□文/周 灑

（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)工程管理與房地產(chǎn)學(xué)院 河南·鄭州）

［提要］ 作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展十分重要。本文采用文獻(xiàn)分析和案例分析相結(jié)合的方法，對(duì)所研究對(duì)象華夏幸福發(fā)行永續(xù)債的背景原因及規(guī)模進(jìn)行分析，探究永續(xù)債是否有助于解決房地產(chǎn)企業(yè)“三條紅線”問(wèn)題。通過(guò)華夏幸福永續(xù)債融資的案例探析，為“三條紅線”政策下有意發(fā)行永續(xù)債以拓寬融資渠道的房地產(chǎn)企業(yè)提供一定的參考。

引言

（一）研究背景及意義。2008 年次貸危機(jī)過(guò)后，為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)推出“四萬(wàn)億”刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，這個(gè)計(jì)劃和城鎮(zhèn)化進(jìn)程中增加的住房需求一起極大地振興了房地產(chǎn)行業(yè)，自此房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)始快速發(fā)展，房?jī)r(jià)大幅增長(zhǎng)。為了遏制房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)，2011 年開(kāi)始推行商品住宅限購(gòu)限貸政策。2016 年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出房住不炒的定位后，又接連出臺(tái)多項(xiàng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控政策。宏觀調(diào)控政策實(shí)施后，各房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)融資方式有了新的需求，永續(xù)債券開(kāi)始進(jìn)入大眾視野。2020 年8 月20 日，住建部為了更好落實(shí)調(diào)控政策，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的管控力度，增強(qiáng)房地產(chǎn)公司融資的規(guī)范化，對(duì)房地產(chǎn)公司劃定了“三條紅線”，分為“紅橙黃綠”四檔。若三條規(guī)劃紅線均超過(guò)，則有息負(fù)債規(guī)模以2019 年6 月為上線，不得增加。該政策于2021 年起正式在全行業(yè)實(shí)施，對(duì)依靠大量融資及負(fù)債的房地產(chǎn)企業(yè)造成了巨大的影響。在我國(guó)，永續(xù)債是一種發(fā)展只有不到十年的融資方式，因其同時(shí)具有債務(wù)融資和股權(quán)融資的性質(zhì)，有助于企業(yè)在獲得資金的同時(shí)降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，且避免股權(quán)稀釋，是目前房地產(chǎn)企業(yè)的一種重要融資方式。

華夏幸福自2016 年首次發(fā)行永續(xù)債融資至2020 年末，共通過(guò)永續(xù)債融資約381 億元。根據(jù)2020 年華夏幸福年報(bào)，華夏幸福剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率81.29%，凈負(fù)債率181.09%，現(xiàn)金短債比0.330，全部踩中“三條紅線”。在房地產(chǎn)行業(yè)被政府嚴(yán)格調(diào)控，有息負(fù)債又被三道紅線嚴(yán)格監(jiān)管的大勢(shì)下，華夏幸福發(fā)行永續(xù)債融資是否有助于渡過(guò)這次難關(guān)，對(duì)其他房地產(chǎn)企業(yè)有一定的參考意義。

（二）文獻(xiàn)綜述。企業(yè)融資的方式總結(jié)起來(lái)大體有三種，內(nèi)源性融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資。嚴(yán)靜、瞿筆玄對(duì)2009～2011 年上市公司的融資偏好進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資對(duì)于民營(yíng)類的上市公司有顯著促進(jìn)作用。于輝、王宇認(rèn)為，公司最優(yōu)預(yù)測(cè)融資方案與公司的成長(zhǎng)性與市場(chǎng)估值水平直接相關(guān)，高成長(zhǎng)性公司若被高估或被低估則應(yīng)該首選股權(quán)融資，中或低成長(zhǎng)能力的公司若被低估，則按照最優(yōu)序籌資的理論首選債權(quán)融資。鄭啟福、萬(wàn)雨嬌以中國(guó)A 股上市公司為調(diào)研對(duì)象，深入研究了債務(wù)融資效率對(duì)非金融公司去杠桿的影響，并提出了債務(wù)融資對(duì)非金融公司起到去杠桿的效果。永續(xù)債，起源于荷蘭，在國(guó)外已有多年的發(fā)展歷程。而國(guó)內(nèi)永續(xù)債起步較晚，2013 年才發(fā)行首支可續(xù)期企業(yè)債，且我國(guó)永續(xù)債的發(fā)行主體大部分集中于資產(chǎn)負(fù)債率高的重資產(chǎn)行業(yè)，如房地產(chǎn)行業(yè)。張繼強(qiáng)、姬江帆、楊冰認(rèn)為永續(xù)債能夠滿足房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期融資需求，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以保證利益最大化。武曉青研究認(rèn)為，在中國(guó)的房地產(chǎn)公司選擇通過(guò)永續(xù)債的方式融資，一方面是希望緩解地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目因建設(shè)周期較長(zhǎng)，收回資金后周轉(zhuǎn)較慢、無(wú)法按期支付給投資人的欠款問(wèn)題；另一方面是要克服受到政府管制和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境的因素造成的企業(yè)投資和發(fā)展艱難的問(wèn)題。

