何偉文

今年以來，俄烏沖突、世界能源、糧食價格高漲、若干關(guān)鍵大宗產(chǎn)品供應(yīng)鏈打亂，給世界經(jīng)濟造成重大沖擊。三季度以來，隨著美聯(lián)儲及世界主要國家央行猛烈加息，美元暴漲，世界經(jīng)濟前景急劇惡化。國際貨幣基金組織10月16日發(fā)布的最新《世界經(jīng)濟展望》，將2023年世界經(jīng)濟增長率調(diào)低到2.7%，且有四分之一的可能性低于2%，10～15%的可能性低于1%。其中發(fā)達(dá)國家增長率只有1.1%，美國只有1.0%，德國則將負(fù)增長0.3%。國際貨幣基金組織總裁格奧爾基耶娃10月6日在喬治城大學(xué)的演講中認(rèn)為，在多重沖擊下，世界經(jīng)濟發(fā)生了根本改變，從可以預(yù)測變得更加不可預(yù)測。她預(yù)計，2022至2023年間，占世界經(jīng)濟總量三分之一的經(jīng)濟體將出現(xiàn)連續(xù)兩個季度負(fù)增長。2022至2026年世界經(jīng)濟將少增長4萬億美元，相當(dāng)于德國的經(jīng)濟總量。

美元的暴漲促使世界資金回流美國，又帶來世界大多數(shù)國家貨幣兌美元貶值，從而使許多新型和發(fā)展中國家，特別是脆弱國家和低收入國家面臨主權(quán)債務(wù)困境的多重沖擊。這一債務(wù)困境將如何發(fā)展？20世紀(jì)80年代和90年代因為美聯(lián)儲加息和引起的美元劇漲，先后促發(fā)了拉美債務(wù)危機、墨西哥龍舌蘭危機和亞洲金融危機，并使拉美經(jīng)歷了“失去的十年”。今天這些國家會不會也面臨失去的十年？給中國的警示是什么？我們需要認(rèn)真研究。

一、美聯(lián)儲帶動的世界瘋狂加息潮

美聯(lián)儲自今年3月份起一改鴿派立場，啟動加息，6月份后加快，每次加息75個基點。今年來美聯(lián)儲已經(jīng)5次加息，累計加息300個基點，聯(lián)邦基金利率達(dá)到3.0-3.25%。9月20-21日例會宣布加息75個基點的同時，預(yù)期到年底加息到4.40%。估計美聯(lián)儲11月例會仍將加息75個基點。

美聯(lián)儲瘋狂加息的直接原因是通脹遠(yuǎn)超預(yù)期并頑強地居于高位。9月份CPI同比仍然高達(dá)8.2%，離美聯(lián)儲2%目標(biāo)值相去甚遠(yuǎn)。因此別無他法，只有瘋狂加息。

美國利息急劇提升，使世界各國央行立刻感到與美國息差的壓力。為了減緩資金流出和本幣兌美元過度貶值，也為壓低本國通脹，不得不追隨美聯(lián)儲瘋狂加息。就在美聯(lián)儲9月21日加息當(dāng)日，英國、瑞士、挪威、越南、菲律賓、印尼和南非央行宣布加息。墨西哥央行行長表示，墨西哥加息是被迫的，否則比索對美元將大幅貶值，國內(nèi)通脹將嚴(yán)重加劇。

歐洲通脹甚至比美國更甚。9月份歐元區(qū)CPI同比上升9.9%，其中德國達(dá)到10.0%，為1951年以來最高水平。英國9月份CPI同比則超過了10%，為10.1%。10月27日歐央行例會決定加息75個基點。

從上世紀(jì)80年代美國經(jīng)驗看，美聯(lián)儲瘋狂加息不會使通脹迅速降下來。1979年第二次石油危機觸發(fā)美國嚴(yán)重通脹，CPI漲幅達(dá)到14%。7月，卡特總統(tǒng)任命副財長沃爾克就任美聯(lián)儲主席，緊急救火。沃爾克立即鐵腕加息，1980年4月加息至20%，當(dāng)年CPI降至14.8%。美聯(lián)儲隨即略微降息。但很快第二次通脹發(fā)生，沃爾克于1981年初再度加息到20%。1981年當(dāng)年，通脹率降至10.8%，1982年底降至4.6%。因此，美聯(lián)儲的加息將持續(xù)到2023年，歐央行和世界其他大多數(shù)央行也將如此。

