沈涌濤，譚良鋒，曾子軒，周孝華1c，

（1.廣西財經(jīng)學(xué)院a.廣西金融與經(jīng)濟研究院；b.廣西（東盟）財經(jīng)研究中心；c.金融與保險學(xué)院，廣西 南寧 530007；2.重慶大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院，重慶 400030）

一、引言

企業(yè)慈善捐贈是企業(yè)履行社會責(zé)任的最高層次，企業(yè)是實現(xiàn)股東利益最大化的組織，通過捐贈勢必會減少企業(yè)的營運資金，增加企業(yè)成本，降低企業(yè)收益率。然而，我國企業(yè)慈善捐贈額在過去10年間持續(xù)上升，捐贈金額增長數(shù)倍，踴躍慈善捐贈的企業(yè)中有名企（如騰訊、阿里巴巴）多次高額捐贈；“非理性”捐贈（如鴻星爾克2021年對鄭州的捐贈）等；也有處于同一行業(yè)的不同企業(yè)有時捐贈額幾乎趨同，如四大行在新冠肺炎疫情下首輪捐贈額均為3000萬；不同行業(yè)又表現(xiàn)出很顯著的異質(zhì)性，如知名高科技企業(yè)捐贈一般均高于白酒行業(yè)。要解釋上述這些現(xiàn)象，就需深入研究慈善捐贈的動機與形成機制。

慈善捐贈作為企業(yè)決策行為，必然是在一定的理論指導(dǎo)下進行的，分析慈善捐贈行為的動機有利于企業(yè)制定相應(yīng)決策?，F(xiàn)有研究認(rèn)為捐贈動機主要有利他動機、盈利性動機和政治動機。利他動機主要認(rèn)為企業(yè)進行慈善捐贈是為了幫扶他人，反饋社會的一種利他主義行為。盈利性動機主要認(rèn)為企業(yè)進行慈善捐贈服務(wù)社會時，能夠獲取消費者信任，提升企業(yè)社會聲譽，促進對企業(yè)認(rèn)同感，從而提升企業(yè)績效。政治動機主要是從促進政企互動，取得政治合法性，使得企業(yè)能夠通過政治網(wǎng)絡(luò)獲取一定便利，能使企業(yè)在融資、財政補貼、稅收等方面取得優(yōu)惠政策[1,2]。企業(yè)基于動機履行社會責(zé)任，并積極向同伴、同地區(qū)企業(yè)履行的社會責(zé)任程度看齊，是維持企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的表現(xiàn)。已有研究能夠很好解釋企業(yè)為何會進行慈善捐贈，但似乎并不能解釋為何企業(yè)慈善捐贈存在趨同性。

眾多研究證實企業(yè)在實際決策分析中會模仿同伴企業(yè)，將該行為稱之為同群效應(yīng)（peer effect）。如股利政策[3]、企業(yè)過度負債[4]和企業(yè)違規(guī)行為[5]等，有的文獻研究企業(yè)通過學(xué)習(xí)上市公司慈善捐贈行為進行決策[6]。然而同群效應(yīng)并非要求具有一定的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)或存在直接聯(lián)系，考慮到上市企業(yè)捐贈信息公開，即使沒有人員聯(lián)結(jié)，其捐贈決策可能也會相互影響[7]。現(xiàn)有文獻對于不同動機引致的慈善捐贈是否會對企業(yè)融資約束產(chǎn)生影響的相關(guān)研究相對缺乏，本文將揭示慈善捐贈同群效應(yīng)的存在性和通過示范觀察學(xué)習(xí)而形成的同群效應(yīng)機制并研究其對企業(yè)融資約束的影響，為企業(yè)慈善捐贈決策和政府引導(dǎo)企業(yè)慈善捐贈提供理論參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）慈善捐贈的同群效應(yīng)存在性假設(shè)

同群效應(yīng)考慮的是群體中個體行為是否會受到同一群體中其他個體行為的影響。學(xué)生的學(xué)習(xí)成績會受到學(xué)習(xí)伙伴以及好朋友的相互影響[8]；鄰里之間的創(chuàng)業(yè)活動會相互影響，且媒體傳播替代了一部分傳統(tǒng)意義上的同群效應(yīng)[9]。通過對政府行為的研究，認(rèn)為地方政府官員會模仿“同群”政府的決定作一些重大決策[10]，且地理位置越接近，這種同群效應(yīng)的影響就越大[11]。公司的投資行為在同行業(yè)和同地區(qū)均存在著不同程度的同群效應(yīng)，且既同行業(yè)又同地區(qū)的公司，投資行為的同群效應(yīng)最為顯著。同行業(yè)企業(yè)經(jīng)營模式大致相似，部分企業(yè)存在同質(zhì)性經(jīng)營，模仿同行業(yè)企業(yè)捐贈決策可能會產(chǎn)生相似的經(jīng)濟效果。故本文將同行業(yè)、同地區(qū)企業(yè)認(rèn)定為同群企業(yè)。綜上提出假設(shè)H1：