（三）研究?jī)?nèi)容與方法。本文主要介紹了華夏幸福永續(xù)債融資的研究背景及意義，并從企業(yè)融資方式、永續(xù)債融資、房地產(chǎn)企業(yè)永續(xù)債融資三個(gè)方面進(jìn)行國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述。闡述永續(xù)債的理論及發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)華夏幸福永續(xù)債融資的案例進(jìn)行介紹及分析，最后對(duì)華夏幸福永續(xù)債融資進(jìn)行總結(jié)，給出建議和啟示。

1、文獻(xiàn)研究法。本文通過(guò)收集查閱國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)融資方式、永續(xù)債融資、房地產(chǎn)企業(yè)永續(xù)債融資三個(gè)方面進(jìn)行的研究，闡述永續(xù)債的概念性質(zhì)、發(fā)行原因以及發(fā)展現(xiàn)狀，同時(shí)結(jié)合永續(xù)債相關(guān)基礎(chǔ)理論，為研究永續(xù)債融資是否有利于華夏幸福降低資產(chǎn)負(fù)債率及是否幫助其渡過(guò)難關(guān)奠定了理論基礎(chǔ)。

2、案例分析法。本文對(duì)華夏幸福發(fā)行永續(xù)債的情況進(jìn)行研究，對(duì)融資的背景和動(dòng)因進(jìn)行分析。介紹了華夏幸福永續(xù)債的發(fā)行情況，重點(diǎn)分析了華夏幸福利用永續(xù)債融資的優(yōu)點(diǎn)及隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因進(jìn)行分析并提出應(yīng)對(duì)辦法及建議。在房企被三道紅線嚴(yán)格監(jiān)管的情況下，華夏幸福發(fā)行永續(xù)債進(jìn)行融資，對(duì)其他房地產(chǎn)企業(yè)有一定的參考意義。

一、永續(xù)債發(fā)行原因及發(fā)展現(xiàn)狀

（一）永續(xù)債的概念及性質(zhì)。永續(xù)債又稱無(wú)期債券，在每個(gè)付息日，發(fā)放者都可以自由確定是否將當(dāng)期支付利息或者已遞延的所有支付利息，暫緩至下一次付息日償還，并不由任何已遞延償還本息次數(shù)的限制影響。此外，永續(xù)債還具有票面利率高、利率跳升機(jī)制、票息稅前抵扣等特點(diǎn)。永續(xù)債是兼具債務(wù)融資和股權(quán)融資方式的特征和優(yōu)勢(shì)的新型融資方式，有時(shí)又被稱為“債券中的股票”。由于永續(xù)債的雙重性質(zhì)，2014 年3 月我國(guó)財(cái)政部明確規(guī)定應(yīng)遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，而不應(yīng)以名稱對(duì)其進(jìn)行性質(zhì)劃分及會(huì)計(jì)處理。該規(guī)定頒布以后，發(fā)行方有權(quán)通過(guò)條款設(shè)定將永續(xù)債的劃分為權(quán)益，如此可以增加其賬面凈資產(chǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債率等償債能力指標(biāo)，滿足監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市企業(yè)的審查。企業(yè)可通過(guò)發(fā)行永續(xù)債融資獲得長(zhǎng)期性的資金流入且避免償還本金壓力。此外，永續(xù)債雖劃分為權(quán)益，但仍是一種債券，可避免企業(yè)股權(quán)被稀釋，比股權(quán)融資門(mén)檻低且效率高。

