鐘禾

新特電氣（301120.SZ）以變頻用變壓器為核心產(chǎn)品，登陸資本市場以來，憑借收入增長和儲能概念，公司股價(jià)也曾有過翻倍表現(xiàn)。

作為一只次新股，新特電氣上市后業(yè)績并未如眾多新股一樣迅速變臉，而是繼續(xù)保持了不錯(cuò)的增速，凈利潤甚至是加速增長，訂單增長、銷量增加推動(dòng)公司收入規(guī)模擴(kuò)大。

然而，新特電氣對核心產(chǎn)品的議價(jià)能力并不高，且應(yīng)收賬款逾期始終存在，在供應(yīng)商選擇方面更是舍棄大廠選取貿(mào)易商，這些行為令人費(fèi)解。

新特電氣2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營收3.38億元，同比增長了20.46%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤7425萬元，同比增長了42.14%。不出意外的話，全年業(yè)績大漲已成定局。

為了上市，不少公司上市前收入和盈利連年增長，上市后增速卻迅速變臉陷入低增長甚至負(fù)增長。新特電氣并沒有，公司前三季度的收入和凈利潤都實(shí)現(xiàn)了加速增長。在半年報(bào)中，新特電氣透露收入增長主要系“訂單銷售量增加所致”。

新特電氣收入的增長主要依靠銷量的增加。2018-2020年，公司分別實(shí)現(xiàn)營收2.47億元、2.71億元和3.41億元，同比分別增長了19.37%、9.81%和25.76%。收入增加來自核心產(chǎn)品變頻用變壓器銷量的增長。

新特電氣主要產(chǎn)品包括變頻用變壓器、小型變壓器和電抗器。其中，變頻用變壓器產(chǎn)品的收入占比超過了90%，是公司最核心的收入依賴。根據(jù)招股書，2018-2020年，公司變頻用變壓器的單價(jià)分別為45.43元/kVA、47.38元/kVA和43.24元/kVA，2021年上半年，產(chǎn)品單價(jià)為44.71元/kVA，變化并不大，或者說單價(jià)略有下降。

新特電氣變頻用變壓器的收入從2018年的2.25億元增長至2020年的3.15億元，帶動(dòng)了公司整體收入的增長。在單價(jià)有所走低的情況下，銷量的增長是收入增長的助推器。

2018-2020年，新特電氣變頻用變壓器的銷量分別為3409臺、4173臺和5332臺，2021年上半年實(shí)現(xiàn)了2343臺的銷量。正是核心產(chǎn)品銷量的不斷增長，帶動(dòng)了公司收入的增長。

金屬冶煉、電力和礦業(yè)等多個(gè)行業(yè)都是新特電氣的最終用戶，外資如施耐德、ABB，內(nèi)資如上市公司英威騰、合康新能等都是公司的主要客戶，下游客戶的廣泛性保證了公司產(chǎn)品銷售的通暢。

如前所述，新特電氣主打產(chǎn)品的單價(jià)并沒有隨著銷量的增加而增長，在原材料價(jià)格變化不大的情況下，單價(jià)的穩(wěn)定對毛利率影響不大。

相對于水電等能源價(jià)格變化不大且占比不高，新特電氣的主要成本來自原輔材料，采購金額占比合計(jì)達(dá)到70%左右。其中，無取向硅鋼片和銅材采購占比接近一半，其他則包括鋁材和絕緣紙、絕緣筒等。

從兩大原材料價(jià)格來看，2018-2020年，無取向硅鋼片的單價(jià)分別為5.68元/千克、5.14元/千克和5.19元/千克，銅材單價(jià)為44.57元/千克、43.49元/千克和45.64元/千克。其他原輔料走勢基本類似，價(jià)格相對穩(wěn)定，只有絕緣紙價(jià)格有所上漲，對成本影響較小。

進(jìn)入2021年情況開始發(fā)生明顯變化。招股書顯示，2021年上半年，新特電氣采購的無取向硅鋼片和銅材每千克單價(jià)分別為6.74元和60.71元，前者同比增長了近30%，后者達(dá)到33.02%。

除了這兩大原材料外，有取向硅鋼片、鋁材和絕緣紙等采購單價(jià)也都有不同程度的增長。雖然絕緣筒采購單價(jià)沒有上漲，其占比還不到5%，同樣對成本難以有明顯的影響。

主要原材料單價(jià)都有了明顯的上漲，相應(yīng)的新特電氣也應(yīng)該提高產(chǎn)品售價(jià)以對沖成本上漲壓力。但如前所述，2021年上半年，新特電氣變頻用變壓器的單價(jià)為44.71元/kVA，與上一年的43.24元并無太大差別。

原材料漲價(jià)售價(jià)幾無增長意味著公司產(chǎn)品競爭力的下降。2021年上半年，公司毛利率為34.96%，較上一年下降超過6個(gè)百分點(diǎn)，公司的解釋是“受原材料價(jià)格大幅上漲”所致。

上市后這種情況也沒有發(fā)生改變。2021年，新特電氣毛利率為35.69%，與上半年相比相差不大。2022年前三季度，公司毛利率為36.19%，依然無法企及公司2018-2020年40%左右的毛利率。