H1:企業(yè)慈善捐贈決策存在顯著的同群效應(yīng)，即企業(yè)慈善捐贈會受到同行業(yè)、同地區(qū)企業(yè)慈善捐贈行為的顯著影響。

（二）慈善捐贈的同群效應(yīng)形成機制

社會認(rèn)知理論認(rèn)為示范觀察學(xué)習(xí)是傳遞價值、態(tài)度、思想和行為模式最有效的手段之一，先行者對后行者會起到榜樣的示范作用。組織間模仿一般會遵從“邏輯模仿律”和“先內(nèi)后外模仿律”，企業(yè)慈善捐贈政策之所以會模仿同群企業(yè)決策，一是源于企業(yè)經(jīng)營過程中為降低經(jīng)營風(fēng)險，選擇模仿比自身優(yōu)秀的企業(yè)進行決策；二是源于經(jīng)理人為了降低自身決策風(fēng)險，避免決策不佳承擔(dān)責(zé)任。同時，專業(yè)素養(yǎng)低的經(jīng)理人更有可能模仿相似企業(yè)的慈善捐贈決策來掩蓋自身能力不足。本文主要從為了更好發(fā)現(xiàn)慈善捐贈的同群效應(yīng)的形成機制，參考萬良勇等[12]的處理方式，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場關(guān)注度和企業(yè)規(guī)模三個角度來探討慈善捐贈的同群效應(yīng)形成機制。

1.企業(yè)性質(zhì)影響企業(yè)慈善捐贈的同群效應(yīng)

研究區(qū)分了兩種不同性質(zhì)的企業(yè)：國有企業(yè)和民營企業(yè)。由于國有企業(yè)和民營企業(yè)有著不同的企業(yè)目標(biāo)，現(xiàn)有文獻研究表明國有企業(yè)慈善捐贈更多的是受政府約束，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)更易受政府意志的影響，其慈善捐贈更多地服務(wù)于政治目的，不同地方政府競爭，國有企業(yè)更有可能是服從上級政府要求進行捐贈[13,14]。

企業(yè)參加慈善活動，能夠達到向政府尋租目的，提升自身品牌形象，有助于企業(yè)更好地發(fā)展，如幫助企業(yè)減少融資約束、獲得更多的融資渠道，帶來稅收優(yōu)惠等[15]。民營企業(yè)還需要同時兼顧考慮社會公眾對其捐贈程度的認(rèn)可度，期望其捐贈與自身地位相符合。上述證據(jù)表明企業(yè)慈善捐贈對自身是收益頗多，但是捐贈金額如何確定對于職業(yè)經(jīng)理人來說是一個考驗。如果捐贈過多，企業(yè)現(xiàn)金流將會減少，當(dāng)期運行則會受到嚴(yán)重影響；如果捐贈過少，利益相關(guān)者會對此難以滿意。基于此，考慮同群企業(yè)捐贈金額無疑是一種明智之舉。保證企業(yè)自身捐贈不成為同群企業(yè)捐贈額中相對較少者即可避免諸多麻煩，尤其是當(dāng)職業(yè)經(jīng)理人決策能力有限時，模仿同群企業(yè)進行捐贈既能掩蓋能力不足的實情，也能避免捐贈額度不合適給企業(yè)帶來的經(jīng)營問題。綜上所述，國有企業(yè)慈善捐贈的同群效應(yīng)存在的可能性不大，而民營企業(yè)慈善捐贈則存在顯著的同群效應(yīng)，會產(chǎn)生近朱者赤現(xiàn)象。故提出假設(shè)H2：

H2：民營企業(yè)慈善捐贈的同群效應(yīng)更為顯著。

2.市場關(guān)注度影響企業(yè)慈善捐贈的同群效應(yīng)

研究也區(qū)分關(guān)注度低和關(guān)注度高的兩組企業(yè)的慈善捐贈的同群效應(yīng)有何不同。企業(yè)慈善捐贈作為企業(yè)履行社會責(zé)任的一種重要形式，能夠增加利益相關(guān)者對企業(yè)價值的認(rèn)同感，幫助企業(yè)在未來取得更多獲取經(jīng)濟利益的機會。慈善捐贈能夠積極傳遞企業(yè)價值觀，提升員工社會地位并吸引人才，且企業(yè)慈善捐贈的信息需要被利益相關(guān)者所關(guān)注到，消費者或者投資者能夠順利地知曉到企業(yè)慈善捐贈行為。

市場關(guān)注度對企業(yè)慈善捐贈的聲譽效應(yīng)和風(fēng)險保護效應(yīng)至關(guān)重要，市場關(guān)注度高能夠有效減少信息不對稱，提升投資者對公司前景的認(rèn)可。對于關(guān)注度越高的企業(yè)，一方面若要引起社會更大的關(guān)注，其投入成本大小是否能夠給企業(yè)帶來收益是不確定的；另一方面，關(guān)注度高的企業(yè)往往過去捐贈頻率較高，企業(yè)會更傾向于考慮自身實際資源情況，對同群企業(yè)模仿動機更低。關(guān)注度低的企業(yè)，通過慈善捐贈促使社會公眾的關(guān)注，減少信息不對稱行為，更傾向于模仿同群企業(yè)。綜上所述，關(guān)注度高的企業(yè)慈善捐贈的同群效應(yīng)可能較弱或者并不存在。故提出假設(shè)H3：