（二）永續(xù)債融資的理論基礎(chǔ)。凈收益理論認(rèn)為負(fù)債所占該企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比重越大，平均資本成本就越小，凈收益就越高，企業(yè)價(jià)值就越大，而永續(xù)債屬于負(fù)債，就該理論觀點(diǎn)而言，發(fā)行永續(xù)債可以增加企業(yè)價(jià)值。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為企業(yè)的債務(wù)越多，杠桿越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大，因此發(fā)行永續(xù)債會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)融資應(yīng)遵循內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資的順序，由于內(nèi)外部信息不對(duì)稱，企業(yè)為了向外部傳達(dá)出對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)有信心的積極信號(hào)，會(huì)采用債務(wù)融資向外部投資者表示企業(yè)有對(duì)債務(wù)的還款有把握。最佳資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為找到債務(wù)利息抵稅效應(yīng)與由債務(wù)增加帶來(lái)的財(cái)務(wù)困境的平衡點(diǎn)是融資決策的考慮因素。

（三）國(guó)內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀。隨著商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金的巨大需要，永續(xù)債券獲得了蓬勃發(fā)展，在全球金融市場(chǎng)上永續(xù)債券有著多年發(fā)展史，已是相當(dāng)成熟的金融市場(chǎng)產(chǎn)物，最早的永續(xù)債是由1684 年荷蘭的一家機(jī)構(gòu)發(fā)行。而國(guó)內(nèi)首支永續(xù)債則是在2013 年由武漢地鐵集團(tuán)推出的，開(kāi)啟了國(guó)內(nèi)永續(xù)債券的先例，而同年由恒大公司集團(tuán)推出了國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)的首支永續(xù)債。此后，國(guó)內(nèi)針對(duì)永續(xù)債的有關(guān)法規(guī)也逐步健全。2014 年，財(cái)政部規(guī)定發(fā)行人對(duì)金融工具并不存在給付本息的義務(wù)，可以計(jì)入權(quán)益，既發(fā)行方有權(quán)通過(guò)條款設(shè)定將永續(xù)債劃分為權(quán)益。2017 年12 月，上海和深圳兩交易所明確規(guī)定，公開(kāi)發(fā)售的累積債務(wù)剩余通常不能達(dá)到企業(yè)最近一期期末凈資產(chǎn)的40%，所以計(jì)提權(quán)益的永續(xù)債更加受企業(yè)青睞。2019 年，財(cái)政部頒布了《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》，以進(jìn)一步明晰對(duì)企業(yè)永續(xù)債有關(guān)會(huì)計(jì)核算準(zhǔn)則怎樣適應(yīng)現(xiàn)行企業(yè)。

二、華夏幸福永續(xù)債融資案例分析

（一）華夏幸福永續(xù)債融資案例介紹。華夏幸福基業(yè)控股有限公司成立于1998 年，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營(yíng)商，采用了政企聯(lián)合的開(kāi)發(fā)性PPP 市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)機(jī)制，為地方經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題提供了整體綜合解決方案。2020 年，華夏幸?？傎Y產(chǎn)為4，887.6 億元，營(yíng)業(yè)收入為1，012.1 億元，累計(jì)創(chuàng)造就業(yè)崗位數(shù)量30 萬(wàn)個(gè)。2011 年華夏幸福上市以后，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始了較高速度的增長(zhǎng)，融資方式也開(kāi)始多元化，因此本文選取了2011～2020 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，總資產(chǎn)、總負(fù)債、應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款、有息負(fù)債、貨幣資金、合并權(quán)益、短期有息債務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司年度報(bào)告。選取資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率，以及“三條紅線”要求的剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比五個(gè)指標(biāo)，計(jì)算公式如下：

資產(chǎn)增長(zhǎng)率=（今年總資產(chǎn)/上一年總資產(chǎn)）/上一年總資產(chǎn) （1）

資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn) （2）

剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率＝（總負(fù)債-預(yù)收）/（總資產(chǎn)-預(yù)收）（3）

凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/合并權(quán)益 （4）

現(xiàn)金短債比=貨幣資金/短期有息債務(wù) （5）

華夏幸福自從2011 年上市之后通過(guò)各種方式進(jìn)行融資，在各種融資方式中銀行貸款成本比較低，但是我國(guó)為了保證房地產(chǎn)良性發(fā)展，限制了房地產(chǎn)行業(yè)的銀行貸款，而股權(quán)融資會(huì)稀釋股權(quán)，增加公司的控制風(fēng)險(xiǎn)，因此雖然債務(wù)融資的成本高，仍然是華夏幸福融資的一種重要方式。永續(xù)債作為一種兼具股債性質(zhì)的融資方式，既能增加現(xiàn)金流，又能計(jì)入權(quán)益來(lái)優(yōu)化公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，受到華夏幸福的歡迎。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)華夏幸福自從2016 年首次使用永續(xù)債融資后，截至2020 年末，共發(fā)行永續(xù)債融資14 次，累計(jì)通過(guò)永續(xù)債信托融資381 億元。自2020 年8 月“三條紅線”在重點(diǎn)房企試驗(yàn)后，降負(fù)債、拓融資，成為房企當(dāng)務(wù)之急。根據(jù)華夏幸福2020 年年報(bào)，總資產(chǎn)為4，887.62 億元，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為81.29%，大于70%；凈負(fù)債率為181.09%，大于100%；現(xiàn)金短債比為0.33，遠(yuǎn)小于1，全部超過(guò)“三條紅線”。面對(duì)這種情形，拓寬融資渠道，增強(qiáng)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，優(yōu)化公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是華夏幸福目前急需解決的問(wèn)題。

（二）華夏幸福永續(xù)債融資決策具體分析。房地產(chǎn)作為高杠桿行業(yè)，對(duì)資金需求極大，且投資回收期長(zhǎng)，每年都有因資金鏈斷裂的房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)，因此房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展需要通過(guò)融資獲得大量資金。華夏幸福主營(yíng)政企合作的PPP 模式的產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)，前期需投入大量資金且回收期長(zhǎng)，想要擴(kuò)大規(guī)模，保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，融資必不可少。但通過(guò)融資獲得資金越多，就意味著負(fù)債越多，負(fù)債越多意味著面臨的流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)也越大。華夏幸福自從2011 年上市后持續(xù)快速發(fā)展，企業(yè)總資產(chǎn)逐年增加，2017 年總資產(chǎn)增長(zhǎng)速度開(kāi)始放緩，是由于華夏幸福上市后快速擴(kuò)張，而其主營(yíng)業(yè)務(wù)是投資大回收慢的PPP 模式，隨著總負(fù)債的增加，華夏幸福陷入了現(xiàn)金流困境。

2017 年，在政府對(duì)環(huán)京房地產(chǎn)行業(yè)“限購(gòu)限貸”的嚴(yán)格管控下，華夏幸福開(kāi)始尋找新的融資方式，盡管永續(xù)債發(fā)行成本高，但發(fā)行條件寬松，對(duì)資金周轉(zhuǎn)的壓力小，還能降低資產(chǎn)負(fù)債率，是不錯(cuò)的融資方式。華夏幸福自此走上永續(xù)債融資的道路，截至2020 年末共發(fā)行永續(xù)債381 億元，大量永續(xù)債的發(fā)行，緩解了其資金短缺同時(shí)降低了資產(chǎn)負(fù)債率。2018 年資產(chǎn)負(fù)債率為86.65%，2019 年為83.09%，2020 年為81.29%，逐年降低。

2020 年8 月，住建部對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)制定的“三條紅線”開(kāi)始在重點(diǎn)房企試驗(yàn)，華夏幸福2020 年剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比均不達(dá)標(biāo)。華夏幸福自上市以來(lái)只有2011 年剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率小于70%，其他各年份均大于此標(biāo)準(zhǔn)，是由于房地產(chǎn)行業(yè)投資大回收期長(zhǎng)，需要通過(guò)大量融資來(lái)維持運(yùn)營(yíng)，而采用PPP 模式的華夏幸福相對(duì)而言，回收期更長(zhǎng)，融資更多，負(fù)債更大。凈負(fù)債率在2018 年出現(xiàn)激增，大于100%，原因是2017 年環(huán)京限貸限購(gòu)政策趨嚴(yán)，環(huán)京市場(chǎng)低迷，因而重倉(cāng)環(huán)京的華夏幸福在2018 年遭遇了首次流動(dòng)性危機(jī)，貨幣資金減少，只能通過(guò)大量融資來(lái)緩解危機(jī)，增加了大量有息負(fù)債。現(xiàn)金短債比從2017 年的2.59 下降到2020 年的0.33，也是因?yàn)樯鲜鲈颉?/p>

