楊興全 李沙沙 李 闖

(1.石河子大學(xué)，新疆 石河子 832000；2.中國海洋大學(xué)，山東 青島 266100；3.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，上海 200433)

一、引言

大股東作為內(nèi)部人對(duì)公司行為決策具有重要影響，以向管理層提交議案、與管理層協(xié)商談判、更換管理層等方式發(fā)揮公司治理作用。通過降低股東與經(jīng)理人之間的代理成本，采取退出威脅的方式約束經(jīng)理人行為(Hope et al.,2017；Edmans et al.,2017)。退出威脅是指大股東以拋售股票為由威脅管理層及控股股東做出讓步，以期改變公司的經(jīng)營決策，防止自身利益受損?；谕顺鐾{理論，大股東利用自身的信息優(yōu)勢以“用腳投票”的策略懲處管理者的自利行為。大股東身為知情交易者其退出行為會(huì)向外界傳遞公司經(jīng)營不佳的信號(hào)(Bharath et al.,2013)，引致股價(jià)下跌、管理層利益受損(Admati et al.,2009；Dou et al.,2018)，甚至招致敵意并購，進(jìn)而嚴(yán)重影響決策主體的利益。

然而，不同于美國等西方發(fā)達(dá)國家，中國等新興資本市場的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出高度集中且“一股獨(dú)大”的特點(diǎn)。控股股東委派代表或直接擔(dān)任公司職務(wù)來控制董事會(huì)、獲得資源支配權(quán)，達(dá)到資金占用、獲取私利的目的。控股股東的系列行為雖然滿足了個(gè)人的私欲，但卻嚴(yán)重?fù)p傷了中小股東的利益。退出威脅既然可以在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中抑制管理層的私利行為，使股東與管理層的利益趨于一致，那么在法制環(huán)境不完善、股權(quán)相對(duì)集中且存在一股獨(dú)大現(xiàn)象的中國等新興資本市場國家，退出威脅能否抑制控股股東撰取私人利益的行為，以及對(duì)管理層的影響是否依舊存在，有待進(jìn)一步考證。為此，現(xiàn)有研究從股權(quán)分置改革視角切入，發(fā)現(xiàn)退出威脅可以抑制控股股東的私利行為(姜付秀 等，2015)。陳克兢(2019)發(fā)現(xiàn)非控股大股東退出威脅對(duì)于第一類代理成本和第二類代理成本均可以發(fā)揮有效的抑制作用。同時(shí)外部大股東退出威脅可以對(duì)公司盈余管理行為產(chǎn)生有效的抑制作用(陳克兢，2018)，并提升企業(yè)績效(Hope et al.,2017)。適度威脅對(duì)于治理結(jié)構(gòu)有優(yōu)化促進(jìn)作用，但也存在過猶不及致使過度監(jiān)督問題，從而降低決策主體的積極性和主動(dòng)性(Burkart et al.,1997)。

相較于中小股東，非控股大股東具有更高的持股比例，難以通過投資組合的方式降低投資風(fēng)險(xiǎn)，自身財(cái)富利益受公司行為的影響更大。他們更加有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)控股股東及管理層的決策行為予以嚴(yán)格審查，對(duì)于控股股東侵占資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移利潤等損害中小股東利益的行為以及管理層在職消費(fèi)、帝國構(gòu)建等有損股東和公司價(jià)值的行為予以阻止和防控(Pagano et al.,1998)。但嚴(yán)格的審查及防控措施也會(huì)使得決策主體的行為趨于麻木，造成決策主體缺乏積極性和主動(dòng)性，決策行為也更加保守。此時(shí)，“僵化”的決策行為卻為非控股股東獲取私人收益創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。對(duì)于中國資本市場的投資者而言，其投資理念并未服從貝葉斯過程，僅通過觀察公司行為決策判斷公司價(jià)值，且更熱衷于周期短收益快的熱點(diǎn)項(xiàng)目。為獲取短期收益，多個(gè)投資者進(jìn)行聯(lián)合共謀能夠以退出威脅的方式迫使公司投資于短期項(xiàng)目，這將嚴(yán)重?fù)p害公司價(jià)值。

投資是創(chuàng)造股東財(cái)富、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，如何改善資金配置效率是學(xué)者們重點(diǎn)關(guān)注的話題。但因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，投資總是偏離最優(yōu)選擇，非控股大股東能否合理利用退出威脅發(fā)揮效應(yīng)對(duì)公司投資行為具有重要影響。委托代理理論認(rèn)為，在缺乏委托人監(jiān)督的情況下，代理人會(huì)利用制度漏洞謀取自身利益最大化，扭曲投資行為?？毓晒蓶|亦為撰取控制權(quán)私利改變投資決策，損害相關(guān)利益主體的合法權(quán)益。非控股大股東為維護(hù)自身利益，有動(dòng)機(jī)和能力參與公司決策?！坝檬滞镀薄笔瞧涫滓x擇，“用腳投票”則是無奈之舉。但在退出之前，非控股大股東會(huì)事先發(fā)出退出威脅，與管理層及控股股東進(jìn)行協(xié)商談判，希望以此來改變現(xiàn)有決策行為。一方面，非控股大股東以期通過退出威脅抑制管理層在職消費(fèi)、控股股東資金占用等問題，優(yōu)化資金配置，提高投資效率；另一方面，非控股大股東為獲取私利以退出威脅的方式迫使公司做出讓步，投資于短期獲利項(xiàng)目，使投資偏離最優(yōu)選擇?；诖?，本文重點(diǎn)討論以下問題：非控股大股東退出威脅如何作用于公司投資行為，是資金優(yōu)配還是投資短視？兩者的作用路徑為何？投資行為變化源于何處？以及對(duì)公司期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生何種影響？