H3：關(guān)注度低的企業(yè)慈善捐贈的同群效應(yīng)更顯著。

3.企業(yè)規(guī)模影響企業(yè)慈善捐贈的同群效應(yīng)

研究區(qū)分不同規(guī)模兩組企業(yè)慈善捐贈的同群效應(yīng)有何不同。企業(yè)不論是出于政治動機、經(jīng)濟動機或利他主義動機等進行慈善捐贈，企業(yè)需有能力進行捐贈活動，企業(yè)可支配資源越多，那么企業(yè)越有可能履行社會責(zé)任。處于行業(yè)競爭激烈的小規(guī)模企業(yè)，目前的生存發(fā)展是重中之重，企業(yè)業(yè)績評價更傾向于經(jīng)濟責(zé)任而非社會責(zé)任[16]。企業(yè)規(guī)模越大時，企業(yè)已經(jīng)占領(lǐng)了市場主動地位，具備較強的競爭優(yōu)勢及社會知名度，在媒體和公眾的監(jiān)督之下，更容易響應(yīng)公眾慈善捐贈的要求和呼吁。規(guī)模大的企業(yè)在社會壓力條件下，必然會向同群企業(yè)學(xué)習(xí)，規(guī)避不捐贈或者捐贈金額不合理的風(fēng)險。故提出假設(shè)H4：

H4：規(guī)模大的企業(yè)慈善捐贈的同群效應(yīng)更顯著。

（三）企業(yè)同群捐贈對融資約束的影響研究假設(shè)

企業(yè)慈善捐贈具有聲譽保險作用，增加企業(yè)在面對重大負面事件時的容錯率，尤其對于較高聲譽的企業(yè)帶來的負面影響更小[17]。企業(yè)進行慈善捐贈往往能夠積累大量的社會資本，良好聲譽能夠?qū)υ谌谫Y過程中的信息不對稱有著良好的疏導(dǎo)作用，促使銀行對具有良好的社會責(zé)任的企業(yè)提供更多的貸款[18]，且企業(yè)產(chǎn)品出現(xiàn)問題時，企業(yè)進行慈善捐贈能夠有效降低客戶對企業(yè)的追究程度，有利于緩解重大負面事件對企業(yè)的沖擊。上述分析表明慈善捐贈提高了企業(yè)社會資本，增強企業(yè)融資能力，降低融資約束。既然慈善捐贈能夠降低企業(yè)融資約束，模仿同群企業(yè)捐贈，對于投資者和消費者是無法辨別企業(yè)是基于何種目的進行捐贈，猜想企業(yè)同群捐贈也會降低企業(yè)融資成本和融資約束。綜上提出假設(shè)F1：

F1：企業(yè)同群捐贈會降低企業(yè)融資約束。

國有企業(yè)在資本市場上有著天然的制度、資源優(yōu)勢，使得國有企業(yè)在融資方面較為容易，且更易獲得較低的貸款利率。然而民營企業(yè)則更依賴于市場化的融資，需要通過樹立良好形象及公眾信任來緩解信息不對稱帶來的不利后果。政府承擔(dān)維持社會穩(wěn)定的職能，當(dāng)面對重大災(zāi)害時，民營企業(yè)慈善捐贈則會降低政府財政壓力，企業(yè)慈善捐贈給其自身帶來一定的社會資本，拓寬融資渠道，降低民營企業(yè)的融資約束[19]。上述分析民營企業(yè)慈善捐贈能夠維持良好的政商關(guān)系，那么作為民營企業(yè)模仿同群企業(yè)進行捐贈的行為是否會產(chǎn)生同樣效果呢？作為民營企業(yè)的利益相關(guān)者，民營企業(yè)同群捐贈是否會與慈善捐贈一樣降低民營企業(yè)融資約束？故提出假設(shè)F2：

F2：民營企業(yè)同群捐贈能顯著緩解企業(yè)融資約束。

市場關(guān)注度不同對企業(yè)慈善捐贈的同群效應(yīng)產(chǎn)生了不同的影響，關(guān)注度低的企業(yè)更有動機進行同群捐贈行為，促使難以被利益相關(guān)者識別的同群捐贈效應(yīng)所帶來的廣告效應(yīng)、降低信息不對稱行為等更為明顯。首次披露的社會責(zé)任報告更能夠促使投資者關(guān)注，獲取更大的市場關(guān)注度[20]。企業(yè)市場關(guān)注度提升會降低投資者和消費者之間信息不對稱行為，有利于減少公司發(fā)展不確定性，進一步降低公司外部融資成本和融資約束[21]。綜上所述，關(guān)注度低的企業(yè)會模仿關(guān)注度高的企業(yè)進行捐贈，進而獲取市場關(guān)注，進而信息不對稱降低越明顯，有助于降低企業(yè)融資約束。于是提出假設(shè)F3：

