袁杰

前段時(shí)間股神巴菲特又重操舊業(yè)，加倉(cāng)了幾只日本“煙蒂股”，這幾只股票過(guò)去幾年表現(xiàn)不俗，大幅跑贏(yíng)了指數(shù)（《巴菲特0.8PB買(mǎi)入日本“核心基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)ETF”》，刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2022年第93期）。

這不由得讓我想起在這個(gè)言必稱(chēng)巴菲特的投資時(shí)代，其實(shí)還有另外幾位世界級(jí)的投資大師存在，只是他們被巴菲特的光芒所掩蓋。

其中最被世人低估的一位大師就是以“煙蒂股投資”見(jiàn)長(zhǎng)的沃爾特·施洛斯，一生俯首“撿垃圾”，卻取得了47年復(fù)合收益率年化20.1%的驚人收益率。巴菲特稱(chēng)之為超級(jí)投資者。

本文主要從施洛斯的選股標(biāo)準(zhǔn)、倉(cāng)位管理，賣(mài)出策略等多方面解析施洛斯的投資策略。

巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司從1965年至2021年，共計(jì)57年，年化收益率高達(dá)20.1％，遠(yuǎn)高于同期標(biāo)普500指數(shù)的年化收益率10.5％，無(wú)論是投資業(yè)績(jī)達(dá)到的高度還是投資年限的長(zhǎng)度，都配得上股神稱(chēng)號(hào)。

而施洛斯從1956年開(kāi)始自立門(mén)戶(hù)，到2002年主動(dòng)清盤(pán)基金，總計(jì)投資47年，年化收益率也高達(dá)20.1%，遠(yuǎn)超同期標(biāo)普500指數(shù)的年化收益率9.8%。

難能可貴的是施洛斯在47年投資生涯里只有7年產(chǎn)生了虧損，且只有1年虧損在10%以上，表現(xiàn)非常穩(wěn)健。

從上述數(shù)據(jù)中不難看出，無(wú)論收益率還是投資年限，施洛斯完全可以比肩巴菲特。若考慮到巴菲特動(dòng)用了一部分杠桿，施洛斯的收益率還要略高于巴菲特。值得稱(chēng)道的是施洛斯和巴菲特都師承格雷厄姆，施洛斯還是巴菲特的大師兄，兩人私交甚好。

沃爾特·施洛斯1916年出生于紐約一個(gè)普通的猶太移民家庭，幼時(shí)家庭遭遇變故，1934年沃爾特高中畢業(yè)后沒(méi)有繼續(xù)讀大學(xué)，應(yīng)聘為華爾街一家券商的跑腿員，當(dāng)時(shí)的股票交易遠(yuǎn)未像現(xiàn)在這樣便捷，還都是一張張紙質(zhì)票據(jù)。

1936年，也就是入職券商兩年后，施洛斯希望能學(xué)習(xí)更多知識(shí)，利用下班時(shí)間參加了由本杰明·格雷厄姆執(zhí)教的夜校投資課程，一學(xué)就是三年。

1946年施洛斯正式加入了格雷厄姆的公司，成為一名證券分析師。巴菲特加入格雷厄姆的公司則是在8年后的1954年，當(dāng)時(shí)被分配和施洛斯同一間辦公室，成為了公司唯二的兩名“研究員”。

1955年年底，在為格雷厄姆工作了近10年后，施洛斯自立門(mén)戶(hù)，成立了自己的投資管理合伙企業(yè)。他的兒子埃德溫，于1973年加入該公司，父子兩人一直干了30年，直到2002年解散公司，當(dāng)時(shí)施洛斯已87歲高齡。在享受了8年的退休生活后，施洛斯于2012年2月19日去世，享年96歲。

雖然沃爾特·施洛斯不是價(jià)值投資理念的締造者，卻是狹義價(jià)值投資（低估值投資）最忠實(shí)的追隨者和最堅(jiān)定的踐行者，其理念的純正程度甚至要超過(guò)格雷厄姆本人。

巴菲特稱(chēng)贊施洛斯是格雷厄姆和多德部落里最出色的“超級(jí)投資者”：“施洛斯用實(shí)際行動(dòng)反駁了有效市場(chǎng)理論。我們大多數(shù)人緊盯著季度盈利和管理層會(huì)議紀(jì)要，希望從中了解一只股票是否值得投資。而沃爾特告訴我們?nèi)绾尾焕頃?huì)這些東西也能在投資中保持常勝?！?/p>