本文邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，為綜合了解退出威脅的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了理論支撐。圍繞退出威脅的實(shí)證研究才剛剛起步，現(xiàn)有研究表明對(duì)于第一類代理問題突出的西方公司退出威脅可以發(fā)揮監(jiān)督治理作用，而對(duì)于第二類代理沖突比較嚴(yán)重的新興資本市場能否發(fā)揮優(yōu)化效應(yīng)有待進(jìn)一步探究。本文基于股東異質(zhì)性，探究非控股大股東退出威脅對(duì)投資行為的影響，是對(duì)退出威脅經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究的有益補(bǔ)充。第二，擴(kuò)寬了公司投資效率影響因素的研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等視角探究對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響(陳運(yùn)森 等,2011；孫曉華 等,2016；代昀昊 等,2017)。本文基于退出威脅這一資本市場中普遍存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)非控股大股東退出威脅可以發(fā)揮監(jiān)督治理作用，有助于公司把握投資機(jī)會(huì)，提高投資-投資機(jī)會(huì)敏感性。第三，有別于現(xiàn)有研究關(guān)注外部監(jiān)督力度對(duì)退出威脅治理作用的影響(姜付秀 等,2015)，本文重點(diǎn)考察外界環(huán)境對(duì)管理層及控股股東財(cái)富的異質(zhì)性作用。相比法律環(huán)境和審計(jì)質(zhì)量，財(cái)富股價(jià)敏感性、退出威脅可信性、股市壓力對(duì)管理層及控股股東財(cái)富的影響更大，更利于退出威脅發(fā)揮作用，因此從管理層及控股股東財(cái)富入手探究退出威脅的差異性影響更具實(shí)踐意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

資本逐利動(dòng)機(jī)認(rèn)為，公司決策主體應(yīng)當(dāng)及時(shí)抓住好的投資機(jī)會(huì)，擴(kuò)大投資規(guī)模；當(dāng)投資機(jī)會(huì)變差時(shí)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)縮減投資規(guī)模，防止損失的持續(xù)，即投資規(guī)模與投資機(jī)會(huì)的敏感性(Wurgler,2001)。然而，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生代理問題會(huì)削弱公司根據(jù)投資機(jī)會(huì)及時(shí)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整(資本逐利)的動(dòng)機(jī)。對(duì)于代理問題比較嚴(yán)重的公司，其投資決策并非以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，而是因聲譽(yù)構(gòu)建、帝國擴(kuò)張、短期投機(jī)等機(jī)會(huì)主義行為扭曲投資機(jī)會(huì)和投資行為之間關(guān)系，造成非效率投資。如何完善公司治理機(jī)制，提高資源配置效率越來越受到學(xué)者的關(guān)注。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要組成部分，許多學(xué)者從多個(gè)大股東、股東減持的視角探究其對(duì)公司治理的影響。本文則從非控股大股東退出威脅入手探究其對(duì)投資行為的影響。

(一)非控股大股東退出威脅與投資效率：資金優(yōu)配效應(yīng)

在談判過程中威脅是交易雙方通過討價(jià)還價(jià)的方式進(jìn)行維權(quán)的策略，在資本市場中退出威脅是投資者維護(hù)自身合法權(quán)益的重要方式，非控股大股東以“退出”為由可以改變公司管理決策、優(yōu)化資金配置效率。一方面，非控股大股東有動(dòng)機(jī)發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，緩解公司代理沖突，提高資金配置效率。在相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層既存在擴(kuò)大公司規(guī)模、構(gòu)建商業(yè)帝國等提高薪資待遇以及聲譽(yù)價(jià)值的過度投資行為，也存在奢華享受、公款旅游等不作為的投資不足行為(Jensen,1986)。控股股東既可能為撰取控制權(quán)私利扭曲公司投資行為，損害公司價(jià)值及其他利益主體的相關(guān)權(quán)益，亦可能在法律制度尚需完善，資本市場缺乏有效監(jiān)督的制度背景下，通過操縱董事會(huì)，影響管理層的投資行為以獲得私人收益，侵害中小股東的權(quán)益。相比其他小股東，非控股大股東持股比例更高且具備一定的專業(yè)技能，更有動(dòng)機(jī)對(duì)管理層及控股股東實(shí)施監(jiān)督，其退出行為對(duì)決策主體的影響更大。此外，其他中小股東也更關(guān)注非控股大股東的退出行為，認(rèn)為非控股大股東的退出是對(duì)公司內(nèi)部不良信號(hào)的釋放，這極易造成“羊群效應(yīng)”，導(dǎo)致股價(jià)大幅下滑。為防止這種可能性，管理層及控股股東在前期更傾向于迎合非控股大股東的需求。另一方面，非控股大股東有能力發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，優(yōu)化資金配置，完善投資支出與投資機(jī)會(huì)之間的關(guān)系。大股東向公司派出董事或高管參與公司治理和日常管理，獲取公司運(yùn)營以及財(cái)務(wù)狀況的相關(guān)信息。如果大股東不能通過公司內(nèi)部的相關(guān)治理機(jī)制(如股東大會(huì)、董事會(huì))即“用手投票”的方式參與公司治理，則會(huì)選擇“用腳投票”，賣出公司股票(姜付秀 等,2015)。大股東退出行為暗含公司經(jīng)營不善、價(jià)值較低的信號(hào)，投資者可能會(huì)據(jù)此做空股票，致使股票價(jià)值下跌、公司風(fēng)險(xiǎn)增加，進(jìn)而增加股權(quán)融資及債權(quán)融資的資金成本，損害管理層及控股股東的利益(陳克兢,2018)。因此，非控股大股東以退出為由要求管理層及控股股東根據(jù)投資機(jī)會(huì)調(diào)整投資規(guī)模，抑制其私利行為，提高投資配置效率。