F3:關(guān)注度低的企業(yè)同群捐贈對降低融資約束的影響更顯著。

規(guī)模越大、實力越雄厚的企業(yè)，社會公眾對其期盼的社會責(zé)任就越高。同時，更多的資金及良好的政商關(guān)系有助于創(chuàng)新發(fā)展，參考同群企業(yè)慈善捐贈效應(yīng)低于規(guī)模小的企業(yè)，對于通過捐贈行為獲取更多融資渠道動機也較小。企業(yè)規(guī)模越大，捐贈行為對公眾影響相對更大，且對企業(yè)在關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)等事件中的約束作用越大，有助于減少投資者與企業(yè)之間的信息不對稱。規(guī)模大的企業(yè)在捐贈時更多的是考慮社會公眾的期望，而非同群企業(yè)慈善捐贈額進行比較。企業(yè)慈善捐贈意味著企業(yè)把當(dāng)期資源投入到不能為企業(yè)帶來直接收益的活動中去，當(dāng)期可利用資源減少，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增加，對企業(yè)價值會帶來負面影響[22]。但是規(guī)模大的企業(yè)的慈善捐贈對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險影響較小，進而對融資約束降低作用更明顯。綜上所述，企業(yè)規(guī)模越大，面臨社會壓力越大，更有動機進行同群捐贈行為，在未來更有助于提升企業(yè)價值，進而降低企業(yè)融資約束。故提出假設(shè)F4：

F4:規(guī)模大的企業(yè)同群捐贈對降低融資約束的影響更顯著。

三、研究設(shè)計與統(tǒng)計分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于2019年以后“營業(yè)外支出”會計科目核算內(nèi)容有所變化，為保持一致性，故本文以2011—2018年滬深A(yù)股上市公司為對象，研究慈善捐贈的同群效應(yīng)及其形成機制。市場關(guān)注度來源于百度搜索，其他數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時對數(shù)據(jù)進行如下篩選：（1）剔除金融類上市公司樣本；（2）剔除ST或*ST類上市公司；（3）剔除變量缺失樣本。此外為控制極端異常值的影響及消除變量值出現(xiàn)極端情況，我們對連續(xù)變量進行1%和99%水平的縮尾處理，經(jīng)上述篩選后得到14782個樣本。

（二）模型構(gòu)建與變量選取

為檢驗企業(yè)進行慈善捐贈是否存在同群效應(yīng)，參考LEARY[23]和陸蓉[24]的研究，構(gòu)建如下模型對研究假設(shè)H1進行檢驗。

其中，i表示企業(yè)；-i表示同群企業(yè)中除i企業(yè)外的其他企業(yè)；β0表示截距項，βk表示變量系數(shù)。對于被解釋變量Donationi,t，鑒于戴亦一，王營，彭鎮(zhèn)等人[1,6,7]的研究，主要從捐贈規(guī)模、捐贈比例及捐贈傾向來對慈善捐贈進行衡量，捐贈規(guī)模主要體現(xiàn)了企業(yè)慈善捐贈的實際捐贈額，而捐贈比例則反映企業(yè)根據(jù)自身情況進行慈善捐贈的動機，捐贈傾向衡量企業(yè)是否進行慈善捐贈。本文將從企業(yè)為何進行慈善捐贈，是否模仿同群企業(yè)，故采取企業(yè)捐贈規(guī)模進行衡量，同時也根據(jù)捐贈比例對模型開展穩(wěn)健性檢驗，數(shù)據(jù)來自于企業(yè)財務(wù)報表“營業(yè)外支出”欄目。Peer表示同群企業(yè)，參考陸蓉[24]和FOUCAULT T[25]研究將同行業(yè)、同地區(qū)企業(yè)認(rèn)定為同群企業(yè)。主要變量及具體說明如表1（詳見增強出版附加材料）。

表1 主要變量設(shè)置及說明

（三）統(tǒng)計分析

表2（詳見增強出版附加材料）給出了主要變量的共計14782個觀測值的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中幾個主要變量說明如下：對于慈善捐贈Donation的均值和標(biāo)準(zhǔn)差值分別為14.462和2.159，最小值和最大值分別為7.292和19.638，表明企業(yè)的捐贈規(guī)模差異性較大。Peerdo的均值和標(biāo)準(zhǔn)差值分別為14.304和1.435，說明同群企業(yè)之間捐贈規(guī)模差異性大，同群捐贈和慈善捐贈規(guī)模兩者平均數(shù)相近，也表明企業(yè)在進行慈善捐贈時捐贈額可能會趨同。企業(yè)成長性（Growth）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差值分別為0.485和1.411，最小值和最大值分別為-0.748和11.289，說明不同企業(yè)的成長性差距較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