對下游客戶議價(jià)能力弱還體現(xiàn)在新特電氣應(yīng)收賬款的增長上。2018年年末，新特電氣的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)為2.23億元，2021年年末為3.34億元。而且從應(yīng)收款構(gòu)成看，公司應(yīng)收票據(jù)中商業(yè)承兌票據(jù)占比在明顯提升。

2018年年末，新特電氣應(yīng)收票據(jù)為9431萬元，其中銀行承兌匯票為8848萬元，占比遠(yuǎn)超90%；2020年年底和2021年上半年末，公司商業(yè)承兌匯票的占比已經(jīng)接近兩成，2022年上半年末也沒有明顯的下降。

應(yīng)收賬款方面，2022年三季度末，新特電氣應(yīng)收賬款為2.12億元，公司沒有披露應(yīng)收賬款回款情況。根據(jù)招股書，公司應(yīng)收賬款存在逾期的情況。2018-2020年以及2021年上半年末，新特電氣應(yīng)收賬款逾期金額為6519萬元、7034萬元、9174萬元以及6680萬元，占應(yīng)收賬款總額的比例分別為46.68%、43.06%、49.39%以及38.59%。按照新特電氣的說法，上市前逾期應(yīng)收賬款絕大多數(shù)都能夠回收，上市后就不得而知了。

新特電氣對下游客戶話語權(quán)并不高，對上游供應(yīng)商情況似乎要好一些。2018年，青島佰盈鋼材有限公司（下稱“佰盈鋼材”）還不是新特電氣的前五大供應(yīng)商，2019年以1740萬元成為公司第二大供應(yīng)商，2020年以及2021年上半年分別以3358萬元以及2449萬元成為新特電氣第一大供應(yīng)商。

佰盈鋼材是一家鋼貿(mào)商，新特電氣通過其向首鋼采購鋼材。采購價(jià)格由公司與首鋼協(xié)商，佰盈鋼材根據(jù)經(jīng)商定的采購價(jià)格向首鋼股份提交采購需求，其不參與采購價(jià)格的協(xié)商或確定。

2018年，新特電氣還直接向首鋼股份采購，金額為937萬元，2019年開始轉(zhuǎn)為向貿(mào)易商佰盈鋼材采購，2020年的采購額已經(jīng)是2018年公司直接向首鋼采購時(shí)的約2.6倍了。

對于這種變化，新特電氣的解釋是便于和首鋼采購的持續(xù)性，且鋼貿(mào)商采購規(guī)模較大、議價(jià)能力較強(qiáng)等。但是，新特電氣是直接與首鋼協(xié)商，貿(mào)易商并不參與，佰盈鋼材如何能體現(xiàn)自己的議價(jià)能力呢？

新特電氣的解釋是，公司向佰盈鋼材采購后硅鋼片采購價(jià)格低于向首鋼股份直接采購價(jià)格。

新特電氣的主要原材料之一是無取向硅鋼片，公司通過佰盈鋼材向首鋼采購的就是這一產(chǎn)品。2018-2020年以及2021年上半年，新特電氣通過佰盈鋼材采購的無取向硅鋼片均價(jià)為4914元/噸、5217元/噸、5080元/噸以及6717元/噸，同期新特電氣無取向硅鋼片的采購均價(jià)為5.68元/千克、5.14元/千克、5.19元/千克以及6.74元/千克。

2020年，新特電氣無取向硅鋼片的采購均價(jià)較2018年的降幅接近10%，在原材料漲價(jià)后，2021年上半年其均價(jià)較2020年上漲了近30%，而同期新特電氣通過佰盈鋼材采購的無取向硅鋼片價(jià)格不降反漲。在原材料普遍漲價(jià)后，2021年上半年，佰盈鋼材提供的原材料漲價(jià)超過三成，達(dá)到32.22%。

根據(jù)新特電氣招股書提供的資料，在2019年成為公司主要供應(yīng)商后，佰盈鋼材即貢獻(xiàn)了無取向硅鋼片逾60%的采購額，2020年進(jìn)一步提升至約75%，2021年上半年占比已經(jīng)接近100%。

從單價(jià)上看，換了供應(yīng)商后，新特電氣的采購成本實(shí)際上是有所增加的，這并不符合公司利益。

這并非個(gè)案。2020年開始，東營市碩泰新材料有限公司（下稱“碩泰新材料”）成為新特電氣主要供應(yīng)商，2020年以及2021年上半年分別貢獻(xiàn)1986萬元以及1569萬元的采購額，都是公司第二大供應(yīng)商。

新特電氣主要從碩泰新材料采購另一主要原材料-銅材。2019年其獲得的銅材采購占比尚在個(gè)位數(shù)，2020年猛增至一半以上。2021年上半年，新特電氣約70%的銅材來自碩泰新材料。

碩泰新材料成立于2019年，600萬元的注冊資本還有近半尚未出資，實(shí)控人姚瑞原來就職于天圓銅業(yè)——在碩泰新材料之前新特電氣的銅材主要供應(yīng)商，姚瑞成立碩泰新材料后取代其成為新特電氣銅材的主要提供者。

天圓銅業(yè)是一家大型銅材加工企業(yè)，與新特電氣有10余年的合作歷史。碩泰新材料的年報(bào)顯示其員工不足20人，更像一家貿(mào)易商。新特電氣在兩大原材料采購上都“抓小放大”，其選擇行為耐人尋味。