(二)非控股大股東退出威脅與投資效率：投資短視效應(yīng)

管理層及控股股東為獲取短期私利選擇投資回報(bào)快而非公司價(jià)值最大化的投資行為即為投資短視。非控股大股東為獲得短期收益，通過退出威脅的方式促使公司實(shí)施短視的投資行為。一方面，非控股大股東因具有較高持股比例，更愿意花大量的時(shí)間和精力對(duì)公司行為進(jìn)行嚴(yán)格審核和密切監(jiān)督(Pagano et al.,1998)，抑制管理層及控股股東攫取私有收益的行為。但在嚴(yán)格的審核和監(jiān)督“壓力”之下，為防止大股東退出對(duì)自身利益造成的影響，管理層行為可能趨于“僵化”，工作主動(dòng)性和積極性將有所降低，投資趨向保守(Pagano et al.,1998；Edmans,2014)，削弱了其根據(jù)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整(資本逐利)的動(dòng)機(jī)。另一方面，潛在投資者對(duì)公司價(jià)值的判斷源于公司是否遵循最優(yōu)的投資決策，其判斷理念并非符合貝葉斯過程。即使投資者認(rèn)為公司具有良好的發(fā)展前景，當(dāng)公司決策主體致力于公司長期價(jià)值而非短期獲利項(xiàng)目時(shí)，投資者仍會(huì)拋售股票致使股價(jià)下跌(Polk,2009)。新興資本市場的投資者更加熱衷于短期熱點(diǎn)項(xiàng)目，倘若多個(gè)中等規(guī)模的大股東通過聯(lián)合共謀以退出威脅的方式迫使管理層及控股股東投資于短期熱點(diǎn)項(xiàng)目以獲取短期收益，會(huì)使得投資規(guī)模與投資機(jī)會(huì)關(guān)聯(lián)度降低，投資效率下降。

基于以上分析，本文提出如下競爭性假說：

H1a：非控股大股東退出威脅會(huì)提高投資效率，具有資金優(yōu)配效應(yīng)；

H1b：非控股大股東退出威脅會(huì)降低投資效率，具有投資短視效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。中國上市公司的股東因親屬關(guān)系、產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)、任職關(guān)聯(lián)抑或簽訂“一致行動(dòng)人協(xié)議”等方式構(gòu)成一致行動(dòng)人，為維護(hù)自身利益在行使表決權(quán)時(shí)會(huì)達(dá)成一致意見。因此本文參照姜付秀等(2017)的研究，根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)披露的一致行動(dòng)人數(shù)據(jù)，在手工整理的基礎(chǔ)上，把一致行動(dòng)人股東視為一個(gè)股東，并將其持股數(shù)量進(jìn)行合并。同時(shí)按研究慣例對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：剔除金融或保險(xiǎn)類、ST或PT、資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0、以及數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除第一大股東持股比例小于5%的樣本；在1%和99%分位點(diǎn)對(duì)變量進(jìn)行Winsorize處理，以避免極端值的影響，并運(yùn)用Cluster在公司層面進(jìn)行聚類，得到調(diào)整后的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。在進(jìn)行上述篩選后，本文最終使用的樣本量為23142個(gè)。

(二)變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.變量定義

(1)資本投資(Investi,t)。參考柯艷蓉等(2019)的研究，采用資本存量來衡量公司的資本投資，以期初期末固定資產(chǎn)、在建工程、長期資產(chǎn)之差與總資產(chǎn)的比值表示。

(2)投資機(jī)會(huì)(Growthi,t)。采用公司銷售收入增長率來衡量公司成長性和潛在投資機(jī)會(huì)。

(4)控制變量。本文控制了公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、董事會(huì)規(guī)模等可能影響投資效率的因素，同時(shí)還控制了行業(yè)(Industry)、年份(Year)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素。