那么施洛斯是如何辦到的呢？他的投資策略是怎樣的？

施洛斯的辦公室只是一個(gè)小房間，公司只有他和兒子兩個(gè)人。他從來(lái)不用電腦，不盯盤(pán)，也不調(diào)研公司，很少和管理層交流，嚴(yán)格執(zhí)行已經(jīng)制定的投資策略。他不愿受到外界影響和情緒變化而犯錯(cuò)，有意保持緘默。

其投資策略簡(jiǎn)單概括就是找到一批打折的便宜股票，然后分散買(mǎi)入，耐心持有，等到股價(jià)回到合理估值時(shí)再分批賣(mài)出。然后繼續(xù)尋找打折的便宜股票，周而復(fù)始。

舉例來(lái)說(shuō)，沃爾特早期一般是在股價(jià)為每股運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的三分之二（六六折）時(shí)買(mǎi)入，在股價(jià)達(dá)到每股營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)（平價(jià)無(wú)折扣）時(shí)賣(mài)出，這樣就能賺50%（1/0.67=49%）。格雷厄姆也是通過(guò)采用這種投資策略每年的收益率達(dá)到20%左右。

沃爾特的選股核心就是找到便宜的股票，何為便宜？

他早期的標(biāo)準(zhǔn)是買(mǎi)入市價(jià)低于運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的三分之二的股票，后來(lái)隨著資本市場(chǎng)的日漸成熟，這種策略已經(jīng)買(mǎi)不到股票，于是沃爾特又對(duì)投資體系做了與時(shí)俱進(jìn)的優(yōu)化，以?xún)糍Y產(chǎn)為錨，買(mǎi)入低于凈資產(chǎn)一半的股票，再到買(mǎi)入低于凈資產(chǎn)三分之二的股票，一直到買(mǎi)入價(jià)格為凈資產(chǎn)附近的股票。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

按照這種投資方法，施洛斯日常主要翻閱《標(biāo)普手冊(cè)》（類(lèi)似現(xiàn)在電腦行情軟件的F10鍵，查看公司資料）以及上市公司披露的公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)告。

他從中仔細(xì)查看近期創(chuàng)新低的股票列表，尋找下跌的股票。如果發(fā)現(xiàn)股票創(chuàng)了兩年或三年的新低那就更好了。從中篩選出一些股價(jià)低于凈資產(chǎn)，資本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、資產(chǎn)負(fù)債率低，有持續(xù)現(xiàn)金流、股息率較高，管理層有一定持股比例的個(gè)股。

此外，施洛斯的選股策略背后還有一些逆向投資的身影，他從來(lái)不買(mǎi)熱門(mén)股票，喜歡投資一些沒(méi)人關(guān)注的冷門(mén)股以及一些陷入困境的股票，因?yàn)檫@些公司往往會(huì)有比較大的價(jià)格折扣。

并且根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，他選擇的這些公司后來(lái)要么盈利改善，要么被其他公司收購(gòu)，大多數(shù)最終都取得不錯(cuò)的收益，只有很少一部分最終破產(chǎn)，但因?yàn)閭}(cāng)位分散，所以影響不大。

由于便宜股票普遍品質(zhì)較差，所以施洛斯通過(guò)分散投資來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，他通常持有100只左右的股票，少的話(huà)也會(huì)持有六七十只股票，持倉(cāng)非常分散。

施洛斯的持股周期一般為4年左右，每年的換手率在25%左右，即每年賣(mài)出25%的股票，每4年周轉(zhuǎn)一次。

施洛斯對(duì)此曾解釋道：我希望獲得長(zhǎng)期資本利得，而且買(mǎi)入陷入困境的公司，我保證肯定不會(huì)你剛一買(mǎi)它就漲，而是會(huì)繼續(xù)下跌。必須要等一段時(shí)間，公司才能好轉(zhuǎn)，一般要等4年左右，有些股票等的時(shí)間更長(zhǎng)。

在倉(cāng)位管理上，施洛斯并未采取一些低風(fēng)險(xiǎn)投資者慣用的股債再平衡策略，而是常年保持滿(mǎn)倉(cāng)，最少的時(shí)候也有90%倉(cāng)位。他認(rèn)為和持幣等待相比，滿(mǎn)倉(cāng)投資心里會(huì)更踏實(shí)。

在1985年接受記者訪(fǎng)問(wèn)時(shí)，施洛斯表示，從來(lái)不持有現(xiàn)金，總是滿(mǎn)倉(cāng)投資。這可能好，也可能不好。和持幣等待相比，他覺(jué)著滿(mǎn)倉(cāng)投資更踏實(shí)?！拔页Ｄ陚}(cāng)位都是接近100%，最少的時(shí)候也是90%倉(cāng)位，那還是股票崩盤(pán)之前?！?/p>

