(shí)，質(zhì)權(quán)人可能會(huì)面臨的幾種風(fēng)險(xiǎn)：（1）全面調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行調(diào)查時(shí)，由于涉及的要素繁多，盡職調(diào)查難免不夠完善，這就會(huì)可能在接受股權(quán)質(zhì)押后引起相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）價(jià)值評(píng)估偏差風(fēng)險(xiǎn)。由于上市企業(yè)的股票價(jià)格一直是不斷變化的，因此質(zhì)權(quán)人要及時(shí)、準(zhǔn)確地評(píng)估股權(quán)價(jià)值，一旦出現(xiàn)評(píng)估偏差，質(zhì)權(quán)人就會(huì)因此承擔(dān)重大損失。（3）信用風(fēng)險(xiǎn)。指質(zhì)押人未能及時(shí)、足額償還債務(wù)，質(zhì)權(quán)人必將會(huì)因出質(zhì)人未能贖回被質(zhì)押的股份而承擔(dān)一定的財(cái)務(wù)損失。（4）處置風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)質(zhì)押公司的股票價(jià)格持續(xù)下跌，下跌至警戒線、平倉線時(shí)，質(zhì)權(quán)人可以選擇讓質(zhì)押人追加質(zhì)押數(shù)量、準(zhǔn)備金或進(jìn)行強(qiáng)制性平倉，但如果其所承押的股份存在限售條件，仍處于限售期，那質(zhì)權(quán)人就不能強(qiáng)制平倉，從而遭受經(jīng)濟(jì)損失。（5）法律風(fēng)險(xiǎn)。質(zhì)權(quán)人接受股權(quán)質(zhì)押時(shí)，還會(huì)存在諸如協(xié)議內(nèi)容不完善而發(fā)生糾紛、質(zhì)押股份的法律效力存在問題、質(zhì)押人違約后質(zhì)權(quán)人的訴訟無法及時(shí)執(zhí)行等風(fēng)險(xiǎn)。

五、文獻(xiàn)評(píng)述

綜上，隨著股權(quán)質(zhì)押融資方式的發(fā)展，對(duì)股權(quán)融資所存在的風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究開始逐步展開。由于歐美國家企業(yè)的股權(quán)是相對(duì)比較分散的，因此很少會(huì)出現(xiàn)大股東集中將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押的情況，所以筆者著重于國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)的整理。首先，企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，可能會(huì)面臨被集團(tuán)大股東“掏空”的風(fēng)險(xiǎn)，并且很可能會(huì)使企業(yè)的績效和價(jià)值出現(xiàn)明顯下降。其次，對(duì)于公司股東來說，大股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后會(huì)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，其違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)最終轉(zhuǎn)變成企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而且質(zhì)押的股權(quán)越多、持股比例越高，所面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)越高。此外，企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后也會(huì)帶來股價(jià)的崩盤，并且股票價(jià)格暴跌與公司股權(quán)的集中度、質(zhì)押率、信息不對(duì)稱程度呈顯著正相關(guān)。最后，股權(quán)質(zhì)押還會(huì)對(duì)質(zhì)權(quán)人帶來諸如全面調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)值評(píng)估偏差風(fēng)險(xiǎn)、處置風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。

整體上看，雖然對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有不少學(xué)者進(jìn)行了研究，對(duì)股權(quán)質(zhì)押方面研究具有積極的借鑒意義，但是以往的研究對(duì)單一類別風(fēng)險(xiǎn)的橫向研究較多，縱向研究較少；單一風(fēng)險(xiǎn)成因的研究較多，多種風(fēng)險(xiǎn)綜合性的研究較少；以質(zhì)押企業(yè)為主體的研究較多，其他主體特別是中小投資者、質(zhì)權(quán)人等的研究較少。因此，在識(shí)別股權(quán)質(zhì)押為除企業(yè)本身以外主體所帶來的風(fēng)險(xiǎn)及其影響因素、如何預(yù)防和減少股權(quán)質(zhì)押后對(duì)其他主體方所造成的風(fēng)險(xiǎn)、健全相關(guān)監(jiān)督機(jī)制、完善法律制度等方面的進(jìn)一步研究具有獨(dú)到的學(xué)術(shù)價(jià)值和應(yīng)用價(jià)值。

學(xué)術(shù)價(jià)值：（1）有利于豐富股權(quán)質(zhì)押相關(guān)理論研究，破解長期困擾股權(quán)質(zhì)押公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移、股價(jià)下跌、面臨被迫平倉等難題，促進(jìn)理論驅(qū)動(dòng)力與市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力的有效對(duì)接；（2）有利于揭示股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在機(jī)理，健全、完善股權(quán)質(zhì)押這一融資體系，強(qiáng)化降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)研究這一薄弱環(huán)節(jié)；（3）有利于拓展股權(quán)質(zhì)押的主體研究范式，全面分析股權(quán)質(zhì)押所帶來的風(fēng)險(xiǎn)及其影響因素，進(jìn)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效預(yù)防。

應(yīng)用價(jià)值：（1）有利于充分認(rèn)識(shí)股權(quán)質(zhì)押后的企業(yè)現(xiàn)狀，找準(zhǔn)為其帶來各種風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素，為質(zhì)押企業(yè)降低各種因質(zhì)押所造成的風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)經(jīng)營進(jìn)一步發(fā)展的共贏，提供有價(jià)值的思路和對(duì)策；（2）有利于科學(xué)完善股權(quán)質(zhì)押這一融資機(jī)制設(shè)計(jì)，降低因股權(quán)質(zhì)押為企業(yè)、股東、投資者、股價(jià)、質(zhì)權(quán)人所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)質(zhì)押市場(chǎng)的有序發(fā)展，為企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展積蓄新勢(shì)能；（3）有利于全面優(yōu)化股權(quán)質(zhì)押融資體系，降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，激發(fā)企業(yè)以良好的目的和行為進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，保障與企業(yè)有關(guān)的各方主體利益，從根本上保證經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的安全，為相關(guān)部門和監(jiān)督機(jī)制決策提供參考。