2.模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)非控股大股東退出威脅對(duì)公司投資效率的影響，借鑒Wurgler(2001)、靳慶魯?shù)?2012)的研究，構(gòu)建投資-投資機(jī)會(huì)敏感性模型來驗(yàn)證兩者的關(guān)系。本文重點(diǎn)關(guān)注Growth×SET的回歸系數(shù)β3，這一回歸系數(shù)表明投資機(jī)會(huì)每增加一單位，非控股大股東退出威脅的存在所導(dǎo)致的投資增加的幅度。設(shè)定如下方程：

Investi,t=β0+β1Growthi,t+β2SETi,t++β3Growthi,t×SETi,t+βjControl+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

本文主要變量的說明見表1。

表1 主要變量說明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從結(jié)果可以看出新增資本投資(Invest)占總資產(chǎn)的3.2%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.085，最小值(最大值)為-0.202(0.390)；營業(yè)收入增長率(Growth)均值(中位數(shù))為0.179(0.113)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.396，最小值(最大值)為-0.514(2.482)，表明中國上市公司的資本投資和投資機(jī)會(huì)(成長性)呈右偏分布，且公司之間的資本投資和投資機(jī)會(huì)存在較大差異。非控股大股東退出威脅(SET)的均值(中位數(shù))為-0.011(-0.003)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.017，最小值(最大值)為-0.082(0.000)，說明不同公司的非控股大股東退出威脅存在較大差異?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)特征詳見表2，此處不再贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)基本回歸分析

表3顯示了方程(1)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，其中列(1)和列(2)為不含控制變量的回歸結(jié)果，列(3)和列(4)為納入公司層面及宏觀層面控制變量的回歸結(jié)果，列(5)和列(6)為控制所有控制變量及行業(yè)年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。列(1)、列(3)和列(5)中，投資機(jī)會(huì)的回歸系數(shù)顯著為正，表明在樣本期間內(nèi)公司投資決策行為符合資本逐利的經(jīng)濟(jì)特征，具有較強(qiáng)的靈活性，即上市公司會(huì)在具有較好投資機(jī)會(huì)時(shí)追加投資，在具有較差投資機(jī)會(huì)時(shí)縮減投資。列(2)、列(4)和列(6)中，Growth×SET的回歸系數(shù)分別為0.034、0.033和0.027，且至少在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，意味著投資機(jī)會(huì)(Growth)每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(0.396)，非控股大股東退出威脅的存在會(huì)致使公司投資分別增加1.35%(0.034×0.396)、1.31%(0.033×0.396)和1.07%(0.027×0.396)，這也表明非控股大股東退出威脅的存在能夠改變公司投資水平，提高投資-投資機(jī)會(huì)敏感性，具有資金優(yōu)配效應(yīng)。

表3 基本回歸分析

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理

(1)一階差分模型。構(gòu)建一階差分模型驗(yàn)證解釋變量變動(dòng)(△SET)對(duì)被解釋變量變動(dòng)(△Growth)的影響，以消除遺漏變量問題。檢驗(yàn)結(jié)果見表4列(1)和列(2)，結(jié)論依舊成立。

(2)Heckman模型檢驗(yàn)?？紤]存在樣本自選擇所引起的估計(jì)偏差，參考潘越等(2020)的研究設(shè)計(jì)，采用Heckman方法予以克服?；貧w結(jié)果如表4列(3)和列(4)，其中，逆米爾斯比率(IMR)與資本投資(Invest)的系數(shù)在 1%水平上顯著，說明非控股大股東退出威脅的確具有樣本偏差，排除樣本自選擇對(duì)結(jié)果的影響具有必要性。在考慮樣本自選擇后，非控股大股東退出威脅與投資機(jī)會(huì)交乘項(xiàng)的系數(shù)(Growth×SET)顯著為正，基本結(jié)論仍然保持不變。

(3)雙重差分法(DID)。為進(jìn)一步排除內(nèi)生性問題對(duì)研究結(jié)果的影響，參考陳克兢(2019)的研究，構(gòu)建雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)，構(gòu)建如下方程：

Investi,t=β0+β1treati×postt×Growthi,t+β2treati×postt+β3Growthi,t+

β4treati+βjControl+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

其中，treat為組間虛擬變量，以非控股大股東退出威脅(SET)變量為基準(zhǔn)，當(dāng)非控股大股東退出威脅(SET)從無變?yōu)橛衪reat賦值為1，否則賦值為0(變更前后均無退出威脅)，刪除樣本期間非控股大股東退出威脅從無到有再到無等多次發(fā)生變化的樣本；post為時(shí)間虛擬變量，非控股大股東退出威脅(SET)從無變?yōu)橛兄蟮哪甓荣x值為1，否則賦值為0。研究結(jié)果見表4列(5)和列(6)，研究結(jié)論保持穩(wěn)健。

與此同時(shí)，采用傾向得分匹配(PSM)法，根據(jù)公司規(guī)模、上市年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、成長性等因素按照一對(duì)一最近鄰無放回原則為實(shí)驗(yàn)組匹配相應(yīng)的控制組，然后重新對(duì)方程(2)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表4列(7)和列(8)，研究結(jié)論依舊成立。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)控制行業(yè)年度趨勢。各年度各行業(yè)實(shí)施的經(jīng)濟(jì)政策都會(huì)對(duì)公司投資決策造成差異化影響，投資者可能據(jù)此改變持股選擇及調(diào)倉意愿。借鑒潘越等(2020)的方法，在方程(1)中加入年度與行業(yè)交乘的固定效應(yīng)，回歸結(jié)果如表5列(1)和列(2)所示，與基本結(jié)論一致。