永續(xù)債雖然發(fā)行條款寬松，還本壓力較小，但因其利率過(guò)高，一旦發(fā)行規(guī)模過(guò)大且企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，不能在利率跳升前贖回，成本會(huì)快速增加，形成風(fēng)險(xiǎn)集聚。華夏幸福因前期對(duì)環(huán)京形式的錯(cuò)判，擴(kuò)張激進(jìn)，借了太多債務(wù)卻因銷售額下降，無(wú)法短期回款而陷入債務(wù)危機(jī)。華夏幸福2017 年開(kāi)始大量發(fā)行永續(xù)債融資，其最初目的是獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且永續(xù)債融資還本壓力小，但由于企業(yè)銷售額大幅下降，無(wú)法在利率跳升前贖回，增加企業(yè)還款風(fēng)險(xiǎn)。隨著營(yíng)業(yè)收入的滑坡，內(nèi)源性融資不足，又不想通過(guò)股權(quán)融資稀釋股權(quán)，債務(wù)性融資又會(huì)增加負(fù)債，不利于降低資產(chǎn)負(fù)債率，而計(jì)入權(quán)益的永續(xù)債融資既可以獲得資金的同時(shí)又降低杠桿和資產(chǎn)負(fù)債率，因此永續(xù)債融資可以在一定程度上幫助華夏幸福度過(guò)困境，是華夏幸福目前較好的一種融資方式。

三、華夏幸福永續(xù)債融資的啟示

華夏幸福利用永續(xù)債進(jìn)行融資，外界對(duì)此褒貶不一，有人認(rèn)為是飲鴆止渴，借舊還新。但對(duì)于不想進(jìn)行股權(quán)融資稀釋股權(quán)以及“三條紅線”監(jiān)管下華夏幸福來(lái)說(shuō)，哪怕融資成本高，永續(xù)債融資也是其必不可少的融資方式。華夏幸福在上述局面下，選擇發(fā)行永續(xù)債，短時(shí)間可以緩解企業(yè)的資金壓力，降低資產(chǎn)負(fù)債率；但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，永續(xù)債需支付高額利息，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力、資本運(yùn)作能力的要求也高，一旦資金周轉(zhuǎn)困難，會(huì)增加資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。因此，華夏幸福想要長(zhǎng)久穩(wěn)定發(fā)展，減少債務(wù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，需采用多元化融資方式。如，加快對(duì)應(yīng)收賬款的回收速度，加大預(yù)售力度，重視內(nèi)源融資；對(duì)于無(wú)法達(dá)到融資條件的項(xiàng)目，采用信托夾層融資；拓展海外融資渠道。華夏幸福雖然面臨著巨額負(fù)債，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)——產(chǎn)業(yè)新城是符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的，從華夏幸福2020 年度報(bào)表來(lái)看，其持有待開(kāi)發(fā)土地的面積為545.86 萬(wàn)平方米，應(yīng)收賬款巨大，只要撐到應(yīng)收賬款回籠，便可付息償債，正常經(jīng)營(yíng)。企業(yè)進(jìn)行融資決策要從多個(gè)方面考慮，除了考慮企業(yè)自身和外部宏觀環(huán)境，還要考慮融資方式、規(guī)模和時(shí)機(jī)，在符合國(guó)家政策的前提下保證企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定可持續(xù)增長(zhǎng)。企業(yè)在選擇融資方式和規(guī)模時(shí)，應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身承受風(fēng)險(xiǎn)能力為基準(zhǔn)結(jié)合企業(yè)自身意愿，再根據(jù)宏觀環(huán)境做出選擇，還應(yīng)考慮企業(yè)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略，將長(zhǎng)期因素納入融資決策過(guò)程中，發(fā)揮融資戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的支持作用。