主要變量進行Pearson相關(guān)性分析結(jié)果如表3（詳見增強出版附加材料），企業(yè)慈善捐贈（Donation）和同群捐贈額（Peerdo）在1%的水平下顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.214，初步說明企業(yè)慈善捐贈存在顯著的同群效應(yīng)，符合提出的假設(shè)預(yù)期。對于公司的特征變量，公司規(guī)模（Size）、營業(yè)收入（BI）、資產(chǎn)負債率（Lev）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（CF）、賬面市值比（MB）、第一大股東持股比例（First）等與企業(yè)慈善捐贈（Donation）存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而總資產(chǎn)收益率（Roa）和企業(yè)成長性（Growth）存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。對于同群公司層面的控制變量，同群公司規(guī)模（PeerSize）、同群公司營業(yè)收入（PeerBI）、同群公司資產(chǎn)負債率（PeerLev）、同群公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（PeerCF）、同群公司賬面市值比（PeerMB）、同群公司第一大股東持股比例（PeerFirst）與企業(yè)慈善捐贈（Donation）存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而同群公司總資產(chǎn)收益率（PeerRoa）和同群公司企業(yè)成長性（PeerGr）存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。為進一步防止多重共線性的存在，我們還做了方差膨脹因子檢驗（VIF＜6.47），結(jié)果表明并不存在顯著的多重共線性。

表3 主要變量相關(guān)性分析結(jié)果

四、實證結(jié)果與分析

（一）同群慈善捐贈的存在性檢驗

為了驗證公司慈善捐贈是否存在同群效應(yīng)，考慮每個省的實際情況有所區(qū)別，本文采取固定效應(yīng)模型逐步加入控制變量對模型進行回歸檢驗假設(shè)H1，回歸結(jié)果如表4（詳見增強出版附加材料）。其中列（1）僅僅是考慮內(nèi)生影響因素，列（2）加入企業(yè)自身特征因素，列（3）對企業(yè)同群情景因素進行控制。結(jié)果表明，企業(yè)慈善捐贈存在顯著的同群效應(yīng)，且為正向影響，即其他同群企業(yè)慈善捐贈會激發(fā)本企業(yè)的慈善捐贈。列（1）中Peerdo的系數(shù)為正且通過顯著性檢驗，即同群企業(yè)捐贈比例增加1%，則單個企業(yè)增加0.022個百分點。引入控制變量后，列（2）和列（3）系數(shù)仍然為正,列（2）中的Peerdo系數(shù)為正且通過顯著性檢驗。列（3）中的Peerdo系數(shù)為正且通過顯著性檢驗。因此，單個企業(yè)的慈善捐贈行為顯著受到同群企業(yè)的影響，表現(xiàn)出很強烈的同伴效應(yīng)，由此假設(shè)H1成立。即企業(yè)進行慈善捐贈決策行為時會根據(jù)同地區(qū)、同行業(yè)的企業(yè)慈善捐贈數(shù)額來決策本企業(yè)捐贈數(shù)額。

表4 假設(shè)H1的檢驗結(jié)果

（二）慈善捐贈的同群效應(yīng)形成機制

為了進一步考察同群效應(yīng)對不同企業(yè)的影響強弱，表5（詳見增強出版附加材料）中列（1）至列（6）反應(yīng)了不同組別中同群效應(yīng)對慈善捐贈的影響的差異。其中列（1）和列（2）代表不同性質(zhì)的企業(yè)，即同群效應(yīng)對國有企業(yè)和民營企業(yè)影響強弱，回歸結(jié)果顯示：列（1）的系數(shù)并不顯著，說明慈善捐贈的同群效應(yīng)在國有企業(yè)中并不存在，而國企捐贈與否往往是由國資管理部門統(tǒng)一行動引導(dǎo)；而列（2）的系數(shù)為正且顯著，說明同群企業(yè)捐贈比例增加1%，則單個企業(yè)增加0.068個百分點，表明慈善捐贈的同群效應(yīng)會因企業(yè)性質(zhì)不同而不同，驗證了假設(shè)H2。我們通過百度搜索引擎獲取對公司搜索次數(shù)，根據(jù)同群企業(yè)搜索次數(shù)的中位數(shù)將其分為關(guān)注度高和關(guān)注度低兩組，列（3）和列（4）代表不同關(guān)注度下企業(yè)慈善捐贈的同群效應(yīng)的強弱，列（3）中的系數(shù)并不顯著，說明關(guān)注度高的企業(yè)不會因為同群企業(yè)捐贈而引發(fā)本企業(yè)的捐贈；而列（4）中的系數(shù)正且顯著，驗證了假設(shè)H3，說明關(guān)注度低的企業(yè)為了獲取更多的關(guān)注度，從而會選擇模仿同群企業(yè)進行捐贈，以此來提升企業(yè)影響力，獲取更多的收益。另外，我們根據(jù)同群企業(yè)的四分之三位數(shù)將企業(yè)劃分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)，對不同規(guī)模的企業(yè)回歸結(jié)果反應(yīng)在列（5）和列（6），規(guī)模大的企業(yè)的系數(shù)為正且顯著，即同群企業(yè)捐贈比例增加1%，則單個企業(yè)增加0.054個百分點。而規(guī)模小的企業(yè)不顯著，這表明不同規(guī)模的企業(yè)慈善捐贈的同群效應(yīng)是有差異的，規(guī)模越大，會更多地考慮利益相關(guān)者的影響，模仿其他企業(yè)進行捐贈以此來減少不捐贈而帶來的損失，規(guī)模小的企業(yè)在同群企業(yè)進行捐贈的時候會更多考慮自身企業(yè)特征，在實力允許范圍之內(nèi)捐贈，這樣假設(shè)H4得到驗證。