(2)改變因變量設(shè)定方式。一是以購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金和處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金之差與總資產(chǎn)的比值作為資本投資的衡量指標(biāo)。二是參照Richardson(2006)模型估計(jì)公司的正常投資水平，然后用模型殘差絕對(duì)值代表公司的投資效率(abs_Inv)。具體估計(jì)模型如方程(3)所示，并將方程(3)的殘差絕對(duì)值作為被解釋變量，對(duì)方程(4)進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果與前文一致。

Investi,t=α0+α1Qi,t-1+α2Cashi,t-1+α3Agei,t-1+α4Sizei,t-1+α5Levi,t-1+

α6Returni,t-1+α7Investi,t-1+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

abs_Invi,t=β0+β1SETi,t+βjControl+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

(3)改變自變量設(shè)定方式。一是采用公司托賓Q值代替營業(yè)收入增長率(Growth)作為投資機(jī)會(huì)的代理指標(biāo)；二是替換大股東衡量標(biāo)準(zhǔn)，將持股比例10%作為大股東界定門檻；三是采用非控股大股東的數(shù)量代替非控股大股東競爭程度；四是設(shè)置非控股大股東退出威脅虛擬變量，公司當(dāng)年存在非控股大股東退出威脅時(shí)賦值為1，否則賦值為0。上述回歸結(jié)果如表5的列(6)至列(10)所示，與基本回歸一致。

表5 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(四)影響機(jī)制分析

事實(shí)上，資金優(yōu)配效應(yīng)抑或投資短視效應(yīng)，均源于非控股大股東的信息優(yōu)勢及利益追求的差異性。在兩權(quán)分離的制度背景下，非控股大股東退出威脅如何作用于公司投資行為還需依據(jù)具體的作用途徑。本文認(rèn)為，非控股大股東退出威脅通過發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，抑制管理層及控股股東私利行為進(jìn)而影響公司投資效率。為驗(yàn)證這一作用路徑，借鑒楊興全等(2020)方法，以管理層在職消費(fèi)(Perk)和控股股東掏空行為(Tunnel)為中介變量，檢驗(yàn)非控股大股東退出威脅能否降低兩類代理成本進(jìn)而影響公司投資效率。設(shè)定如下回歸方程：

Investi,t=β0+β1Growthi,t+β2Perk(Tunnel)i,t+β3Growthi,t×Perk(Tunnel)i,t+

βjControl+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

Investi,t=β0+β1Growthi,t×Perk(Tunnel)i,t×SETi,t+β2Growthi,t×Perk(Tunnel)i,t+

β3Growthi,t×SETi,t+β4Perk(Tunnel)i,t×SETi,t+β5Growthi,t+β6Perk(Tunnel)i,t+

β7SETi,t+βjControl+∑Year+∑Industry+εi,t

(6)

其中，Perk為管理層在職消費(fèi)，包含Perk_A(支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金的自然對(duì)數(shù))和Perk_B(管理費(fèi)用扣除無形資產(chǎn)攤銷和董事、監(jiān)事與高管貨幣薪酬等不屬于在職消費(fèi)項(xiàng)目的自然對(duì)數(shù))兩個(gè)指標(biāo)(黃送欽 等,2020；劉艷霞 等,2019)；Tunnel為控股股東掏空行為(以關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行衡量)，包含Tunnel_A(所有關(guān)聯(lián)交易之和與期初總資產(chǎn)的比值)和Tunnel_B(剔除可能存在的噪音交易類別之后的關(guān)聯(lián)交易之和與期初總資產(chǎn)的比值)(2)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的分類，本文剔除“17=合作項(xiàng)目”、“18=許可協(xié)議”、“19=研究與開發(fā)成果”、“20=關(guān)鍵管理人員報(bào)酬”以及“21=其他事項(xiàng)”等可能并非以獲取私利為目的而發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易。兩個(gè)指標(biāo)(侯青川 等，2017；姜付秀 等，2017)，模型中其余變量與方程(1)一致。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

表6的列(1)至列(4)為第一類代理成本的檢驗(yàn)結(jié)果，列(5)至列(8)為第二類代理成本的檢驗(yàn)結(jié)果。從表6中可以看出，列(1)和列(3)中Growth×Perk_A和Growth×Perk_B的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說明管理層在職消費(fèi)會(huì)顯著降低公司投資效率。列(2)和列(4)中Growth×SET×Perk_A和Growth×SET×Perk_B的回歸系數(shù)分別在5%和1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說明非控股大股東退出威脅可以有效緩解管理層在職消費(fèi)與投資-投資機(jī)會(huì)敏感性的負(fù)相關(guān)關(guān)系，提高公司投資效率。列(5)和列(7)中Growth×Tunnel_A和Growth×Tunnel_B的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說明控股股東掏空行為會(huì)顯著降低投資-投資機(jī)會(huì)敏感性。列(6)和列(8)中Growth×SET×Tunnel_A和Growth×SET×Tunnel_B的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說明非控股大股東退出威脅可以抑制控股股東掏空行為，提高投資-投資機(jī)會(huì)敏感性。