如前所說，美聯(lián)儲加息的直接原因是通脹嚴(yán)重，并歸咎于世界能源和糧食價格高漲。但這兩個因素是其他國家特別是歐洲國家嚴(yán)重通脹的主要原因，卻不是美國通脹的主因。因為美國是能源和糧食生產(chǎn)大國。9月份美國CPI同比上漲8.2%，剔除能源和食品的核心CPI為6.6%。美國嚴(yán)重通脹的根本原因是過去幾年美聯(lián)儲貨幣政策和聯(lián)邦政府財政政策的錯誤組合。2020年3月，新冠疫情在美國爆發(fā)，特朗普為了保住連任，需要股市保持牛市，因此多次力壓美聯(lián)儲降息和放水。美聯(lián)儲也做出迎合，一次性將利率降為零，并啟動無限度量寬。在美聯(lián)儲每月購買國債800億美元的墊底下，聯(lián)邦政府巨量發(fā)放財政救助和補貼。在美聯(lián)儲每月購買400億美元機構(gòu)債券支持下，企業(yè)紛紛發(fā)行債券（聯(lián)邦利率為零），然后購買股票，推動股市騰漲。美國市場流動性嚴(yán)重泛濫，股市泡沫積聚，促使通脹步步升高。2021年4月CPI同比突破4%，此后一路上升。2021年12月突破7%，2022年3月突破8%。面對通脹的迅速上升，美聯(lián)儲又犯了第二個錯誤，到2021年年中還沒有意識到嚴(yán)重通脹的危險，還認(rèn)為是暫時的。結(jié)果到2022年初才發(fā)現(xiàn)不對頭，然為時已晚，不得不跳到另一個極端，瘋狂加息。

二、廣場協(xié)議以來的最強美元

美聯(lián)儲加息直接引發(fā)了世界資金因息差流向美國的趨勢，烏克蘭危機造成的歐洲地緣政治緊張和歐洲天然氣價格飛漲及經(jīng)濟衰退危險，嚴(yán)重削弱了歐元吸引力，美元作為避險貨幣作用凸顯。兩種因素疊加，促使美元一路暴漲。見下表。

上表顯示：

第一，今年以來，特別是下半年以來，美元對全球主要貨幣匯率全面大幅上升，截至美聯(lián)儲公布的最近一個周五即10月21日，美元兌世界主要貨幣貿(mào)易加權(quán)廣義匯率指數(shù)累計上升10.9%；其中前6個月上升5.0%，后4個月上升5.6%，即下半年以來加速上升。

第二，美元兌發(fā)達(dá)國家貨幣升幅超過了對新興與發(fā)展中國家的升幅。兌前者累計上升14.2%，接近兌后者升幅（7.7%）的兩倍。美元兌歐元、英鎊和日元這三大貨幣升幅分別達(dá)到14.8%、19.6%和27.1%。歐元再度跌破美元平價，英鎊一度跌破1.10美元，日元則呈現(xiàn)斷崖式下跌，一度逼近150日元兌一美元。這急劇增強了美元在世界主要儲備與支付貨幣中的優(yōu)勢地位。

第三，美元兌新興與發(fā)展中國家貨幣匯率漲勢相對緩和，但分野明顯。大致分為三種情況。第一種，美元持續(xù)上升，如兌人民幣、印度盧比、泰國銖。第二種，美元劇漲，即對方貨幣兌美元暴跌。兌斯里蘭卡盧比匯率在今年上半年上升75.6%（即斯里蘭卡盧比兌美元暴跌43.0%）；下半年以來因為國際貨幣基金組織與斯政府達(dá)成29億美元援助協(xié)議，斯盧比企穩(wěn)。美元兌委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾累計上漲82.9%，且無緩和跡象。第三種，美元下跌。兌墨西哥比索匯率穩(wěn)定下跌，今年來累計下跌3.0%。美元兌馬來西亞林吉特匯率在上半年累計上漲5.6%后，下半年以來回跌1.1%。這屬于少數(shù)情況。

第一，但進入下半年以來，美元兌其他發(fā)達(dá)國家貨幣漲勢基本維持上半年節(jié)奏；上半年累計上漲7.2%，下半年以來累計上漲6.6%。但兌新興與發(fā)展中國家貨幣漲勢，進入下半年以來加快，兩個時段漲幅依次為2.9%和4.7%。

鑒于美國嚴(yán)重通脹不會很快緩解，美聯(lián)儲持續(xù)鷹派加息也將持續(xù)，因此美元的強勢總體將持續(xù)到2023年，但勢頭有可能減緩并有所回落。

