■ 王馨藝

（中南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北武漢 430074）

引 言

自2008年發(fā)全全球金融危機(jī)以來(lái)，多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策進(jìn)入了不斷擴(kuò)張的非常規(guī)工具競(jìng)賽，新冠肺炎疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊更加劇了這種趨勢(shì)。各國(guó)政策關(guān)注的焦點(diǎn)逐漸從“負(fù)利率和量化寬松”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏?cái)政和貨幣政策組合”。要使政策組合有效，要求不同的政策必須保持與長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相一致，財(cái)政貨幣政策組合如何共同發(fā)揮作用愈發(fā)引起各方關(guān)注。如果財(cái)政和貨幣工具中的任何一種無(wú)效，都可能面臨風(fēng)險(xiǎn)失控的高昂代價(jià)，必須充分利用兩者間的互補(bǔ)性來(lái)實(shí)施宏觀調(diào)控。

金融危機(jī)之前的30年里，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策組合常常表現(xiàn)為順周期的財(cái)政政策和貨幣政策（Elga Bartsch etal，2020），順周期性的代價(jià)是政策空間逐漸被壓縮，貨幣政策常規(guī)工具逐漸觸及零利率下限，財(cái)政面臨公共債務(wù)壓力。全球金融危機(jī)之后，由于寬松政策帶來(lái)的政策約束，壓縮了各國(guó)政府應(yīng)對(duì)負(fù)面沖擊的政策空間。當(dāng)前需要研究的迫切問(wèn)題是在貨幣和財(cái)政政策分別受到零利率下界和公共債務(wù)處于歷史高位的制約時(shí)，如何進(jìn)行政策組合以應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情帶來(lái)的沖擊。

創(chuàng)新性貨幣政策的實(shí)施表明，政府出臺(tái)的非常規(guī)性措施更具直接性和針對(duì)性，貨幣政策仍然可以發(fā)揮作用。危機(jī)沖擊導(dǎo)致貨幣和財(cái)政當(dāng)局開(kāi)始思考兩種政策組合之間的互補(bǔ)性：各國(guó)央行降低了政府的融資成本，使公共預(yù)算得以支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展；財(cái)政政策為央行履行核心職能提供了擔(dān)保，有利于穩(wěn)定自然利率。

一、傳統(tǒng)貨幣、財(cái)政政策工具及其有效性

（一）貨幣政策工具及其有效性

1.傳統(tǒng)貨幣政策

傳統(tǒng)貨幣政策通過(guò)調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格和金融條件來(lái)影響資金成本、居民財(cái)富、金融中介的資產(chǎn)負(fù)債及匯率走勢(shì)，主要操作工具包括：利率、預(yù)期管理、流動(dòng)性支持、宏觀審慎監(jiān)管和外匯干預(yù)。例如，央行通過(guò)調(diào)整利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金管理、借貸便利工具來(lái)控制基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價(jià)格。貨幣政策工具操作還會(huì)引起無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、名義利率和預(yù)期的變動(dòng)，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和匯率變動(dòng)。在金融風(fēng)險(xiǎn)管理方面，央行通過(guò)提供流動(dòng)性支持履行“最后貸款人”職責(zé)，尤其是金融危機(jī)之后，央行通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)施期限和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換來(lái)管控風(fēng)險(xiǎn)。

2.貨幣政策工具創(chuàng)新

近年來(lái)，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和新冠肺炎疫情沖擊，各國(guó)貨幣政策當(dāng)局通過(guò)不斷降低利率的方式來(lái)實(shí)施宏觀調(diào)控，當(dāng)利率降至零附近時(shí)，貨幣政策面臨“零下限”約束。為了應(yīng)對(duì)這一困境，各國(guó)貨幣當(dāng)局創(chuàng)新了大量非傳統(tǒng)工具繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策。一是擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)影響金融中介機(jī)構(gòu)的投資組合，進(jìn)而影響信貸、借貸條件和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，使其投資組合重新平衡；二是強(qiáng)化利率政策預(yù)期管理，使用“前瞻性指引”工具承諾將政策利率在預(yù)定時(shí)間內(nèi)維持在某個(gè)較低水平，即使經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)也不會(huì)改變低利率水平環(huán)境；三是擴(kuò)充資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)范圍，盡管各國(guó)央行可交易資產(chǎn)是在特定法律和政策約束下運(yùn)作的，但這些約束在逐步放寬，例如美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的范圍已包括政府債券或政府支持企業(yè)發(fā)行的債券。