表6 非控股大股東退出威脅與投資效率：機(jī)制檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步研究

(一)異質(zhì)性分析

在退出威脅理論中管理層及控股股東更加注重自身財(cái)富的管理，其他股東一旦退出則會(huì)造成股價(jià)下跌、財(cái)富縮水。由此可見，外界對(duì)管理層及控股股東財(cái)富的影響越大，非控股大股東退出威脅的投資優(yōu)化效應(yīng)越顯著。本文將圍繞管理層及控股股東財(cái)富這一核心要素，從財(cái)富股價(jià)敏感性、股市壓力效應(yīng)、退出威脅可信性三個(gè)維度進(jìn)行深入剖析。

1.非控股大股東退出威脅與投資效率：基于財(cái)富股價(jià)敏感性的視角

理性經(jīng)濟(jì)人假說表明決策主體是非常理性的，并致力于追求自身權(quán)益最大化。管理層及控股股東等決策主體會(huì)基于自身財(cái)富價(jià)值的考慮進(jìn)行投融資行為，并對(duì)投融資過程中的成本及收益進(jìn)行權(quán)衡進(jìn)而制定投融資策略。非控股大股東拋售股票的行為向資本市場傳遞公司經(jīng)營不善的信號(hào)，造成股價(jià)大幅下降(Gopalan,2006)，此時(shí)管理層及控股股東在投資決策時(shí)會(huì)綜合考慮非控股大股東一旦退出為公司造成的不良影響以及對(duì)自身利益造成的損失。管理層及控股股東財(cái)富價(jià)值與公司股價(jià)緊密相關(guān)，非控股大股東一旦退出會(huì)造成股價(jià)下跌、持股市值縮水、財(cái)富利益受損。與非控股股東相比，控股股東持股比例較高、財(cái)富利益更加集中，難以消除公司特有風(fēng)險(xiǎn)的影響(Fama et al.,1983)。具有信息優(yōu)勢的非控股大股東一旦拋售股票，下跌的股價(jià)會(huì)嚴(yán)重?fù)p害控股股東的持股市值，財(cái)富嚴(yán)重縮水，甚至還會(huì)影響控股股東的股權(quán)質(zhì)押以及公司的融資成本。因此，控股股東以及管理層財(cái)富股價(jià)敏感性越高時(shí)，非控股大股東退出威脅的公司治理作用越強(qiáng)。

本文借鑒姜付秀等(2015)和陳克兢(2019)的研究，引入管理層及控股股東財(cái)富股價(jià)敏感性指標(biāo)WPS(管理層及控股股東年末持股比例)，并按均值將其財(cái)富股價(jià)敏感性分為高低兩組，進(jìn)一步分析決策主體財(cái)富股價(jià)敏感性在不同程度時(shí)，非控股大股東退出威脅對(duì)投資-投資機(jī)會(huì)敏感性的影響是否存在差異，研究結(jié)果如表7的列(1)至列(4)所示?？梢钥闯觯芾韺右约翱毓晒蓶|財(cái)富股價(jià)敏感性越大時(shí)，非控股大股東退出威脅對(duì)投資-投資機(jī)會(huì)敏感性的提升作用越顯著。

2.非控股大股東退出威脅與投資效率：基于股市壓力的視角

因信息不對(duì)稱的存在，在資本市場為牛市時(shí)呈現(xiàn)收益為正的沖擊效應(yīng)，熊市時(shí)呈現(xiàn)收益為負(fù)的沖擊效應(yīng)。大股東拋售股票的行為往往暗含公司價(jià)值較低的信號(hào)，被股票市場認(rèn)為是“利空”的表現(xiàn)，尤其是在熊市階段“利空”會(huì)致使股票價(jià)格大幅下跌(陸蓉 等,2004)。由于投資者在熊市階段持有消極的意向選擇，在面臨大股東拋售股票時(shí)會(huì)認(rèn)為公司股價(jià)會(huì)持續(xù)下跌，內(nèi)心悲觀情緒致使其及時(shí)退出以防止損失的持續(xù)。據(jù)此推斷，在熊市階段，管理層及控股股東面對(duì)股市壓力越大，財(cái)富縮水程度越嚴(yán)重，非控股大股東退出威脅對(duì)投資效率的影響越明顯。

參考Pagan et al.(2003)、陳克兢(2019)的研究，本文引入股市壓力指標(biāo)(SP)，根據(jù)波峰波谷判定法界定牛市及熊市階段。其中2010年、2011年、2012年、2017年為熊市年度，當(dāng)樣本期間處于熊市年度時(shí)賦值為1，否則賦值為0。研究結(jié)果見表7的列(5)和列(6)，可以看出，股市壓力可以強(qiáng)化非控股大股東退出威脅對(duì)投資-投資機(jī)會(huì)敏感性的提升效應(yīng)。