“我們只關(guān)注超值的股票，不太關(guān)注市場(chǎng)怎么走。你或許會(huì)問(wèn)：‘既然你認(rèn)為市場(chǎng)估值過(guò)高，你為什么還要持有90%倉(cāng)位的股票？’答案是，我持有的股票估值不是太高。當(dāng)然，市場(chǎng)下跌時(shí)，我們的持股也跟著跌了。但如果我們清倉(cāng)了，就錯(cuò)過(guò)了當(dāng)年又上漲26%的機(jī)會(huì)。

“我們留在市場(chǎng)里，但不預(yù)測(cè)市場(chǎng)會(huì)怎么樣，這樣我們會(huì)做得更好，放在現(xiàn)在也一樣，我現(xiàn)在覺(jué)得市場(chǎng)后繼乏力了，我不知道后面會(huì)發(fā)生什么，但我持有股票比持有現(xiàn)金睡得安穩(wěn)。”

而對(duì)于持倉(cāng)品種，施洛斯認(rèn)為拉長(zhǎng)時(shí)間看，股票的表現(xiàn)通常優(yōu)于債券。在2008年的一次訪(fǎng)問(wèn)里，記者問(wèn)施洛斯：“您是100%投資股票？還是分散在股票和債券上？”

施洛斯回答：“我愿意持有股票。通貨膨脹會(huì)影響所有的債券，到最后，投資債券的人也就是收回本金外加一點(diǎn)點(diǎn)利息。沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)誰(shuí)靠投資債券發(fā)家的。年輕人應(yīng)該關(guān)注股票，債券屬于老年人?！?/p>

而施洛斯對(duì)于每只股票的具體倉(cāng)位分配方面，一只股票的倉(cāng)位通常不會(huì)超過(guò)5%，如果確實(shí)非常看好，可能會(huì)增加到10%-12%，具體買(mǎi)多少主要看股價(jià)下跌程度。前20只股票大約占總倉(cāng)位的60%左右。

很多股票占的倉(cāng)位都很小。一個(gè)原因是在賣(mài)出時(shí)，股價(jià)下跌，有一些股票就留在了手里。有時(shí)是買(mǎi)的時(shí)候股價(jià)上漲，不想追漲，就不再買(mǎi)了。

因此，施洛斯一般會(huì)在價(jià)格評(píng)估（早期是營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)，后期是凈資產(chǎn)）的6-7折左右買(mǎi)入，等股價(jià)漲50%賣(mài)出一部分，然后等股價(jià)翻倍后全部賣(mài)出。從平均4年的持股周期來(lái)看，施洛斯買(mǎi)入的很多股票不是一買(mǎi)就會(huì)漲，價(jià)值發(fā)現(xiàn)或者估值修復(fù)需要3-4年，要有足夠的耐心。

此外，施洛斯的賣(mài)出策略也是他長(zhǎng)期能取得超額收益的重要原因之一。

讓我們來(lái)看看背后的原因。 假設(shè)有A、B兩個(gè)股票，ROE都是6％（煙蒂股通常成長(zhǎng)性弱），那么從理論上來(lái)說(shuō)，持有這兩個(gè)股票，每年只會(huì)給投資者帶來(lái)6％的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)。

但是，如果投資者把其中一個(gè)股票以1倍PB（市凈率）賣(mài)掉，同時(shí)以0.6倍PB買(mǎi)入另一個(gè)股票，他所持倉(cāng)股票的凈資產(chǎn)瞬間就增加了67％，而67％的凈資產(chǎn)增加，要通過(guò)9年時(shí)間的6％的ROE的復(fù)利累積才可以達(dá)到。

而如果投資者每年能把自己倉(cāng)位的25％進(jìn)行如此的高低替換，就可以讓持倉(cāng)股票的總體凈資產(chǎn)增加17％（0.67×25%）。再加上原有企業(yè)6％的ROE所帶來(lái)的內(nèi)生增長(zhǎng)，他的投資組合的基本面（凈資產(chǎn)）增長(zhǎng)，就可以達(dá)到24％（1.17×1.06）。這就是施洛斯能長(zhǎng)期取得年化20%的優(yōu)異收益率，遠(yuǎn)高于投資組合平均ROE的原因之一。

聽(tīng)起來(lái)有點(diǎn)像接力換股，但是背后的邏輯卻不盡然，施洛斯在一次記者提問(wèn)是否會(huì)因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)更便宜的股票而賣(mài)出手里的股票時(shí)這樣回答：