（二）財(cái)政政策工具及其傳導(dǎo)機(jī)制

1.財(cái)政政策工具及其優(yōu)缺點(diǎn)

財(cái)政政策主要通過(guò)“自動(dòng)穩(wěn)定器”機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的逆向調(diào)節(jié)，對(duì)家庭收入和企業(yè)盈利能力的影響更直接、更有選擇性。從2019年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，這種差異尤為明顯，央行主要是通過(guò)商業(yè)銀行向企業(yè)提供流動(dòng)性支持，而政府則通過(guò)稅收減免和臨時(shí)失業(yè)計(jì)劃以保持企業(yè)流動(dòng)性和增強(qiáng)其償債能力。雖然財(cái)政政策的優(yōu)點(diǎn)是工具多樣化和干預(yù)措施有針對(duì)性，但財(cái)政措施的實(shí)施過(guò)程通常比較長(zhǎng)，需要在許多利益相關(guān)方之間達(dá)成共識(shí)。

2.財(cái)政政策的有效性及其約束

衡量財(cái)政政策有效性的關(guān)鍵指標(biāo)是財(cái)政乘數(shù)。一般而言，財(cái)政乘數(shù)取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的具體狀況，特別是在流動(dòng)性緊張時(shí)（一些公司和家庭無(wú)法借款）或當(dāng)利率處于下限時(shí)（為政府赤字融資并不會(huì)擠占私人機(jī)構(gòu)的借款渠道），財(cái)政乘數(shù)往往趨高，財(cái)政政策的有效性更加顯著。

主權(quán)債務(wù)高企會(huì)影響財(cái)政政策的有效性。持續(xù)赤字導(dǎo)致公共債務(wù)超預(yù)期可能會(huì)削弱投資者對(duì)政府履行其義務(wù)的信心。不斷上升的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和利率將進(jìn)一步刺激內(nèi)生債務(wù)的積累，這種反饋機(jī)制又會(huì)進(jìn)一步惡化私人家庭和企業(yè)的借貸條件。

二、政策組合的理論起源與實(shí)踐

（一）理論起源

雖然獨(dú)立的財(cái)政、貨幣政策都能起到宏觀調(diào)控的作用，但是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政府政策目標(biāo)的增多，政策組合對(duì)調(diào)控的作用越來(lái)越重要。財(cái)政貨幣政策組合的概念最早起源于二戰(zhàn)后世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的制度建設(shè)與理論探索過(guò)程中，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)顯著增強(qiáng)，政策目標(biāo)更具體地集中在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面。面對(duì)諸多政策目標(biāo)，政府需要實(shí)施一系列的政策工具，然而各政策工具之間不可避免地相互影響且可能同時(shí)影響多項(xiàng)政策目標(biāo)，因此政府迫切需要一個(gè)“政策組合”理論來(lái)指導(dǎo)如何利用各項(xiàng)政策工具以實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)政策目標(biāo)。

理論上，丁伯根將政策目標(biāo)和工具設(shè)置為最優(yōu)控制問(wèn)題中的“目標(biāo)變量”與“控制變量”，首次將政策組合問(wèn)題抽象為一個(gè)經(jīng)濟(jì)優(yōu)化問(wèn)題（Klein, 2004），提出了所謂“丁伯根原則”：為了達(dá)到多個(gè)政策目標(biāo)，政府至少需要同樣數(shù)量獨(dú)立的政策工具，如果政策目標(biāo)多于政策工具，政府需要明確政策偏好，并在多個(gè)政策目標(biāo)間做出權(quán)衡取舍，這種權(quán)衡取舍可以通過(guò)“損失函數(shù)”來(lái)表示，上述問(wèn)題最終抽象為在偏好約束下的最少損失問(wèn)題。