3.非控股大股東退出威脅與投資效率：基于退出威脅可信性的視角

非控股大股東的退出威脅不僅取決于大股東退出對(duì)公司管理層及控股股東財(cái)富的影響，也取決于非控股大股東退出的可信性(Edmans et al.,2011；姜付秀 等,2015)。一般來說，委派董事是大股東參與公司治理的有效途徑，可以直接參與公司投資決策的制定，但當(dāng)大股東自身利益受到侵害，無法通過提交議案、更換管理層等途徑參與治理時(shí)，則會(huì)降低董事委派的意愿。這種較低的董事委派情況，為非控股大股東退出提供了便利，增加了討價(jià)還價(jià)的籌碼，從而增加了退出威脅的可信性。此時(shí)，非控股大股東退出行為對(duì)管理層及控股股東造成更大的威懾，對(duì)非效率投資行為的抑制作用越明顯，投資優(yōu)化效應(yīng)越顯著。

為驗(yàn)證這一推斷，借鑒蔡貴龍等(2018)、潘越等(2020)的設(shè)計(jì)，以“同時(shí)在股東單位任職的董事”作為股東委派董事的衡量方式，然后手工整理了非控股大股東委派董事的人數(shù)，并除以非獨(dú)立董事總?cè)藬?shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到非控股大股東委派董事情況的變量WP，并按均值分為退出威脅可信性高組和退出威脅可信性低組。研究結(jié)果如表7中列(7)和列(8)所示，可以看出非控股大股東退出威脅的可信性越高，對(duì)投資-投資機(jī)會(huì)敏感性的影響越大。

表7 非控股大股東退出威脅而與投資效率：異質(zhì)性分析

(二)拓展性檢驗(yàn)

1.非控股大股東退出威脅與公司非效率投資

在監(jiān)督機(jī)制不完善的情況下，管理層既可能為營造商業(yè)帝國而過度投資，亦可能因享受平靜無為生活而投資不足(Jensen,1986)。控股股東可能利用私有信息投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目來轉(zhuǎn)移資源、侵占資金，造成過度投資，亦源于逆向選擇而放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目產(chǎn)生投資不足。前文研究表明非控股大股東退出威脅可以降低管理層在職消費(fèi)，抑制控股股東掏空行為，進(jìn)而提高公司投資效率，但這種投資效率的提高是源于過度投資還是投資不足有待進(jìn)一步驗(yàn)證。為此，本文參照Richardson(2006)的模型來估計(jì)公司正常投資水平。如方程(3)所示，用模型殘差代表公司的非效率投資(為便于理解本文將其取絕對(duì)值以作逆指標(biāo)化處理，殘差小于0的部分為投資不足(Under)；殘差大于0的部分過度投資(Over))，該值越大表明公司非效率投資水平越嚴(yán)重。然后將方程(4)的被解釋變量替換為投資不足(Under)和過度投資(Over)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8所示。

從表8中可以看出，非控股大股東退出威脅可以抑制公司過度投資行為(列(3)、列(4)中SET的回歸系數(shù)分別在1%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù))，對(duì)投資不足的緩解效果并不明顯(列(1)、列(2)中SET的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著)。該結(jié)果表明，非控股大股東退出威脅可以有效阻礙管理層帝國構(gòu)建的動(dòng)機(jī)以及控股股東侵占資產(chǎn)的意愿。

表8 非控股大股東與公司非效率投資

2.非控股大股東退出威脅與公司期權(quán)價(jià)值

公司價(jià)值取決于公司投資行為(Modigliani et al.,1958)，而公司期權(quán)價(jià)值也必將受制于公司投資效率。Ohlson(1995)、Burgstahler et al.(1997)研究發(fā)現(xiàn)公司期權(quán)價(jià)值與權(quán)益價(jià)值并不存在線性關(guān)系。公司價(jià)值的高低源于公司能否準(zhǔn)確識(shí)別投資機(jī)會(huì)，公司價(jià)值的大小等于在現(xiàn)有經(jīng)營價(jià)值的基礎(chǔ)上加上增大投資規(guī)?；蚩s小投資規(guī)模的期權(quán)價(jià)值(Zhang,2000)。換言之，公司經(jīng)營平穩(wěn)時(shí)應(yīng)維持現(xiàn)有投資，即經(jīng)營價(jià)值；投資機(jī)會(huì)較好時(shí)應(yīng)增大投資規(guī)模，即增長期權(quán)價(jià)值；投資機(jī)會(huì)較差時(shí)應(yīng)縮小投資規(guī)模，即清算期權(quán)價(jià)值。本文認(rèn)為，非控股大股東退出威脅可以使公司根據(jù)投資機(jī)會(huì)調(diào)整投資支出，在投資機(jī)會(huì)較好時(shí)，促進(jìn)投資，增加增長期權(quán)價(jià)值；在投資機(jī)會(huì)較差或者沒有投資機(jī)會(huì)時(shí)，降低投資，增加清算期權(quán)價(jià)值。

為驗(yàn)證上述推斷，借鑒Burgstahler et al.(1997)、靳慶魯?shù)?2015)的做法，構(gòu)建增長期權(quán)價(jià)值模型(方程(7))和清算期權(quán)價(jià)值模型(方程(8))加以驗(yàn)證。

MVt/BVt-1=β0+β1Cm+β2Ch+β3Et/BVt-1+β4Cm×Et/BVt-1+β5Ch×Et/BVt-1+εt

(7)