三、發(fā)展中國家的債務(wù)困境和主權(quán)債務(wù)危機風(fēng)險

（一）債務(wù)危機風(fēng)險大規(guī)模積聚

美聯(lián)儲瘋狂加息和美元暴漲，直接加重了廣大發(fā)展中國家特別是低收入發(fā)展中國家的借貸成本和還債負(fù)擔(dān)，使其中許多國家陷入債務(wù)困境。國際貨幣基金組織最新《世界經(jīng)濟展望》指出，60%的低收入國家、四分之一的新興經(jīng)濟體已經(jīng)或面臨陷入債務(wù)困境。

近年來，這些國家本來已經(jīng)困難加深。新冠疫情使低收入國家超過一億人重新陷入赤貧；能源和糧食價格高漲使世界3.45億人口面臨糧食不安全，主要在撒哈拉以南非洲。大宗商品價格波動、通脹高企和世界經(jīng)濟前景走弱又使它們雪上加霜。美國加息和美元暴漲，則給了它們最后一擊，而且是致命一擊。

2022年7月5日，斯里蘭卡政府宣布無力償還到期債務(wù)，構(gòu)成主權(quán)債務(wù)違約。該國累計外債510億美元，外匯儲備因為盧比對美元暴跌，被迫大量動用外儲，只剩19億美元。7月13日，白俄羅斯不能支付2290萬美元到期利息，也被認(rèn)為構(gòu)成違約。埃及今年4季度將有50億美元外債還本付息到期，2023年將有90億美元到期。而埃及已經(jīng)無此能力，不得不向國際貨幣基金組織尋求援助。巴基斯坦今年遭受盧比對美元暴跌、通脹飆升、能源和糧食漲價、洪水和高溫多種災(zāi)難，已經(jīng)無法償還2022年四季度到期的31.6億美元、2023年到期的15.2億美元外債，已經(jīng)22次向國際貨幣基金組織求助。

此前2020年，先后發(fā)生過阿根廷于4月22日要求延期支付5億美元到期債務(wù)，和贊比亞于11月20日暫停支付4253萬美元到期利息的主權(quán)債務(wù)違約。

所有這些，都只是整個新興與發(fā)展中國家債務(wù)風(fēng)險的一部分。更多國家違約可能會出現(xiàn)。

據(jù)國際金融協(xié)會統(tǒng)計，到2021年底，全球債務(wù)總額達(dá)到303萬億美元。其中公共債務(wù)占40%，系60年來最高；到2022年3月底，新興與發(fā)展中國家債務(wù)總額達(dá)到98.6萬億美元，比10年前翻了一番。中低收入國家的國際債務(wù)總額在2008至2020年的12年間增長了400%。這使主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險相應(yīng)上升。國際貨幣基金組織列入暫緩償債國家中，2022年處于債務(wù)高風(fēng)險和債務(wù)困境的比例達(dá)到56%，比2015年的27%翻了一番，甚至超過2009年全球金融危機時的35%。見下表。

IMF近日發(fā)表的最新一期《全球金融穩(wěn)定報告》指出，美元走強、外部借貸成本高企、通脹居高不下、大宗商品市場波動、全球經(jīng)濟前景不確定性加劇及發(fā)達(dá)經(jīng)濟體政策緊縮帶來的壓力，都給新興市場經(jīng)濟發(fā)展帶來風(fēng)險。據(jù)國際貨幣基金組織10月16日發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》，2022年，新興與發(fā)展中國家本幣債券外流明顯。上半年月均約200億美元，6、7兩個月達(dá)到月均400億美元。

（二）歷史的回顧：拉美主權(quán)債務(wù)危機和失去的十年

20世紀(jì)80年代低利率高增長時期，拉美國家借了大量硬通貨債務(wù)。80年代美聯(lián)儲的瘋狂加息和美元瘋漲，引發(fā)了拉美眾多國家還貸成本劇增和外匯儲備急劇減少，無法按期還債。

1982年8月12日，墨西哥宣布，其外匯儲備已經(jīng)接近枯竭，無法支付到期268.3億美元本息債務(wù)，并無限期關(guān)閉外匯市場。拉美主權(quán)債務(wù)危機隨即爆發(fā)。隨后，巴西、委內(nèi)瑞拉、阿根廷、秘魯和智利紛紛宣布無法按期支付外債本息。到1986年底，拉美國家積欠外債總額達(dá)到了10350億美元。