表5 假設(shè)H2、H3及H4的檢驗結(jié)果

（三）同群捐贈對企業(yè)融資約束的影響

參考ALMEIDA H[26]的研究，提出現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型衡量企業(yè)融資約束程度。由于當(dāng)期同群慈善捐贈會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流出，影響當(dāng)期企業(yè)價值，導(dǎo)致企業(yè)融資約束增加，同時同群捐贈會產(chǎn)生滯后效應(yīng)，對融資約束產(chǎn)生的實際影響會在未來實現(xiàn)，故本文將所有解釋變量滯后一期。構(gòu)建如下模型：

式（2）中，peerDoi,t-1定義為企業(yè)i在第t-1年的同群捐贈，用模型（1）中的β1Peerdo進行度量，經(jīng)濟含義為企業(yè)因同群效應(yīng)而引發(fā)的慈善捐贈。Xi,t-1為同群捐贈額乘以現(xiàn)金流水平，即Xi,t-1=PeerDoi,t-1*CFi,t-1。借鑒已有研究，本文控制了現(xiàn)金流水平（CF）、公司規(guī)模（Size、第一大股東持股比例（First）等變量，還控制了行業(yè)、省份和時間可能產(chǎn)生的影響。變量及具體說明詳見表6（詳見增強出版附加材料）。

表6 主要變量設(shè)置及說明

上文中慈善捐贈的同群效應(yīng)主要存在于全樣本、民企、關(guān)注度低以及規(guī)模大的企業(yè)中，故本部分主要分析上述四種情況下同群捐贈對融資約束的影響，表7（詳見增強出版附加材料）給出了同群捐贈對融資約束的檢驗結(jié)果。結(jié)果表明，在全樣本的情況下，PeerDo1*CF的系數(shù)為負且顯著，說明同群捐贈會顯著降低企業(yè)投資現(xiàn)金流的敏感性，即同群捐贈能提升企業(yè)社會資本，改善企業(yè)形象，降低企業(yè)融資約束，使得企業(yè)比同群捐贈前更容易獲取低成本的資金，證實了假設(shè)F1。列（2）和列（3）代表不同性質(zhì)的企業(yè)同群捐贈對其融資約束的影響，列（2）和列（3）中PeerDo2*CF的系數(shù)分別為-90.348和-0.263，且顯著，這表明民營企業(yè)同群捐贈有助于良好政商關(guān)系，降低企業(yè)融資約束，證實了假設(shè)F2。注意到列（2）國企的系數(shù)情況，從數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出與民企的相同結(jié)果，但這是國資管理部門的統(tǒng)一行動引導(dǎo)所致，而不是同群效應(yīng)的結(jié)果，但即便是統(tǒng)一安排捐贈仍然能改善國企的融資約束。我們通過百度搜索引擎獲取對公司搜索次數(shù)，根據(jù)同群企業(yè)搜索次數(shù)的中位數(shù)將其分為關(guān)注度高和關(guān)注度低兩組，列（4）和列（5）代表不同關(guān)注度下企業(yè)同群捐贈對其融資約束的影響，列（4）和列（5）PeerDo3*CF的系數(shù)分別為1.243和-2.043，其中列（5）關(guān)注度低顯著且系數(shù)為負，表明企業(yè)同群捐贈對降低企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流的敏感性在關(guān)注度低的企業(yè)中表現(xiàn)顯著，關(guān)注度低的企業(yè)在同群捐贈后能夠獲取更多的關(guān)注，提升企業(yè)形象，促進企業(yè)價值增加，使得融資成本降低，證實了假設(shè)F3。根據(jù)同群企業(yè)的中位數(shù)將企業(yè)劃分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)，列（6）和列（7）代表不同規(guī)模下企業(yè)同群捐贈對其融資約束的影響，列（6）和列（7）中PeerDo4*CF的系數(shù)是-2.111和-0.141，規(guī)模大的顯著，前者系數(shù)均為負，表明規(guī)模大的企業(yè)同群捐贈有利于降低企業(yè)面臨的社會壓力，滿足利益相關(guān)者需求，進而會降低企業(yè)的融資約束，證實了假設(shè)F4。