MVt/BVt-1=β0+β1Rm+β2Rh+β3BVt-1/Et+β4Rm×BVt-1/Et+β5Rh×BVt-1/Et+εt

(8)

其中，新增公司總市值(MV)、凈利潤(E)、凈資產(chǎn)(BV)三個(gè)變量，并按照Et/BVt-1的大小分為三組，設(shè)置Cm和Ch兩個(gè)虛擬變量，若為最高組Ch為1否則為0，若為中間組Cm為1否則為0，Ch為1時(shí)意味著公司具有較好的盈利能力和投資機(jī)會(huì)，方程(7)中β5代表公司的增長期權(quán)價(jià)值。同樣，按照BVt-1/Et的大小分為三組，設(shè)置Rm和Rh兩個(gè)虛擬變量，若為最高組Rh為1否則為0，若為中間組Rm為1否則為0，Rh為1時(shí)意味著公司低盈利能力，投資機(jī)會(huì)較差，方程(8)中β5代表公司的清算期權(quán)價(jià)值。然后根據(jù)是否具有非控股大股東退出威脅進(jìn)行分組回歸，驗(yàn)證非控股大股東退出威脅對(duì)公司增長期權(quán)價(jià)值和清算期權(quán)價(jià)值的影響，結(jié)果如表9所示。

表9中列(1)和列(2)為增長期權(quán)價(jià)值的檢驗(yàn)結(jié)果，從結(jié)果可以看出，存在非控股大股東退出威脅組的Ch×E/BV在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，且回歸系數(shù)明顯大于無非控股大股東退出威脅組，說明投資機(jī)會(huì)較好時(shí)，非控股大股東退出威脅可以顯著提高公司的增長期權(quán)價(jià)值。列(3)和列(4)為清算期權(quán)價(jià)值的檢驗(yàn)結(jié)果，從結(jié)果可以看出，存在非控股大股東退出威脅組的Rh×BV/E在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，且回歸系數(shù)顯著大于無非控股大股東退出威脅組，表明投資機(jī)會(huì)較差時(shí)非控股大股東退出威脅可以增加公司清算期權(quán)價(jià)值。

表9 非控股大股東退出威脅與公司期權(quán)價(jià)值

六、研究結(jié)論與啟示

本文立足于中國獨(dú)特的制度背景，考察非控股大股東退出威脅如何影響公司投資決策。研究結(jié)果表明：第一，非控股大股東退出威脅有利于公司識(shí)別投資機(jī)會(huì)，增強(qiáng)投資-投資機(jī)會(huì)敏感性，具有資金優(yōu)配效應(yīng)。在克服內(nèi)生性以及采用系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，該結(jié)論依舊成立。第二，非控股大股東退出威脅不僅可以降低管理層在職消費(fèi)，還可以抑制控股股東掏空行為，進(jìn)而提高投資-投資機(jī)會(huì)敏感性。第三，管理層及控股股東財(cái)富股價(jià)敏感性越強(qiáng)、股市壓力越大、退出威脅可信性越強(qiáng)時(shí)，非控股大股東退出威脅對(duì)投資-投資機(jī)會(huì)敏感性的增強(qiáng)作用越明顯。第四，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，非控股大股東退出威脅對(duì)投資效率的提高主要源于對(duì)過度投資的抑制作用，對(duì)投資不足雖有緩解但不明顯；對(duì)于投資機(jī)會(huì)較好的公司，非控股大股東退出威脅有利于提升公司增長期權(quán)價(jià)值，對(duì)于投資機(jī)會(huì)較差的公司，非控股大股東退出威脅可以增大公司清算期權(quán)價(jià)值。

在管理實(shí)踐中，本文具有如下啟示：一方面，公司應(yīng)綜合考慮非控股大股東退出威脅對(duì)公司治理的影響，并以此形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高股票流動(dòng)性。因傳統(tǒng)文化和控制權(quán)私利的影響，管理層在職消費(fèi)及控股股東掏空行為致使中國公司治理問題比較復(fù)雜，如果一味強(qiáng)調(diào)以股權(quán)制衡抑制管理層及控股股東道德風(fēng)險(xiǎn)的行為未必奏效。上市公司應(yīng)該對(duì)非控股大股東的成本和收益進(jìn)行權(quán)衡，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高股東競爭程度、提升股票流動(dòng)性，充分發(fā)揮退出威脅的公司治理效應(yīng)，抑制管理層及控股股東謀取私利的動(dòng)機(jī)，優(yōu)化資金配置效率，防止過度投資的形成。另一方面，政策法規(guī)制定者應(yīng)提高投資者保護(hù)程度，優(yōu)化股東參與公司治理的環(huán)境。隨著中國資本市場的不斷發(fā)展，許多法律法規(guī)的頒布和完善用于加大投資者保護(hù)，但公司攫取股東權(quán)益事件卻頻繁發(fā)生，股東參與公司治理的途徑有待完善，投資者保護(hù)仍存在較大提升空間。因此，政策法規(guī)制定者應(yīng)完善股東訴訟、股東知情權(quán)等制度以保障股東權(quán)利，優(yōu)化股東參與公司治理的方式，保障投資者的合法利益。