時任美國財長貝克提出的應(yīng)對計劃（史稱貝克計劃）要點是：第一，反對債務(wù)重組，反對減免。第二，解決辦法是財政緊縮，不惜帶來經(jīng)濟衰退和失業(yè)上升。在此前提下由國際貨幣基金組織提供資金。它因此帶來了拉美經(jīng)濟的衰退，一直持續(xù)到90年代初，史稱拉美失去的十年。貝克計劃是失敗的。因為它使拉美國家還貸能力更差了。90年代美國財長布雷迪提出了新計劃，允許債務(wù)重組。具體方式是更換為新的債券，又稱布雷頓債券，分折價債券和平價債券。前者債務(wù)額不變，但延長還款期限，降低利息；后者減扣債務(wù)額，但利息較高。布雷迪計劃實施的結(jié)果是拉美主權(quán)債務(wù)危機逐漸穩(wěn)定，但直至2003年才走出。

美聯(lián)儲瘋狂加息，美元瘋漲后，國內(nèi)通脹于1983年回歸3%；當(dāng)年和次年美國經(jīng)濟出現(xiàn)高漲。1985年美國發(fā)起廣場協(xié)議，與英法西德日本聯(lián)手壓低美元匯率。美元對其他主要貨幣匯率也逐漸回歸1980年前水平。美國毫發(fā)無損，但拉美付出了十年的增長代價。

20世紀(jì)90年代又發(fā)生了類似情景。美聯(lián)儲為了抑制經(jīng)濟過熱，于1994-95年九次加息，美元再度走強， 1994年底發(fā)生了墨西哥龍舌蘭危機，1997年發(fā)生亞洲金融危機。而美國則在1996至1999年實現(xiàn)了高增長。

當(dāng)前新興和發(fā)展中國家大面積的債務(wù)困境和危機，其場景與上世紀(jì)80和90年代非常相似。因此，必須高度重視和防范歷史悲劇重演。

（三）國際貨幣基金組織和國際社會的救助措施

20世紀(jì)80年代以來，國際社會逐漸形成了全面的債務(wù)救援體制。新冠疫情爆發(fā)和最近新興和發(fā)展中國家債務(wù)風(fēng)險劇增以來，又陸續(xù)出臺了新的舉措。

1.20世紀(jì)80年代以來的債務(wù)救援

（1）巴黎俱樂部體制。80年代拉美債務(wù)危機爆發(fā)后，主要國際救援體制是發(fā)達(dá)國家組成的巴黎俱樂部。但美國起到極大主導(dǎo)作用。由于美財長貝克反對債務(wù)重組和減免的計劃效果很差，巴黎俱樂部開始做出改變，先后達(dá)成了威尼斯條款和多倫多條款，主要內(nèi)容是債務(wù)延期和取消重債國債務(wù)。與此同時，倫敦俱樂部則授權(quán)一些代表性銀行達(dá)成債務(wù)重組條款。1989年美國財長布雷迪提出的計劃則得到國際貨幣基金組織和世界銀行的大力支持。

（2）1996年，達(dá)成重債窮國（HIPC）減債協(xié)議，最后逐步取消了其接近90%的債務(wù)。

2.新冠疫情爆發(fā)以來的債務(wù)救援

（1）債務(wù)服務(wù)暫停協(xié)議（DSSI）。2020年新冠疫情爆發(fā)后20國集團達(dá)成這一協(xié)議。迄今73個符合條件國家中，已有48國尋求減免。實際已暫停償付本息129億美元。又達(dá)成債務(wù)處理共同框架，旨在解決重債務(wù)國長期性流動性和破產(chǎn)問題。目前只有乍得、埃塞俄比亞和贊比亞三國提出了申請。

（2）國際貨幣基金組織貸款。2020年世界經(jīng)濟風(fēng)險疊加，債務(wù)困境風(fēng)險凸顯以來，國際貨幣基金組織組織對斯里蘭卡等國增加了救援貸款，增加特別提款權(quán)貸款，批準(zhǔn)2022年度特別提款權(quán)貸款總額達(dá)到837.81億折合1090億美元。