“我們不換股。從理論上說(shuō)，這么做是最聰明的，發(fā)現(xiàn)有更便宜的股票時(shí)，賣(mài)出A來(lái)買(mǎi)入B。從邏輯上來(lái)講，要是有更便宜的公司，我們應(yīng)該換股。

“要判斷不同行業(yè)的公司的相對(duì)價(jià)值非常難，很難得出一個(gè)具體數(shù)字來(lái)。另外，我們買(mǎi)的很多股票都要幾年時(shí)間才能達(dá)到預(yù)期，不是一買(mǎi)就會(huì)漲。

“一只股票一步步漸入佳境，你也慢慢熟悉這只股票。要是因?yàn)橄鄬?duì)價(jià)值換股，在新買(mǎi)入的股票上還要再熬3年，這些東西都有個(gè)生命周期。

“所以說(shuō)，我們不愿意用A換B。我們想賣(mài)出A就賣(mài)出A，想買(mǎi)入B就買(mǎi)入B，不會(huì)賣(mài)出A來(lái)買(mǎi)入B?！?/p>

此外這種“只賺上半場(chǎng)的錢(qián)”的賣(mài)出策略也可以有效控制回撤和降低虧損的可能性，在整整47年時(shí)間里，在保持基本滿(mǎn)倉(cāng)的情況下，施洛斯的投資組合有7年是虧損的，而標(biāo)普指數(shù)有11年是虧損的。施洛斯的平均虧損是7.6%，而標(biāo)普指數(shù)的平均虧損是10.6%。

當(dāng)然這種賣(mài)出策略的缺點(diǎn)也很明顯，那就是經(jīng)常會(huì)賣(mài)飛大牛股，這在施洛斯的生涯中屢見(jiàn)不鮮。對(duì)此施洛斯也比較淡然，他覺(jué)得投資首先是不要虧損，至于漲多少就隨意了。

數(shù)據(jù)來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)廣播

這種低估值投資策略往往也是重要的市場(chǎng)情緒指標(biāo)，對(duì)判斷市場(chǎng)階段底部有一定的參考價(jià)值。

施洛斯在一次采訪(fǎng)中關(guān)于為何在2002年選擇基金清盤(pán)時(shí)談到：“我們有一個(gè)自選股票池，每次當(dāng)股票池里只有不足五只股票時(shí)，股市總是在高位，要是就剩兩三只了，那就是危險(xiǎn)的信號(hào)了。

“2001年，埃德溫對(duì)我說(shuō)他找不到便宜的股票了，他的判斷很準(zhǔn)確，這給我們提供了最好的退出理由?！?/p>

而事實(shí)也基本印證了他們的判斷。美股從2000年開(kāi)始，由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、“911”事件及財(cái)務(wù)造假丑聞等引發(fā)了持續(xù)3年的熊市行情。

當(dāng)然這只是觀(guān)察市場(chǎng)情緒的一個(gè)指標(biāo)，并不是每次都準(zhǔn)確。

早在格雷厄姆時(shí)代，他就發(fā)現(xiàn)在沒(méi)有低于營(yíng)運(yùn)資金的股票時(shí)，股市就會(huì)崩盤(pán)。這個(gè)理論一直很管用，但到了1960年左右，那時(shí)沒(méi)有低于營(yíng)運(yùn)資金的股票了，股市還是繼續(xù)上漲，這個(gè)理論就失效了。

其實(shí)，A股也有類(lèi)似的情緒指標(biāo)。股市低迷時(shí)破凈股數(shù)量大幅增加，在市場(chǎng)估值下降的同時(shí)，市場(chǎng)也向底部逐步靠攏，而破凈股數(shù)量越多，市場(chǎng)或離見(jiàn)底就越近。而在牛市中，消滅破凈股也成為重要的標(biāo)志。

巴菲特作為世界公認(rèn)的投資第一人，是包括筆者在內(nèi)的眾多投資者的學(xué)習(xí)榜樣。但是我們也要客觀(guān)地認(rèn)識(shí)到巴菲特天賦異稟，對(duì)商業(yè)的洞察力和財(cái)務(wù)功底遠(yuǎn)超常人，還有伯克希爾提供的無(wú)限子彈，要想模仿巴菲特不容易。

相較而言，施洛斯更像是一個(gè)普通人，低估類(lèi)投資無(wú)須太高學(xué)習(xí)門(mén)檻，更多依靠的是紀(jì)律和耐心，更加適合中小投資者觀(guān)摩學(xué)習(xí)。