Tobin（1987）在“丁伯根原則”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析了財(cái)政貨幣組合問(wèn)題，當(dāng)政府擁有財(cái)政和貨幣兩項(xiàng)獨(dú)立的政策工具且只有充分就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)兩個(gè)政策目標(biāo)時(shí)，如果按照“丁伯根原則”，政府應(yīng)該實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和零通脹。然而事實(shí)遠(yuǎn)非如此，原因在于財(cái)政和貨幣政策均可以獨(dú)立影響總需求，但價(jià)格和產(chǎn)出取決于總供給。當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨有效需求不足問(wèn)題時(shí)，財(cái)政和貨幣政策均可以提供刺激總需求的政策方案，采取何種財(cái)政與貨幣政策的組合取決于當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，即最優(yōu)的政策組合是一種“狀態(tài)依存”的“財(cái)政貨幣組合”。

（二）實(shí)踐

“狀態(tài)依存”的“財(cái)政貨幣組合”理論思想被應(yīng)用于20世紀(jì)60年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控中，當(dāng)時(shí)美國(guó)采取了一種松貨幣、緊財(cái)政的 宏觀政策組合，希望通過(guò)寬松貨幣政策維持就業(yè)水平，通過(guò)緊縮預(yù)算來(lái)改善貿(mào)易平衡，緩解國(guó)際收支壓力；然而Mundell（1962）認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡的根源在于金融領(lǐng)域，美國(guó)應(yīng)該加息以遏制資本外流，解決貿(mào)易失衡應(yīng)訴諸于貨幣政策而非財(cái)政政策，同時(shí)采取寬松的財(cái)政政策以緩解貨幣政策造成的緊縮效應(yīng)，因此美國(guó)應(yīng)采取“緊貨幣、松財(cái)政”的 宏觀政策組合。

20世紀(jì)80年代的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)讓美國(guó)采取了與60年代完全相反的“財(cái)政貨幣組合”。由于美聯(lián)儲(chǔ)決心降低美國(guó)通脹率，以及里根政府支持減稅和增加支出的政治決策，形成了 緊貨幣、松財(cái)政的宏觀政策組合。然而Tobin（1982）卻認(rèn)為這種組合減少了投資和經(jīng)常賬戶余額，對(duì)國(guó)內(nèi)資本存量會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，并且會(huì)導(dǎo)致公共債務(wù)增加。松貨幣、緊財(cái)政的政策組合正好相反，它能實(shí)現(xiàn)更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和更好的外部平衡，這種政策組合在此后的一段時(shí)間內(nèi)被認(rèn)為是正確的組合。

20世紀(jì)90年代之后，“財(cái)政貨幣組合”理論在新凱恩斯理論和理性預(yù)期思想的影響下，逐漸形成了貨幣政策穩(wěn)定通脹預(yù)期，財(cái)政政策聚焦效率、分配和平滑稅收目標(biāo)的“財(cái)政貨幣組合”，為此后20余年的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定提供了強(qiáng)有力的制度和政策基礎(chǔ)。

三、宏觀政策組合困境與新思路

（一）政策組合困境

財(cái)政貨幣政策組合理論在面臨金融危機(jī)沖擊時(shí)遇到了前所未有的困境。在金融危機(jī)的負(fù)面沖擊下，傳統(tǒng)貨幣政策通過(guò)降低利率、財(cái)政政策通過(guò)增加政府支出實(shí)施寬松宏觀調(diào)控的方式，面臨利率降低至“零利率”、政府債務(wù)飆升過(guò)高的組合情形，財(cái)政和貨幣政策的有效性同時(shí)受限。這種局面在新冠肺炎疫情的沖擊下顯得更為突出。為了應(yīng)對(duì)嚴(yán)重負(fù)面沖擊的影響，迫切需要?jiǎng)?chuàng)新財(cái)政貨幣政策工具，重新審視政策組合調(diào)控的思路。