表7 同群捐贈對融資約束的影響

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）慈善捐贈的同群效應(yīng)及其形成機制的檢驗

1.替換解釋變量的檢驗

參考戴亦一[1]和彭鎮(zhèn)[7]的研究，本文將慈善捐贈規(guī)模變量替換為慈善捐贈比例(PeerdoR)展開回歸驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，捐贈比例以企業(yè)當(dāng)年慈善捐贈金額/營業(yè)收入來衡量，回歸結(jié)果詳見表8（詳見增強出版附加材料）。全樣本時上市公司慈善捐贈的同群效應(yīng)顯著且系數(shù)為正，表明同群企業(yè)慈善捐贈效應(yīng)能夠促進本企業(yè)慈善捐贈。企業(yè)性質(zhì)不同時，國有企業(yè)PeerdoR的系數(shù)不顯著，民營企業(yè)顯著，表明企業(yè)性質(zhì)不同慈善捐贈的同群效應(yīng)會有顯著差異，民營企業(yè)慈善捐贈更容易受到同群效應(yīng)的影響。關(guān)注度低的時候企業(yè)慈善捐贈的同群效應(yīng)顯著，關(guān)注度高時依然不顯著，關(guān)注度低的企業(yè)更容易模仿同群企業(yè)。不同規(guī)模時，規(guī)模大的企業(yè)顯著，而規(guī)模小的企業(yè)不顯著，說明規(guī)模越大的企業(yè)PeerdoR更有動機去模仿同群企業(yè)進行捐贈防止出現(xiàn)不良影響。因此，假設(shè)H1—H4的實證結(jié)果是一致的。

表8 解釋變量替換為捐贈比例的回歸結(jié)果

2.去掉特殊地區(qū)的檢驗

參考戴亦一[1]研究做法，本文剔除注冊地所在城市為我國四個直轄市的樣本，因為上述城市屬于省一級城市，含有這些樣本的觀測值很有可能對本文研究結(jié)論產(chǎn)生偏差。剔除之后回歸結(jié)果如表9所示（詳見增強出版附加材料）。全樣本時上市公司慈善捐贈的同群效應(yīng)顯著，Peerdo的系數(shù)為0.025與前文回歸結(jié)果系數(shù)0.030差異性不大，同群效應(yīng)能夠促進企業(yè)捐贈。企業(yè)性質(zhì)不同時，國有企業(yè)的系數(shù)仍不顯著，且民營企業(yè)仍顯著，會因為企業(yè)性質(zhì)不同慈善捐贈的同群效應(yīng)會有顯著差異。其次，在關(guān)注度低的時候企業(yè)慈善捐贈的同群效應(yīng)顯著，關(guān)注度高時依然不顯著，說明慈善捐贈的同群效應(yīng)對不同關(guān)注度的企業(yè)是有強弱之分的，表明通過穩(wěn)健性檢驗，說明上述研究是穩(wěn)健可靠的。不同規(guī)模時，規(guī)模大的企業(yè)Peerdo顯著，而規(guī)模小的企業(yè)Peerdo不顯著，說明規(guī)模越大的企業(yè)更有動機去模仿同群企業(yè)進行捐贈防止出現(xiàn)不良影響。因此，H1—H4的實證結(jié)果是一致的。

表9 去掉特殊地區(qū)的解釋變量回歸結(jié)果

3.去掉特殊年份的檢驗

參考彭鎮(zhèn)[7]檢驗方法，本文剔除2013年研究樣本，源于2013國內(nèi)發(fā)生較多較大自然災(zāi)害事件，全國舉辦多次賑災(zāi)義演，很有可能使得這些企業(yè)慈善捐贈行為形成一致性，從而影響到本文的研究結(jié)論。剔除后回歸結(jié)果如表10所示（詳見增強出版附加材料）。全樣本時上市公司Peerdo的系數(shù)為正且顯著。企業(yè)性質(zhì)不同時，國有企業(yè)中Peerdo的系數(shù)仍不顯著，且民營企業(yè)中Peerdo系數(shù)為正且顯著，會因為企業(yè)性質(zhì)不同慈善捐贈的同群效應(yīng)會有顯著差異。在關(guān)注度低的時候企業(yè)Peerdo的系數(shù)為正且顯著，關(guān)注度高時依然不顯著。不同規(guī)模時，規(guī)模大的企業(yè)的Peerdo系數(shù)為正且顯著，而規(guī)模小的企業(yè)Peerdo不顯著，說明規(guī)模越大的企業(yè)更有動機去模仿同群企業(yè)進行捐贈避免捐贈不合理帶來的風(fēng)險。因此，H1—H4的實證研究結(jié)論是一致的。

表10 去掉特殊年份解釋變量的回歸結(jié)果

（二）企業(yè)同群捐贈對融資約束的檢驗

參考CAO[27]和HADLOCK[28]的研究，采用基于企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡所構(gòu)建的SA指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束程度，SA指數(shù)能夠綜合反映企業(yè)融資約束程度，較好地避免企業(yè)內(nèi)生性問題，也能夠避免現(xiàn)金流敏感系數(shù)測度偏誤。其計算公式如下：

其中Size表示企業(yè)規(guī)模，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，Age表示企業(yè)年齡。本文以SA指數(shù)作為被解釋變量，對SA指數(shù)取絕對值，該指數(shù)越大，企業(yè)融資約束程度越低，反之越高。