（3）主權(quán)風(fēng)險和債務(wù)可持續(xù)性框架（SRDSF）和彈性可持續(xù)基金（RST）2022年10月16-20日舉行的國際貨幣基金組織和世界銀行年會，宣布建立主權(quán)風(fēng)險和債務(wù)可持續(xù)性框架（SRDSF），發(fā)起成立彈性可持續(xù)基金（RST）， 初始基金額153億特別提款權(quán)（約合200億美元），設(shè)想最終達(dá)到290億特別提款權(quán)（370億美元），2023年初開始運作。已有13個成員國承諾出資。其中中國、加拿大、澳大利亞、德國和日本出資已經(jīng)到位。

（4）區(qū)域或雙邊債務(wù)減免安排。對債務(wù)困境新興與發(fā)展中國家債務(wù)減免最多的是東亞國家，特別是中國，減免額超過了巴黎俱樂部。

（四）近期前景估計

總體看來，只要世界經(jīng)濟上述疊加風(fēng)險依然存在，特別是美聯(lián)儲等主要國家央行急劇加息、美元強勢持續(xù)，新興和發(fā)展中國家債務(wù)困境和危機還將持續(xù)一段時間，其中有些國家爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機的可能性相當(dāng)大。

但另一方面，重現(xiàn)20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機久拖不決，并帶來經(jīng)濟發(fā)展失去十年的可能性，將低于那次。主要依據(jù)是：

第一，國際救援機制遠(yuǎn)比80年代成熟和完善?，F(xiàn)有救助資源也遠(yuǎn)大于當(dāng)年。

第二，80年代拉美債務(wù)危機的處理走了一段彎路，即貝克計劃的錯誤。從90年代開始，總體已經(jīng)不采取貝克模式，債務(wù)重組和減免機制已趨成熟。

第三，國際救援的資源有很大變化。80年代主要靠發(fā)達(dá)國家，特別是美國。國際貨幣基金組織沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。現(xiàn)在20國集團機制和中國的資源逐步發(fā)揮更大作用，國際貨幣基金組織作用也明顯增強。

第四，一些發(fā)展中國家吸取了歷史教訓(xùn)，注意控制外債規(guī)模和結(jié)構(gòu)。例如墨西哥，其貨幣兌美元還略有升值。

第五，美元的強勢有接近見頂勢頭，最近漲落互見。估計近期內(nèi)美元升勢很難持續(xù)，其勢頭可能減緩并有所回落。

當(dāng)然，這些只是初步判斷。需要密切跟蹤形勢發(fā)展，隨時根據(jù)新的情況和變化，調(diào)整這些判斷。

五、對我國債務(wù)安全的啟示

當(dāng)前世界多重風(fēng)險的經(jīng)濟形勢和新興與發(fā)展中國家大面積債務(wù)困境和危機的風(fēng)險，給我國帶來很大的警示。要順利實現(xiàn)黨的二十大提出的，到2035年基本實現(xiàn)現(xiàn)代化，達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平的目標(biāo)，要順利度過今后五年的關(guān)鍵期，必須高度防范外債風(fēng)險。

我國經(jīng)濟基本面強勁，截至2021年底，我國累計外債余額27456.6億美元，占GDP15.5%，遠(yuǎn)低于世界銀行警戒線。而且經(jīng)常賬戶順差巨大，總體無債務(wù)困境之虞。但仍然必須吸取債務(wù)困境國的教訓(xùn)，高度防范債務(wù)風(fēng)險。

第一，在不影響經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展總目標(biāo)的前提下，主權(quán)外債占GDP比重還可以略加降低。

第二，調(diào)整外債結(jié)構(gòu)。在國際市場發(fā)行主權(quán)債券中，減少美元債券，增加人民幣債券、歐元債券和英鎊債券。

第三，開放資本市場和安全管控必須兼顧。允許華爾街和歐洲跨國機構(gòu)投資者、世界評級機構(gòu)在華經(jīng)營的同時，應(yīng)研究實施更多安全保障細(xì)則。例如提高押金比例，外匯市場波動劇烈時禁止做空等。

第四，積極參與多邊和區(qū)域債務(wù)救援機制，力爭發(fā)揮更大作用。

第五，近期考慮與歐央行、英日央行聯(lián)手，共同干預(yù)外匯市場，拋售美元，購入本幣，壓低美元。即沒有美國的“廣場協(xié)議”。

第六，對“一帶一路”沿線低收入發(fā)展中國家發(fā)放貸款要慎重，嚴(yán)格審查其外債率，根據(jù)已經(jīng)與沿線國家達(dá)成的主權(quán)債務(wù)可持續(xù)安排進行。過去不充分考慮其外債率，向斯里蘭卡和向馬來西亞東線高鐵貸款的做法應(yīng)予避免。