（二）從政策組合到政策融合

為了應(yīng)對(duì)2008年的金融危機(jī)，在傳統(tǒng)貨幣政策工具空間受限的情況下，多家央行開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)了一系列創(chuàng)新的貨幣政策工具，包括資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、預(yù)期管理、流動(dòng)性支持等，這些工具在應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情沖擊時(shí)也起到了積極作用。

各國(guó)政府和央行創(chuàng)新運(yùn)用的財(cái)政貨幣政策逐漸呈現(xiàn)出互相融合的情況。當(dāng)傳統(tǒng)政策工具操作空間受限時(shí)，財(cái)政貨幣政策的進(jìn)一步實(shí)施為對(duì)方創(chuàng)造了更大的政策空間，此時(shí)財(cái)政貨幣政策表現(xiàn)為一種互補(bǔ)關(guān)系。財(cái)政與貨幣的政策組合可以理解為一種政策融合，政策效果體現(xiàn)為互相創(chuàng)造政策空間的乘法關(guān)系，從而較傳統(tǒng)的加法關(guān)系有更大的政策調(diào)控空間。財(cái)政與貨幣的政策融合關(guān)系具體表現(xiàn)為：一方面，央行通過(guò)降息和前瞻性指引保證無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在一定時(shí)期內(nèi)保持較低水平，從而降低國(guó)債借貸成本，穩(wěn)定國(guó)債市場(chǎng)預(yù)期，避免主權(quán)債務(wù)危機(jī)；另一方面，財(cái)政部通過(guò)大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)為央行提供擔(dān)保來(lái)創(chuàng)造貨幣政策空間，在儲(chǔ)蓄過(guò)剩、投資疲軟和利率較低的時(shí)期，公共赤字有利于提高自然利率，為常規(guī)貨幣政策創(chuàng)造更多空間。

四、政策融合應(yīng)關(guān)注的幾個(gè)問(wèn)題

（一）政策融合與債務(wù)貨幣化

為財(cái)政政策創(chuàng)造空間的貨幣政策與債務(wù)貨幣化問(wèn)題之間的相似性容易導(dǎo)致將二者混淆，而二者實(shí)質(zhì)上有著本質(zhì)區(qū)別。一方面，創(chuàng)造財(cái)政政策空間的貨幣政策是央行在應(yīng)對(duì)負(fù)面沖擊時(shí)在其職能范圍內(nèi)所進(jìn)行的調(diào)控操作，屬于間接效應(yīng)，央行的主要職責(zé)仍然是保持物價(jià)穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而在債務(wù)貨幣化情形中，貨幣政策財(cái)政化、財(cái)政赤字貨幣化，有可能嚴(yán)重威脅經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定；另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，互相創(chuàng)造空間的政策融合將逐漸退出，但是債務(wù)貨幣化則可能陷入惡性通脹的泥潭中難以自拔。澄清二者在本質(zhì)上的不同，對(duì)于理解貨幣和財(cái)政政策融合十分必要。

（二）政策融合預(yù)期

政策融合模糊了貨幣政策和財(cái)政政策之間的傳統(tǒng)界限，促使貨幣與財(cái)政的相互作用從替代性（一種工具實(shí)施更多刺激，降低了使用另一種工具的必要性）轉(zhuǎn)變?yōu)榛パa(bǔ)性（兩種工具必須通力合作，一種工具實(shí)施更多刺激，會(huì)提高另一種工具的政策空間和有效性），但政策設(shè)計(jì)和執(zhí)行的根本制度框架沒(méi)有改變。可以預(yù)期在一定時(shí)期內(nèi)，各國(guó)政府仍將繼續(xù)充分利用貨幣與財(cái)政的互補(bǔ)性，同時(shí)保持物價(jià)穩(wěn)定，避免債務(wù)危機(jī)，以維護(hù)政策的有效性和政府的信用。