為驗證穩(wěn)健性，我們構(gòu)造如下面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型：

其中，i表示企業(yè)，t表示年份，α0表示截距項，SAi,t表示企業(yè)i在第t年的融資約束程度，解釋變量PeerDoi,t-1為企業(yè)i在第t-1年的同群捐贈額。借鑒已有研究，本文控制了現(xiàn)金流水平（CF）、公司規(guī)模（Size）等變量，還控制了行業(yè)、省份和時間可能產(chǎn)生的影響。為進一步控制內(nèi)生性，對變量進行滯后一期處理。若企業(yè)同群捐贈有助于降低其融資約束，那么PeerDoi,t-1的系數(shù)α1應(yīng)顯著小于0。

根據(jù)上述模型回歸結(jié)果如表11（詳見增強出版附加材料）所示。列（1）中慈善捐贈的同群效應(yīng)中peerDo1的估計系數(shù)PeerDo為負且顯著，說明全樣本下企業(yè)同群捐贈是有利于緩解企業(yè)融資約束的，支持假設(shè)F1。列（2）和列（3）代表不同企業(yè)性質(zhì)下企業(yè)同群捐贈對融資約束的回歸結(jié)果，國企中peerDo2的系數(shù)顯著為正，民營企業(yè)中peerDo2的系數(shù)為負且顯著，表明民營企業(yè)同群捐贈有助于降低融資約束，而國有企業(yè)同群捐贈會增加企業(yè)融資約束，支持假設(shè)F2。不同市場關(guān)注度的企業(yè)同群捐贈對融資約束的影響回歸結(jié)果如列（4）和列（5），市場關(guān)注度高的企業(yè)中peerDo3的系數(shù)為正，但不顯著，關(guān)注低的企業(yè)中peerDo3的系數(shù)為負且顯著，說明關(guān)注度低的企業(yè)同群捐贈有利于緩解企業(yè)的融資約束，降低企業(yè)融資成本，證實了假設(shè)F3。列（6）和列（7）代表不同規(guī)模的企業(yè)同群捐贈對融資約束的回歸結(jié)果，規(guī)模大的企業(yè)中peerDo4的系數(shù)為負且顯著，而規(guī)模小的企業(yè)中peerDo4系數(shù)為負但不顯著，說明企業(yè)規(guī)模不同時企業(yè)同群捐贈對融資約束的影響是有差異的，規(guī)模越大越有利于緩解企業(yè)融資約束，證實了假設(shè)F4。

表11 同群捐贈對融資約束影響的穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論與建議

本文采用同群效應(yīng)概念與慈善捐贈的動機結(jié)合起來，以滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為實證樣本，分析了慈善捐贈趨同性，進一步研究了企業(yè)同群捐贈對融資約束產(chǎn)生的影響。通過研究表明我國上市公司慈善捐贈存在顯著的同群效應(yīng)，慈善捐贈行為的同群效應(yīng)形成機制主要是示范觀察學(xué)習(xí)。民營企業(yè)、關(guān)注度低的企業(yè)和規(guī)模大的企業(yè)慈善捐贈的同群效應(yīng)更加顯著，更有動力模仿同群企業(yè)慈善捐贈決策。企業(yè)同群捐贈能提升企業(yè)社會資本，增加企業(yè)的融資能力，降低融資約束。民營企業(yè)進行同群捐贈行為，能夠維持良好政商關(guān)系，提升企業(yè)的品牌價值，降低企業(yè)融資約束。關(guān)注度低的企業(yè)通過同群捐贈行為，提升企業(yè)關(guān)注度，增加市場對企業(yè)了解和認(rèn)可，減少信息不對稱，有利于降低企業(yè)融資約束。規(guī)模大的企業(yè)同群捐贈行為有助于緩解企業(yè)融資約束，規(guī)模越大，面臨社會壓力越大，其捐贈行為更要符合公眾期望，同群捐贈行為正好響應(yīng)公眾要求，維持企業(yè)的行業(yè)地位，緩解企業(yè)融資約束。

結(jié)合研究結(jié)果提出如下建議：第一，加強慈善捐贈信息公開，樹立企業(yè)慈善捐贈典型。企業(yè)應(yīng)主動披露慈善捐贈政策，向社會傳遞自身履行社會責(zé)任的信息；媒體也應(yīng)該通過多種方式主動宣傳報道企業(yè)慈善捐贈行為，提升市場關(guān)注度；政府應(yīng)該對企業(yè)慈善捐贈行為進行廣泛宣傳和褒獎，在社會中樹立企業(yè)慈善捐贈的良好形象。第二，強化對同群企業(yè)慈善捐贈決策學(xué)習(xí)，優(yōu)化自身慈善捐贈決策，提升企業(yè)價值，降低企業(yè)融資約束。管理層應(yīng)該主動學(xué)習(xí)同群企業(yè)慈善捐贈政策，根據(jù)同群企業(yè)捐贈合理調(diào)整自身捐贈決策，重視慈善捐贈同群效應(yīng)的積極意義。